建筑行业2020年投资策略：基建投资触底回升，行业迎来拐点.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 建筑工程 Table_IndustryInfo 建筑行业2020年投资策略 超配 （维持评级) 2019年12月06日 一年该行业与沪深300走势比较 行业投资策略 基建投资触底回升，行业迎来拐点 基建投资有望触底回升 今年以来建筑行业下跌 7%，跑输沪深 300 指数 35 个百分点，涨幅在所有行业中排名倒数第一，为历史上最差行情。主要因为今年投资低于预期，1-10 月基建投资增速仅为3.3%，维持在低位；制造业投资增速为 2.6%，创有统计以来新低；房地产韧性超预期，依然保持两位数以上增长。随着逆周期调控政策加码，专项债及多渠道融资有望提振基建投资触底回升。以往专项债主要用于土地储备和棚改，投向基建的只有 20%左右，新规实施后专项债可用作资本金，投向基建的比例也有望提高至 80%，预计可带动基建 7%至 8%的增速。此外，项目资本金比例下调、可发权益金融工具筹集资金本等措施也将提振明年基建，预计2020年基建投资增速将提升至10%左右。 订单回暖，估值历史低位，子板块分化大 今年前三季度建筑行业上市公司营收同比增长15.9%，收入提速，增速创近年来新高；归母净利润同比增长 7.1%，利润增速回升，有望继续回暖。行业订单触底回升，同比增长 4.4%。当前行业市盈率为 9 倍，市净率为 0.9 倍，不论是绝对值还是历史分位值均处于历史最低水平，估值吸引力突出。细分板块来看，基建业绩提速，房建整体平稳，钢结构增速放缓，化学工程改善明显，国际工程触底回升，装修装饰业绩下滑，园林工程继续探底。 三条主线布局投资机会 基建龙头在手订单为历史最高水平，订单收入保障比达到近4倍。央企今年前三季度新签订单增速回升至 14%，远高于去年6%的水平，订单再提速。随着逆周期调控政策推进，订单有望加快落地，业绩确定性强，估值修复空间大。重点推荐中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑、安徽建工等。 设计咨询处于产业链前端，基建回升率先受益，板块负债低，现金流好，属于轻资产。设计行业分散，整合大势所趋，上市龙头利用自身优势实现集中度提升，业绩有望维持高增长，重点推荐中设集团、苏交科等。 油石化行业固定资产投资在连续三年下降之后迎来拐点，随着产能出清，行业固定资产投资有望开启新一轮投资周期。化学工程公司景气度滞后于石油石化行业，随着下游需求增加，工程订单高增长，重点推荐龙头中国化学等。 风险提示：投资不及预期；应收账款坏账，项目资金落实不到位等。 重点推荐公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601186.SH 中国铁建 买入 9.63 125,447 1.52 1.69 6.34 5.70 601390.SH 中国中铁 买入 5.60 130,981 0.9 1.04 6.22 5.38 601800.SH 中国交建 买入 8.82 127,134 1.33 1.45 6.63 6.08 601668.SH 中国建筑 买入 5.07 212,816 1.01 1.1 5.02 4.61 600502.SH 安徽建工 买入 3.83 6,592 0.57 0.69 6.72 5.55 603018.SH 中设集团 买入 10.16 4,718 1.08 1.33 9.41 7.64 300284.SZ 苏交科 买入 8.07 7,839 0.81 0.99 9.96 8.15 601117.SH 中国化学 买入 6.21 30,634 0.53 0.69 11.72 9.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券-建筑行业 2019 年下半年投资策略：否极泰来，不确定环境下拥抱确定性2019-06-20 国信证券-建筑行业9月投资策略：逆周期调控加码，基建股价值凸显2019-09-16 国信证券-建筑行业 10 月投资策略：逆周期重防守，板块估值吸引力突出2019-10-11 国信证券-建筑行业 11 月投资策略：订单回暖，重点推荐基建产业链-2019-11-14 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.80.91.01.11.21.3D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19沪深300 建筑装饰(申万)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 行业背景：当前中国经济处在换挡改革时期，投资数据的低迷叠加全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，无疑增加了经济下行的不确定性压力。对于 2020 年中国经济的展望，我们认为仍处在寻底的过程中，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要，今年 1-10 月固定资产投资增速仅为 5.2%，为有统计以来新低。