银行行业中期策略报告：风雷渐起，大浪淘金.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 Table_Page 投资策略半年报 |银行 证券研究报告 Table_Title 银行行业 中期策略报告 风雷渐起，大浪淘金 Table_Summary 风雷渐起，金融供给侧改革去产能 经过 10 年信贷驱动的高速发展，宏观杠杆率高企已经成为经济和金融体系稳健发展的核心约束，加上近期实际、名义和潜在经济增速持续下行，上市公司 ROIC 回落至名义利率下方，金融供给侧结构性改革势在必行。 4月 19 日政治局会议定调“保持定力”，“结构性和体制性因素”是主要矛盾，5 月 24 日包商银行由于信用风险事件被接管，金融供给侧去产能的序幕或将正式拉开。 利率下行：货币环境被动宽松 财政政策仍在趋势扩张，但受减税、经济探底、房地产市场降温等因素影响，财政支出受收入端的约束增加，预计扩张力度逐季下行。 政治局会议定调，货币政策回归真中性。由于外汇占款增量下降，中性货币政策基调并不排除降准可能， 7 月中旬存在小幅降准的可能。 信用扩张受包商事件压制，中小行缩表，金融体系风险偏好下行，信用扩张放缓，货币环境被动宽松，无风险利 率或在三季度迎来新一轮快速下行。 大浪淘金：资产质量检验优质银行 1. 资产扩张与定价： 金融严监管叠加有效需求走弱，扩张与定价受制约 。 2. 负债成本： 存款成本仍有上行动力，广义同业负债成本预计分化 。 3. 净息差： 预计延续 一季度 回落 趋势 ，大型银行相对受益 。 4. 中间业务收入： 资管转型阶段，中收承压 。 5. 资产质量：资产质量周期向下，分化将成行业常态 对公业务： 政府补贴退潮 ， 存量 信贷 风险 或 继续暴露， 大型银行 由于 基础设施贷款占比高，短期来看相对受益 ，而 中西部地区银行不良化解压力相对较大 。 零售业务： 从 零售战略 上看， 股份行发力信用卡，大行主攻按揭 ；信用卡债务在 短时间内 快速累积， 经济下行趋势下 偿债压力上升， 信用卡不良率呈上升态势，风险已在暴露 。 6. 信用成本： 股份行和城商行抵补能力相对偏弱，信用成本有上行压力 。 7. 经营稳健的银行将在周期洗礼胜出 ： 经营稳健的银行风险加权资产收益率明显高于同业，下行周期银行之间的差距预计逐渐拉大 。 8. 海外银行业同样经历过大浪淘金 ： 80 年代美国 经济 由高速发展转向高质量发展， 金融供给侧 自发调整 ，地区性中小银行供给过剩 逐渐 出清 。 风险分层：优质银行估值提升 同业刚兑 的 打破 带动 无风险利率 下行， 风险溢价 上行，广义资产配置再平衡利好核心权益资产，优质银行提供长期稳健的 ROE，预计估值仍将提升。 风险提示 ： 1. 中小银行和非银资管缩表导致信用收缩超预期。 2. 不良上升压力超预期。 3. 外部环境不确定增加，情绪变化超预期。 4. 经济下行压力超预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 倪军 SAC 执证号： S0260518020004 021-60750604 nijungf 分析师： 屈俊 SAC 执证号： S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujungf 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 银行行业 :关注跨季资金面波动与信用分层的影响 2019-06-23 银行行业 :关于央行加强流动性支持的一些探讨 2019-06-16 银行行业 :社融如期回升，金融生态渐变 2019 年 5 月金融数据跟踪 2019-06-12 Table_Contacts 联系人： 王先爽 021-60750604 wangxianshuanggf 联系人： 万思华 021-6075-0604 wansihuagf 联系人： 李佳鸣 021-60750604 lijiaminggf -17%-9%-2%6%13%21%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19银行 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 农业银行 601288.SH CNY 3.64 2019/4/29 买入 4.48 0.60 0.62 6.07 5.87 0.73 0.67 12.52 11.99 招商银行 600036.SH CNY 37.69 2019/4/30 买入 36.35 3.55 3.98 10.62 9.47 1.66 1.47 16.58 16.43 中信银行 601998.SH CNY 6.09 2019/3/29 买入 7.15 0.92 0.96 6.62 6.34 0.68 0.63 10.76 10.29 平安银行 000001.SZ CNY 13.64 2019/4/23 买入 17.06 1.49 1.63 9.15 8.37 