社会服务行业中期策略：看好行业稳定增长，估值仍有提升空间.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/68 投资策略 |休闲服务 证券研究报告 Tabl e_Title 社会服务 行业中期策略 看好 行业 稳定增长 ， 估值仍有提升 空间 Table_Summary 消费品行业 ： 近两年国内外龙头 公司估值均明显提升 ， A 股仍有空间 1、 强者 恒强 ： 18 年 以来 休闲 服务、 食品 饮料、 生物医药 、家电 板块 涨幅 排名 前 4，也是 11 年 以来 全市场 表现最好的 四个 行业 ； 2、估值 分化： 15 年以来仅 食品饮料、家电和医药估值 平稳 提升 ， 消费品 龙头个股估值提升显著高于其他公司 ； 3、 港股估值： 食品饮料 、 医药 从 十年前 约 15 倍 水平提升至 目前的 25 倍 ； 4、 美股估值： 相对 A 股和港股近十年美股 消费品 估值提升更为明显， 05 年 至今 从 12 倍提升至 21 倍，而 11-17 年 盈利增速 从 过去 5 年 的 18%下降至 6%，但估值仍在增长 ， 国内仍有提升空间 。 免税：行业增长 确定性强， 中免规模、毛利率或快速 提升 17 年全球免税销售额为 686 亿美元， 近十年 年 复合增长率 为 7.5%，其中约 40%来自亚太地区，估算国人消费规模 约 1500 亿人民币 ， 而 目前国内免税行业规模约 400 亿人民币，中免集团市占率达到 85%以上。政策鼓励消费回流背景下，随着行业集中度进一步提升，中免集团将最大程度受益行业增长。 公司 离岛免税、 机场免税（ 18 年 规模分别约为 70 亿元 和 250亿元）规模 均快速提升， 营收规模的快速跃升将进一步强化公司对上游供货商的议价能力，免税业务毛利率有望持续提升。 酒店 ： 行业 增长 +利润率提升，成长 空间 较高 由于 供需改善及存量升级， 17-18 年国内酒店 行业 Revpar 增速 底部回升 。预计 未来 3-5 年 酒店行业 有望 延续上行趋势 。 主要原因是 供给 维持低位增长 ，房价 上涨空间较大 （特别是 龙头酒店结构 升级）。我们 详细比较 了 三大龙头酒店的 规模 、结构、盈利 等 方面，相比 其他 酒店 品牌 和渠道优势愈发明显， 在 有限服务酒店中的集中度也提升至 45%。借鉴 美国酒店行业数据，未来 3-5 年 行业 有望 维持上行， A 股酒店相比海外明显低估 （ 锦江股份和首旅酒店 18 年 PE 分别为 30、 32 倍 ， EV/EBITDA 为 14 倍 ）。 出境游：渠道下沉、零售端整合，旅行社龙头有望构筑品牌优势 17 年 下半年 出境游 行业恢复增长， 国际 航班预定量以恢复至 约 20%增速 。我们 看好未来出境游行业的增长空间 ， 根据我们测算 北上广深 一线城市 跟团出境游渗透率 均 达到 20-25%的 水平， 而 大量二、三、四线城市渗透率仍然低于 3%，未来随着消费升级的不断推进，支线机场国际航班量不断增长，低线城市出境需求 将推动 行业保持 高速增长态势。 从 行业竞争格局来看，近几年 线下旅行零售市场竞争加剧、集中度趋于提升 ， 传统出境游旅行社龙头有望凭借在上游资源端、下游代理渠道和资本优势在竞争中 获取较大中高端市场份额， 毛利率和净利率也有望提升。 景区 ： 盈利 能力有所 下降 ，但 龙头 公司 按 现金流折现估值 有优势 近五年 来景区类上市公司规模稳健增长， 盈利增长 和 净利率 整体回落 。未来 自然景区门票 仍有 下降趋势，不过空间整体不大 ， 客流方面 过去 十年景区客流量增长整体趋缓 基本 维持在 10%以内 ， 未来 ，景区的客流增长来自部分景区交通 改善 ， 以及 宋城、 青旅为代表的休闲景区异地复制 。 我们测算 黄山 、峨眉、青旅、宋城等公司 DCF 折现 均 明显高于目前市值。 结论 ： 免税、酒店、出境游景气持续 ，行业龙头 成长 可期 综合来看旅游行业各板块景气度排序为：免税板块 酒店板块 出境游板块 景区板块 餐饮板块。 重点看好 ： 1）免税、酒店、出境游等高景气行业的龙头白马，龙头公司受益集中度提升，规模效应有望持续显现，盈利和估值均有望得到提升。 2） 部分 低估值标的，配置价值正在逐步凸显。