房地产行业首次覆盖：中国房地产行业趋势与终局展望.pdf

行业研究 | 内地房地产 中国房地产行业趋势与终局展望 房地产行业首次覆盖 人口 和政策两大需求维度变化引发行业变迁 ，布局 和商业模式优势成为房企竞争核心。 房地产行业经历了数十年的改革发展和多轮小周期波动后，似乎再次走到了十字路口。 为何 近年来房企排名出现显著变化？为何 顶层此轮 调控 定力 十足？ 在这样一个充满变化的时点 ，我们从 上述 两大现象出发，抽丝剥茧出现象背后 城镇化与政策导向两大需求维度变化的宏大逻辑 ，进而总结出行业在 城市布局和商业模式两大维度的 ，以期 探寻行业中长期 之 趋势 。 经济发展方式变化带来的行业地位变化是政策导向变化的核心原因。 1994 年的分税制改革与 1998年的商品房市场改革使得土地成为地方政府“资产负债表”的核心，房地产成为“朱氏改革”中拉动经济“三驾马车”的重要组成。但是， 当前 经济 态势 表明增长方式亟待转型 。从 7 月 政治 局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和近期系统性 收紧 融资，反映出顶层对于行业思路的变化和行业地位的变迁，此为行 业 需求逻辑 重大变化。短期内 调控大幅放松概率不大，而房企商业模式面临 重大 变革。 都市圈 化是未来十年城镇化主题，寻找城市布局 是房企 重要 破局之道 。 我国城镇 化仍处于人口由中小城市向大城市集中阶段，一线郊区及卫星城 开始逐步 发展。 2019 年新型城镇化建设重点任务的发布表明顶层对于城镇化发展的思路出现了重大转变，中心城市和都市圈地位得到强化。在此过程中，产业转移、市场供需等因素使得房地产 行业成长性向二线城市及一线城市卫星城转移。近年来排名大幅提升的房企多数是享受了城镇化梯次发展的红利 ； 在都市圈大发展时代，寻找城市布局的是房企突破的重要途径。 模式之美，寻找房企商业模式的。 土地财政的存在使得土地供给难以有效放大，而聚焦 都市圈已成为当前房企一致预期，土地 竞争或将 持续激烈；通过商业模式有效突破土储 瓶颈成为房企中长期脱颖而出的关键。目前，我国房地产商业模式可分为强调周转的 万科模式 、追求单项目利润最大化的 香港模式 、产业拿地的 一二级联动模式 、依托禀赋的 资源型模式 、商业持有经营的 凯德模式 、“销售 +持 有”的 万达模式 以及可能是超大型房企终局的 “开发+持有 +资产管理”模式 。“住宅销售 +商业持有”模式也许是未来 多数房企的最终选择。 除并购外，低价获取土储 的模式或多或少都带有“与地方经济共成长”的“ 政企共赢 ”意味，如一二级联动、旧改、商业勾地等。 商业模式本身无高低之分，寻找房企适合的模式与破局之道是存量时代竞争的核心。 首次覆盖内地房地产行业，给予“强于大市”评级。 尽管行业增长 有所放缓，但优秀公司仍能够通过布局和商业模式优势获得超越同侪 增长。具体而言， 能够通过“ 政企共赢”等商业模式低价获取优质资源的房企有望于激烈竞争中脱颖而出；此 外，具备真正高周转能力和布局优势的房企也能随城镇化发展而向前发展 。基于此， 在当前城镇化阶段， 我们的行业首选为 碧桂园、 融创中国 、 金科股份 和中国金茂 ，上述公司具备中长期稳健增长 潜力。就短期而言 ， 地方试探性的政策松动对 股价作用也已不大 ， 板块 核心矛盾仍为政策导向 。 若房价和地价出现实质性下行，调控政策或 在“房住不炒” 基调下，由严厉逐步转向中性，而房地产板块的估值压力或也将 边际改善。 由于 加杠杆 渠道 受限 、 房企财务更为稳健， 房地产 债 权 性价比有望边际 提升。 11-Nov-19 微信公众 号 行业首选 碧桂园 (2007.HK) 融创 中国 (1918.HK) 金科股份 (000656.SZ) 中国金茂 (817.HK) 强于大市 （首次） 申思聪 分析师 +852 3958 4600 shensicongcwsi.hk SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 联系人 +852 3958 4600 caihongfeicwsi.hk 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 51 目录 引言：两大现象背后的行业逻辑转变 . 