非金属建材行业投资专题：“新均衡”下，水泥板块估值仍有较大提升空间.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 建材 Table_IndustryInfo 非金属建材行业投资专题 超配 （维持评级） 2019年12月27日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 “新均衡”下，水泥板块估值仍有较大提升空间 “新均衡”持续印证，行业高景气平稳运行，企业分红潜力十足 2016 年以来水泥行业进入“新均衡”状态，行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，价格上涨，企业盈利快速回升并在2018-2019年维持高位运行。叠加供给严控的背景，水泥行业资本支出整体趋于保守，资债结构不断优化，行业经营活动净现金流得到大幅改善，现金创造能力加强，企业分红意愿明显提升。我们判断，行业未来运行“稳定仍是主基调”，未来持续稳定高分红可期。 利率处于下行通道，高股息比价优势逐步显现 2018 年以来，我国宏观经济面临下行压力，全球经济增长放缓后今年多国开启降息大潮，为我国货币政策调控打开空间。今年我国货币政策整体呈现边际放松迹象，今年央行实行三次降准，下半年央行多次小幅下调 LPR、MLF 和 OMO利率，发挥逆周期调节和结构引导作用，国内利率下行有望成为未来投资者面临的中长期环境。根据我们测算，自去年下半年，水泥行业样本企业股息率已逐步超越 10 年期国债收益水平，2019 年行业平均股息率约 3.7%，资产比价配置优势凸显。 资本市场加快开放，持续高分红企业更受青睐 随着中国资本市场对外开放的步伐加快和国际化进程提速，外资流入 A股市场速度加快，未来仍然存在较大空间。在此背景下，国际投资者具有更低的资金成本，A股市场中持续稳定高分红的企业有望更加受到青睐，高股息率企业投资优势进一步凸显。 利率长周期下行背景下，水泥板块估值仍有较大提升空间 展望 2020 年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是行业运行的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，我们认为水泥板块龙头企业估值仍处低位，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、万年青、塔牌集团、祁连山、冀东水泥。 风险提示：企业资本开支超预期；企业分红规模不及预期；行业运行超预期下行。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600585 海螺水泥 买入 52.40 277,683 6.29 6.51 8.3 8.1 600801 华新水泥 买入 23.87 50,046 3.23 3.51 7.4 6.8 000789 万年青 买入 11.19 8,923 1.67 1.72 6.7 6.5 002233 塔牌集团 买入 12.06 14,379 1.33 1.51 9.1 8.0 600720 祁连山 买入 11.73 9,106 1.49 1.65 7.9 7.1 000401 冀东水泥 买入 16.10 21,695 2.18 2.58 7.4 6.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 建材行业2020年年度投资策略：行稳致远，进而有为 2019-12-10 非金属建材行业投资专题：“新均衡”下，关注具有可持续高现金分红潜力的上市公司 2019-11-25 非金属建材行业投资专题：“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？ 2019-10-11 建材行业 2019 年中期投资策略：暮色苍茫看劲松，乱云飞渡仍从容 2019-06-26 建材行业 2019 年投资策略：远山初见疑无路，曲径徐行渐有村 2018-12-19 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdlguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmqguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19上证综指 建材请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 “新均衡”持续印证，行业保持高景气 . 5 行业景气持续，整体运行平稳 . 5 盈利中枢不断上移，未来高水平有望持续 . 6 现金充裕，企业分红潜力十足 . 7 产能扩张受限，资本支出趋于保守 . 7 资债结构不断优化，现金流充裕无忧 . 10 分红规模稳步抬升，未来潜力可期 .11 利率长周期下行，高股息优势逐步显现 . 14 经济压力不减，全球降息潮已至 . 14 货币政策稳中有松，利率开启下行周期 . 17 高股息比价优势凸显，未来仍有提升空间 . 19 资本市场加快开放，持续高分红企业更受青睐 . 20 利率长周期下行背景下，水泥板块估值仍有较大提升空间 . 21 风险提示 . 22 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：过去十年水泥行业供需增速呈现下行趋势 . 5 图2：过去十年水泥行业供需轧差逐步收敛 . 5 图3：全国高标水泥均价高位上涨（元/吨） . 5 图4：全国水泥均价处于历史高位 . 5 图5：全国水泥库存水平中枢整体下行 . 6 图6：全国水泥库容比情况（%） . 6 图7：水泥煤炭价格差维持高位向上 . 