基建投资是中国经济稳增长的重要手段，从历史数据来看，基建投资对经济的拉动作用较为显著，尤其是 2008-2009 年以及2011-2012年经济下行期间对GDP的企稳乃至反弹起到了决定性的作用。虽然基建投资的刺激效果虽已大不如之前，但对于经济的托底作用却依然十分关键。 行业展望：随着房地产销售的下滑及高周转库存土地的消耗，房地产投资高位回落不可避免，在制造业投资没什么起色、消费疲软、进出口承压大环境下，基建是为数不多有确定性的亮点，今年 1-10 月基建投资增速为 3.3%，我们判断2020年基建投资有望提升至 10%左右（详见后面核心假设或逻辑）。 投资思路：建筑行业经过两年的调整，不论是绝对估值还是相对估值都到了历史最底部，当前行业市盈率为 9 倍，市净率为 0.9 倍，估值吸引力突出。去杠杆的影响已经接近尾声。行业新签订单触底回升，营收提速，业绩回暖。2020年我们认为建筑行业的投资主要围绕：1）基建复苏。2020 年为十三五最后一年，项目进度加快；企业资产负债率已经明显下降，降杠杆放缓。2）行业整合集中度提升。建筑行业享受了过去 30 年的行业红利，大部分子行业市场分散，集中度低，进入下行周期中龙头集中度有望提升。3）化学工程景气度滞后于石油石化行业，石油石化行业过去两年景气度较高，固定资产投资在连续三年下降之后迎来拐点。三条推荐布局主线： 1） 基建龙头，低估值，业绩确定性强：中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑、安徽建工等； 2）设计咨询板块，行业整合集中度提升，基建复苏：中设集团、苏交科等； 3）化学工程，受益于下游石油石化行业固定资产投资增加：中国化学等。 核心假设或逻辑 2020年基建投资的关键变量是专项债的发行及使用，专项债新规发布后从2020年开始执行。我们预计 2020 年基建投资增速将回升至 10%左右，在不考虑强刺激政策下，我们的判断主要基于以下几点： 第一，资本金比例下调缓解了融资压力。国务院发文下调了部分项目最低资本金比例，其中港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%下调为20%。对补短板领域的项目，允许最低资本金 5个百分点下浮。 第二，专项债新规。地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，并且新增专项债不得用于土地储备和房地产相关领域。以往专项债主要投向土地储备和棚改，占比60%左右，用于基建的占比只有 20%，新政实施后投向基建的比例将显著提升。假设 2020年新增专项债限额与今年持平，即 2.15万亿，专项债新规预计可带动明年基建投资 7%至8%的增速。 第三，项目可通过发行权益型、股权类金融工具等多种渠道筹措项目资本金。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 与市场预期的不同之处 第一，市场普遍认为经济还未见底，周期行业难有表现。我们认为虽然建筑行业红利已过，属于下行行业，下行行业里的优质公司就没有投资价值？可能会输了时间，但不会输钱。 第二，市场普遍认为基建投资低于预期，公司业绩将受影响。我们认为这两年受到去杠杆的影响，大部分公司都在主动降低资产负债率，随着降杠杆接近尾声，边际影响减弱，公司资产质量更加优质。龙头公司由于在手订单充足，订单落地业绩有足够保障。 股价变化的催化因素 短期催化因素：逆周期调控等政策催化，业绩超预期等； 长期催化因素：融资压力改善，行业集中度提升，运营项目占比提升等； 主要风险 投资不及预期的风险。经济下滑、财政压力等仍然可能导致资本金到位不足从而影响投资，另外房地产投资的韧性也将是不可忽视的一个因素。 应收账款坏账风险。建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。 对 2019年投资策略的回顾与思考 2019年初主要误判是房地产投资的韧性。年初市场一致预期 2019年房地产投资增速将跌至3%左右，而实际 1-10月的房地产投资增速为 10.3%，预计全年仍将保持10%左右的增速。地产投资增速远超预期，这也支撑了今年的固定资产投资，虽然基建投资并未明显改善，制造业投资明显下滑，但固定资产投资并未出现断崖式下跌。 政策的制定执行有滞后以及对于经济增长的底线。很多相关政策都是根据数据出来之后再制定，这本身就有一定的滞后；而政策制定之后执行，又有一定滞后。所以虽然出台了补短板等逆周期调控政策，但实际落实仍需要时间。 2020 年我们维持行业超配的评级，主要基于：1）行业估值已经历史最低；2）去杠杆的影响边际减弱；3）专项债等新规已经落地，带来增量资金支撑基建投资；4）行业在底部已有复苏迹象。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行情复盘：行业大幅跑输指数 . 7 行业大幅跑输指数，涨幅排名倒数第一 . 7 子板块普跌 . 8 A/H股溢价有所扩大 . 9 基建投资有望触底回升. 9 投资不及预期 . 9 经济寻底，基建将成为稳增长重要手段 . 