6 现象一：房企排名缘何涨落？ . 7 现象二：顶层调控定力为何远强于以往？ . 9 行业变迁的背后：如何在存量时代脱颖而出？ . 9 1. 经济步入存量时代，增长模式面临转型 . 10 1.1 “三驾马车”逐渐 降速，发展模式面临转型 . 10 1.2 产业聚集将带来人口进而区域的分化 . 12 2. 政策导向生变，布局与模式更趋重要 . 14 2.1 总量需求增长放缓，房企更需差异化发展 . 14 2.2 政策导向逐步 转变，平衡增长模式受益 . 16 3. 平稳周期下存结构性行情，寻找城市布局的 . 19 3.1 顶层思路现重大转变，核心城市迎发展良机 . 19 3.2 城镇化仍处聚集阶段，二线及一线都市圈发展提速 . 21 3.3 城市分化，行业成长性将向二线及一线卫星城转移 . 24 3.4 分化大势下，房企应该 Pick 哪些城市 ？ . 24 3.5 小结：我们的城市选择组合 . 28 4. 模式之美，寻找房企商业模式 的 . 29 4.1 土拍拥挤度快速上升，商业模式重要性凸显 . 29 4.2 存量时代，寻找房企商业模式的 . 30 4.2.1 快速开发、强调周转的万科模式：维持高周转、稳步进入新城市将是关键 . 30 4.2.2 慢周转、追求单项目利润最大化的香港模式：瓶颈明显，逐步掉队 . 33 4.2.3 产业拿地的一二级联动模式：产业导入与城市运营能力是关键 . 33 4.2.4 资源型模式：平衡利润与周转为成功关键 . 37 4.2.5 凯德 模式：基金模式撬动商业地产全周期运营 . 39 4.2.6 “销售 +持有”的万达模式：房地产商业模式的终极形态？ . 41 4.2.7 住宅开发 +物业投资 +资产管理：也许是超大型房企的终局 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 51 5. 多元化是房企未来发展的一剂良药吗？ . 45 5.1 开发业务仍将是房 企未来数年核心主业 . 45 5.2 投资物业等相关业务是可行的多元化方向 . 46 5.3 金融化、平台化或是超大型房企转型的终局 . 46 6. 估值之辩：房企如何获得估值溢价？ . 47 7. 投资建议 . 49 8. 风险提示 . 49 图表目录 图 1：本文核心逻辑图，寻找城市布局和商业模式的将是未来房企竞争的关键 . 6 图 2： 经济增速趋势性下滑，财富增长速度开始降低 . 10 图 3：流动人口 数量减少，经济增长动能趋缓 . 10 图 4：春运客流量高位回落，存量经济特性逐步显现 . 10 图 5： 社零与商品房销售增速趋势性下行 . 11 图 6： 经济逐步迈入存量时代 ，竞争性行业利润率趋势性下行 . 11 图 7： 更高的投资回报率使得核心城市拥有更强的产业聚集能力 . 12 图 8：追求更高劳动报酬率与更优居住环境， 人口不断向少数核心城市集中 . 13 图 9：城镇化率接近 60%，提升空间逐步缩窄 . 14 图 10：美日城镇化率超过 60%后城市化推进有所放缓 . 14 图 11：小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口带来需求将放缓 . 15 图 12：老龄化有所加速，抑制整体购房需求 . 15 图 13：结婚人数连续下滑，“丈母娘效应”开始减弱 . 15 图 14： 经历了过去数年需求集中释放，商品房销售面积首现同比负增长 . 16 图 15：居民杠杆率短期内上升较快，加杠杆空间受限 . 17 图 16：以汽车为代表的耐用品消费持续下滑 . 17 图 17：人口与政策变化将使得房企发展模式向平衡、差异化模式演变 . 