公司方面我们继续看好：（ 1）增长空间较大的免税龙头：中国国旅（ 18 年毛利率快速提升、三亚继续增长、上海机场并表、市内免税店等预期较强）；（ 2）景气回升，中长期有望保持稳健提升的酒店和出境游龙头：锦江股份、首旅酒店和众信旅游；（ 3）质优且低估值的景区类公司，包括：宋城演艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山。 风险提示 ： 宏观经济影响旅游 、 酒店 、消费 需求、灾害性天气影响景区客流量、暴恐等突发因素影响出境游增速。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-27 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 安 鹏 S0260512030008 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈 涛 S0260512030003 010-59136693 shentaogf Table_Report 相关研究： 酒店行业深度报告之四 :龙头公司再分析 行业格局或继续向好 2018-06-03 休闲服务行业月度分析报告 :免税、酒店、出境游延续向好，继续看好龙头公司 2018-05-08 旅游行业年报 1 季报总结分析 :免税、酒店、出境游高景气持续，龙头公司稳健成长 2018-05-07 社会服务月报 关注旅游、教育 :酒店数据持续向好，出境短程游继续升温 2018-04-04 社会服务月报 关注旅游、教育 :酒店数据好于预期，免税、出境游继续向好 2018-03-05 旅游行业 2018 年投资策略 :龙头公司高景气或延续，板块价值正在显现 2017-12-15 Table_Contacter 联系人： 张雨露 021-60750610 zhangyulugf - 5 %4%13%22%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6休闲服务 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/68 投资策略 |休闲服务 目录索引 消费品行业：近两年国内外龙头公司估值均明 显提升， A 股仍有上行空间 . 6 A 股：消费品行业整体表现良好，估值保持稳定 . 6 海外：港股和美股消费品行业盈利增速仅约 6%，但行业估值仍达到 20 倍以上， A股龙头公司仍有提升空间 . 9 免税： 行业增长确定性强， 中免规模 、 毛利率 或快速提升 . 11 全球免税行业增速达到 8%，亚太市场和香化品类为核心增长领域 . 11 中国免税市场空间更大，政策鼓励消费回流中免集团显著受益 . 20 机场免税：多个机场免税项目陆续贡献收入，规模跃升、国际化发展持续推进 . 21 离岛免税：近期政策红利有望释放，额度、品类、适用范围进一步放开 . 25 市内免税：政策有望突破助推消费回流，打开百亿级新空间 . 29 酒店：行业增长 +利润率提升，成长空间较高 . 31 酒店行业经营持续回升，存量升级 +结构调整 . 31 三大龙头对比：龙头优势愈发明显，规模、盈利稳步提升 . 37 海外借鉴：美国酒店 REVPAR 20 年平均增速达 3%，估值显著高于 A 股 . 44 出境游：渠道下沉 、 零售端整合，旅行社龙头有望构筑品牌优势 . 47 出境游景气度恢复，经历 16-17 阶段放缓后目前增速恢复到 20%以上 . 47 低线级城市出境渗透率提升空间较大，渠道下沉趋势明显 . 48 零售端竞争或加剧集中度有望提升，出境游旅行社龙头有望凭借目的地、渠道和资本优势胜出 . 50 景区：盈利能力有所下降，但龙头公司按现金 流折现估值有优势 . 54 财务数据：过去几年成长稳健，毛利率和净利率整体有所下滑 . 54 经营：门票整体下降空间不大，客流量难有明显增长 . 56 估值：现金流较好，部分龙头景区上市公司价值显现 . 59 其他行业：关注教育、餐饮和人力资源 . 61 教育：政策改革稳步推进，细分龙头业绩增长 . 61 餐饮： 行业复苏趋势延续，部分龙头增长显著 . 62 人力资源：行业发展空间广阔，龙头业绩增长稳健 . 