汽车2020年度策略：新能源篇：汽车行业的“苹果时代”.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 汽车 证券 研究报告 2019 年 12 月 16 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邓学 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010001 dengxuetfzq 胡婷 联系人 hutingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 汽车 -行业投资策略 :中国汽车需求见顶了吗？ 2019-12-13 2 汽车 -行业点评 :11 月乘用车批发同比 -4.6%，降幅继续收窄 2019-12-10 3 汽车 -行业点评 :重卡： 11 月销量继续 同 比 增 长 ， 高 景 气 度 持 续 2019-12-03 行业走势图 2020 年度策略 -新能源篇： 汽车行业的“苹果时代” Model 3 标致着特斯拉进入 “ iPhone 4”阶段。 19 年 Model 3 单款车型在美国新能源车市场的市占率 在 19 年 10 月达到了 57.7%。 Model 3 的风靡全球，与 2010 年的 iPhone 4 十分相似 。 苹果的崛起扶持了一大批中国手机供应商 ， 间接推动了中国手机品牌后起之秀华为、 OPPO、小米在手机行业的发展壮大 。 国产特斯拉也将如苹果一样给中国带来众多产业链配套机会。 未来新能源高端供应链相关零部件有望收获更大的盈利空间。 特斯拉的直采模式极大的减少了渠道成本 ， 丰富的产品线改变为集中的产品线，极大利用了标准化带来的规模效应。这些供应链扁平化举措均可增加单一供应商份额，利润率也高于传统零部件企业。 中国后补贴时代将引百舸争流。 2020 年底，新能源补贴完全退出，随之而来的是严格的双积分考核和新能源汽车产业国门的打开 。我们认为，补贴时代过后，新能源车产销波动将随之平滑，更趋近于传统车市的淡旺季节点，而 Model 3、 ID.3 的量产，将使得中国电动车市场进入充分竞争阶段。 新能源车将进入以高端车新能源化，中低端运营化为特征的产品时代。 通过中国新能源真实需求的研究，我们发现，高端新能源车的需求受补贴政策影响较小，销售质量和真实性较高。未来的电动车，将走向 “高端车新能源化”和“低端新能源车运营化” 的两大方向。 对于中高端私家车消费者而言，新能源车的性价比、品牌力、产品力以及相关牌照、购置税和用车扶持政策都会是考虑重点，高端新 能源车在续航里程、驾乘体验、牌照费用等具备优势，同时燃油豪华车油耗偏高也使得车企面临油耗压力下有动力将车型新能源化。 而对于出行工具类型的出租车、分时租赁和专车平台，消费者对其使用成本节约的属性将会更为看重，因此中低端新能源车在运营使用场景下，将大规模渗透。 投资建议： 新能源车的产品力在高端车和运营车已得到验证，特斯拉国产化带来汽车供应链新增配套需求和变革方向，未来中国新能源车真实需求稳健增长 确定性高 ，建议关注新能源高端供应链核心标的：动力电池霸主 宁德时代（电新组覆盖） ，方形电池壳体 科达利（电新组覆盖） ，电 机三合一铝合金壳体供应商 旭升股份 ，全球湿法隔膜龙头 恩捷股份（电新组覆盖） ，负极材料龙头 璞泰来（电新组覆盖） ，汽车副车架顶棚结构件龙头 拓普集团 ，电池热管理组件全球龙头供应商 三花智控（家电组覆盖） 。 风险 提示 ： 新能源 汽车行业景气度低于预期， 双积分政策执行力度低于预期，特斯拉国产进度低于预期。 -6%0%6%12%18%24%30%2018-12 2019-04 2019-08汽车 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 新能源供应链集约化：汽车行业的 “ 苹果时代 ” . 4 1.1. Model 3 作为 “ 电动车届 iPhone 4” 将带来产业变革 . 4 1.2. 电动车供应链扁平化大势所趋 . 6 2. 中国后补贴时代来临：松扶持 之手 引百舸争流 . 8 2.1. 新能源产业政策下 纯燃油动力车销量占比稳步下降 . 8 2.2. 产业国门逐步放开 鲶鱼效应有待显现 . 10 2.3. 双积分 +政策引导为未来 5 年主旋律 . 13 3. 新能源进入产品时代 ：高端车新能源化 中低端运营化 . 15 3.1. 中国新能源车真实需求到底有多少？ . 15 3.2. 高端车新能源化为个人真实需求核心来源 . 17 3.3. 中低端新能源车运营化趋势带来存量替代需求 . 21 3.4. 新能源 乘用车总量预测表（ 2019-2025） . 