海外启示录系列之一：台韩启示录：A股入摩第二程展望.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /深度研究 2019 年 12 月 01 日 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 王以 联系人 wangyi012893htsc 1策略 : 5G 科技周期下半场，进击云计算2019.11 2策略 : 外资内资 ROE 审美差异 2019.09 3策略 : 两融投资全景手册 2019.08 台韩启示录： A 股入摩第二程 展望 海外启示录系列之一 A 股入摩第二程：“可投资性”决定纳入节奏，把握外资偏好两条主线 我们认为 A 股 纳入因子 再度 提升 或需 2-4 年，“可投资性” 改善 进度是关键变量；从主被动资金构成、 外资持股占比、外资配置 A 股的短中长期逻辑三个视角来看，入摩进程暂缓无碍外资进场 ，外资净流入中枢将稳步 抬升，外资持股占比或加速提升 ；从台韩外资行业配置变迁 来看，外资 偏好 外在切换，但内涵 稳定 ， 外资未来 布局 A 股 是 继续 向 “ 白马 ” 集中筹码 还是 往低配板块轮动 ，取决于 “ 白马 ” 龙头能否 “ 恒强 ” ，低配 板块 龙头能否 “ 崛起 ” 。 把握两条主线： 1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业， 2）盈利能力强的国企主导型寡头 /垄断产业 ，以不变应万变。 A 股入摩第二程或需 2-4 年：可投资性是 关键变量，中美关系是短期扰动 台韩从首度纳入至纳入因子大幅度提升均历时 4 年左右，是否意味着 A 股入摩第二程亦需 4 年左右时间？ 我们认为 未必 ， A 股入摩第二程没有绝对的时间尺度，“可投资性”改善的进度是 入摩节奏 的关键变量， “可投资性”要素 的核心在于“四大痛点” +外资持股比例上限， 难点在于对冲工具 的获取 和综合有效账户机制 的建立 。 中美关系或构成 短期 扰动因素。综合来看，A 股入摩第二程或需 2-4 年， 2021-2023 年左右 MSCI 有望将 A 股纳入因子提升至 50%。 配置缺口和风险分散价值是长期“轴”，三个因素 决定 短中期 幅度 与节奏 1）从资金构成看， 当前追踪 MSCI 指数 A 股成分的资金中，主动资金占比超过 80%，入摩进程暂缓对外资整体流入规模影响有限； 2）从外资持股占比 曲线 来看， 类比台韩，当前 A 股 处于 外资持股占比 曲线 “ S”型 第二 段 ， 外资持股占比提升速度 处于扩张空间 ； 3）从短中长期外资配置 A股的逻辑来看， 配置缺口 +风险分散价值是外资增持 A 股 长期 的“轴”，外资资金流中枢 有望 稳步抬升；三大驱动因素 全球风险偏好、 A 股性价比、相对基本面决定外资资金流 在短中期内 偏离中枢的幅度与节奏 。 台韩外资配置变迁史 外资偏好外在切换 ， 但内涵稳定 1999-2008 中国台湾 外资持股占比高速提升阶段，外资 重点布局 组合由“汽车 -电子 -塑胶”演变为“电子 -通信 -水泥”， 1999-2004 韩国外资持股占比高速提升阶段， 外资重点布局 组合由“ IT-公用事业 -原材料”转变为“汽车-IT-通信 /烟草 ”。台韩案例表明， 外资偏好 的 行业 在不同阶段可能 存在 切换，但 外资偏好的 内涵没有发生变化，外资 重点布局 的方向呈现 稳定的 二元性：1）龙头整合力高、 龙头 盈利能力强、国际竞争力强的 竞争性 产业， 2）盈利能力强的国企主导 型 寡头 /垄断产业。 未来外资 流入呈现“ 白马恒强 ” or“ 风格收敛 ” ？ 切勿 “ 刻舟求剑 ” 从当前 A 股 外资持股占比较高的行业和个股来看，外资整体配置风格与台韩 在世纪初的情况 类似 。外资 未来重点 布局 的 方向 到底是 延续家电、食饮等 白马风格 ，还是 向当前低配板块 轮动，根本上取决于 1）竞争性 产业 中 ，谁能继续整合国内市场、提升盈利能力、扩大国际竞争力， 2）国企主导 型垄断 /寡头 产业 ，能否在本轮 供给侧 国企混改中提升经营效率、 将垄断优势“变现” 为 盈利能力。 