建筑材料行业2020年投资策略：赛道优势明显，需求有亮点.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 Table_Page 投资策略报告 |建筑材料 证券研究报告 Table_Title 建筑材料行业 2020 年投资策略： 赛道优势明显，需求有亮点 Table_Summary 核心观点 ： 消费建材：行业需求有望回暖，格局重塑带来增长弹性。 从地产节奏来看， 2020 年竣工将趋势性回升，我司地产小组测算 2019-2021 年实际竣工增速分别为 0.2%、 10.4%和 5.9%，底部拐点在 2019 年 Q3，增速高点在 2020 年 Q3，地产后周期消费建材的需求环境对应趋势性回暖。在精装修渗透率快速提升背景下，消费建材 B 端市场扩容，消费建材采购行为将提前且更加集中，需重点关注细分行业上下游议价能力。我们认为石膏板、建筑涂料、板材和定制家具这三个品类值得重点关注：石膏板行业龙头北新建材走向高端化，定价力提升；建筑涂料行业中，以三棵树为代表的国产品牌正在崛起；板材和定制家具行业中，精装房在改写行业格局。 玻璃：基本面存预期差，细分龙头内生增长加速。 平板玻璃行业，需求端受益于地产竣工回升；供给端也已出现趋势性好转，一方面行业新建产能趋势性减 少且产能置换政策严格执行，未来新建产能将保持低位；另一方面未来 2 年行业处入冷修停产高峰期；旗滨集团重新进入加速扩张期。药用玻璃行业，格局稳定，龙头公司山东药玻优势明显，注射剂一致性评价政策提速将有利于未来中硼硅玻璃瓶销售放量。光伏玻璃行业，光伏行业装机量持续快速增长带动光伏玻璃行业需求持续旺盛；光伏玻璃 行业集中度较高，头部效应明显，龙头公司福莱特未来两年产能有望加速扩张 。 玻纤：行业在筑底， 2020 年景气有望回升。 从行业来看，展望 2020 年，玻纤行业新增供给比 2019 年少很多，并且很可能会净减少 ；需求方面，综合几个因素至少不会比 2018年再恶化很多；龙头公司（中国巨石）库存仍偏高，仍需要一定去化时间；玻纤行业景气已在筑底， 2020 年存回升可能。从公司来看，中国巨石、泰山玻纤、长海股份在行业内竞争力非常突出，处于头部位置；体现为盈利能力遥遥领先竞争对手，一方面来自资产负债率低（融资能力强、财务费用率低），另一方面来自优秀的经营管控能力和技术 /规模优势。 水泥：行业高景气延续，核心区域向好 。 2020 年房地产需求预计边际下降，基建需求稳中有升；考虑到区域差异，主要区域（华南、华北、西北）基建发力明显；上 半年需求更有保障，下半年主要变数还是来自房地产端（主要看房地产新开工下降幅度），总需求大幅下行风险很小。 2020 年，行业整体新增供给仍然较少，局部地区虽有压力（云南、江西、福建）但不影响核心区域。错峰生产和大企业竞合关系保持不变。行业供给优势将继续体现。综合供需关系，预计水泥价格仍将保持高位震荡态势，尤其是上半年。 投资策略：把握需求主线，精选细分赛道。 我们认为 2020 年有三条行业主线，一是房地产竣工趋势性回升，二是玻纤供给面好转，三是基建增速向上修复。结合行业格局和公司内生增长 来看，我们看好四条主线，一是消费建材的北新建材、三棵树、兔宝宝和平板玻璃的旗滨集团；二是玻纤行业的长海股份、中国巨石、中材科技；三是药用玻璃龙头山东药玻 ，关注 光伏玻璃龙头福莱特；四是年底到 2020 年一季度水泥行业的机会，海螺水泥和冀东水泥。 风险提示 ： 宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，公司管理经营风险。 Table_Grade 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2019-12-15 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邹戈 SAC 执证号： S0260512020001 021-60750616 zougegf 分析师： 谢璐 SAC 执证号： S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-60750630 xielugf 请注意，邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 建筑材料行业 :环巢湖区突发环保整治致四家水泥企业停产超预期 2019-12-01 建筑材料行业 :水泥价格创新高，地产竣工趋势性回暖 2019-11-24 建筑材料行业 :美国建筑涂料行业研究及对中国的启示 2019-11-18 Table_Contacts 联系人： 李振兴 010-59136627 lizhenxinggf -10%0%10%19%29%39%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19建筑材料 