64 结论： 免税、酒店、出境游景气持续，行业龙头成长 可期 . 65 风险提示 . 67 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3/68 投资策略 |休闲服务 图表索引 图 1： 11 年以来上证指数、沪深 300、创业板指估值走势 . 8 图 2：近十年免税业销售额复合增速 7.5%，预计 2022 年达到千亿美元规模 . 12 图 3：国际旅游出境人数和收入近五年复合增速分别 4.49%和 3.98% . 12 图 4： 2016 年亚太地区免税品销售额占比 43.4% . 12 图 5： 11-16 年亚太地区免税销售额 CAGR 达 10.62% . 13 图 6： 2016 年欧洲免税销售额 188.38 亿美元 . 13 图 7： 2016 年美洲免税销售额 106.78 亿美元 . 13 图 8： 2016 年中东及非洲免税销售额 64.80 亿美元 . 13 图 9： 2015 年香化类免税品销售额占比 32% . 14 图 10： 2015 年机场销售的免税品销售额占比为 57.3% . 15 图 11： 2010-2016 年世界前 25 大免税集团合计销售额复合增速达 13.23% . 16 图 12：前 10 大免税零售商占比 51%，份额不断提升 . 16 图 13：前三大零售商分别为 Dufry、乐天和拉格代尔 . 16 图 14： 2017 年 Dufry 收入增速回落至 7.0%，内生增速较为乏力 . 16 图 15： 17 年 Dufry 毛利率 59.4%， EBITDA 利润率 12% . 17 图 16： 17 年赴韩中国游客数量锐减 55% . 18 图 17： 18 年 1-5 月中国赴韩旅游人次累计下降 14% . 18 图 18： 2016 年韩国乐天、新罗和新世界免税额合计达到约合 650 亿人民币 . 19 图 19： 17Q2-18Q1 新罗免税销售额同比分别为 -8%、 +14%、 +9%和 +30% . 19 图 20： 18 年 1 季度新罗免税盈利显著回升 . 20 图 21：新罗市内店旅行社佣金比例明显下降 . 20 图 22： 17 年中免集团实现营收和归母净利润分别为 157.6 和 24.9 亿元 . 20 图 23：香港机场 2017 年旅客吞吐量达到 7287 万人次，同比增长 3.4% . 22 图 24： 2017 年内地访港人次达到 4445 万人次，同比增长 3.9% . 22 图 25： 2017 年澳门机场旅客吞吐量达到 717 万人次 . 22 图 26： 2010 年以来内地赴澳门人次复合增速为 7.7% . 22 图 27： 17 年三亚免税店营收和净利润为 60.8 和 9.1 亿元，同比增长 29%和 71%26 图 28： 17 年三亚店购物人次 131 万，同比增长 35% . 26 图 29： 17 年三亚店客单价 4645 元，同比下降 4.2% . 26 图 30： 18 年 1-3 月离岛免税销售额同比增长 26.1% . 27 图 31： 18 年 1-3 月离岛免税购物人次同比增长 25.2% . 27 图 32： 18 年 1-4 月三亚过夜人次累计同比增长 8.8% . 27 图 33： 18 年 1-4 月三亚旅游收入累计同比增长 15.3% . 27 图 34：三亚免税购物中心配套商业项目 -河心岛项目效果图 . 27 图 35： 2011-2017 年韩国免税销售额复合增速达 18% 图 36： 2017 年韩国免税市内店销售额占比高达 77% . 29 图 37： 2010-16 年韩国两大免税集团合计营业额年复合增速达到 24% . 29 图 38： 2010-16 年中国赴韩国旅游人次年复合增速达到 38% . 29 图 39： 新罗市内免税店业务贡献高、增长快 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4/68 投资策略 |休闲服务 图 40： 乐天市内免税店收入占比超过 77% . 31 图 41： 2011-2018Q1 国内酒店主要经营指标增速情况 . 31 图 42： 2018 年后酒店平均房价增速超过出租率增速 . 