把握 这两条主线，寻找未来外资重点布局的 A 股资产， 以 不变应万变。 风险提示： A 股资本市场改革进度不及预期，中美关系超预期恶化，全球风险偏好大幅 恶化 。 相关研究 策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 从台韩经验看， A 股入摩进程是否暂缓？ . 4 台韩入摩第二程历时 4 年左右 . 4 A 股入摩第二程或需 2-4 年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰 动 . 5 “可投资性 ”是关键变量，核心问题是 “四大痛点 ”+外资持股比例上限 . 5 中美关系是短期扰动 . 9 入摩进程放缓，是否意味着外资流入下滑？ . 10 外资资金构成视角：主动占绝对主导，指数权重影响有限 . 10 外资持股占比视角：当前 A 股处于 “四段式 ”S型曲线第二段 . 10 资金配置逻辑视角：长期看 配置缺口 +风险分散价值，短中期看三大因素 . 11 长期资金流：配置缺口 +风险分散价值是 A 股外资长期持续流入的 “轴 ” . 11 短中期资金流： A 股是非典型新兴市场，关注三大驱动因素 . 13 A 股国际化步入深水区，白马恒强 or 风格收敛？ . 15 台韩外资配置变迁史 外资偏好外在变化，但内涵不变 . 16 外资偏好外在切换，但内涵稳定 . 16 中国台湾外资配置变迁：从 “汽车 -电子 -塑胶 ”到 “电子 -通信 -水泥 ” . 16 韩国外资配置变迁：从 “IT-公用事业 -原材料 ”到 “汽车 -IT-通信 /烟草 ” . 20 对 A 股的启示：推演外资风格切勿 “刻舟求剑 ” . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表 1： MSCI 指数纳入进程中，仅韩国、中国台湾、中国 A 股、沙特分步纳入 . 4 图表 2： 韩台纳入 MSCI 新兴市场指数的 “三步走 ”进程 . 5 图表 3： 中国台湾纳入 MSCI 进程 vs 台股市场改革 . 6 图表 4： 韩国纳入 MSCI 进程 vs 韩国市场改革 . 6 图表 5： A 股改革与入摩进程 . 7 图表 6： MSCI 历次咨询对于纳入 A 股提出的建议及对应的资本市场改革 . 7 图表 7： MSCI 就进一步扩大 A 股权重提出的四个建议 . 9 图表 8： 追踪 MSCI 主要含 A 股指数的主被动资金权重 . 10 图表 9： 中国台湾外资持股占比 . 11 图表 10： 韩国外资持股占比 . 11 图表 11： A 股当前处于外资持股占比曲线 “四段式 ”S型的中前段 . 11 图表 12： 2014 年陆港通开通以来，北向资金净流入呈现波动抬升态势 . 12 图表 13： 除美股与 A 股外，主要市场在全球指数中的权重与其总市值权重 相匹配 . 12 图表 14： A 股与全球股票市场的相关度低，组合中加入 A 股有助于提升 Sharpe ratio 12 图表 15： 新兴市场外资资金流通常具有较高联动性 . 13 图表 16： 新兴市场外资资金流通常与美元指数有较强负相关性 . 13 图表 17： A 股与其他新兴市场外资资金流关联度低（ 2009-2019） . 13 策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 18： A 股外资资金流对美元指数的敏感度亦不高 . 13 图表 19： 北向资金流长期中枢稳步抬升，短中期受三大因素驱动 . 14 图表 20： 北向资金净流入（ 3mma，纵轴） vs AH 溢价（滞后一期，横轴） . 14 图表 21： 央行口径下外资持股占境内上 市公司总市值比例达 3.2% . 15 图表 22： 全 A 分行业外资持股占比：外资行业偏好稳定 . 15 图表 23： 1999-2008 年间中国台湾各行业外资持股占比 . 16 图表 24： 中国台湾半导体：外资持股占比提升快于市场整体 . 