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |建筑材料重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 48.85 2019/12/14 买入 52.92 6.27 5.88 7.79 8.31 4.64 4.56 24.5 20.0 海螺水泥 00914.HK HKD 53.30 2019/12/14 买入 57.74 6.27 5.88 8.50 9.06 4.64 4.56 24.5 20.0 华新水泥 600801.SH RMB 21.95 2019/10/27 买入 23.98 3.26 2.84 6.73 7.73 3.89 4.03 32.4 24.1 旗滨集团 601636.SH RMB 4.70 2019/12/8 买入 5.50 0.49 0.55 9.59 8.55 5.41 4.46 16.1 16.4 山东药玻 600529.SH RMB 25.86 2019/10/23 买入 29.70 0.78 0.99 33.15 26.12 20.94 16.18 11.1 12.4 中国巨石 600176.SH RMB 10.00 2019/10/23 买入 10.44 0.58 0.65 17.24 15.38 10.66 9.52 12.6 12.3 中材科技 002080.SZ RMB 9.71 2019/10/22 买入 14.85 0.84 0.99 11.56 9.81 8.35 6.99 12.1 13.0 长海股份 300196.SZ RMB 9.87 2019/10/28 买入 11.25 0.73 0.84 13.52 11.75 7.52 6.16 11.2 11.4 东方雨虹 002271.SZ RMB 23.91 2019/10/28 买入 26.79 1.41 1.77 16.96 13.51 11.00 8.46 21.4 21.6 三棵树 603737.SH RMB 82.75 2019/12/14 买入 93.30 2.19 3.11 37.79 26.61 25.10 17.62 23.9 27.0 伟星新材 002372.SZ RMB 12.14 2019/8/11 买入 19.32 0.84 0.97 14.45 12.52 13.91 12.04 28.7 31.6 北新建材 000786.SZ RMB 23.43 2019/12/14 买入 26.85 0.22 1.79 106.50 13.09 12.99 10.52 2.7 19.4 帝欧家居 002798.SZ RMB 22.74 2019/8/11 买入 27.60 1.38 1.77 16.48 12.85 9.37 7.33 14.6 16.3 兔宝宝 002043.SZ RMB 7.05 2019/10/30 买入 7.50 0.46 0.57 15.33 12.37 10.17 8.16 17.7 18.0 冀东水泥 000401.SZ RMB 15.00 2019/10/27 买入 24.37 2.20 2.74 6.82 5.47 4.09 2.86 19.7 19.0 祁连山 600720.SH RMB 10.89 2019/10/21 买入 12.72 1.53 1.67 7.12 6.52 4.17 3.52 16.8 17.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 ；海螺水泥 H 股收盘价和合理价值单位为港元。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |建筑材料目录索引 一、消费建材：行业需求有望回暖，格局重塑 带来增长弹性 . 7 （一） 2020 年地产竣工有望趋势性回升，消费建材需求环境回暖 . 7 （二）精装修渗透率持续提升带来消费建材业务模式变化 . 9 （三）石膏板行业：龙头公司 走向高端化，带来 定价力提升 . 13 （四）建筑涂料：以三棵树为代表的国产品牌崛起 . 14 （五）板材和定制家具：精装房在改写 行业 格局 . 16 二、玻璃：基本面存预期差，细分龙头内生增 长加速 . 18 （一）平板玻璃供需存预期差，旗滨集团重新进入快速扩张期 . 18 （二）中硼硅玻璃需求放量值得期待，山东药玻持续增长可期 . 22 （三）光伏玻璃 需求 继续高景气，福莱特 加速布局 . 24 三、玻纤 ： 行业在筑底， 2020 年景气有望回升 . 27 四、水泥 ： 行业高景气延续，核心区域向好 . 31 （一） 2019 年复盘： 行业 整体 延续 高景气，区域有分化 . 31 （二） 2020 年展望：供需仍将稳定， 核心区域向好 . 