食品饮料行业2020年投资策略：未来十年拥抱中国消费龙头，享受时间的价值.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 Table_Page 投资策略报告 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 2020 年投资策略 ： 未来十年 拥抱 中国 消费 龙头 ，享受 时间 的 价值 Table_Summary 核心观点 ： 我国消费相当于 美国 1978 年 ，消费 龙头 有望演绎 数十年 的长期牛市 。近 50 年 来 美国 消费占 GDP 比重持续提升， 从 1967 年 58.92%提升至2018 年 68.02%。参考美国经验，中国消费占 GDP 比重未来有望 从2010 年 35.56%提升至 2030 年 45.82%。 2018 年我国人均 GDP 达9777 美元，相当于美国 1978 年水平（人均 GDP 达 10563 美元） ， 参照 美国消费品 1978 年以来的表现 ， 美国 烟草龙头 Altria/雷诺兹 、 巧克力龙头好时 、 调味品龙头亨氏 /味好美 、 软饮料龙头可口可乐 /百事可乐 、化妆品龙头强生 /宝洁 /雅诗兰黛 近 30-40年 的 年 化收益率 达 10%-17%，净利润复合增速 达 7%-13%。 美国 1978 年以来， 各消费品行业集中度持续提升，推动龙头定价权和盈利能力持续提升，推动股价持续上涨 ，预计 我国 消费 龙头 将 重复 美国 消费 历史，有望演绎 数十年 的长期牛市 。 2019-2022 年 为 第四轮白酒牛市，聚焦 行业 龙头。 消费升级驱动下白酒板块迎来第四轮牛市，借鉴前三轮牛市，我们预计本轮牛市也有望持续 3-5 年。 白酒板块 2019 年以来上涨 1 倍左右，其中五粮液上涨 1.6倍、汾酒 和 古井等次高端上涨 1.2-1.5 倍 、 茅台 和 老窖上涨 1 倍 。 第四轮 白酒牛市 行业已经进入成熟期，龙头优势愈发凸显，白酒行业收入CR3 由 2014 年的 12.79%提升至 2018 年的 26.36%，预计未来会继续提升至 40%+。 我们预计白酒行业未来 3-5 年各子行业收入增速均会有所放缓，行业会进一步分化，投资者应聚焦符合行业结构升级趋势的高端、次高端以及低端酒龙头。代表性公司 为 高端茅五泸，次高端汾酒 、洋河、水井坊以及 古井、今世缘、 口子窖 ， 低端酒 龙头顺鑫。 食品 板块 维持较高景气度， 行业 集中度提升趋势明确。 1、调味品收入未来 5 年有望复合增长 10%，集中度持续提升。其中酱油是调味品最好赛道，预计未来 5 年收入复合增长 8%；蚝油是成长型赛道，预计未来 5 年收入复合增长 15%。 2、乳制品收入未来 5 年有望复合增长 5%左右。我们预计 2020 年原奶价格继续温和上涨 0-5%，双寡头盈利能力有望提升。 3、 餐饮企业降成本、标准化、提升上菜效率等需求打开餐饮供应链成长空间，我们预计餐饮供应链 将成为 未来 5 年高成长赛道。 安井、三全、颐海、天味等龙头有望受益。 4、啤酒行业未来 10 年收入 CAGR 有望达 4%， 2018 年我国啤酒行业 CR5 为 71.6%，预计10 年后有望提升至 80%+。 5、肉制品和其他食品景气度维持稳定 。 重点公司推荐： 1、白酒：推荐贵州茅台 /五粮液 /泸州 老窖 /山西 汾酒 /洋河股份 /水井坊 /古井贡酒 /今世缘 /口子窖 /顺鑫农业。 2、食品：推荐海天味业 /中炬高新 /涪陵 榨菜 /伊利股份 /安井食品 /三全食品 /绝味食品 /安琪酵母 /桃李面包 /青岛啤酒 /重庆啤酒 。 风险提示 。 食品安全问题，宏观经济发展不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-15 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王永锋 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 王文丹 SAC 执证号： S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 wangwendangf 分析师： 刘景瑜 SAC 执证号： S0260519100001 010-59136617 gfliujingyugf 请注意，刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 食品饮料行业 : 从行业竞争格局，找寻消费品行业“长跑冠军” 2017-10-11 食品饮料行业： 消费品投资方法论：用 ROE 选公司， PE 定买点 2018-09-14 Table_Contacts 联系人： 袁少州 010-59136617 yuanshaozhougf 联系人： 陈涛 010-59136617 gzchentaogf -6%10%26%42%58%74%12/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19食品饮料 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 