17 图表 25： 中国台湾半导体：龙头市占率在 1999-2008 显著提升 . 17 图表 26： 中国台湾半导体：龙头 ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体 . 17 图表 27： 中国台湾半导体出口份额： 2001-2008 期间显著提升 . 17 图表 28： 中国台湾其他电子：外资持股占比提升快于市场整体 . 17 图表 29： 中国台湾其他电子：龙头市占 率在 1999-2008 显著提升 . 17 图表 30： 中国台湾其他电子：龙头 ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体 . 18 图表 31： 中国台湾水泥：外资持股占比提升快于市场整体 . 18 图表 32： 中国台湾水泥：龙头市占率在 1999-2008 显著提升 . 18 图表 33： 中国台湾水泥：龙头 ROE 呈现分化，台泥受去杠杆影响 . 18 图表 34： 中国台湾水泥出口占全球市场份额： 2001-2008 期间显著提升 . 18 图表 35： 中国台湾通信网路：外资持股占比提升快于市场整体 . 19 图表 36： 中国台湾通信网路： ROE 在 1999-2008 显著高于市场整体 . 19 图表 37： 中国台湾汽车：外资持股占比在 1999-2008 下滑 . 19 图表 38： 中国台湾汽车：龙头市占率在 1999-2008 下滑 . 19 图表 39： 中国台湾汽车：龙头 ROE 初期分化， 2005 年后显著下滑 . 19 图表 40： 中国台湾汽车出口占全球市场份额： 1995-2008 期间整体持平 . 19 图表 41： 1999-2004 年间韩国各行业外资持股占比 . 20 图表 42： 韩国汽车： 1999-2004 外资持股占比提升快于市 场整体 . 20 图表 43： 韩国汽车：龙头 ROE 在 1999-2003 显著高于市场整体 . 20 图表 44： 韩国汽车出口占全球市场份额： 2001-2004 期间显著提升 . 20 图表 45： 韩国电信业务： 1999-2004 外资持股占比提升快于市场整体 . 21 图表 46： 韩国电信业务： ROE 在 1999-2004 显著高于市场整体 . 21 图表 47： 韩国烟草： 1999-2004 外资持股占比提升快于市场整体 . 21 图表 48： 韩国烟草： ROE 在 1999-2004 显著高于市场整体 . 21 图表 49： 全 A 行业外资持股占比（横轴） vs 行业 CR2 和龙头公司 ROE（纵轴） . 21 策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 从 台韩 经验看， A 股入摩进程是否暂 缓？ 11 月 A 股入摩第 一阶段如期完成，纳入因子提升至 20%+加入中盘股。 部分投资者担忧，依照台韩入摩历程， A 股纳入因子再度提升 前 需 迎来一段“冷却期” 。我们认为， A 股入摩第二程没有绝对的时间尺度， A 股“可投资性”改善的进度是 纳入因子提升 快慢的关键变量，“可投资性” 改善 的难点在于对冲工具和综合有效账户机制。中美关系是 短期 扰动因素。综合来看， MSCI 再度提升 A 股纳入因子或需 2-4 年， 2021-2023 年左右 MSCI 有望将 A 股纳入因子提升至 50%。 台韩入摩第二程 历时 4 年左右 MSCI 通常 采用一次性纳入的方式 ， 自 1988 年 MSCI 新兴 市场指数成立以来， 仅 中国台湾 、韩国、中国 A 股、沙特四个市场采取分步纳入的方式 。 分步纳入的考量在于， 1）拟纳入的市场整体市值较大，一次性纳入会对指数结构造成剧烈影响， 2）拟纳入的市场在外资准入方面存在较强限制，一次性纳入 会导致 外资流动性配额不足 投资者 无法精准追踪指数， 因此 纳入的进度必须与外资流入配额、外资持股比例限制等硬性约束的“解绑”进度相匹配 。 