6 图8：煤炭价格近几年保持较高水平震荡 . 6 图9：水泥企业毛利率水平维持高位 . 6 图10：水泥企业净利率水平不断提高 . 6 图11：新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳 . 7 图12：2010年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：%） . 7 图13：过去十年新增熟料产能逐步减少并趋于平稳 . 8 图14：过去十年水泥行业净增熟料产能持续减少 . 8 图15：样本企业资本支出整体呈现减少趋势 . 9 图16：样本企业资本支出/归母净利润比值下行显著 . 9 图17：样本企业折旧和摊销的增速整体呈现下行趋势 . 9 图18：样本企业固定资产2018年头部企业增加较多 . 9 图19：样本企业资本支出/折旧摊销比例下降 . 9 图20：样本企业在建工程逐年减少并趋稳 . 9 图21：样本企业财务费用及费用率均呈现明显下降趋势 . 10 图22：样本企业吨财务费用呈现明显下降趋势 . 10 图23：样本水泥企业整体经营活动现金净额及增速 . 10 图24：样本水泥企业总体资产负债率水平下行 . 11 图25：样本水泥企业总体带息债务率水平大幅下行 . 11 图26：样本水泥企业实现账面净现金状态 . 11 图27：水泥行业分红规模增长显著 . 12 图28：水泥行业及龙头公司分红率水平处于高位 . 12 图29：样本企业归母净利润和现金创造能力的规模情况 . 13 图30：样本企业未分配利润和盈余公积规模持续增长 . 13 图31：样本企业在业绩底部时测算的分红规模和增速 . 13 图32：样本企业在Wind一致预测业绩下测算的分红规模和增速 . 13 图33：样本企业以现金创造能力进行分红测算 . 14 图34：我国宏观经济增长面临下行压力 . 15 图35：PMI今年多维持在荣枯线以下 . 15 图36：固定资产投资增速呈现下行趋势 . 15 图37：对外出口金额（美元）面临一定压力 . 15 图38：全国居民人均可支配收入增速下行 . 15 图39：社会消费品零售总额增速呈现下行趋势 . 15 图40：美国10年期国债收益率下行至低位水平 . 17 图41：中期接待便利（MLF）1年期利率下调 . 18 图42：7天逆回购利率下调 . 18 图43：14天逆回购利率下调 . 18 图44：金融机构人民币贷款加权平均利率缓慢下行 . 18 图45：SHIBOR: 3M已下行至较低水平 . 19 图46：中债10年期国债到期收益率下行至低位水平 . 19 图47：水泥样本企业平均股息率逐步超越 10年期国债收益率 . 19 图48：水泥样本企业平均股息率测算（%） . 20 图49：水泥样本企业股息率测算（%）. 20 图50：外资持股占流通 A股比例持续上升 . 21 图51：2018年末不同国家外资持股占比 . 21 图52：不同国家和经济体十年期国债收益率 . 21 表1：近几年水泥行业去产能相关政策规划方案 . 7 表2：水泥行业上市公司历史分红率及过去三年平均值（%） . 12 表3：2019年IMF四次下调今年全球经济增长预期 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表4：2019年至今全球央行降息不完全统计 . 16 表5：央行前三季度货币政策报告中对货币政策的表态 . 17 表6：2019年以来央行实施的三次降准操作 . 17 表7：2019年下半年央行多次下调 LPR、MLF、OMO利率 . 18 表8：A股纳入三大国际指数进程 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 “新均衡”持续印证，行业保持高景气 行业景气持续，整体运行平稳 2016 年以来水泥行业进入“新均衡”状态，即在供给受到限制，宏观经济增速呈现不断放缓的中长期走势的背景下，水泥行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，价格开始逐步脱离过去的以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情，运行中枢上移，并呈现周期波动减弱的迹象。2018 年以来，“新均衡”进入第二阶段，在宏观需求政策托底、供给依然严控的背景下，水泥价格高位保持高位区间震荡。截至12月20日，全国高标水泥平均价为471元/吨，较去年同期小幅提高1.62%，处于历史高位水平。 图1：过去十年水泥行业供需增速呈现下行趋势 图2：过去十年水泥行业供需轧差逐步收敛 资料来源：WIND、数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图3：全国高标水泥均价高位上涨（元/吨） 图4：全国水泥均价处于历史高位 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 在区域协同、错峰生产、环保限产等共同影响下，水泥行业库存中枢水平自 2016年以来整体下移明显，2019年至今全国水泥库容比整体处于历史同期较低水平，为行业平稳运行提供保证。