房地产行业：测算竣工复苏高度与持续性，挖掘全产业链投资机遇.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Contacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |房地产 2019 年 12 月 20 日 证券研究报告 Table_Title 房地产行业 测算 竣工复苏高度与持续性，挖掘全产业 链 投资 机遇 Table_Author 分析师： 盛旭 分析师： 郭镇 分析师： 邹戈 SAC 执证号： S0260518050001 SFC CE.no: BOF257 SAC 执证号： S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 SAC 执证号： S0260512020001 021-60750604 010-59136622 021-60750616 shengxugf guozgf zougegf 分析师： 曾婵 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE.no: BND271 0755-82771936 0755-23953620 zengchangf zhaozhongpinggf 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点 ： 竣工回暖带动后周期产业链景气度提升，复苏幅度看 10pct+，持续性至少有望维持至 2020H2。 通过销售面积拟合竣工面积，我们认为 2019-2021 年竣工增速分别为 0.2%、 10.4%和 5.9%；从棚户区改造、金融政策节奏和施工周期视角，我们判断房地产竣工回升周期至少持续至 2020H2。 预计 19-21 年 全装修渗透率分别为 32%、 36.5%、 41%， 精装修趋势化 不仅 使得房地产下游行业企业收入确认 被 前置 ，还影响其业务模式与竞争格局，伴随着竣工持续向好 ，有望带动 后周期产业链景气度回升。 建材 行业 ： 竣工将趋势性好转，有望成为 2020 年建材行业最重要的基本面主线和投资线索。 从历史经验来看，消费建材收入和竣工面积增速高度正相关。精装修渗透率持续提升， B 端市场占比快速提升。采购行为 B 端化 ， 使得消费建材的业务模式也会出现变化。一是消费建材采购行为将提前且更加集中。二是消费建材企业议价能力将减弱。从议价能力和行业格局变化的角度，我们认为石膏板、建筑涂料、板材和定制家具这三个品类更值得关注，看好优质公司全年机会。除消费建材以外，平板玻璃也有望充分受益竣工改善。 家电 行业 ： 大家电 需求将温和复苏， 厨电空调受益最大 。 家电行业中 厨电需求 主要产生于装修过程，是典型的地产后周期行业 ； 空调 由于新房 配比 较高，地产的拉动也相对 大。 在竣工回暖的大前提下，预计 厨电与白电 的 终端需求 将温和复苏 ，龙头企业有望展现 出 更强的竞争能力 将 在复苏中 表现更佳 。 另外，厨电龙头 企业在 工程渠道 拥有更高的 份额， 精装修渗透率 的 提升 将 使得 相关龙头在 复苏 的过程中 时点 更早， 确定性 更强 。 轻工行业： 竣工拉动细分行业增长提速，具体弹性看竞争格局 。 零售 型企业的增长取决于竣工对行业的拉动、细分行业渗透率的提 高 和 市占率 的 提升 ，三重因素影响叠加 助力龙头公司实现业绩快速增长；工程单企业确定性更强 、竞争格局更稳定， 在精装修渗透率提升和竣工回暖的背景下将迎来黄金发展期。 零售： 竣工 向好 推动景气度提升，助力跨界渠道 深化合作 2019 年 腾讯、阿里 巴巴 与红星美凯龙与居然之家 的合作持续推进， 而在当前竣工回暖行业景气度提升的背景下，有望推动跨界平台之间持续深化合作，助力红星美凯龙、居然之家落实流量上的突破，提升对其租户的赋能，增强对租户的吸引力，使得平台价值进一步凸显，最终实现双方合作互赢 。 风险提示： 经济下行超预期；房地产政策超预期；新投产能超预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争压力加大。加大；同业竞争风险加剧 风险提示 。 