图表 1： MSCI 指数纳入进程 中，仅韩国、中国 台 湾 、中国 A 股、沙特分步纳入 注： *采取分步纳入的市场； *阿根廷为首批进入 MSCI 新兴市场指数的国家， 2009 年 从指数中剔除， 2019 年再度纳入 资料来源： MSCI，华泰证券研究所 中国台湾 和韩国 入摩 进程均 为 “三步走”， 1）第一阶段， 中国台湾 在 1996 年 9 月首次纳入指数，纳入因子为 50%，韩国于 1992 年 9 月首次纳入指数，纳入因子为 20%； 2） 第二阶段， 2000 年 6 月 中国台湾 纳入因子提升至 65%， 12 月又再度提升至 80%， 1996 年9 月韩国纳入因子提升至 50%； 3） 第三阶段， 中国台湾 于 2005 年 9 月全部纳入指数，韩国于 1998 年 9 月全部纳入指数 。 第一阶段到第二阶段， 中国台湾 历时 3 年 9 个月，韩国历时 4 年 ； 第二阶段到第 三阶段， 中国台湾 历时 5 年，韩国历时 2 年。 1988 1989 1992 1993 1995 1996 1997 2001 2018 2019阿根廷 *巴西智利希腊约旦马来西亚墨西哥菲律宾葡萄牙泰国土耳其印度尼西亚韩国 * 哥伦比亚印度巴基斯坦秘鲁斯里兰卡委内瑞拉以色列波兰南非中国 ( 离岸市场 )匈牙利中国台湾 *捷克共和国俄罗斯葡萄牙埃及摩洛哥中国 (A股 )*阿根廷 *沙特阿拉伯 *策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 韩台纳入 MSCI 新兴市场指数 的“三步走”进程 资料来源： MSCI，华泰证券研究所 A 股入摩第二程或需 2-4 年：可投资性 是关键变量， 中美关系 是短期扰动 台韩 入摩第二程 均历时 4 年左右， A 股 未来四年是否也将进入“入摩冷却期” ？我们认为未必。纳入节奏根本上取决于 A 股“可投资性”改善进度 ， “可投资性”领域 的核心 是 “四大痛点” +外资持股比例上限，难点 是 对冲工具与综合账户机制。 此外， A 股入摩节奏短期内亦 受 中美关系扰动。 综合来看 ， A 股入摩第二程或需 2-4 年， 2021-2023 年左右 MSCI有望将 A 股纳入因子提升至 50%。 “可投资性” 是关键变量 ，核心问题是 “四大痛点” +外资持股比例上限 主流理论认为， 股票指数作为基准指数应当 满足 三个条件： 1） 规则化 ： 成分股筛选标准、成分股权重 确定 、价格计算方式、再平衡 时点和方式 等方面具备 完善的 规则 ； 2） 透明 度 ： 上述规则 应当向所有投资者公开，具备 一定的 可预测性； 3） 可投资性 ： 所有指数使用者可依照该指数建仓， 完全 模拟该指数的表现 （包括 反 向模拟 /杠杆式模拟 ，即沽空该指数 /对该指数加杠杆建仓 ） ，这也是为何绝大多数的基准指数均采用自由流 通市值加权，而非总市值 。 1996 年 9 月首次按照 50% 的纳入因子加入 MSCI 新兴市场指数2000 年 6 月将纳入因子调整至65%2000 年 12 月将纳入因子调升至80%2005 年 5 月将纳入因子调升至100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00091 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10台湾 T WSE 指数1992 年 9 月首次按照 20% 的纳入因子加入MSCI 新兴市场指数1996 年 9 月将纳入因子调升至50%1998 年 9月将纳入因子调至100%02004006008001,0001,2001,4001,60087 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06韩国 KOSPI 指数第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四 阶段策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 这三点中， 可投资性是指数公司对于是否将单一市场纳入全球指数体系以及纳入因子的 最关键考量。 