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供给增速（%) 需求增速（%）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供需轧差（%)2002503003504004505002013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01全国高标平均价 P.O42.5250300350400450500第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2014 2015 20162017 2018 2019请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图5：全国水泥库存水平中枢整体下行 图6：全国水泥库容比情况（%） 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 盈利中枢不断上移，未来高水平有望持续 随着水泥价格的上涨，水泥行业盈利能力在 2016 年后得到显著提升,行业盈利能力得到明显修复和提高，中枢持续上移。从水泥上市公司盈利情况来看，截至今年三季度，行业平均毛利率水平已经维持于历史高位，净利率在财务费用不断优化减少下持续提高至历史最高位水平。倘若现阶段的供求均衡有望得以持续或维持在某个稳定区间内，未来行业盈利中枢有望保持较高水平。 图7：水泥煤炭价格差维持高位向上 图8：煤炭价格近几年保持较高水平震荡 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图9：水泥企业毛利率水平维持高位 图10：水泥企业净利率水平不断提高 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 404550556065707580852013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01全国水泥库容比（%）4550556065707580第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2014 2015 20162017 2018 20192002503003504004505005502012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08水泥煤炭价格差（元/吨）3004005006007008002012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛:周0510152025303540毛利率（%）-50510152025净利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 现金充裕，企业分红潜力十足 产能扩张受限，资本支出趋于保守 落实供给侧改革，行业产能持续减少 2015年末，供给侧结构性改革正式提出，并于次年开始全面推进，我国经济发展进入新常态，社会各行业供给端开始受到严格限制，并出现不同程度的收缩。作为产能明显过剩的水泥行业，积极贯彻中央指示的工作基调，按照供给侧改革、节能减排等环保要求，出台相应行业政策，推进行业走向高质量发展道路。 表1：近几年水泥行业去产能相关政策规划方案 时间 政策规划 核心摘要 影响 2014年 11月 错峰生产 采暖季，后范围扩大至非采暖季 各地区结合当地情况，在春节期间、酷暑伏天和雨季开展错峰生产 2015年 11月 供给侧改革 去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板 各地陆续出台产能置换政策，淘汰落后产能。 2016年1 月 第一轮环保督察 分四批实现对 31省份的督察全覆盖 至 2017 年底，问责人数超 1.8 万人，推动解决群众身边环境问题8万余个，水泥行业环保限产 2017年6 月 水泥工业“十三五”发展规划 到2020 年末，产业结构转型升级向纵深转折取得阶段成果 产业结构优化、技术、装备水平提升，水泥行业产能严重过剩矛盾基本解决，效益显着提高；水泥行业绿色发展水平更高，两化融合深度发展，产业集中度显着提高，国际竞争力、引领力进一步增强 2017年 12月 水泥行业去产能行动计划(20182020) 三年压减熟料产能 39270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家。前10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%。 水泥行业去产能工作取得一定成效，行业总体水平得到提升，产能利用率得到一定的提高 2018年6 月 打赢蓝天保卫战三年行动计划 改善大气污染及环境质量 各地陆续出台行动计划，水泥、煤炭企业环保限产常态化 2018年7 月 GB175-2007硅酸盐通用水泥3号修改单 取消 P.C32.5R 标号水泥，2019年10月全面停止生产 提高水泥性能，也是解决水泥产能过剩的重要途径，目前各水泥企业陆续出台替代产品 2018年 11月 产业转移指导目录(2018年本)(征求意见稿)的公示 各省产业发展指导目录，包括引导优先承接发展、调整退出、不在承接 北京、河北、山东、海南、广西、重庆、四川不再承接水泥产业转移，上海市将逐步引导和退出水泥产业。浙江、贵州、江苏、湖北部分范围不再承接水泥或逐步退出水泥产业。 2019年7 月 第二轮环保督察 聚焦于污染防治攻坚战、聚焦于山林田湖草生命共同体，以大环保的视野来推动督查工作向纵深发展 截至9月25日，责令 8711家企业进行整改，立案查处企业 3088家，处罚金额约2.1亿 资料来源: 政府相关网站、百年建筑网、国信证券经济研究所整理 在政策引导、行业自律、企业执行的逐步落实下，水泥行业的供给侧改革已经取得了较明显的成果，供给端的产能趋于平稳并出现一定缩减。截至 2018 年末，全国熟料产能约 18.2 亿吨，较上年同比减少 0.9%；全国新增产能已经连续两年保持2000万吨左右水平，2018年全国净增加熟料产能约为-1600万吨。整体来看，水泥行业的产能扩张步伐在供给侧改革的背景下受到抑制，行业产能预计未来将保持平稳。 