证券行业2020年度策略报告：资本市场深改提速，关注头部券商.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 资本市场 深 改 提速 关注头部券商 证券行业 2020 年 度 策略 报告 主要观点 ： 以深改 12 条为轴心深化资本市场改革 金融供给侧改革 重在提升直接融资占比，提高资本市场服务实体经济的能力。 12 项重点任务是资本市场改革的 轴心 ， 后续在发挥科创板的试验田作用等方面有望出台更多政策，切实推进创业板的注册制进程，证券行业迎来新的发展机遇。 扩大双向开放 取消期货公司外资股比限制， 不会从根本上改变券商行业的竞争格局。 开展结售汇业务试点，有助于培育国际一流投行，推动金融业高质量发展。在金融业对外开放过程中，有望推出新的业务创新，给证券行业带来新的发展机遇。 基本面： 积极转型，多极增长 1） 在科创板、再融资新规、 重组新规、新三板深改等政策支持下， 投行业务 有望实现全面增长。 2） 随着资本市场改革深化、长期资金的入市、科创板上市常态化以及创业板的改革跟进，头部券商的跟投收益有望持续增加。3） 优化最低维持担保比例政策以及标的扩容拓展了两融业务的发展空间，若科创板政策延伸到创业板， 融券券源将进一步丰富，融资融券业务规模有望持续增长。 4）衍生品、结售汇及其他金融业对外开放中的业务创新，有望带来新的发展机遇。 投资建议及个股推荐 深改 12 条明确提出 ，加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，头部券商有望获得政策红利。头部券商在投行、资管、 财富管理等领域优势突出，并有望优先获得创新业务试点，率先受益于 资本市场深化改革进程。顺势而为，考虑到政策面与基本面的共振，给予证券行业“增持”评级，建议关注低估值头部券商，如中信证券、海通证券以及强投行券商中信建投。 风险提示 市场牌照放开的风险； 资本市场 深化 改革推进不及预期； 市场流动性风险。 推荐公司盈利预测与评级： 公 司 EPS（元） PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 中信证券 1.18 1.19 1.33 18.5 18.4 16.4 增持 海通证券 0.87 0.97 1.08 16.3 14.6 13.0 增持 中信建投 0.59 0.70 0.81 35.9 30.5 26.4 增持 资料来源： wind、华安证券研究所 行业评级： 增持 报告 日期 ： 2019-12-6 华安证券金融组 研究员： 汪双秀 0551-65161830 wangsx92163 S0010512090002 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%Oct/18Nov/18Dec/18Jan/19Feb/19Mar/19Apr/19May/19Jun/19Jul/19Aug/19Sep/19沪深 300 券商 （申万）金融行业 /证券行业 证券研究报告 -行业年度策略报告 2 目 录 1 2019 年回顾：业绩靓丽，板块表现强势 . 4 1.1 市场表现：券商股先扬后抑，次新龙头领涨 . 4 1.2 基本面：业 绩靓丽，集中度下降 . 5 1.3 政策面：深化改革，扩大开放 . 6 2 基本面：寻求转型，多极增长 . 7 2.1 投行业务：多方位增长 . 8 2.2 经纪业务：占比降低，佣金率可能回落 . 11 2.3 资管业务：集合规模有望逐步回升 . 12 2.4 资本中介业务：维持稳定增长 . 13 3 政策面：受益于深化资本市场改革 . 15 3.1 深化资本市场改革 . 15 3.2 扩大双向开放 . 18 4 投资建议及个股推荐 . 18 5 风险提示 . 20 3 图表目录 图表 1 券商股市场表现（截止 2019.10.24） . 4 图表 2 各板块市场表现（截止 2019.10.24） . 4 图表 3 券商股 PB . 4 图表 4 券商板块个股表现 . 4 图表 5 券商营业收入及净利润 . 5 图表 6 券商利润集中度 . 5 图表 7 2019H 券商净利润增速 . 5 图表 8 2019Q3 券商净利润增速 . 5 图表 9 证券行业盈利公司家数及占比 . 6 图表 10 券商杠杆倍数 . 6 图表 11 近期主要监管政策 . 6 图表 12 券商业务收入结构 . 8 图表 13 证券、保险、银行总资产对比 . 8 图表 14 A 股承销金额前 十券商的市场份额合计 . 8 图表 15 科创板申请家数 TOP20 . 8 图表 16 IPO 发行规模及数量 . 9 图表 17 IPO 被否率 . 9 图表 18 再融资发行规模 . 10 图表 19 投行业务净收入及同比增速 . 10 图表 20 近五年并购事件及并购金额 . 10 图表 21 财务顾问业务净收入及在投行业务中占比 . 10 图表 22 证券行业佣金率 . 11 图表 23 行业日均股基成交额 . 11 图表 24 经纪业务收入占比 . 12 图表 25 2019H 部分券商经纪业务收入同比增速 . 12 图表 26 资产管理规模及同比增速 . 12 图表 27 集合、定向、专 项资管产品规模 . 12 图表 28 资产管理业务净收入 . 13 图表 29 资管业务收入占比 . 13 图表 30 融资融券余额及占 A 股流通市值比例 . 13 图表 31 两融净收入及收入占比 . 