31 图 43： 2012-2018 年 4 月全国酒店供需关系变化情况 . 33 图 44： 2004 年以来酒店行业需求和供给代表数据变化 . 33 图 45：星级酒店平均房价同比增速近期跑输 CPI 增速 . 34 图 46： 2010 年以来各个主要消费品行业价格增幅 . 34 图 47：三大酒店集团中端酒店数量迅速增长（家） . 35 图 48：三大酒店集团中高端酒店占比提升 . 35 图 49： 2013-2017 中端连锁酒店门店数增长情况 . 35 图 50： 2013-2017 中端连锁酒店客房数增长 . 35 图 51： 2018 年中端酒店前十品牌市占率 . 36 图 52：主要中端酒店品牌门店数（间）和扩张速度 . 37 图 53： 2010-2018Q1 年三大酒店集团门店数量变化情况（家） . 37 图 54： 2013-2018Q1 三大酒店集团出租率对比 . 41 图 55： 13-18Q1 三大酒店平均房价对比（元 /晚） . 41 图 56： 2013-2018Q1 三大酒店集团 RevPar 对比（元 /晚） . 41 图 57： 2003-2017 年美国酒店集团平均经营增速 . 45 图 58： 2002-2017 年美国酒店集体财务数据增速 . 45 图 59： 2003-2017 美国酒店 PE(TTM)均值及中位数 . 45 图 60：美国酒店集团 EV/EBITDA(TTM)均值及中位数 . 45 图 61： 2010 年以来出国游行业复合增速达 17% . 47 图 62： 2010 年以来民航国际线吞吐复合增速达 14% . 47 图 63： 2018 年 3 月以来国际订座量增速超过 20% . 47 图 64：北京、上海和广州跟团出境游渗透率超过 20%，二线城市渗透率约 6% . 48 图 65： 18 年 1 季度北京市跟团出境人次同比下降 4.8% . 49 图 66： 18 年 1 季度上海市跟团出境人次同比下降 7.2% . 49 图 67： 18 年 1-5 月重庆市跟团出境人次同比增长 6.1% . 49 图 68： 18 年 1-5 月浙江省跟团出境人次同比增长 31% . 49 图 69：近两年深圳机场国际旅客吞吐量增速超过 30% . 49 图 70：杭州萧山机场国际航线数量增长加速 . 49 图 71：近年来多个区域枢纽机场不断加开国际航线 . 50 图 72：在线渗透率维持稳定，低线城市构成的增量市场边际线获客成本高企 . 50 图 73：在线度假市场规模达到千亿规模，线上增速回落至出境游整体水平 . 51 图 74：众信旅游前五大客户收入占比稳步提升， OTA 占比暂趋稳定 . 51 图 75：近几年餐饮行业收入增速维持在约 10%水平 . 63 图 76：火锅营业额占比 22% . 63 图 77：人力资源市场规模目标（亿元） . 64 图 78：我国人才资源总量 . 64 图 79： 2018 Q1 营收和归母净利润分别增长 367%和 25% . 65 表 1： A 股 各行业及其龙头公司涨跌情况 . 6 表 2： A 股 各行业及其龙头公司 PE 及市值（亿元） . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5/68 投资策略 |休闲服务 表 3：港股 各行业及其龙头公司 PE（倍）及业绩情况（亿港币） . 9 表 4： 美股 各行业 PE（倍）及业绩情况（亿美元） . 10 表 5： 2016 年亚太地区免税销售额同比增长 2.3%，当年其他地区同比下降 . 13 表 6： 2015 年香化类产品占比同比增加 1.9 个百分点 . 14 表 7：市内和口岸免税销售额占比增加 0.9 个百分点 . 15 表 8： 06 年以来 Dufry 进行多起并购， . 17 表 9：几大枢纽型机场中标预期逐步落地 . 23 表 10：中免集团中标的 6 家机场进境免税店陆续开业 . 24 表 11：近期海南离岛免税购物政策有望再次放宽：离岛旅客全覆盖、提升免税购物限额 . 25 表 12：三亚海棠湾高星级酒店和大型旅游项目梳理 . 28 表 13：乐天、新罗免税业务分布 . 