35 五、投资策略：把握需求主线，精选细分赛道 . 41 六、风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |建筑材料图表索引 图 1： 房地产销售面积增速和竣工面积增速 . 7 图 2： 拟合竣工增速曲线与历史竣工数据拟合情况 . 8 图 3： 销售预测竣工规模（亿平）及增速 . 8 图 4： 伟星新材收入增速和房地产竣工面积增速 . 8 图 5： 北新建材收入增速和房地产竣工面积增速 . 8 图 6： 全国精装修 /全装修政策颁布数量及变化 . 9 图 7：中国 精装修房屋套数及占比 . 9 图 8： 拟在建住宅（含住宅）项目装修类型结构 . 9 图 9：精装修房占当期竣工住宅套数比例 . 10 图 10： 2018 年各地在建房屋全装修比例 . 10 图 11： 2018 年精装修商品住宅配套规模及变化 . 11 图 12： 地产产业链中的建材家居 . 12 图 13： 消费建材各细分子行业公司现金流状况、盈利能力和周转率水平 . 13 图 14： 北新建材销量、收入增速和房地产竣工增速 . 14 图 15： 北新建材毛利率、营业利率和销量同比增速 . 14 图 16：涂料品牌百度搜索指数 . 15 图 17： 2018 年全装修配套部品配置率 . 16 图 18： 2018 年 定制家居公司大宗业务收入及占比 . 16 图 19： 裕丰汉唐业务布局城市 . 16 图 20： 裕丰汉唐公司近两年盈利情况 . 16 图 21： 裕丰汉唐 不断拓展大型地产商客户 . 17 图 22： 平板玻璃价格和房地产竣工增速 . 18 图 23： 玻璃价格和冷修量 . 20 图 24： 玻璃行业新增产能 . 20 图 25： 玻璃行业净新增产能和产能冲击率 . 21 图 26： 浮法玻璃前十公司产能及市占率 . 21 图 27： 旗滨集团收入和利润增速 . 21 图 28： 2017 年 注射剂玻璃瓶销量占比最高（ 70%） . 23 图 29： 2017 年 中硼硅玻璃瓶和低硼硅玻璃瓶、钙钠玻璃瓶价格差异 . 23 图 30： 我国注射剂包材以低硼硅、钠钙玻璃为主 . 23 图 31： 2017 年 美国各类注射剂包材占比 . 23 图 32： 2017 年 市场格局一览 . 24 图 33： 全球和中国新增光伏装机容量（ GW） . 25 图 34： 光伏玻璃产能变化情况 . 25 图 35： 2017 年以来光伏原片和镀膜玻璃均价 . 25 图 36： 2018 年 主要光伏玻璃公司产能占比 . 26 图 37： 2400texSMC 合股纱价格 . 27 图 38： G75 电子纱价格 . 27 图 39：中国巨石存货周转天数 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |建筑材料图 40：长海股份存货周转天数 . 27 图 41：中材科技风电叶片销量及增速 . 29 图 42：全国汽车产量及增速 . 29 图 43：欧美制造业 PMI 已处于较低位置 . 30 图 44：主流玻纤企业资产负债率情况 . 30 图 45：主流玻纤企业吨净利情况 . 30 图 46： 2011-2019 年 10 月全国水泥产量累计同比 . 31 图 47： 2011 年至今全国水泥均价 . 31 图 48： 2011-2019 年 10 月全国新开工面积累计同比 . 31 图 49： 2011-2019 年 10 月全国施工面积累计同比 . 31 图 50： 2011-2019 年 10 月全国基建固投累计同比 . 32 图 51： 2002-2019 年全国新增熟料产能 . 32 图 52：全国各省市区错峰限产天数一览（天） . 33 图 53： 2015-2019 年山东、河南省错峰限产天数 . 33 图 54： 2008-2019 年山东、河南及全国水泥均价（元 /吨） . 33 图 55： 2011-2019 年 10 月长三角水泥产量累计同比 . 34 图 56： 2017 年至今长三角水泥均价（元 /吨） . 34 图 57： 2011-2019 年 10 月甘肃水泥产量累计同比 . 34 图 58： 2017 年至今陕甘水泥均价（元 /吨） . 34 图 59： 2011-2019 年 10 月两广水泥产量累计同比 . 34 图 60： 2017 年至今两广水泥均价（元 /吨） . 34 图 61： 2011-2019 年 10 月贵州水泥产量累计同比 . 35 图 62： 2017 年至今贵州水泥均价（元 /吨） . 35 图 63： 2019 年全国新增产能分区域分布 . 35 图 64：预计 2019-2021 年全国新增熟料产能情况 . 36 图 65： 2020 年全国新增产能分区域分布 . 36 图 66：截止 2019 年 6 月 13 日 2500t/d 及以下规模生产线归属（亿吨） . 