从台韩的案例来看 ， 纳入因子 提升 前夕，台韩市场在放开外资持股比例上限、对外资开放对冲工具等关键“可投资性”问题方面，均做出长足改善 ； 在完全纳入前， 台韩 均 全面 取消外资持股比例限制，且向外资全面开放股指 期货与 期权交易。 图表 3： 中国台湾 纳入 MSCI 进程 vs 台股市场改革 资料来源： 台交所 ，华泰证券研究所 图表 4： 韩国纳入 MSCI 进程 vs 韩国 市场改革 资料来源： 韩国证 交所，华泰证券研究所 回到 A 股市场，北向交易机制下的内地市场 ， 既存在类似的市场准入限制问题 外资流入配额、外资资金汇出限制、外资持股比例上限、对冲工具的获取等 ，亦存在独特的可投资性问题 北向 交易 节假日安排 、 停牌过多 等 。自 2014 年 6 月 A 股 入摩 首次咨询以来，A 股市场在 QFII/RQFII 配额、资本利得汇出、停牌制度、金融产品预审批制度等多个层面逐步改革， 不断放宽 外资准入， 推进本土资本市场规范化改革 ，最终在第四次咨询中获得投资者的认可。 1996 年 9 月首次按照 50%的纳入因子加入 M S C I 新兴市场指数2000 年 6 月将纳入因子调整至 65%2000 年 12 月将纳入因子调整至 80%2005 年 5 月将纳入因子调整至 100%1995 年 2 月取消外资投资台湾股市75 亿美元总额限制，持股比例上限由 10% 提高至 15%1997 年提高外资持股比例上限至 30 % ； 开放外资来台原始股上市，及台湾企业至海外原始股上市；美国 C M E 与新加坡交易所 S G X - DT 推出台指期货2000 年 12 月将单一外资投资机构投资台湾证券最高限额由 15亿美元提高为 20亿美元， 提升外资持股 比例上限至 50%2001 年 12 月开放外资 从事指数 期权 交易、场外股票交易；取消外资持股比例限制1998 年 7 月台湾证交所推出首 个 股指 期货合约 台湾加权股指期货 ( T A IF E X F u tu r e s) ， 对外资开放1992 年 9 月 1996 年 9 月 1998 年 9 月首次按照 20% 的纳入因子加入 M S C I 新兴市场指数将纳入因子提升至 50%将纳入因子提升至 100%1992 年 1 月引进 QF II 制度，将外资的持股比例上限设定为 10，正式向外国投资者开放直接投资1993 年 7 月取消外国财务机构投资韩国股市的数量限制 ( 个人投资者不包括在内 )1998 年 5 月取消对外国投资者证券投资和证券经营机构的所有限制1996 年 5 月开设股指期货市场， 并正式开展 KO S P I 2 0 0 指数期货交易， 允许外资交易；取消对外资直接投资范围的限制， 提高外资持股比例上限至 20 1997 年 6 月开设 股指期权市场，并推出K O S P I 2 0 0 股指期权， 允许外资交易1996 年 1 月开放韩国证券交易所，允许外国公司发行股票及债券并可在该交易所挂牌策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： A 股改革与入摩进程 资料来源： MSCI，华泰证券研究所 图表 6： MSCI 历次咨询 对于纳入 A 股 提出的建议 及对应的资本市场改革 资料来源： MSCI，华泰证券研究所 明确资本利得税征收范畴； RQ F I I 扩大到更多城市；沪港通启动2002 - 2012Q F I I 和 R Q F I I 分别于 2002 年、 2 0 1 1 年启动，且在 2 0 1 2年放宽资格要求2013QF II 资金汇出限制放宽；授予首个 RQF II ； R QF II 拓展到新加坡 / 伦敦20142015R Q F I I 扩大到更多城市2016Q F I I / R Q F I I 配额与资金规模挂钩；明确实际权益拥有权问题；收紧停牌制度；深港通启动2017放宽限制指数关联工具发行的预审批制度2018沪股通、深股通每日配额增加三倍；上交所引入收盘竞价机制；停牌制度进一步收紧2019QF II 配额 翻倍 + 合并 QF II / RQF I I 配额 全面放开 QF II 、R QF II 额度 限制2013 