23 4. 投资建议 . 24 5. 风险提示 . 24 图表目录 图 1： iPhone 季度销量及增速（万台， %） . 4 图 2：智能手机各品牌市占率（ %） . 4 图 3： 2019 年苹果前 200 供应商国别分布（ %） . 5 图 4：特斯拉季度销量及增速（辆， %） . 5 图 5：特斯拉 Model 3 月度美国地区新能源车市占率（ %） . 6 图 6：各细分领域行业龙头平均历年毛利率对比（ %） . 7 图 7：各细分领域行业龙头平均历年扣非归母净利率对比（ %） . 7 图 8：新能源汽车月度销量渗透率 201701-201910（ %） . 8 图 9：汽油动力乘用车销量占比（ %） . 8 图 10：新能源汽车历年月度销量（辆） . 9 图 11：纯电动乘用车历年补贴理论上限（万元） . 9 图 12：插混乘用车历年补贴理论上限（万元） . 9 图 13：新能源双积分考核办法 . 13 图 14：历年新能源乘用车产量、渗透率及预测（万辆， %） . 14 图 15：历月新能源乘用车真实销量及真实销量占比（辆， %） . 15 图 16：历月不同价位新能源乘用车真实销量占比（ %） . 16 图 17：不同价位新能源车销量占比（ %） . 16 图 18： 2019 年 1-10 月新能源车分价位真实销量及增速 . 17 图 19： 2019 年 4-10 月不同价位新能源车月度真实销量增速（ %） . 17 图 20：主要欧系豪华车 MHEV 渗透率（ %） . 18 图 21：有牌照费用下全生命周期累积费用 -私人（万元） -宝马 530 . 20 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：有牌照费用下全生命周期累积费用 -运营（万元） -宝马 530 . 20 图 23：无牌照费用下全生命周期累积费用 -私人（万元） -宝马 530 . 20 图 24：无牌照费用下全生命周期累积费用 -运营（万元） -宝马 530 . 20 图 25：插混宝马 530 Le 与宝马 530Li2.0 销量对比及宝马 530 新能源渗透率（辆， %） . 21 图 26：租赁用途销量中不同价位占比（ %） . 21 图 27：不同价位新能源车租赁用途销量占比（ %） . 22 表 1：国产特斯拉 Model 3 电池配套情况 . 6 表 2：纯电动乘用车国补标准一览（万元） . 9 表 3：插混乘用车国补标准一览（万元） . 10 表 4：外资股比开放后主要合资车企设立情况一览 . 10 表 5：动力电池白名单目录 . 11 表 6：日韩动力电池企业在华布局 . 12 表 7：主要外资车企 2020-2025 年规划及上市车型一览 . 12 表 8：北京奔驰 2016-2018 双积分情况 . 17 表 9： ABB 豪华车已国产新能源车型 . 17 表 10：新能源私家车与燃油车生命周期费用测算 . 18 表 11：新能源乘用车总量预测表（ 2019-2025）（辆） . 23 表 12：新能源乘用车总量预测表占比（ 2019-2025）（ %） . 23 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 新能源供应链集约化：汽车行业的“苹果时代” 1.1. Model 3 作为“电动车届 iPhone 4” 将带来产业变革 iPhone 4 为苹果首个成熟的爆款手机产品。 特斯拉马斯克和乔布斯均为在细节上追求极致的企业家的典范，对工艺、设计、品质的痴迷使得他们领导下均推出了跨越时代的颠覆性产品。 iPhone 初代系列（ iPhone 4 之前）引领了手机革命，在美国等发售的少数地区引起了 较大 反响，掀起抢购热潮。 iPhone 4 作为第一款成熟产品，开启了视网膜屏幕，在视觉和功耗上平衡性绝佳，实为 iPhone 首个爆款机型。之后，随着 软硬件的不断成熟和配置、性能的提升， iPhone 推出了一代又一代新品，销量也稳步增长。 图 1： iPhone 季度销量及增速（万台， %） 资料来源： statista， 天风证券研究所 技术、工艺的颠覆性创新可在短时间内击败老牌企业。 在以 iPhone 4 为代表的触摸屏智能手机的冲击下，手机老牌王者诺基亚优势被逐步蚕食，其份额从 2009 年底的 38%下滑至2013 年三季度的 3.4%，仅仅经过了 4 年时间。而以三星、苹果为代表的的企业引领了手机2.0 时代，并不断创新保持生命力，其份额均稳定地维持在 20%附近。 