18 图 18：产业变迁使得美国过去发达的重工业区衰落为“铁锈地带” . 20 图 19：我国处典型城市化进程第二阶段，人口由中小城市向大城市聚集， 郊区及卫星城初步发展 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 51 图 20： 卫星城、大都市圈将是我国下一阶段城镇化发展方向 . 22 图 21： 深圳城市规划向“双中心、多组团”模式发展 . 22 图 22：我国人口超 100万城市群人口占比仍然较低，尚处占比快速提升阶段 . 23 图 23：一线城市宅地成交趋势性下行 . 24 图 24：一线城市宅地成交溢 价率较高 . 24 图 25： 南方及中西部经济圈人口吸引力远好于北方 . 25 图 26： 人口流入靠前城市仍是产业经济发展较好城市 . 25 图 27： 今年前 10 个月一线及热点二线成交复苏明显，都市圈内部分化较大 . 26 图 28： 珠三角及长三角卫星城逐步成型，其余城市发展仍呈点状，核心城市经济活跃度明显较高 . 27 图 29： 各线城市住宅类用地成交溢价率快速上升，拍地盈利空间或受限 . 29 图 30：越来越多房企通过激励机制激发员工动力与主动性，实现整体高周转 . 31 图 31：主流房企可 通过需求细分（产品力）、合理流程、授权一线和充分激励实现高周转 . 31 图 32：帕尔迪根据客户支付能力与生命周期将需求细致划分为 11 个大类 . 32 图 33：华夏幸福拥有较强的产城一体化开发能力，自我造血能力突出 . 34 图 34：华侨城武汉欢乐谷项目已成为城市新地标 . 35 图 35：金茂梅溪湖 项目已成为长沙城市新中心 . 36 图 36：广州融创雪世界为华南最大室内滑雪主题乐园，人气持续火热 . 36 图 37：佳兆业在深圳拥有大量优质旧改项目，禀赋优势明显 . 38 图 38：凯德商业地产开发经营业务丰富 . 39 图 39：借助双基金模式，凯 德以轻资产实现高速发展 . 40 图 40：黑石是全球最大资产管理公司之一，投资领域涵盖房地产等多个领域 . 43 图 41： 行业增长见顶后，板块或在一定时期内维持较低估值 . 47 图 42： 美国地产商近年来滚动市盈率多在 10-20 倍的区间内 . 48 表 1：龙头房企近年销售额排名变化情况，龙光、奥园、美的等明显提升，部分房企排名下滑 . 7 表 2：顶层逆周期调控信号明显，政策变动趋于平稳 . 17 表 3：行业总量数据增幅普遍放缓 . 18 表 4：苏宁低线城市效益远低于副 省级以上的核心城市（ 2018 年） . 27 表 5：重点布局如下核心城市房企有望受益于城镇化第二阶段发展 . 28 表 6：绿景中国控股股东拥有较多旧改项目，未来或通过孵化联动模式开发 . 38 表 7：内地开发商中，万科、华润、龙湖及大悦城商业地产经营较为领先 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 51 表 8：万科在股权投资领域探索较早，目前已取得一定成果 . 44 表 9：香港十大开发商中开发业务仍为营收主要来源，投资物业亦贡献较多收入 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 51 引言 ： 两大现象背后的行业逻辑转变 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春 。 房地产行业经历了数十年的改革发展和 多轮小周期波动后，似乎再次走到了十字路口。 在 这样一个充满变化的时点，我们从近年来房地产行业排名涨落和政策实施路径 两大现象出发，抽丝剥茧出 现象背后 城镇化与政策 导向 两大需求维度 变化 的宏大逻辑， 进而总结出行业在城市布局和商业模式两大维度的 。 在存量时代， 优秀公司仍然能够通过精准的城市布局和特色的商业模式实现长期增长 。 厘清房地产行业纷繁复杂的深层逻辑后，也许就不难在存量时代发现下一个“长跑冠军”。 