13 交通强国为交通发展指明目标 . 15 专项债及多渠道融资有望提振基建投资回升 . 22 子板块分化大，估值历史低位 . 24 订单回暖，营收提速 . 24 子板块分化大 . 27 估值处于历史低位 . 31 三条主线布局投资机会. 33 基建龙头 . 33 设计咨询板块 . 34 化学工程龙头 . 36 风险提示 . 40 国信证券投资评级 . 43 分析师承诺 . 43 风险提示 . 43 证券投资咨询业务的说明 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图1：年初至今建筑行业大幅跑输指数 . 7 图2：今年以来行业未走出独立或波段行情 . 7 图3：涨幅在 28个行业中排名倒数第一 . 8 图4：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名 . 8 图5：今年来固定资产投资表现低迷 . 9 图6：今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大 . 10 图7：今年制造业投资增速创下近五年新低 . 10 图8：PMI指数 . 11 图9：城镇调查失业率有再度回升的风险 . 11 图10：房地产开发投资增速或继续高位回落 . 12 图11：房地产销售数据依然低迷 . 12 图12：近十年的基建投资（左轴）和 GDP（右轴）增速 . 14 图13：近几年基建三大分项投资的增长情况 . 14 图14：铁路投资主要由中央政府主导 . 16 图15：近几年铁路投资均不低于 8000亿 . 16 图16：川藏铁路规划路线图 . 17 图17：我国轨道交通运营路线长度持续保持快速增长 . 18 图18：我国开通轨道交通的城市数量持续增长 . 18 图19：全国轨道交通总投资额 . 19 图20：中国的人均公路里程远低于美国等发达国家 . 20 图21：东部省份人均公里里程低于西部 . 20 图22：近几年地方政府新增专项债发行限额 . 23 图23：2019年前三季度建筑业新签订单触底回升 . 24 图24：行业营业收入及增长率 . 25 图25：行业归母净利润及增长率 . 25 图26：行业单季度营收及增长率 . 26 图27：行业单季度归母净利润及增长率 . 26 图28：2019年前三季度建筑子行业营收增速 . 27 图29：2019年前三季度建筑子行业净利润增速 . 27 图30：基建历年营收增速及归母净利润增速 . 28 图31：基建历年毛利率及净利率 . 28 图32：房建营收增速及归母净利润增速 . 28 图33：房建毛利率及净利率 . 28 图34：装修装饰营收增速及归母净利润增速 . 29 图35：装修装饰毛利率及净利率 . 29 图36：园林工程营收增速及归母净利润增速 . 29 图37：园林工程毛利率及净利率 . 29 图38：钢结构营收增速及归母净利润增速 . 30 图39：钢结构毛利率及净利率 . 30 图40：化学工程营收增速及归母净利润增速 . 30 图41：化学工程毛利率及净利率 . 30 图42：国际工程营收增速及归母净利润增速 . 31 图43：国际工程毛利率及净利率 . 31 图44：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位 . 31 图45：建筑的当前绝对估值低于大部分行业 . 32 图46：建筑的（近十年）估值分位值低于大部分行业 . 32 图47：八大央企订单占有率持续提升 . 34 图48：设计咨询行业处在建筑行业上游 . 35 图49：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大 . 35 图50：石油化工行业固定资产投资规模超过 2万亿 . 37 图51：石油加工和化学工业板块的固定资产投资开始回暖 . 37 图52：原油期货价格从 2016年1月开始回升 . 37 图53：石油化工行业规模以上企业营收从 2016年回升 . 38 图54：石油化工行业规模以上企业 2018年利润高增长 . 38 图55：石油化工行业新增产能有望继续扩张 . 38 图56：我国企业在“一带一路”沿线国家新签订单额持续高增长 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表1：主要建筑企业 A/H股溢价情况 . 9 表2：2018及2019年全国 31省/自治区/直辖市的经济增长目标 . 13 表3：交通强国建设纲要中提出的短期、中期和长期发展目标 . 15 表4：“十三五”期间铁路的平均年投资 8000亿 . 15 表5：川藏铁路各路段投资建设情况 . 17 表6：发改委重启轨道交通审批以来的获批项目 . 18 表7：“十三五”现代综合交通运输体系发展规划主要目标 . 19 表8：“交通扶贫”的主要内容 . 21 表9：2017年国家发展改革委下放政府投资交通项目审批权 . 21 表10：9月央行降准的主要内容 . 22 表11：2018 年以来降准政策梳理. 22 表12：不同行业项目最低资本金比例 . 23 表13：不同情景下专项债撬动基建投资的测算 . 