13 图表 32 融券余额占比 . 14 图表 33 两融客户数量 . 14 图表 34 股票质押式回购已回购和未回购规模 . 14 图表 35 券商的质押规模 TOP20 . 14 图表 36 直接融资占比 . 16 图表 37 存款准备金率 . 16 图表 38 A 股上市公司总市值 . 16 图表 39 证券化率对比 . 16 图表 40 资本市场改革 12 项重点任务 . 17 图表 41 上市券商的 PB 对比 . 18 图表 42 券商股历史 PE . 20 4 1 2019 年回顾：业绩靓丽，板块表现强势 1.1 市场表现： 券商股 先扬后抑，次新龙头领涨 券商股先扬后抑。 2019 年 （截至 10 月 24 日 ，本节下同 ） ， 沪深 300 指数上涨 28.57%， 券商板块整体 上涨 28.96%， 板块表现与大盘持平 。 一季度，受益于基本面、政策面和流动性的共振，券商板块表现强势 、涨幅领先， 整体上涨 50.25%，领先于沪深 300 的 28.62%。随着流动性边际收紧，以及中美贸易摩擦的升温，投资者风险偏好下降，市场整体遇冷，二季度开始券商指数回调明显。 个股表现上，除南京证券外均实现正收益。中信建投领涨，涨幅高达 155%，海通证券、中国银河涨幅均超过 50%。 图表 1 券商股市场表现（截止 2019.10.24） 图表 2 各板块市场表现 （截止 2019.10.24） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 3 券商股 PB 图表 4 券商板块个股表现 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%沪深 300 券商 （申万）-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%食品饮料 (申万 )农林牧渔 (申万 )电子 (申万 )计算机 (申万 )家用电器 (申万 )非银金融 (申万 )医药生物 (申万 )建筑材料 (申万 )国防军工 (申万 )银行 (申万 )休闲服务 (申万 )机械设备 (申万 )综合 (申万 )通信 (申万 )房地产 (申万 )电气设备 (申万 )交通运输 (申万 )化工 (申万 )轻工制造 (申万 )传媒 (申万 )商业贸易 (申万 )有色金属 (申万 )公用事业 (申万 )纺织服装 (申万 )采掘 (申万 )汽车 (申万 )建筑装饰 (申万 )钢铁 (申万 )涨跌幅（ %）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 Sep-18 Sep-19PB-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%中信建投 海通证券 中国银河 国信证券 财通证券 中信证券 东吴证券太平洋兴业证券 长江证券 山西证券 华安证券 东北证券 西南证券 光大证券 方正证券 东方证券 招商证券 长城证券 国元证券 国金证券 浙商证券 申万宏源 第一创业 西部证券 华西证券 中原证券 东兴证券 国泰君安 国海证券 华泰证券 广发证券 天风证券 南京证券个股涨跌幅（ %）5 1.2 基本面： 业绩靓丽，集中度下降 由 于市场行情回暖和资本市场改革，券商股业绩表现靓丽，尤其是自营业务增长强劲。 受益于低基数效应， 上半年 证券行业实现营业收入 1789.41 亿元，同比增长 41%；实现净利润 666.62 亿元，同比增长 103%。 前三季上市券商全部实现净利润正增长，其中山西证券、东吴证券和太平洋净利润增速居前三位，分别为 410%、 368%和 347%。大券商中，中国银河、海通证券、国信证券涨幅居前，业绩增速分别为 104%、 97%和 93%。 低基数下，券商 2019 年业绩有望实现高增长。 图表 5 券商营业收入及净利润 图表 6 券商利润集中度 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 7 2019H 券商净利润增速 图表 8 2019Q3 券商净利润增速 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 上半年利润集中度有所下降。 2019 年上半年行业净利润 CR5、 CR10 分别为39.92%和 57.87%，较年初分别下降 8.88 和 15.57 个百分点。 主要原因在于盈利公司占比的提升和中小券商净利润增速较快。 上半年证券行业盈利公司为 119 家，010002000300040005000600070002015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H营业收入（亿元） 净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019HCR5 CR10-500050010001500200025003000净利润同比增速（ %）0501001502002503003504004502019Q3净利润增速（ %）6 盈利公司占比 90.84%，较年初提升 9.92 个百分点。 同时，大型券商业绩普遍较为稳定，盈利增速不及中小券商。 图表 9 证券行业盈利公司家数及占比 图表 10 券商杠杆倍数 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 1.3 政策 面 ： 深化改革，扩大开放 资本市场深化改革、扩大开放进程持续推进。 