0.96 0.87 11.03 10.86 宁波银行 002142.SZ CNY 23.79 2019/4/26 买入 23.74 2.55 2.98 9.33 7.98 1.60 1.37 18.69 18.54 常熟银行 601128.SH CNY 7.58 2019/4/26 买入 11.77 0.79 0.93 9.62 8.14 1.15 1.03 13.11 13.33 农业银行 01288.HK HKD 3.28 2019/4/29 买入 4.34 0.60 0.62 4.81 4.66 0.58 0.53 12.52 11.99 招商银行 03968.HK HKD 42.15 2019/4/30 持有 37.07 3.55 3.98 10.45 9.32 1.63 1.44 16.58 16.43 中信银行 00998.HK HKD 4.42 2019/3/29 买入 6.27 0.92 0.96 4.23 4.05 0.44 0.40 10.76 10.29 注： A+H 股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行目录索引 核心要素回顾与展望：货币回归中性，基本面 下行 . 6 风雷渐起 ： 金融供给侧去产能 . 6 实际、名义、潜在经济增速仍在下行 . 6 ROIC 又回到名义利率下方 . 7 杠杆高位是当前银行业乃至宏观经济的核心约束 . 8 近 10 年我国宏观杠杆率上升约 112 个百分点 . 8 市场化去杠杆已经开启，金融去产能可能来临 . 10 利率下行：货币环境被动宽松 . 13 财政 政策仍在扩张趋势中，但预计扩张力度逐季下行 . 13 货币政策回归真中性 ，但中性不排除降准可能 . 14 包商银行事件压制信用扩张，无风险利率可能在三季度加速下行 . 16 大浪淘金 ： 资产质量检验优质银行 . 18 资产扩张与定价 ： 金融严监管叠加有效需求走弱，资产扩张与定价受制约 . 18 负债成本 ： 存款成本仍有上行动力，广义同业负债成本预计分化 . 20 净息差 ： 预计延续回落，大型银行相对受益 . 21 中间业务收入： 资管转型阶段，中收承压 . 22 资产质量 ： 资产质量周期向下，分化将成行业常态 . 23 对公业务 1：存量风险继续暴露，政府补贴退潮，对公不良压力仍存 . 24 对公业务 2：大型银行基础设施贷款占比高，短期来看相对受益 . 25 对公业务 3：预计中西部地区银行不良化解压力相对较大 . 26 零售业务 1：信用卡债务在快速累积，偿债压力上升，风险已在积聚 . 27 零售业务 2：零售战略分化：股份行发力信用卡，大行主攻按揭 . 28 零售业务 3：信用卡不良率呈上升态势，风险已在暴露 . 29 信用成本 ： 股份行和城商行抵补能力相对偏弱，信用成本有上行压力 . 29 经营稳健的 银行 将在周期洗礼胜出 . 30 海外银行业同样经历过大浪淘金 . 31 风险分层：优质银行估值提升 . 36 同业刚兑打破，无风险利率下与风险溢价上并行 . 36 风险（权 益）类资产配置将提升，优质银行相对估值继续上行 . 36 选股与择时：建议配置 国有大行和优质龙头， 8 月中报期是切换窗口 . 39 风险提示 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行图表索引 图 1：实际 &名义 GDP 增速仍在下行（ %） . 7 图 2：实体投资回报、银行资产收益率与银行不良生成率（ %） . 7 图 3：非金融企业部门、居民部门和政府部门杠杆率（ %） . 8 图 4：十年前，我国是新兴经济体的杠杆率（ %） . 9 图 5：目前，我国宏观杠杆率接近发达国家平均水平（ %） . 9 图 6：企业和居民部门是这十年主要加杠杆的部门（ %） . 10 图 7：企业和居民部门是这十年主要加杠杆部门（ %） . 10 图 8：银行业信用开始分化（ %） . 12 图 9：广义财政扩张与名义 GDP 增速（ %） . 13 图 10：近年财政支出进度对比（亿元， %） . 14 图 11： 2019 年 2 月份以来，货币政策宽松力度减弱（ %） . 15 图 12： 5 月份下旬后，基础货币投放脉冲式上升（亿元） . 15 图 13：基础货币投放中，外汇占款贡献下降，对银行债权贡献上升（ %） . 16 图 14：央行其他资产变化对基础货币投放的贡献值得关注 （亿元） . 16 图 15：非金融信用债发行融资一览（亿元） . 17 图 16：主体 AA 级及以下非金融信用债发行融资一览（亿元） . 18 图 17：十年期国债可能迎来新一轮加速下行 . 18 图 18：行业整体降杠杆（倍） . 19 图 19：有效需求走弱，生息资产收益率面临一定压力（ %） . 19 图 20：计息负债成本率对比（ %） . 20 图 21：银行间同业拆借加权利率 :1 个月（ %） . 20 图 22： 2019Q1 行业息差向下拐点显现，板块内部分化（ %） . 21 图 23：大型银行存款占计息负债比重高（ %） . 