年 6 月M S C I 将中国 A 股纳入 2014 年市场分类审查清单2014 年 6 月 - 第一次咨询未纳入；提到 Q F I I /R Q F II 配额限制、 Q F I I /RQ F II 资本流动性问题、资本增值税的不确定性2015 年 6 月 - 第二次咨询未纳入；提到 陆港通实际权益所有权问题2016 年 6 月 - 第三次咨询未纳入；提到 Q F I I / R Q F I I 资本流动性问题、股票停牌 、金融工具预审批制度2017 年 6 月 - 第四次咨询首次纳入； M S CI 宣布将于 2018 年 5 月和 8 月分两步将 A 股纳入其中， 5 月初始纳入因子为 2 .5 % ， 8 月提高到 5%2018 年 5 月和 8 月中国 A 股大盘的 5 初始纳入成功实施，并获得积极反馈2019 年 2 月 - 第五次咨询M S C I 宣布将于 2019 年 5 月、 8 月、 11 月分三步扩大 A 股在其基准指数中的纳入因子至 10% 、 15% 、 20% ；且纳入创业板（ 5 月）和中盘股（ 11 月）2019 年 5 月、 8 月、 11 月A 股权重提升计划成功实施QFI I /RQF I I 配额问题 2012 年 4 月，新增 Q F I I / R Q F I I 投资额度 500 亿美元，总额度分别达 8 0 0 / 7 0 0 亿美元； 2012 年 12 月，增加 R QF II 投资额度 2000 亿美元 ， R QF II 总额度达到 2 7 0 0 亿美元 ； 2013 年 7 月， Q F I I 总额度增加到 1500 亿美元； 2016 年 2 月，完全放开单家 Q F I I 机构投资额度限制； 2019 年 1 月， Q F I I 总投资额度从 1 5 0 0 亿美元提升至 3 0 0 0 亿美元，统一 Q F I I 、 RQ F I I 额度； 2019 年 9 月，全面取消 QF II 、 R QF II 投资额度限制QFI I /RQF I I 中的资金流动限制 问题 2018 年 6 月，外管局取消 QF II 每月资金汇出不超过上年末境内总资产 20% 的限制和本金锁定期限，使 Q F I I / RQ F I I 能够使用外汇对冲工具； 2018 年 7 月，商务部宣布外国战略投资者对上市公司投资的禁售期由 3 年减少至 1 年。 2016 年 5 月，证监会明确了海外基金管理机构实际权益拥有权问题，称监管机构认可并尊重所谓“证券权益拥有人”的权益，外国权益拥有人的利益受到他们与名义持有人依法订立的合同的保护。 2016 年 5 月，沪深交易所发布停复牌新规，限制上市公司滥用停牌权利； 2018 年 11 月，证监会发布 关于完善上市公司股票停牌与恢复制度的指导意见 ，强调上市公司不得以相关事项不确定为由申请停牌，破产重组期间其股票原则不停牌，上市公司股票超过规定期限仍不复牌的，证券交易所应当强制复牌。 2017 年 6 月 ， 交易所 放开对挂钩 A 股的全球 金融产品的预审批限制； 2018 年 12 月，中国进一步放宽指数期货交易规则，降低保证金要求并削减交易费用。 2018 年 8 月，上交所开始实施收盘竞价，规定收盘集合竞价阶段时间为 1 4 : 5 7 1 5 : 0 0 ，采用收盘集合竞价后，收盘集合竞价阶段可申报，但不可撤销申报。 2016 年 8 月，深港通每日额度调整到与沪港通标准一致，即每日额度 105 亿人民币； 2018 年 5 月，沪港通、深港通每日额度从 105 亿人民币调整为 420 亿人民币。陆港通投资者的实际权益问题停牌公司数量过多金融产品预审批制度上交所收盘 竞价缺失陆港通配额问题策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 我们认为，从台韩和 A 股自身的纳入历史来看，后续入摩节奏 仍将延续 改革进度 驱动的范式 ，尤其是 “可投资性 ”改善 的 进度 。 “可投资性 ”核心问题 是 “四大 痛点 ”+外资持股比例限制。