需补充 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 Table_impcom Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ CNY 31.03 2019/10/27 买入 39.60 3.67 4.22 8.46 7.35 7.65 8.70 19.9 18.5 中南建设 000961.SZ CNY 9.57 2019/10/30 买入 10.78 1.13 1.94 8.47 4.93 5.07 4.79 20.3 25.9 阳光城 000671.SZ CNY 7.96 2019/10/28 买入 8.89 0.94 1.30 8.47 6.12 11.44 5.74 18.0 20.1 蓝 光发展 600466.SH CNY 7.08 2019/10/26 买入 10.04 1.11 1.72 6.38 4.12 11.73 12.56 22.6 25.8 融创中国 01918.HK HKD 43.65 2019/10/11 买入 54.70 5.84 7.74 7.48 5.64 9.77 5.83 27.2 26.5 中国海外发 展 00688.HK HKD 29 2019/10/15 买入 32.90 4.58 5.16 6.34 5.62 5.21 4.72 15.0 14.4 旭辉控股集 团 00884.HK HKD 6.3 2019/08/18 买入 6.16 1.00 1.24 6.32 5.07 3.97 3.00 21.6 21.2 兔宝宝 002043.SZ CNY 7.27 2019/10/30 买入 7.50 0.46 0.57 15.80 12.75 10.49 8.41 17.7 18.0 旗滨集团 601636.SH CNY 4.7 2019/12/8 买入 5.50 0.49 0.55 9.59 8.55 5.41 4.46 16.1 16.4 三棵树 603737.SH CNY 78.93 2019/12/14 买入 93.30 2.19 3.11 36.04 25.38 23.94 16.81 23.9 27.0 北新建材 000786.SZ CNY 23.21 2019/12/14 买入 26.85 0.22 1.79 105.50 12.97 12.87 10.42 2.7 19.4 格力电器 000651.SZ CNY 65 2019/12/3 买入 72.58 4.70 5.18 13.83 12.55 7.96 6.75 25.97 24.46 海尔智家 600690.SH CNY 18.6 2019/10/30 买入 19.84 1.47 1.24 12.65 15.00 8.63 6.66 19.52 14.08 美的集团 000333.SZ CNY 58.08 2019/10/30 买入 73.17 3.44 3.85 16.88 15.09 12.94 10.84 24.37 23.82 老板电器 002508.SZ CNY 32.04 2019/10/28 买入 34.56 1.69 1.92 18.96 16.69 16.36 13.80 20.93 19.26 华帝股份 002035.SZ CNY 12.21 2019/11/10 买入 13.91 0.90 1.07 13.57 11.41 9.85 7.68 24.10 22.20 欧派家居 603833.SH CNY 105.93 2019/10/30 买入 121.00 4.30 4.97 24.63 21.31 18.58 15.70 19.3 18.2 志邦家居 603801.SH CNY 21.3 2019/08/28 买入 24.65 1.45 1.70 14.69 12.53 11.32 9.47 15.3 16.9 顾家家居 603816.SH CNY 42.9 2019/10/30 买入 45.03 1.99 2.37 21.56 18.10 19.83 16.43 30.0 19.8 尚品宅配 300616.SZ CNY 72.28 2019/10/30 买入 86.80 2.76 3.10 26.19 23.32 22.62 19.00 15.7 15.3 索菲亚 002572.SZ CNY 20.6 2019/11/01 买入 21.93 1.10 1.20 18.73 17.17 15.34 13.61 17.3 15.9 敏华控股 01999.HK HKD 5.42 2019/11/18 买入 5.6 0.40 0.47 13.55 11.53 10.13 9.00 19.3 18.4 江山欧派 603208.SH CNY 50.03 2019/08/13 买入 42.24 2.64 3.35 18.95 14.93 15.98 12.10 16.3 17.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： （ 1） 表中估值指标按照最新收盘价计算 ; （ 2） A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的合理价值货币单位为港币； （ 3） A 股标的 EPS 货币单位为人民币，港股标的 EPS 货币单位为港币 ； （ 4） 敏华控股 2019、 2020 年的公司数据分别对应公司 2020、 2021 财年数据 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 目录索引 一、投资逻辑 . 