图11：新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳 图12：2010年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：%） 资料来源：中国水泥协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 050000100000150000200000 熟料产能（万吨）-5%0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018熟料供给增速（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图13：过去十年新增熟料产能逐步减少并趋于平稳 图14：过去十年水泥行业净增熟料产能持续减少 资料来源：中国水泥协会、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资本支出相对理性，部分企业产业链拓展不改整体支出较少的格局 在行业产能扩张严控的背景下，水泥行业固定资产、产能投放等方面的资本支出整体趋于理性。我们选取10家水泥上市公司作为样本企业，计算在产能严控背景和资金收紧背景下，企业购建固定资产等其他长期资产方面资本支出更为谨慎，相比于 2010 年的投资高点（238 亿）得到明显降低，2018 年企业构建固定资产、无形资产和 其他长期资产支付现金为 94 亿。从绝对值水平来看，2018年水泥企业资本支出较 2017年增长47%，主要由于部分企业（如海螺水泥、华新水泥等）的资本支出出现一定增长，主要用于产业链拓展，包括水泥和骨料项目等，其中水泥项目主要包括海外生产线建设、并购项目等；而在环保持续严控、砂石料成本大幅增长的背景下，骨料项目的建设有助于降低混凝土生产成本，同时拓展混凝土产业，打通产业链上下游。从资本支出与归母净利润比值情况来看，过去十年的比值水平整体呈现震荡下行趋势，从 2009 年的约 325%降低至 2018 年 22%左右的低位水平，企业对现阶段的资本支出有较强的支撑能力。从折旧摊销角度来看，2018年出校小幅上升，一方面前期行业固定资产在近几年才达到高位趋稳状态，另一方面，部分企业近两年的并购、产能置换等行为导致行业整体固定资产在 2018 年有所上升，但整体来看，企业资本支出与折旧摊销的比例约为 0.8，扩张步伐依然保持相对保守。 随着水泥行业的资本支出减少，企业的在建工程金额呈现不断减少并趋稳的走势，2016-2018 年样本企业在建工程金额基本持平，波动较小。受整体资本支出减少以及行业景气度的提升，财务费用在 2013 年后开始持续降低，财务费用率在2018年实现0.83%，较前期高点已显著降低3.24个百分点。 综上所述，尽管去年以来部分企业因并购、产业链上下游扩张等行为导致资本开支有所增加，但整体来看行业资本开支仍然处于较低水平，水泥企业整体资本支出意向仍然保持相对保守的态度。 注：10家样本企业为现有的 A股市场 18家水泥上市公司（申万建材水泥制造板块）中剔除：1、借壳上市的企业；3、混业经营的企业；3、转型的企业。 05,00010,00015,00020,00025,00030,000新增熟料产能（万吨）(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净增熟料产能（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图15：样本企业资本支出整体呈现减少趋势 图16：样本企业资本支出/归母净利润比值下行显著 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图17：样本企业折旧和摊销的增速整体呈现下行趋势 图18：样本企业固定资产2018年头部企业增加较多 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图19：样本企业资本支出/折旧摊销比例下降 图20：样本企业在建工程逐年减少并趋稳 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资本支出（亿）0%50%100%150%200%250%300%350%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资本支出/归母净利润（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018折旧摊销合计（亿） YOY（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定资产（亿） YoY（%）01234562009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资本支出/折旧摊销（%）0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018在建工程（亿）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图21：样本企业财务费用及费用率均呈现明显下降趋势 图22：样本企业吨财务费用呈现明显下降趋势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资债结构不断优化，现金流充裕无忧 受益于水泥行业良好的景气度，水泥价格的持续上涨，行业经营活动现金流得到大幅改善。2018年样本水泥企业合计实现经营活动现金流净额约 619亿，较上年同比大幅增长101.19%，较十年前提高约3.5倍。 图23：样本水泥企业整体经营活动现金净额