图 2： 智能手机各品牌市占率（ %） 资料来源 ： IDC， 天风证券研究所 - 1 0 0 %0%100%200%300%400%500%600%700%800%(10 )010203040506070802007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4苹果手机销量（万台 ,LHS ） 增速（ %, RH S ）iP ho ne 4 代之前 iPh one 4 - iP ho ne 6 iPh one 6 代之后0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08苹果 三星 华为 OPPO 小米 诺基亚行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 苹果的崛起扶持了一大批中国手机供应商。 根据苹果披露的 2019 苹果全球 200 大供应商名录，中国供应商占到 86 家，占比 43%，而苹果在 2012 年首次披露的 156 家供应商名单中仅 8 家来自中国， 中国企业所得 利润 仅 占 单台手机利润 2%。 中国手机产业链的崛起间接推动了中国手机品牌后起之秀华为、 OPPO、小米在手机行业的发展壮大，目前其份额逐渐接近甚至超越了苹果。 图 3： 2019 年苹果前 200 供应商国别分布（ %） 资料来源： 苹果公司公告， 天风证券研究所 Model 3 在美国已成爆款明星车型，可类比苹果的“ iPhone 4”阶段 。 起售价 3.5 万美元的特斯拉 Model 3 一经推出就成为电动车市场的强劲 竞争者 ，也为特斯拉业绩增长的核心驱动力。随着产能瓶颈问题的解决， Model 3 交付量季季攀升， 18 年下半年特斯拉整体销量增速一度超过 200%， 19 年 Model 3 单款车型在美国新能源车市场的市占率从 19 年初的38.9%迅速上升至 57.7%。 Model 3 的成功及风靡全球，与 2010 年的 iPhone 4 十分相似，随着特斯拉产品的不断迭代与降本措施的有效实施，有望在品牌、产业更迭中收获如苹果一样的成就。 图 4： 特斯拉季度销量及增速（辆， %） 资料来源： 特斯拉公司公告， 天风证券研究所 43%20%19%7%3%8%中国 美国 日本 韩国 德国 其他70%53%5%35%20%85%220%202%110%134%16%0200004000060000800001000001200000%50%100%150%200%250%Model 3（辆 ,LHS） Model S/Model X（辆 ,LHS） 增速（ %,RHS）行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 特斯拉 Model 3 月度美国地区新能源车市占率（ %） 资料来源： EV Sales， 天风证券研究所 特斯拉 Model 3 国产在即，有望在中国市场复刻美国的成功 。 今年 12 月 6 日，特斯拉Model 3 现身于工信部 今年第十一批新能源汽车推广应用推荐车型目录 ，可获得 2.47万元单车补贴； 11 月 13 日，特斯拉进入了工信部 第 325 批 许可生产汽车、摩托车、三轮汽车 目录获得造车资质，特斯拉中国工厂也已于今年 9 月竣工并进入调试、产能爬坡阶段，预计一期产能可达 15 万辆 /年。达产后，中国工厂将进一步提升 Model 3 的交付能力，而中国较低的人工成本、制造成本、完备的零部件产业配套和提升的规模效应也将提振特斯拉的盈利、造血能力，支撑其未来车型的迭代创新。国产特斯拉也将如苹果一样给中国带来众多产业链配套机会。 表 1： 国产特斯拉 Model 3 电池配套情况 单体电芯生产企业 松下 LG 化学 形式 三元 三元 电压 /静电容量（ V/Ah） 3.7V/4.8Ah 3.7V/4.7Ah 单体蓄电池个数及连接方式 2976， 31 并 96 串 2976， 31 并 96 串 资料来源：工信部，天风证券研究所 1.2. 电动车供应链扁平化大势所趋 iPhone 的崛起对手机供应链也带来了颠覆式的变革，变革集中在 SKU 规模、销售模式、供应链模式三方面。 传统手机厂 产品定位及供应链的主要特性： 产品定位：丰富的产品线，差异化的品牌定位，价格带覆盖全面 销售：经销代理模式，注重渠道的渗透及下沉，三四级市场的开发，运营商捆绑销售 供应链：约 3-400 个零部件，代理层次多 苹果对产品定位及供应链的变革： 产品定位：定位中高端不断升级，每年仅推出 1-2 款新品，极大减少了 SKU 数量 销售：体验店 +网上预订，直销模式，用产品力摆脱运营商的制约 0%10%20%30%40%50%60%70%2019年 1月 2019年 2月 2019年 3月 2019年 4月 2019年 5月 2019年 6月 2019年 7月 2019年 8月 2019年 9月Model 3美国市占率 (%)行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 供应链：大多外包，直采直供，合作研发，专注质量管理与精细的供应链管理 苹果对手机供应链的变革是突破性的。