其中， “四大 痛点 ”在 MSCI 在 2018 年咨询文本中 首次 提出 ： 1） 衍生品及风险对冲工具的获取 ； 当前针对 A 股指数 在内地市场 公开交易的衍生品包括指数期权、指数期货，但仅覆盖上证 50 和沪深 300，且通过陆股通北向渠道无法参与衍生品交易； 2） 结算周期较短； 当前 A 股市 场采取 T+1 的资金结算制度，而国际主流市场均采取 T+2的资金结算制度， T+2 的优越性在于，相比于 T+1 和 T+0， T+2 的交易结算制度有助于降低托管 机构违规动用资金的 风险，相比于 T+3， T+2 有助于提升交易效率； A 股与全球主流结算制度 存在 差异 ，可能造成外资 投资者交易时点不匹配的计算风险， 这 对于被动投资者 的 影响更为显著 ； 3） 陆股通交易假期安排； 由于陆股通是外资买入 A 股的主要通道，陆股通与内地交易所在节假日 交易周期 错配的问题就显得尤其重要，外资投资者不能享有和内地投资者同等的交易时效性； 4） 有效综合账户机制的建立； 有效综合 账户机制（ Omnibus Account Structure） 是当前成熟资本市场 的 主流交易账户结构，有效综合账户机制指 原始经纪商将旗下多个交易客户的委托单集中在同一账户（有效综合账户）名下传送至执行经纪商，然后由执行经纪商代表原始经纪商下单。 对于 外资 投资者而言，有效综合账户机制能够有效地降低其处理外汇购买、语言沟通、各市场监管合规等繁琐事务的交易成本。 除以上四点外，依照台韩的先例，外资持股比例上限亦是 A 股扩容 “闯关 ”成功的先决条件。台韩在其 “入摩 ”的第二程中均大幅放开外资 持股比例限制，韩国在 1992 年至 1996 年 6 月间，将单个外资投资者持股比例限制从 10%提升至 20%， 中国台湾 在 1996 年至 2000 年间 将外资持股总比例限制从 25%先 大幅提升至 75%， 再 完全放开。 针对以上五点， 我们认为， 结算周期与国际对接、陆股通交易假期安排以及外资持股比例上限相对容易解决， 在短期内看到改革方案的概率较大，基于 1）国内债券市场已经率先使用 T+2 的结算制度 ，这一制度有望向股市推进 ； 2） 当前 A 股市场外资持股比例 30%的上限 已经对部分股票造成 买入 壁垒， 外资持股比例上限提升迫切性高。 对冲工具的获取 、有效综合账户机制的建立 是难点 ， 当前 A 股市场个人投资者占比仍然较高，短期内向陆股通开放 大量 衍生品 交易 的概率低 ，而 单一账户机制向综合账户机制的转换 也 需要时间。 策略 研究 /深度研究 | 2019 年 12 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 7： MSCI 就进一步扩大 A 股权重提出的四个建议 资料来源： MSCI，华泰证券研究所 中美关系 是 短期 扰动 6 月以来，中美在贸易领域的摩擦逐步向金融领域 延伸 ，中美“金融脱钩”风险上升： 1）6 月，对华强硬派参议员 Marco Rubio 曾致信 MSCI 首席执行官，质疑 MSCI 为何大幅提升纳入全球指数体系中的 A 股公司数量，其中 包括 “实体清单”上的、美方 认为缺乏“财务披露、信息透明度”的上市公司； 2） 9 月 ， 据彭博报道，特朗普政府拟限制美国资金对中国的证券投资，考虑的方案包括三种 ，即 将 中概 股从美国证券交易所除牌、限制美国养老金对中资证券的投资、对中资股在 全球 指数中的权重设限。我们认为， MSCI 因为中美关系压力而设置权重上限的概率较低，这既不符合其 客户 的投资需求，亦对基准指数“规则化”、“透明度”的宗旨形成挑战；但短期内中美金融摩擦或对 MSCI 进一步展开提升 A股权重的咨询工作形成掣肘。 A 股入摩第二程需解决的“四大痛点”衍生品及风险对冲工具的获取结算周期过短陆股通交易假期安排有效综合账户机制的建立国际机构投资者需要获取具备流动性的在岸及离岸指数期货和期权，以扩大其在中国的配置并管理其风险敞口。中国内地目前采用的是 T + 0 / T + 1 的非货银对付的交割结算制度。相比之下， M S C I A CW I 中的大多数市场当前以 T + 2 或者 T + 3 货银对付的交割