24 表14：八大央企上半年新签订单平均增速约为 16% . 33 表15：央企在手订单创下新高 . 33 表16：勘察设计行业分类 . 36 表17：勘察设计行业加速整合的主要驱动因素 . 36 表18：IMF对世界各主要经济体的经济增长速度预期（%） . 39 表19：国信建筑 2020年投资策略股票组合及主要推荐逻辑 . 40 表20：国信建筑重点覆盖股票估值表 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行情复盘：行业大幅跑输指数 行业大幅跑输指数，涨幅排名倒数第一 2019 年至今，A 股主要股指普涨，其中上证综指涨 15%，深证成指涨 34%，创业板指涨34%，沪深300指数涨28%。建筑行业（申万建筑装饰，下同）下跌7%，跑赢沪深300指数35pct。 年初至今行业未走出独立或波段行情 年初至今，沪深300已累计上涨近 28%，但建筑板块今年来一直跑输指数，并未走出独立和波段行情，严重跑输指数。 图1：年初至今建筑行业大幅跑输指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：今年以来行业未走出独立或波段行情 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 15%34%28%30%34%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%上证综指 深证成指 沪深300 中小板指 创业板指 建筑行业年初至今涨跌幅0.80.90.91.01.01.11.11.21.21.31.3D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19沪深300 建筑装饰(申万)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 涨幅排名倒数第一 今年以来，申万所有行业中涨幅较大的是食品饮料（66%）、电子（61%）、 家用电器（47%）、农林牧渔（44%）和计算机（39%）。建筑行业下跌 8.33%，跌幅较大的建筑装饰（-7%）、钢铁（-6%）、纺织服装（-1%）、公用事业（3%）建筑行业在28个行业中涨幅排名倒数第一。 子板块普跌 今年以来，建筑行业子板块跌多涨少，其中上涨的三个子行业分别是化学工程（5.2%）、钢结构（1.3%）和装修装饰（0.8%），跌幅较大的三个子行业分别是铁路建设（-14.9%）、园林工程（-14.2%）和路桥施工（-10.0%）。 图3：涨幅在28个行业中排名倒数第一 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：建筑板块各子行业年初至今涨跌幅排名 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料电子家用电器 农林牧渔计算机非银金融 建筑材料 医药生物 国防军工 休闲服务银行电气设备综合机械设备化工房地产通信有色金属 交通运输 轻工制造传媒 汽车商业贸易采掘公用事业 纺织服装钢铁建筑装饰5.2%1.3% 0.8%-1.0%-4.4% -5.1%-6.6%-10.0%-14.2% -14.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%年初至今涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 A/H股溢价有所扩大 今年以来，A 股和 H 股同时上市的四家建筑央企在两市的平均溢价率为 48%，较上个月有所扩大。其中中国中铁溢价率为31.34%，中国铁建溢价率为21.57%，中国中冶溢价率为 75.96%，中国交建溢价率为 61.64%。 表1：主要建筑企业 A/H股溢价情况 个股组合 A股股价 H股股价 溢价率 中国中铁 5.58 4.48 38.94% 中国铁建 9.61 7.86 36.39% 中国中冶 2.67 1.62 83.85% 中国交建 8.84 5.91 66.85% 平均值 6.68 4.97 56.65% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 基建投资有望触底回升 投资不及预期 2019年1-10月，固定资产投资增速为 5.2%，环比下降 0.2个百分点，比2018年下滑 0.7 个百分点。固定资产投资增速为有统计以来新低。当前中国经济处在换挡改革的关键时期，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要，投资数据的低迷叠加全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，无疑增加了经济下行的不确定性压力。 图5：今年来固定资产投资表现低迷 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 024681012141618202015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 20