39 图 67：截止 2019 年 6 月 13 日 2000t/d 及以下规模生产线归属（万吨） . 39 图 68：财政支出项下的农林水支出、交通运输仓储等口径与基建分项具有较高重合度 . 40 图 69：新增专项债资金募集用途 . 40 图 70：央企订单领先基建增速 1-3 个月 . 40 图 71：各省份 19Q3 新增专项债同环比变化情况 . 41 表 1：根据房天下数据整理精装修占比情况（单位：套） . 10 表 2： 地产 500 强首选涂料供应商品牌排行榜 . 15 表 3： 平板玻璃行业产能政策 . 19 表 4： 2010-2014 年新建玻璃产线冷修情况 . 20 表 5： 旗滨集团产业链延伸项目 . 22 表 6：福莱特产能情况 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |建筑材料表 7： 2018 年玻纤行业新增产能情况 . 28 表 8： 2019 及 2020 年玻纤预计新增产能情况 . 29 表 9：全国产能指标统计（万吨） . 36 表 10：长三角地区拟在建产能情况 . 37 表 11：江西地区拟在建产能情况 . 37 表 12：两广地区拟在建产能情况 . 38 表 13：云南省水泥熟料产能拟在建项目进度情况 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |建筑材料建材的细分子行业主要有水泥、消费建材、玻璃、玻纤，我们分别对其 2020年情况进行分析。 一、消费建材：行业需求有望回暖 ， 格局重塑带来增长弹性 （一） 2020 年地产竣工有望趋势性回升， 消费建材 需求环境回暖 从 房地产开发流程 来看， “拿地 新 开工 预售 竣工 交付”是依次发生的， 由于房屋销售 大多为 期房（ 2018年，期房销售占比 82%），所以在确认了销售后，相对应一定时间后才确认竣工（交房）行为。 从过去三轮的销售 -竣工周期中，都出现了前半段销售增速大于竣工数据，后半段 竣工增速会持续超过 销售增速 的规律 。 2006年以来第一轮房地产周期，竣工滞后销售约 20个月；第二轮房地产周期，竣工滞后销售约 24个月；第三轮房地产周期，竣工滞后销售约 15个月。 此轮周期，有两个特点，一是从销售端来看，本轮地产景气周期持续时间很长；从 2015年到 2018年持续了 4年保持增长态势， 2019年 1-10月份销售面积累计增速0.1%，仍是正增长。 二是竣工滞后销售时间长；从 2015年到现在为止，竣工增速一直低于销售增速，持续了 4年多时间， 显示有大量已销售未竣工 交付 部分 ， 由于已销售未竣工部分存在销售合同的刚性约束，竣工终究会回升到和销售对应的水平 。竣工和销售的滞后时间拉长有行业原因： 其一， 现房 销售比例逐步下降，期房销售 占比 则 逐年 增长 ；其二 ，三四线城市销售 占比 逐年提升， 尤其是本轮景气周期中，主要是三四线城市景气度高， 在我国的商品房预售制度中，三四线的预 售 条件要略低于一二线城市的平均水平 ， 三四线占比的提升也将提高 当年 销售商品房的整体建造时间 ；其三 ， 商品房 住宅精装修比例在逐年提升 ， 拉长了从销售到竣工 所需 的时间 。 图 1： 房地产销售面积增速和竣工面积增速 数据来源： 统计局 ， Wind， 广发证券发展研究中心 -3 0%-2 0%-1 0%0%10%20%30%40%50%60%2006/012006/042006/072006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10销售面积：累计同比 竣工面积：累计同比竣工滞后期房销售约 20 个月 竣工滞后期房销售约 24 个月竣工滞后期房销售约 15个月此轮周期从 2015 年至今，销售增速持续高于竣工增速；2019 年 8 、 9 、 10 单月竣工增速转正，竣工趋势性回升 。识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 Table_PageText 投资策略报告 |建筑材料根据 国家统计局数据， 2019年 1-10月全国地产竣工面积同比增速 -5.5%，降幅较1-9月收窄 3.0个百分点， 8、 9、 10三个月单月竣工增速分别为 2.79%、 4.81%、 19.22%，连续三个月回正， 10月单月竣工增速为 2016年 8月份以来最高 ，地产竣工周期很可能处于 底部 回升的阶段； 根据我司地产小组测算 （详见报告 挖掘行业及企业数据判断未来地产竣工节奏 ） ，预计 2019-2021年实际竣工增速分别为 0.2%、 10.4%和5.9%，底部拐点在 2019年 Q3，增速高点在 2020年 Q3。 2020年竣 工将趋势性好转，有望成为 2020年建