贵州茅台 600519.SH CNY 1,163.00 2019-10-15 买入 1414 34.21 41.60 34 28 21.80 17.47 31 31 五粮液 000858.SZ CNY 129.52 2019-10-31 买入 153 4.49 5.68 29 23 19.48 14.95 24 26 泸州老窖 000568.SZ CNY 82.00 2019-10-30 买入 99 3.24 3.95 25 21 18.05 14.54 26 28 山西汾酒 600809.SH CNY 88.70 2019-10-27 买入 93 2.20 2.65 40 33 23.65 19.41 26 26 洋河股份 002304.SZ CNY 99.20 2019-10-30 买入 107 5.45 5.95 18 17 13.9 12.36 22 21 水井坊 600779.SH CNY 56.02 2019-10-27 买入 56 1.60 2.07 35 27 19.59 15.07 37 41 古井贡酒 000596.SZ CNY 120.63 2019-10-27 买入 115 4.49 5.49 27 22 16.46 12.93 25 25 今世缘 603369.SH CNY 30.80 2019-10-31 买入 36 1.15 1.45 27 21 22.14 17.41 21 23 口子窖 603589.SH CNY 53.78 2019-10-29 买入 58 2.87 3.25 19 17 12.89 10.99 25 25 顺鑫农业 000860.SZ CNY 49.10 2019-10-27 买入 53 1.35 1.71 36 29 18.56 14.99 13 15 海天味业 603288.SH CNY 107.50 2019-10-30 买入 120 1.96 2.39 55 45 49.74 39.76 31 31 中炬高新 600872.SH CNY 38.63 2019-10-31 买入 51 0.87 1.14 44 34 36.82 27.54 16 18 涪陵榨菜 002507.SZ CNY 27.21 2019-12-09 买入 35 0.79 0.93 34 29 30.31 25.23 22 25 伊利股份 600887.SH CNY 30.65 2019-10-31 买入 36 1.14 1.18 27 26 17.09 15.78 23 22 绝味食品 603517.SH CNY 43.72 2019-10-24 买入 50 1.38 1.66 32 26 22.61 18.6 21 22 安井食品 603345.SH CNY 64.00 2019-10-27 买入 62 1.40 1.56 46 41 21.93 19.48 12 12 桃李面包 603866.SH CNY 45.01 2019-11-16 买入 49 1.07 1.23 42 37 28.21 23.39 18 20 安琪酵母 600298.SH CNY 29.70 2019-10-22 买入 32 1.10 1.26 27 24 14.96 12.93 17 18 重庆啤酒 600132.SH CNY 58.34 2019-08-26 买入 48 0.99 1.15 59 51 28.42 24.44 37 38 青岛啤酒 600600.SH CNY 53.12 2019-11-25 买入 66 1.31 1.56 41 34 18.8 15.13 9 10 三全食品 002216.SZ CNY 12.30 2019-10-23 买入 13 0.21 0.32 59 38 30.45 19.17 8 10 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 48 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料目录索引 一 、 我国消费相当于美国 1978 年，消费 龙头 有望演绎数十年的长期牛市 . 8 1. 中国消费占 GDP 比重有望从 2010 年的 36%提升至 2030 年的 46% . 8 2. 我国消费相当于美国 1978 年，消费品有望演绎数十年的长期牛市 . 9 二 、 2019-2022 年为第四轮白酒牛市，聚焦行业龙头 . 11 1第四轮白酒牛市由消费升级驱动、有望持续 3-5 年 . 11 2高端酒和低端光瓶酒龙头增长确定性高，次高端板块竞争有所加剧 . 14 （ 1）高端酒格局最优，增长最为确定 . 14 （ 2）地产酒龙头入局次高端，行业竞争有所加剧 . 15 （ 3）集中度提升 +全国化扩张，光瓶酒龙头顺鑫收入保持稳健增长 . 16 3行业增速中枢缓慢下移，聚焦高端、次高端板块及光瓶酒龙头 . 17 三 、食品维持较高景气度，行业集中度提升趋势 明确 . 19 1调味品收入未来 5 年有望复合增长 10%，集中度持续提升 . 19 （ 1）酱油是调味品最好赛道，预计未来 5 年收入复合增长 8% . 20 （ 2）蚝油是成长型赛道，预计未来 5 年收入复合增长 15% . 22 （ 3）榨菜行业具备调味品行业最好格局 . 