6 二、房地 产竣工持续回暖，向好发展具备可持续性 . 7 （一）行业竣工面积被低估，实际竣工情况好转可能早于竣工数据好转 . 7 （二）多维度判断竣工增速，不同方法之间相互印证 . 7 三、竣工回暖对后周期的影响程度测算 . 11 （一）全装修政策影响后周期链条，前置下游企业收入确认时点 . 11 （二）地产竣工对后周期行业的影响测算 . 16 四、建材投资机会：消费建材需求环境回暖， 看好优质公司全年机会 . 20 （一）消费建材收入和竣工面积增速高度正相关 . 20 （二）平板玻璃基本面存预期差， 2020 年供需关系有望继续好转 . 20 五、家电投资机会：竣工复苏下价稳量升将成 行业主旋律 . 25 （一）销量与价格：销量相关性较为明显，价格走势各有不同 . 25 （二）收入与估值：地产销售对公司收入拉动滞后，但显著影响当期估值 . 27 六、轻工投资机会：竣工拉动细分行业增长提 速，具体弹性看竞争格局 . 30 （一）零售型企业：定制家具仍有空间，软体家具拐点初现 . 30 （二）工程型企业：确定性更强竞争格局更稳定，竣工回暖背景下迎来黄金发展期. 31 七、家居零售投资机会：景气度向好助力深化 合作 . 34 （一）红星美凯龙获阿里投资，大数据分析 +同城站有效提高客流量 . 34 （二）居然之家推动数字化转型，阿里实现多方位赋能 . 35 八、投资建议 . 36 九、风险提示 . 37 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 图表索引 图 1：全国房地产开发、建筑业竣工面积（亿平米） 10-18 年增幅对比 . 7 图 2： 通过销售数据拟合竣工增速曲线与历史竣工数据拟合情况 . 9 图 3： 销售拟合、企业数据、退出施工面积增速水平一致性较好 . 10 图 4： 土地增值税增速及调整价格增幅后的面积贡献因素 . 10 图 5：房地产 行业相关上下游产业链梳理 . 11 图 6：中国 精装修房屋套数及占比 . 11 图 7： 2018 年 精装修商品住宅配套规模及变化 . 12 图 8：地产 产业链中的建材家居 . 13 图 9： 2018 年全装修部品配置率 . 16 图 10： 历年 Q1-Q3 和 Q4 房地产竣工面积占比 . 17 图 11： 地 产需求对内销量拉动比例测算 . 18 图 12：伟星新材收入增速和房地产竣工面积增速 . 20 图 13：北新建材收入增速和房地产竣工面积增速 . 20 图 14：平板玻璃产量和房地产施工增速 . 21 图 15：白玻价格和房地产竣工增速（元 /吨） . 21 图 16：玻璃价格和净冷修量（左轴：元 /吨，右轴：吨 /天） . 23 图 17：玻璃行业新增产能 . 23 图 18：玻璃行业净 新增产能和产能冲击率 . 24 图 19：家电需求与地产产业链相关性图谱 . 25 图 20：商品住宅竣工面积与空调内销出货量同比增速 . 26 图 21：商品住宅竣工面积与空调零售均价同比增速 . 26 图 22：商品住宅竣工面积与冰箱内销出货量同比增速 . 26 图 23：商品住宅竣工面积与冰箱零售均价同比增速 . 26 图 24：商品住宅竣工面积与洗衣机内销出货量同比增速 . 27 图 25：商品住宅竣工面积与洗衣机零售均价同比增速 . 27 图 26：商品住宅竣工面积与彩电内销出货量同比增速 . 27 图 27：商品住宅竣工面积与彩电零售均价同比增速 . 27 图 28：商品住宅竣工面积与烟机内销出货量同比增速 . 27 图 29：商品住宅竣工面积与烟机零售均价同比增速 . 27 图 30： 2008-2018 年商品住宅销售面积同比与白电龙头内销收入同比 . 28 图 31： 2008-2018 年商品住宅销售面积同比与厨电龙头内销收入同比 . 28 图 32： 2008-2019 年商品住宅销售面积同比与家电板块 PE(TTM)绝对估值水平. 28 图 33： 2008-2019 年商品住宅销售面积同比与家电板块 PE(TTM)相对估值水平. 28 图 34： 2008-2019 年商品住宅销售面积同比与白电龙头 PE(TTM)绝对估值水平. 29 图 35： 2011-2019 年商品住宅销售面积同比与厨电龙头 PE(TTM)绝对估值水平. 29 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 图 36：模拟 2019-2020 年房地产竣工同比增速图，未来 2 年稳定下半年加速 . 30 图 37： 2017 年定制衣柜企业市占率 . 30 图 38： 2017 年定制橱柜企业市占率 . 