21 图 24：银行理财预计维持低速增长（万亿元） . 22 图 25：中收贡献率下降主要是受资管新规影响（ %） . 23 图 26： ROIC 与资金成本之差萎缩，银行不良生成上行（ %） . 23 图 27：预计各子板块不良生成上行，幅度分化（ %） . 24 图 28： 2017 年末商业银行贷款主要行业占比与不良贷款占比（ %） . 24 图 29： 2018 年末，五大行对公贷款中基础设施行业占比高（ %） . 25 图 30：基础设施行业 A 股非金融上市公司隐含不良率相对较低 . 25 图 31：东部地区、中部地区、西部地区商业银行不良贷款率（ %） . 26 图 32：东部地区、中部地区、西部地区 A 股非金融上市公司隐含不良率（ %） 26 图 33： 2018 年末信用卡应偿信贷总额 /GDP（现价）上升至 7.61%（ %） . 27 图 34：居民部门债务占可支配收入比突破 100%（ %） . 27 图 35： A 股上市五大行和股份行信用卡应收账款 2015-2018 年均复合增速以及2018 年同比增速对比（ %） . 28 图 36： A 股上市五大行和股份行零售贷款 /贷款总额以及个人住房贷款 /零售贷款对比（ %） . 28 图 37： 2019Q1 数据来看， A 股上市股份行和城商行贷款减值准备余额 /风险 加权识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行资产比例偏低（ %） . 30 图 38： A 股上市银行风险加权资产收益率对比（ %） . 30 图 39： A 股上市银行拨备贡献率对比（ %） . 31 图 40： 经济由高速增长转为高质量增长，金融供给侧改结构自发转变 （ %） . 31 图 41： 储蓄协会在储贷危机中倒闭出清的数量最多 （ %） . 32 图 42： 负债来源依赖客户存款的中小银行在利率曲线倒挂时期受伤严重 （ %） 32 图 43： 80 年代初期 “滞涨 ”时期结束后，货基规模仍保持向上动能 （百万美元， %）. 33 图 44： 负债端脱媒，依赖同业负债补充资金来源 （ %） . 33 图 45： 农业信贷风险、工业衰退、欠发达国家债务风险交替影响银行资产质量 （ %）. 34 图 46： 80 年代前期主要受 70 年代传统工业衰退的拖累，后期逐渐转向地产和零售信贷风险 （ %） . 34 图 47： 中小银行税前净资产回报率显著低于大型银行 （ %） . 35 图 48： 季度亏损的银行占比中，中小银行高于大型银行 （ %） . 35 图 49：十年期国债可能迎来新一轮加速下行 . 36 图 50：广义资产配置再平衡 . 37 图 51： 2017 年以来，沪深 300 相对中证 1000 的估值明显提升（比例） . 37 图 52：银行板块整体相对其他行业的估值明显提升（比例） . 38 图 53：国有大行和优质龙头银行相对其他银行的相对估值也在同步提升（ PB 相除，比例） . 38 图 54：国有大行和优质龙头银行 良好业绩具有稳定性和持续性 （ ROE 相除，比例）. 39 表 1：银行业核心要素回顾与展望 . 6 表 2：包商银行事件前后政策大事记 . 11 表 3：主要国家和地区银行业数据对比 . 12 表 4：银行业样本资产及同业负债一览（亿元） . 17 表 5： A 股上市大行和股份行信用卡不良率（ %） . 29 表 6：重点银行估值与盈利预测 . 40 表 7：港股和美股可比公司估值情况（截至 2019-06-23） . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行核心要素 回顾 与展望 ： 货币回归中性， 基本 面下行 二季度策略报告（ 3月 19号）中，基于股市流动性弱化的逻辑，看好银行板块 4月下旬后的相对收益， 这一判断被环境的不确定性强化。 4月份以来，货币和监管政策的边际调整明显，决策层目标在向稳杠杆回归 ， 货币政策回归中性，监管趋严执行 。银行风险事件的暴露将压制金融体系风险偏好，货币环境被动宽松和行业基本面下行将成为主导变量。 表 1：银行 业 核心要素 回顾 与 展望 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 风雷渐起 ： 金融 供给 侧 去产能 实际、名义 、 潜在经济增速仍在下行 长周期来看，实体部门的回报率才是银行（金融体系）利润和资本增值的源泉。实体部门回报率基本和 GDP增速相关，当前实际、名义、潜在经济增速下行成为银行景气度的第二个约束困境。 4月 19号中央政治局会议指出， 在充分肯定成绩的同时，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。 这 可能意味着决策 层 已经开始接受潜在经济增速下行的 现实 ， 实际、名义、潜维度频率 因素 2018 年 2 0 1 9 Q 12 0 1 9 Q 2 -E(2 0 1 9 -0 3 -1 9 )2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 -E 2 0 1 9 Q 4 -E 2019 年 -E 核心矛盾杠杆率 -2 1 1 0 0 0 0 . 