图 1： 本文核心逻辑图，寻找城市布局和商业模式的将是未来房企竞争的关键 数据来源 ： 中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 51 现象一： 房企 排名 缘何 涨落？ 表 1： 龙头房企近年销售额排名变化情况，龙光、奥园、美的等 明显提升，部分房企排名下滑 数据来源 ： 克而瑞 ， 中达证券研究 ；注：空值为当年未上榜，部分房企因数据不完整未计算排名变化 公司 2014 年排名 2015 年排名 2016 年排名 2017 年排名 2018 年排名 2019 前 10 月排名2014- 2019M 10排名变化碧桂园 6 7 3 1 1 1 5中国恒大 4 2 1 3 3 2 2万科地产 1 1 2 2 2 3 -2融创中国 10 9 7 4 4 4 6保利地产 5 6 5 5 5 5 0中海地产 7 5 6 7 7 6 1绿地控股 2 3 4 6 6 7 -5新城控股 25 21 15 13 8 8 17华润置地 9 8 11 10 9 9 0龙湖集团 14 15 13 8 10 10 4世茂房地产 8 12 16 16 11 11 -3绿城中国 12 11 9 11 17 12 0金地集团 16 13 12 12 16 13 3阳光城 29 28 26 19 14 14 15旭辉集团 30 25 18 15 15 15 15中南置地 36 42 23 18 18 16 20招商蛇口 14 14 14 14 12 17 -3中国金茂 33 27 27 29 24 18 15金科集团 20 31 30 32 22 19 1富力地产 11 16 19 23 19 20 -9华夏幸福 13 10 8 9 13 21 -8中梁控股 40 25 23 22龙光集团 71 38 35 37 32 23 48远洋集团 18 18 22 27 26 24 -6雅居乐 17 17 21 24 29 25 -8美的置业 87 78 41 39 26奥园集团 64 68 65 40 38 27 37融信集团 44 29 29 28 25 28 16荣盛发展 21 20 25 26 30 29 -8滨江集团 78 39 42 34 37 30 48建业地产 46 63 74 52 42 31 15祥生地产 35 28 32佳兆业 22 46 39 36 33 -11蓝光发展 34 53 39 30 27 34 0正荣集团 42 26 24 20 20 35 7泰禾集团 39 22 32 17 20 36 3中国铁建 23 19 28 31 34 37 -14时代中国 47 50 49 44 46 38 9佳源集团 152 35 39新力地产 97 43 33 40请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 51 龙光 、 奥园 、 美的 、 中梁等房企通过布局享受都市圈 、 卫星城发展红利 ， 近年来增长远超同侪 。 销售排名是房企行业地位的最直接表现。 近五年来，房地产行业经历了一轮较长的小周期， 房企之间也出现显著地分化。部分老牌龙头房企因战略与商业模式的问题，排名出现明显下滑 ；而一些新兴房企则通过围绕都市圈、卫星城的前瞻性布局，后来居上实现高速增长，代表企业如龙光地产、中国奥园、美的置业、 中梁控股等。其核心逻辑在于， 我国城镇化仍处于聚集阶段，人口由低线城市向大都市圈聚集，同时一线城市周边的卫星城开始逐步发展。 上述房企踏准了此轮城镇化发展趋势，在适当时点加 大杠杆， 同时推出符合主流需求的产品， 充分享受了区域人口重构带来的需求红利。 中国金茂 、 新城控股 、 融创中国 等房企通过特色的商业模式驱动 规模高速增长 。城市布局是公司战略的重要维度，而如何通过商业模式低价获取优质土地则是匹配城市布局的关键。 除并购外，低价获取土地储备的方式或多或少都带有“与地方经济共成长”的“ 政企共赢 ”意味，典型模式如产业拿地的一二级联动模式、以旧改为代表的资源型模式以及住宅销售 +商业持有的万达模式等。