23 2. 乳制品行业稳健增长，原奶价格继续温和上涨有望导致竞争趋缓 . 23 （ 1）受益于消费升级和下线城市消费崛起，预计未来 5 年乳制品行业收入复合增长5%左右 . 23 （ 2）双寡头竞争差异化，乳制品 CR2 有望提升至 65%+ . 24 （ 3）预计 2020 年原奶价格继续温和上涨，双寡头盈利能力有望提升 . 26 3餐饮供应链是未来 5 年高成长赛道，安井、三全、颐海、天味等龙头有望受益 27 4未来 10 年啤酒行业收入 CAGR 有望达 4%，销量 CR5 达 80%+ . 30 5肉制品和其他食品景气度维持稳定 . 32 四 、 重点公司 推荐 . 35 1白酒：首推高端茅五泸，其次推荐汾酒、古井、今世缘、顺鑫以及有望调整成功的口子窖和洋河 . 35 （ 1）贵州茅台：直营占比提升及产能释放，收入有望延续稳健增长 . 35 （ 2）五粮液：改革相继落地激发渠道信心，明年有望量价齐升 . 36 （ 3）泸州老窖：受益五粮液批价上行，国窖延续量价齐升态势 . 36 （ 4）山西汾酒：继续深化改革，稳步推进全国化扩张，有望完成激励目标 . 37 （ 5）古井贡酒：徽酒龙头，充分受益省内消费升级 . 37 （ 6）今世缘：渠道扩张及培育高端新品，收入有望保持高增长 . 38 （ 7）顺鑫农业：市占率提升叠加产品结构升级，牛栏山长期成长空间大 . 38 （ 8）水井坊：施行限制性股票激励，凸显公司发展信心和决心 . 39 （ 9）口子窖：面对省内竞争加剧公司积极调整应对， Q4 和明年收入增长有望略有加速改善 . 40 （ 10）洋河股份：公司进入调整期，相信公司有能力调整到位实现困境反转 . 40 2食品：重点推荐业绩稳定的龙头 . 41 （ 1）海天味业：受益品类扩张和渠道细化，公司业绩稳健增长 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 48 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料（ 2）中炬高新：管理层调整基本完毕，收入加速有望落地 . 41 （ 3）涪陵榨菜： 2020 年有望迎业绩拐点，未来 5 年收入复合增长 13%+ . 42 （ 4）伊利股份：渠道优势明显，有望打造食品平台 . 42 （ 5）安井食品：速冻食品龙头，强渠道力，高 ROE，竞争优势明显 . 43 （ 6）三全食品：商超减亏、餐饮发力，未来 3 年净利率有望持续提升 . 43 （ 7）绝味食品：门店数量和单店收入稳步提升，看好业绩持续性 . 44 （ 8）安琪酵母：寡头地位造就国内强定价权，基本面改善明显 . 44 （ 9）桃李面包：短保面包龙头，具备强渠道能力，收入有望稳定增长 . 45 （ 10）青岛啤酒：升级提价、关厂增效，未来 5 年净利率有望达 10%+ . 46 （ 11）重庆啤酒：产品结构升级推动盈利能力提升 . 46 五、风险提示 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 48 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图表索引 图 1：美国：消费占 GDP 比重从 1967 年的 58.92%提升至 2018 年的 68.02% . 8 图 2：中国：消费占 GDP 比重有望从 2010 年的 35.56%提升至 2030 年的 45.82%. 8 图 3： 2018 年我国人均 GDP 达 9777 美元，相当于美国 1978 年水平 . 9 图 4：烟草龙头 年化收益率 14.98%/16.74% . 9 图 5：烟草龙头 净利润 CAGR=7.31%/11.56% . 9 图 6：巧克力龙头 好时年化收益率 13.33% . 10 图 7：巧克力龙头 好时净利润 CAGR=6.92% . 10 图 8：调味品龙头 年化收益率 11.18%/12.79% . 10 图 9：调味品龙头 净利润 CAGR=7.72%/11.66% . 10 图 10：软饮料龙头 年化收益率 10.70%/12.46% . 10 图 11：软饮料龙头 净利润 CAGR=7.28%/10.33% . 10 图 12：化妆品龙头 年化收益率 11.32%/10.51%/ 14.01% . 11 图 13：化妆品龙头 净利润 CAGR=10.14%/4.27%/ 12.55% . 11 图 14：从股价上来看，白酒板块自 2000 年以来经历完整 3 轮牛市，预计第四轮牛市同样会持续 3-5 年 . 12 图 15： 19 年 1 月以来白酒行业（申万）指数涨幅约一倍 . 12 图 16：白酒板块 19 年收入和业绩（归母净利润）重回快速增长 . 12 图 17： 我们预计高端、次高端行业稳定扩容， 19-22 年 CAGR 分别为 18%、 21%. 13 图 18： 高端酒板块合理 PE 应该在 25 倍以上 . 13 图 19： 2019 前三季度茅五泸收入均实现较快增长 . 14 图 20： 2019 前三季度茅五泸净利润均实现较快增长 . 14 图 21：茅台削减经销商预收款数据失真，五粮液预收款大幅增长 140.37% . 