设立科创板并试点注册制是资本市场改革的里程碑事件。外汇结售汇资格重新发放、重大资产重组新规正式落地、新三板改革措施出台等资本市场改革政策陆续出台。扩大双向开放方面，定于 2020 年取消券商等金融机构外资股比限制，沪伦通平稳推进。随着政策的先后落地，市场风险逐步释放，市场对深化资本市场改革已经形成明确预期，政策面对板块的压制作用逐步减弱。 图表 11 近期主要监管政策 时间 机构 政策 主要内容 2019-10-18 证监会 发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定 主要修改内容包括：一是简化重组上市认定标准，取消 “ 净利润 ” 指标。二是将 “ 累计首次原则 ” 计算期间进一步缩短至 36 个月。三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。四是恢复重组上市配套融资。五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。 2019-10-11 证监会 取消期货公司外资股比限制 自 2020 年 1 月 1 日起，取消期货公司外资股比限制 ， 符合条件的境外投资者持有期货公司股权比例可至 100%。 2019-8-30 证监会 指导证券交易所等自律组织发布非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法 扩大创新创业公司债券试点范围，支持非上市公司非公开发行可转换公司债券，加强对民营企业的金融服务。实施办法不对转股价格及确定方式作出具体限定，支持发行人按照市场化原则合理确定转股价格，并在募集说明书中披露。 020406080100120951001051101151201251302015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H盈利公司家数累计值（家）盈利公司占比（右轴， %）0.000.501.001.502.002.503.003.50杠杆倍数7 接上表 2019-7-26 证监会 就证券经纪业务管理办法（征求意见稿）公开征求意见 主要内容包括：一是首次对证券经纪业务作出界定，明确委托关系本质，把握核心环节，为打击非法证券经纪业务提供明确规则依据。二是要求证券公司切实保护投资者合法权益，从交易佣金收取、客户资产保护、对账单提供、转销户办理、投诉处理等具体事项上作出必要的制度保障。三是全面规范了主要业务环节，对营销、开户、交易、结算等作出了规定，明确了账户实名制、适当性管理、交易行为管理、异常交易监控的具体规范。四是系统强化了证券公司内部管控责任，从隔离墙建立、人员管理、组织保障、合规稽核、信息系统、营业场所等方面提出了规范要求。五是强 化监督管理与责任追究，在法律授权范围内明确了相应的行政监管与行政处罚措施，依法对公司及其责任人员的责任承担做出了具体规定。 2019-7-15 证 券业协会 发布证券公司信用风险管理指引 指引要求各证券公司根据业务实际需要确定计量的范围和标准，并逐步将计量结果运用于对业务的信用风险管理。指引规定证券公司可根据业务实际需要确定内部评级的适用范围、选取内部评级方法和标准，以及建立适用的内评工具（例如信息系统）。 2019-7-5 证监会 发布证券公司股权管理规定 推动证券公司分类管理，支持差异化发展。根据证券公司从事业务的复杂程度，区分从事常规传统证券业务的证券公司和从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的证券公司，分别规定股东条件，要求专业类证券公司的股东满足基本法 定条件，要求综合类证券公司的主要股东和控股股东具备较高的管控水平及风险补偿能力。 资料来源：证监会、中证协、交易所网站、华安证券研究所 2 基本面 ： 寻求转型 ，多极增长 由于市场行情回暖， 2019 年年中券商经纪、投行、资管、自营和两融业务的占比分别为 25%/11%/7%/35%/13%， 经纪、自营、两融业务较年初分别提升 2/5/5个百分点，投行、资管业务分别下降 3/3 个百分点。 自营、经纪业务占比较高的中小券商盈利增速较高，券商利润集中度有所下降。 证券行业仍处于 金融行业的边缘地带，其总资产仅是保险业的 35%上下，是银行业的 2-3%。金融供给侧改革背景下，着力提升直接融资占比，资本市场发展可期，放大了证券行业的发展空间。展望 2020 年，投行业务有望 IPO、 再融资、重组业务 全方位增长 ，资管业务 重点关注大集合产品公募化改造进程。 8 图表 12 券商业务收入结构 图表 13 证券 、保险、银行总资产对比 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 2.1 投行业务： 多方位 增长 科创板引领股权融资大发展。 推进金融供给侧结构性改革，首先要提高直接融资比重。全面深化资本市场改革的 12 项重点任务，明确提出“推进创业板改革，加快新三板改革”、“优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点”。重组新规发布，有助于并购重组业务回暖。 2020 年投行业务有望在科创板的引领下 多方位 增长。 股权融资集中度处于上行通道。 从行业集中度来看