此类“ 政企共赢 ”商业模式的特点在于， 开发商利用自身优势，迎合了地方政府在产业导入、城市升级、区域活化等方面的需求， 地方政府自然有意愿让渡部分土地出让收入以获得更为长远的收益 。 此模式的典型代表有中国金茂、新城控股等；华夏幸福、佳兆业等房企由于一些特殊事件的影响排名出现一定波动，但不可否认的是商业模式本身具有一定的领先性。 并购则是差异化拿地的另一种重要方式，成功的关键在于信息优势、口碑优势和机制优势，代表企业为融创中国。与“ 政企共赢 ”模式类似，此商业模式也具有较高的护城河。 部分房企 因 产品 和布局问题 ， 近年来排名持续下滑 。 近年来，部分曾经长期领先的老牌房企出现发展滞后、排名下滑的情况， 如绿城中国、泰禾集团等， 核心原因在于布局和产品方面与主流需求之间存在错配。 布局方面， 上述房企集中于核心城市市中心进行布局，产品方面则以高端、豪宅为主，而这些区域和产品恰恰是受到了最严格的调控 ，且核心城市需求近年来普遍出现了一定外溢 。发展的滞后仍然是对人口和政策两大需求维度把握的偏差造成。 房企排名缘何 涨落 ？ 核心是人口与政策两大需求层面变化 。 对行业需求的把握程度直接决定了房企的成败。从近年来后来居上者和守成落后者的发展路径来看， 顺应人口和政策变化趋势的房企才能于激烈竞争中脱颖而出。都市圈化、卫星城化的人口城镇化趋势已较为清晰，而 政策、顶层思路则是影响行业需求的另一重要维度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 51 现象二 ： 顶层调控定力为何远强于以往 ？ 本 轮调控已逾三年 ， 政策定力显著强于以往 。 2018 年年初起 ， 催促调控放松的声音越来越大 ， 但政策并未如大多数预测的那样显著放松 ， 反而有愈加严格的趋势 。 以往的小周期时长约为三年 ，而此轮调控自 2016 年 9 月至今已逾三年，监管层近期更是系统性地管控房地产 融资， 部分房企 因 错误预判形势 、 盲目加大杠杆 导致经营出现困难。 监管层的政策定力明显强于以往。 经济发展方式变化带来的行业地位变化是政策导向变化的核心原因。 历代经济改革的内生逻辑无外乎是“发展是硬道理”和“稳定压倒一切”的权衡。 1994年的分税制改革与 1998 年的商品房市场改革使得土地成为地方政府“资产负债表”的核心， 房地产成为“朱氏改革”中拉动经济 “ 三驾马车 ” 的重要组成，土地与房地产一道成为驱动城镇化发展和财政经济运转的关键。但是，对于此类财政模式的讨论从未停止过；如著名的“桑弘羊之问”和“延和殿廷辩”等，今日香江之波澜亦可见微知著。 顶层对于经济发展的思路也从“唯 GDP 论”转向了强调科技创新，主要经济官僚对于短期刺激经济有所抵触。 从 7 月末政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和近期系统性的融资收紧，反映出顶层对于行业思路的变化和行业地位的变迁，此为行业需求端逻辑的重大变化。 行业变迁 的背后 ： 如何在存量时代脱颖而出？ 顺应都市圈化和政策导向趋势 ， 以商业模式 寻求资源 突破 。 必须承认，房地产行业整体增量在逐步缩减。但是，优秀企业仍然有望于存量时代实现规模突破，重点在于顺应都市圈化和政策导向变化对应的需求变化，调整战略布局，并推出与布局城市需求对应的产品。具体而 言，房企需要更多布局于长三角和珠三角两大经济圈，以及具有虹吸效应的中西部中心城市。在此基础上，更重要的是如何通过自身的商业模式低价获取优质资源。具体的，我们总结出六大类可行的商业模式，包括 快速开发、强调周转的 万科模式 ； 产业拿地的 一二级联动模式 ； 平衡利润与周转的 资源型模式 ； 商业地产的 凯德模式 ； “销售 +持有”的 万达模式 以及 可能是 大型房企 终局的 “ 开发 +持有 +资产管理 ”模式 。 商业模式本身并无高低之分，房企