30 表 14： 2017 年、 2018Q1 酒店集团及星级酒店经营指标及增速 . 32 表 15： 2018 年前十大中端酒店品牌规模 . 36 表 16：华住酒店旗下各品牌酒店数量（单位：家） . 38 表 17：锦江股份旗下酒店规模 . 38 表 18：首旅酒店旗下酒店规模 . 39 表 19： 近年来酒店集团每年开业门店净增数量（单位：家） . 39 表 20：三大酒店集团经营结构对比 . 39 表 21：三大酒店集团中端酒店数量、占比和增长情况 . 40 表 22：三大酒店集团估值、财务、经营指标对比（截至 6 月 22 日） . 46 表 23：各大 OTA 和传统旅行社积极布局线下门店 . 52 表 24：线下旅行社龙头收入增速 16、 17 年有所放缓，毛利率和净利率基本维持平稳 . 52 表 25：众信旅游和凯撒旅游批发业务毛利率有所下降，零售业务毛利率稳步提升 53 表 26：上市公司对赌情况 . 61 表 27： 2015-2017 年业绩情况（单位：亿元） . 62 表 28： 2015-2017 年业绩情况（单位：亿元） . 64 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6/68 投资策略 |休闲服务 消费品行业 ： 近两年国内外龙头 公司估值均明显提升 ，A 股仍有 上行 空间 A 股 ： 消费品行业整体表现良好，估值保持稳定 1、年初 以来，消费品行业强者恒强， 生物 医药、休闲服务、食品 饮料 行业 一致 预期盈利 不断 上调 2018年以来 包括 休闲服务在内的 消费 品行业显著跑赢 大盘 ， 截止 6月 末 休闲 服务、食品 饮料、 生物 医药 、家电 四个 消费品行业 是全 A股表现最好的 板块 ， 涨幅分别 达到10%、 4%、 3%和 -6%， 明显 跑赢大盘（ 年初 以来上证指数下跌 14%） 。 事实上 ，以上 四个消费品板块 2011年 也是涨幅 最高的行业 ， 过去 七年涨幅 均 达到 70%以上， 同期 上证指数、 创业板指和 沪深 300分别 上涨 3%、 40%和 15%。 而从 估值来看， 表现 较好的 休闲服务、 生物医药 、 食品饮料行业 动态 PE分别 达到 31、31倍 和 27倍， 相比 年初 一致 预期的盈利预测均有上调，而 家电板块 动态 PE约 16倍 ，相比 其他板块较低。 其他消费品行业包括： 商贸 、农林牧渔 、 纺织服装、轻工制造和 传媒 等 行业动态 PE均下降至 20-30倍 水平 ，其中 传媒和农林牧渔相比 年初 行业一致预期明显下降。 休闲服务 板块中， 龙头 公司 中国国旅 、首旅酒店、锦江股份、宋城 演艺 上半年表现较好， 动态 PE也分别提升至 38、 32、 29和 25倍 。 表 1： A 股 各行业及其龙头公司涨跌情况 名称 最新估值 (倍 ) 最新市值（亿元） 18 年以来涨幅 16 年以来涨幅 11 年以来涨幅 休闲服务 31 3549 10% -18% 98% 中国国旅 38 1307 55% 130% 392% 宋城演艺 25 323 20% -24% 231% 首旅酒店 32 277 26% 51% 103% 锦江股份 29 324 17% -24% 88% 中青旅 22 148 -2% -12% 130% 黄山旅游 17 77 -20% -27% 4% 食品饮料 27 28150 4% 71% 112% 贵州茅台 46 9482 10% 263% 544% 五粮液 38 3163 2% 209% 182% 洋河股份 31 2085 22% 121% 154% 海天味业 60 2040 42% 124% 340% 伊利股份 29 1762 -8% 91% 431% 泸州老窖 37 948 -2% 155% 115% 双汇发展 18 888 6% 60% 29% 医药生物 31 40080 3% -8% 76% 恒瑞医药 75 2937 51% 207% 577% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7/68 投资策略 |休闲服务 云南白药 31 1107 4% 46% 175% 药明康德 62 997 208% 208% 208% 复星医药 29 1054 -2% 90% 2