其通过扁平化的供应链管理降低了生产、库存成本，产品数量的降低提升了标准化快速供应的能力，因而提高了生产效率，在定位上由于产品升级、定位中高端用户，主机价格逐年提高，也打破了其供应商电子器件供应年降的规律，制造了量价齐升的成长逻辑。 传统汽车供应链特性： 产品定位：产品线丰富，覆盖多种消费场景和需求配置， SKU 众多 销售：以 4S 店为主要的经销体系 供应链：多级配套， OEM 供应商可分为一级系统集成商、二三级配件配套商及通用件配套商，汽车零部件产业链长，数量众多，约 2-3 万个， 对库存、物流、经销商管理来说挑战较大 特斯拉对汽车供应链的变革： 产品定位：由电动超跑向下渗透至中高端电动车，再渗透至大众款电动车型，精耕细作， SKU 很少 销售：体验店 +网上预订，直销模式 供应链：电动车零部件数与燃油车比减少了三分之 一 ，垂直采购，破除了传统汽车多层级供应商配套的模式 特斯拉的直采模式极大的减少了渠道成本，丰富的产品线改变为集中的产品线，极大利用了标准化带来的规模效应。这些供应链扁平化举措均可增加单一供应商份额，利润率也高于传统零部件企业。从中国 2015 至 2019Q1-3 各领域代表企业的平均 毛利率看，新能源汽车零部件的毛利率水平最高，且和电子龙头都具备毛利率提升潜力。未来新能源高端供应链相关零部件有望收获更大的盈利空间。 图 6： 各细分领域行业龙头平均历年毛利率对比（ %） 图 7： 各细分领域行业龙头平均历年 扣非归母净利率 对比（ %） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019(1-9)汽车电子 新能源0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019(1-9)汽车电子 新能源汽车零部件龙头 电子龙头行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 中国后补贴时代来临：松扶持之手 引百舸争流 2014 年中国政府启动的新能源汽车补贴成功推动了产业的 快速 增长。随着产业成熟及过度补贴弊端， 2017 年政府制定补贴“破退”进程，并由“补贴奖励”转向“法规推动”转变。 2020 年底，新能源补贴完全退出，随之而来的是严格的双积分考核和新能源汽车产业国门的打开。我们认为，补贴时代过后，新能源车产销波动将随之平滑，更趋近于传统车市的淡旺季节点，而 Model 3、 ID.3 的量产，将使得中国电动车市场进入充分竞争阶段。 2.1. 新能源产业政策下 纯燃油动力车销量占比稳步下降 2017 年以来新能源乘用车渗透率逐步提升至 4.35%，纯燃油车占比稳步下降。 根据 17 年1 月至 19 年 10 月，纯汽油动力的乘用车销量占比从 98.8%下降到了 93.8%。 2019 年 10 月，非纯汽油动力类型的销量主要由普通油电混动、纯 电动、插电混动、天然气车贡献，其渗透率分别为 2.8%、 2.2%、 0.8%、 0.4%。 2019 年 1-10 月新能源车（ BEV+PHEV）渗透率提升至 4.35%。 图 8： 新能源汽车月度销量渗透率 201701-201910（ %） 资料来源： 交强险， 天风证券研究所 图 9： 汽油动力乘用车销量占比（ %） 资料来源： 汽车交强险， 天风证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807 201810 201901 201904 201907 201910BEV PHEV 汽油混合动力2017 年末抢装2018 年过渡期抢装2018 年末抢装2019 年退坡前抢装2019 年过渡期抢装80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 自 2017 年补贴退坡以来，行业产销节奏随着退坡时间点而波动。 退坡前的抢装潮使得退坡前销量激增，主要体现为新能源纯电动车销量渗透率的大幅提升。另外，新能源车企生产节奏和新产品上市节奏也受补贴退坡时间点影响。 2019 年 6 月，新能源汽车销量激增，但退坡后连续 4个月同比下滑。 2019年 1-10月新能源汽车销量 85.8万辆，同比上升 15.1%，预计 2019 年全年新能源汽车销量同比持平。 补贴时代过 后 ，新能源车产销波动将随之平滑，更趋近于传统车市的淡旺季节点 。 