30 图 39： 2017 年中国床垫 CR4（ %） . 31 图 40： 2018 年中国功能沙发 CR5（ %） . 31 图 41：全装修企业获取订单时点与零售类企业异同 . 32 图 42：供应商评分体系 . 33 图 43：红星美凯龙与阿里的合作推送 . 35 图 44：居然之家 “双 11”的同城站业务与秒居贷业务 . 36 表 1：竣工研究方法及结论增速水平一览 . 8 表 2：消费建材各细分子行业公司现金流状况、盈利能力和周转率水平 . 14 表 3：棚改情况梳理 . 15 表 4：建材 /家电 /轻工行业企业实现收入的时点 . 17 表 5：竣工对家电品类增速的影响测算 . 18 表 6：竣工对轻工品类增速的影响测算 . 19 表 7：平板玻璃行业产能政策 . 22 表 8： 2010-2014 年新建玻璃产线冷修情 况 . 23 表 9：部分企业海外布局情况 . 31 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 一、 投资逻辑 通过销售面积拟合竣工面积，我们认为 2019-2021 年竣工增速分别为 0.2%、10.4%和 5.9%；从棚户区改造、金融政策节奏和施工周期视角，我们判断房地产竣工回升周期至少持续至 2020H2。 首先 结合销售与竣工面积比例之间的偏差、以及房地产行业竣工与建筑行业竣工面积增速之间的偏差， 我们 分析认为实际的竣工数据存在低估，之后通过修正停工率的方式使竣工面积回到合理水平。 然后采用 4 种方法 多维度判断房地产行业的竣工需求，得到一致结论认为竣工面积增速在 2019年和 2020 年会逐步提升 。 从宏观角度来看， 目前房地产周期正在由施工向竣工环节加速切换，施工见顶、竣工见底，且房地产竣工周期至少回升到明年二季度。 首先从棚户区改造、金融政策和房地产调控视角分析本轮周期存在持续时间整体更长，韧性更强 、 竣工周期出现偏晚的特征，然后通过“新开工 -竣工” 的 周期耗时判断得出目前已经接近施工周期尾声。“错峰竣工”可能使得竣工回升周期维持一段较长的时间，并通过施工转竣工的比例测算得出竣工 至少 好转四个季度至 2020H2 的结论。 竣工回暖后 带动后周期 行业增长。 以 地产组的 竣工增速 测算 为基础 ， 考虑非精装房推后下游企业收入兑现时点的影响，测算得到 18 年 -5.1%的竣工 增速 对房地产下游企业 2019 年的收入产生负面影响 ； 但随着竣工持续回暖， 后周期行业 在 2020和 2021 年将会受益，实现景气度逐步回升。 建材行业： 从历史经验来看，消费建材收入和竣工面积增速高度正相关。精装修渗透率持续提升， 使得 B端市场占比快速提升 ，同时 消费建材采购行为将提前且更加集中 、 消费建材企业议价能力将减弱。从议价能力和行业格局变化的角度，我们认为石膏板、建筑涂料、板材和定制家具这三个品类更值得关注，看好优质公司全年机会。平板玻璃一方面行业新建产能趋势性减少，另一方面未来 2年行业 处于 冷修停产高峰期。综合供需来看，我们认为玻璃行业 2020年供需关系有望继续好转。 家电 行业： 细分行业中厨电需求主要产生于装修过程，是典型的地产后周期行业；空调由于新房配比较高，地产的拉动也相对大。在竣工回暖的大前提下，预计厨电与白电的终端需求将温和复苏，龙头企业有望展现出更强的竞争能力将在复苏中表现更佳。另外，厨电龙头企业在工程渠道拥有更高的份额，精装修渗透率的提升将使得相关龙头在复苏的过程中时点更早，确定性更强。 轻工行业： 零售型企业的增长 受 竣工对行业的拉动、细分行业渗透率的提高和市占率的提升 的影响 ； 而 工程单企业确定性更强 且 竞争格局更稳定 。在 精装修渗透率提升 的背景下， 竣工 持续 回暖 利好龙头企业实现 快速增长。 展望 2020 年，持续看好工程端企业放量延续，软体企业海外布局显拐点，定制企业受益于行业基本面回暖。 家居零售： 腾讯、阿里于 2018 年分别与红星美凯龙与居然之家展开合作，电商龙头抢滩家具行业，意在延伸用户需求覆盖面，增强用户粘性，进一步完善生态圈的闭环 ，并于 2019 年持续推进 。家装行业万亿市场，电商龙头选择家具渠道龙头合作，也是认可两大渠道商平台在行业中地位。而在当前竣工回暖行业景气度提升的背景下，有望推动跨界平台之间持续深化合作，助力红星美凯龙、居然之家落实流量上的突破，提升对其租户的赋能，增强对租户的吸引力，使得平台价值进一步凸显，最终实现双方合作互赢。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 二 、 房地产竣工持续回暖，向好发展具备可持续性 （一） 行业竣工面积被低估，实际竣工情况好转可能早于竣工数据好转 由于开发商倾向于延迟办理竣工结算等原因，房地产竣工指标的数据质量不高；房地产行业竣工增幅远小于建筑业竣工增幅 说明统计局公布的房地产开发企业竣工面积数据数值偏低。 