2 5 杠杆高位实体回报 1 0 -1 -1 -1 0 -0 . 5 经济下行财政 -1 2 1 1 1 0 1 财政前移与透支货币 2 2 2 0 1 1 1 货币环境被动宽松信用 -2 1 1 0 0 0 0 . 2 5 风险偏好下行股市流动性 -2 2 1 0 1 0 0 . 7 5 财政前移，货币调整行业比较 2 1 0 0 -1 -1 -0 . 2 5 业绩后周期优势市场预期 1 0 -1 行业景气度 1 0 -1 -1 -2 -1 -1规模增长 -2 2 1 1 0 0 0 . 7 5 稳杠杆与稳信用息差 2 -1 -2 -2 -2 -1 -1 . 5 经济下行资产质量 1 0 -1 -1 -1 -1 -0 . 7 5 居民与城投债务绝对收益 -1 2 -1 -1 1 -1 0 . 2 5 流动性主导相对收益 2 -2 1 1 -1 -1 -0 . 7 5高维低频（ 5 年以上）中维中频（ 1 到 3 年）低维高频（ 1 年内）银行基本面银行股行情识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行在经济增速仍在下行 探底 过程之中。 图 1： 实际 &名义 GDP增速仍在下行 （ %） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 ROIC 又回到名义利率下方 经济增长的速度与效率下行，导致实体部门投资回报率下行。 2018年四季度以来， A股非金融上市公司 ROIC与资金成本再次倒挂，实体部门偿债压力上升，债务风险累积。 图 2：实体投资回报、银行资产收益率与银行不良生成率（ %） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%2002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03A股非金融上市公司 ROIC（ TTM） 一般贷款加权平均利率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行杠杆高位是当前银行业乃至宏观经济的核心约束 非金融部门的债务（杠杆）是银行部门的资产，这在我国以间接融资为主导的金融体系下更为明显。 宏观杠杆对银行体系的约束体现在两个方面，一方面，宏观加杠杆潜力基本对应银行规模扩张的潜力；另一方面，杠杆约束实际对应着实体部门融资现金流约束，这会通过债务压力影响银行存量资产的风险暴露速度。 对宏观经济来说，杠杆空间对应着投资扩张空间，债务约束是投资驱动型经济体的 核心约束之一，工业化中后期尤甚。 图 3： 非金融企业部门、居民部门和政府部门杠杆率 （ %） 数据来源： Wind、 BIS、广发证券发展研究中心 近 10 年 我国宏观杠杆率上升约 112 个 百分 点 根据 BIS数据， 近 10年来 ，我国宏观杠杆率 快速 上升 ，从 2008年 底的 142%上升至 2018年 底的 254%，累计 上 升 112个 百分点 ，上升 速度 高于 全球大部分经济体 ，其中 企业和居民部门是加杠杆主体。 当前 ，我国宏观杠处于全球 主要 经济体中较高水平 ，宏观 风险 累积 ，所以 2017年 以来，中央启动 金融 去杠杆 政策 。 0%50%100%150%200%250%300%2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1非金融企业部门杆杆率（广发估算）居民杆杆率（广发估算）政府杠杆率（广发估算）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行图 4： 十年前 ，我国 是 新 兴 经济体的杠杆率 （ %） 数据来源： Wind、 Bloomberg、广发证券发展研究中心 图 5： 目前 ，我国宏观杠杆率 接近 发达国家平均水平 （ %） 数据来源： Wind、 Bloomberg、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 42 Table_PageText 投资策略半年报 |银行图 6： 企业和 居民部门是这十年主要加杠杆 的部门（ %） 数据来源： Wind、 Bloomberg、广发证券发展研究中心 市场 化去杠杆已经开启，金融去产能可能来临 2018年，我国宏观杠杆率平稳，企业部门杠杆率有所去化。但 2019年一季度，宏观杠杆率跳升 5个百分点，政策基调变化 可能是 主要原因。 稳杠杆政策再次回归 ， 包商事件启动市场化去杠杆 ， 同业刚性兑付打破， 银行业信用开始分层 ， 金融去产能可能 是 金融供给 侧 改革的要义之一 。 图 7： 企业和 居民部门是这十年主要加杠杆 部门（ %） 数据来源： Wind、 Bloomberg、广发证券发展研究中心