14 图 22：茅台现金流负增长因金融业务所致，五粮液和老窖均大幅增长，分别为317.64%、 47.85% . 14 图 23： 19 年前三季度汾酒、古井、今世缘及水井收入仍维持较快增长，洋河和口子窖表现一般 . 15 图 24： 19 年前三季度汾酒、古井、今世缘及 水井业绩高增长，洋河及口子窖表现一般 . 15 图 25： 19 年前三季度汾酒、水井坊和口子窖预收款同比大幅增长，古井贡、今世缘和洋河均为负增长 . 15 图 26： 19 年前三季度汾酒和水井坊现金流同比大幅增长，口子窖微幅增长，古井贡、今世缘和洋河均为负增长 . 15 图 27：顺鑫农业 2019 前三季度收入同比增长 20.19% . 16 图 28：顺鑫农业 2019Q1-3 净利润同比增长 23.93% . 16 图 29：顺鑫农业 2019 前三季度预收款同比增长 55.89% . 16 图 30：顺鑫农业 2019 前三季度现金流同比增长 -132.36% . 16 图 31：白酒行业产量进入微幅增长阶段，预计未来 3-5 年进入负增长阶段 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 48 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图 32：白酒行业 1-10 月收入增长 10.45%，利润总额增长 19.34% . 17 图 33： 2018 年调味品行业收入 4240 亿元 . 19 图 34： 调味品行业景气度与餐饮收入相关性较强 . 19 图 35： 2010-2018 年酱油收入复合增长 11.31% . 21 图 36： 2010-2018 年酱油产量复合增长 7.90% . 21 图 37： 2010-2018 年酱油均价复合增长 3.16% . 21 图 38： 酱油人均消费量有望持续提升 . 21 图 39： 2018 年国内酱油收入 CR5=31.53% . 22 图 40： 2016 年日本酱油行业收入 CR5=59% . 22 图 41： 2010-2018 年蚝油收入 CAGR=13.83% . 22 图 42： 海天市占率 68.19%（ 2018 年） . 22 图 43： 2010-2018 年蚝油收入 CAGR=13.83% . 23 图 44：涪陵榨菜 2018 年收入市占率 23.26% . 23 图 45： 2018 年乳制品行业收入 3991 亿元 . 24 图 46： 2018 年乳制品行业需求回暖 . 24 图 47：近几年中国大陆常温酸奶收入增速维持 20%+ . 24 图 48：近 5 年中国大陆高端白奶收入复合增长 15.40% . 24 图 49：中国大陆乳制品行业 2018 年 CR2=46.0%（ %） . 25 图 50：中国大陆常温酸奶 CR2=78.6%（ 2018 年） . 25 图 51：中国大陆高端白奶 CR2=83.10%（ 2018 年） . 25 图 52： 2018 三季度以来，原奶进入价格上涨周期 . 26 图 53： 2018 年存栏量同比下降 22.58% . 26 图 54：存栏下降情况下，单产量上升致奶产量提升 . 26 图 55： 18 年我国餐饮行业收入 4.3 万亿， 10-18 年 CAGR11.7% . 27 图 56： 18 年我国餐饮食材采购规模占餐饮收入约 37%，行业规模约 1.6 万亿 . 27 图 57： 17 年以来北京上海等城市商铺租金大幅上涨 . 28 图 58： 13-18 年住宿和餐饮从业人员工资 CAGR7% . 28 图 59： 16 年以来我国餐饮连锁化率大幅提升 . 29 图 60： 美团外卖订单平均配送时长持续缩短 . 29 图 61：餐饮产业链迎来变革，供应链需求空间打开，上中下游龙头企业均有望受益. 29 图 62： 14 年以来我国啤酒行业销量开始下滑， 13-18 年销量销量 CAGR 为 -2.1%. 30 图 63： 2018 年我国人均啤酒消费量已经超过全球、亚洲平均水平 . 30 图 64： 18 年我国啤酒行业销量 CR5 为 71.6%，青啤市占率 17.3%居第二 . 31 图 65： 18 年啤酒行业 CR5 为 71.6%，较美日等成熟国家仍有提升空间 . 31 图 66： 18 年中国 70%以上省份格局已定，龙头企业在 优势市场提价、弱势市场减亏将成为常态 . 32 图 67： 肉制品行业收入稳增长 . 33 图 68：中国低温肉消费量目前仍较低 . 33 图 69：美国低温肉制品占比远高于高温肉制品 . 33 图 70： 18 年我国短保面包行业收入 194 亿左右， 12-18 年 CAGR 为 18.7% . 34 图 71： 18 年 短保面包行业桃李市占率 36.9%，远超二三名之和 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 48 Table_PageText 投资策略报告 |食品饮料图 72： 18 年我国酵母行业产量 35 万吨， 12-18 年 CAGR3.8% . 34 图 73： 中国酵母产能 CR3 为 81%，安琪市占率 55%，排名第一 . 34 图 74：休闲食品行业整体进入成熟期 .