项目竣工和收入结算往往伴随土地增值税的缴纳，导致企业融资压力加剧，即使企业已完成项目建设，他们也倾向于通过延迟办理竣工决算的方式来拖延收入转结，因此房地产竣工指标未能反映真实情况。 地产组发现从 2010年到 2018年房地产开发企业的竣工面积增速仅有 18.8%，远低于全国建筑业竣工面积增速 82.7%，因此认为 2010年统计局公布的房地产开发企业竣工面积数据偏低，而这种规模上的偏差从 14年之后表现的更加显著。 图 1： 全 国 房地产开发 、 建筑业竣工面积 （亿 平米 ） 10-18 年 增幅对比 数据来源：国家统计局 、 广发证券发展研究中心 ， 来源报告 2019-11-20 挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏 （ 二 ） 多维度判断竣工增速，不同方法之间相互印证 地产组采用统计局工程面积数据的逻辑自洽关系、统计局销售面积数据的领先关系、龙头房地产企业的竣工与行业竣工关系、房地产行业土地增值税缴纳与竣工关系四种思路，多维度判断房地产行业的竣工需求。通过统计局销售面积数据的领先关系，地产组预测 19、 20、 21年的竣工增速分别为 0.2%、 10.4%和 5.9%。详细逻辑请参见房地产行业竣工专题研究：挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏。 0. 05. 010 . 015 . 020 . 025 . 030 . 035 . 0房企竣工面积 房企销售面积 建筑业竣工面积20 10 20 18+1 8 .8%+6 3 .8%+8 2 .7%识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 Table_PageText 行业专题研究 |房地产 表 1： 竣工 研究 方法 及 结论 增速水平 一览 年度 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 统计局原始数据 竣工面积（亿平米） 6.65 7.27 7.87 9.26 9.94 10.14 10.75 10.00 10.61 10.15 9.36 增速 9.8% 9.2% 8.3% 17.6% 7.3% 2.0% 5.9% -6.9% 6.1% -4.4% -7.8% 方法 1:根据开工、施工调整竣工面积 真实竣工面积 （亿平米） 6.65 7.27 7.87 9.26 9.94 10.14 10.75 11.42 13.34 15.29 14.56 增速 9.8% 9.2% 8.3% 17.6% 7.3% 2.0% 5.9% 6.3% 16.8% 14.6% -4.8% 方法 2:根据销售面积数据拟合竣工面积 销售拟合竣工面积（亿平米） 8.42 8.63 10.34 11.71 11.69 13.24 14.32 13.58 13.61 15.02 15.91 增速 2.6% 19.8% 13.2% -0.2% 13.2% 8.2% -5.1% 0.2% 10.4% 5.9% 方法 3:头部企业竣工表现及趋势判断 企业竣工面积 （ 万方 ） 2888 3378 4823 6163 7309 8287 9417 10413 13419 18609 增速 17.0% 42.7% 27.8% 18.6% 13.4% 13.6% 10.6% 28.9% 38.7% 增速（滞后一年） 17.0% 42.7% 27.8% 18.6% 13.4% 13.6% 10.6% 28.9% 38.7% 方法 4:土地增值税增速推算竣工增速 土地增值税增速（扣除价格影响） 19.0% 7.2% 76.7% 32.0% 12.1% 20.2% 18.6% -15.8% 8.2% -3.8% -2.9% 6.4% 数据来源：统计局 、开发企业经营数据、财政部、 广发证券发展研究中心， 来源报告 2019-11-20挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏 1 根据开工、施工调整竣工面积 统计局工程面积指标之间存在自洽关系，可通过 施工、开工、竣工面积之间的差额计算净停工面积，计算方法如下： N年施工面积 - N年新开工面积 =N-1年施工面积 - N-1年退出施工面积 N-1年退出施工面积 =N-1年施工面积 +N年新开工面积 -N年施工面积 N-1年退出施工面积 = N-1年竣工面积 +N-1年净停工面积 停工率异常增长，停工面积应是被高估。 房地产市场从 2015年开始进入连续 5年增长的阶段，然而在此期间停工率却异常地屡创新高，应是源于行业的停工数据被高估。在核定年度退出施工面积不