图 10： 新能源汽车历年月度销量（辆） 资料来源： 中汽协， 天风证券研究所 图 11： 纯电动乘用车历年补贴理论上限（万元） 图 12： 插混乘用车历年补贴理论上限（万元） 资料来源： 工信部， 天风证券研究所 资料来源： 工信部， 天风证券研究所 2020 年为 新能源车 补贴收官之年 。 从 2014 年中国政府启动财政补贴 ， 刺激新能源汽车产业发展 以来 ， 新能源补贴长期以来为新能源车市场节奏“指挥棒” ， 推动着资本的涌入、技术的迭代 。 随着产业成熟及过度补贴弊端 ， 2017 年起，新能源补贴开始退坡，直到 2020年年底全部取消。 2019 年，地补取消，国补退坡幅度超过 50%，纯电动车续航 250km 以下的不予补贴， 400km 以上的车型最高补贴仅 2.5 万元，插混车型补贴仅 1 万元。 2020 年底，补贴将完全退出。 表 2：纯电动乘用车国补标准一览（万元） 2017 2018 过渡期 2018 2019 过渡期 2019 按续航里程单车补贴基数 100 R 150 2 1.4 0 0 0 050,000100,000150,000200,000250,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2015 2016 2017 2018 20190.05.010.015.02017 2018过渡期 2018 2019过渡期 2019国补（万元） 地补（万元）012342017 2018过渡期 2018 2019过渡期 2019国补（万元） 地补（万元）行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 150 R 200 3.6 2.5 1.5 0.15 0 200 R 250 3.6 2.5 2.4 0.24 0 250 R 300 4.4 3.1 3.4 2.04 1.8 300 R 400 4.4 3.1 4.5 2.7 1.8 400 R 4.4 3.1 5.0 3 2.5 能量密度系数 E90 0 0 0 符合 2018 年，但不符合 2019 年技术指标要求的给 0.1倍补贴，符合2018、 2019 年技术要求的给 0.6 倍补贴。 0 90 E 105 1 1 0 0 105 E 120 1 1 0.6 0 120 E 125 1.1 1.1 1 0 125 E 140 1.1 1.1 1 0.8 140 E 160 1.1 1.1 1.1 0.9 160 E 1.1 1.1 1.2 1.0 电耗节省比例系数 0% Q 5% 0.5 符合 2018 年，但不符合 2019 年技术指标要求的给 0.1倍补贴，符合2018、 2019 年技术要求的给 0.6 倍补贴。 0 5% Q 10% 1 0 10% Q 20% 1 0.8 20% Q 25% 1 1 25% Q 35% 1.1 1 35% Q 1.1 1.1 资料来源：工信部，天风证券研究所 表 3：插混乘用车国补标准一览（万元） 2017 2018 过渡期 2018 2019 过渡期 2019 50 R 2.4 1.68 2.2 1.32 1 资料来源：工信部，天风证券研究所 2.2. 产业国门逐步放开 鲶鱼效应有待显现 新能源外资企业股比限制放开 ，海外车厂入华加速 。 2018 年 6 月，发改委、商务部发布 外商投资准入特别管理措施（负面清单）（ 2018 年版） ，取消了专用车、新能源汽车最高 50%的外资股比限制及最多两家合资企业的限制，自 2018 年 7 月 28 日起施行。随后，特斯拉迅速入国筹备建厂，最终“落户”上海， 成为放宽汽车行业外资股比限制后我国第一家外商独资车企 ；宝马、大众、丰田也纷纷寻找中国“联姻”，加快新能源车型产品的研发和投放。 表 4： 外资股比开放后主要合资车企设立情况一览 车企 合资事宜 长城宝马 以 50:50 的合资形式创立合资公司光束汽车，生产电动 SUV及电动 mini， 2019 年 11 月 29 日，光束汽车项目在张家港启动，项目总投资金额为 51 亿元人民币，拟开工时间为 2020年，拟建成时间 2022 年，初期年产能可达 16 万辆。 江淮大众 双方各出资 10 亿，分别持股 50:50，以新能源汽车产品为基础并在新能源整车及零部件的研发、生产、销售、出行方案等方面进行全面合作 华晨宝马 以 290 亿元购买华晨宝马汽车 25%的股权，此后宝马股比上升至 75%，华晨宝马动力电池中心二期计划在 2020 年启动生产。 比亚迪丰田 新合资公司计划于 2020 年成立，分别持股 50:50，共同开发轿车和低底盘 SUV 的纯电动车型，以及其所需动力电池。车型采用丰田品牌，产品计划于 2025 年前投放中国市场。 四川现代 将在 2020 年完成对合资公司中方所持股权的收购