基础化工行业投资策略：行业估值仍处历史底部，从三个维度寻找化工行业投资机会.pdf

年度投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2019 年 11 月 24 日 分析师：吴轩 S1070519040001 021-61680360 wu_xuan cgws 联系人（研究助理）：张玉龙 S1070119070024 021-31829730 zhangyulongcgws 联系人（研究助理）：苏剑晓 S1070119060059 0755-83558425 sujianxiaocgws 行业估值仍处历史底部 ，从三个维度寻找化工行业投资机会 基础化工 行业投资策略 营收增速略有回落，但毛利率、净利率仍处历史高位 ： 2019 年 前三季度 ，基础化工行业实现营业收入 13466.4 亿元，同比增长 5.75%，实现归母净利润 866.3 亿元，同比减少 9.98%。行业毛利率为 17.05%，同比减少 3.22个百分点，净利率为 6.79%，同比减少 1.38 个百分点，受宏观经济下行压力及贸易战等影响，基础化工行业营收增速、利润率均有所回落，但当前整体毛利率、净利率仍处于近十年来较高的位置，基础化工行业整体盈利能力依旧保持良 好。另外，行业期间费用率同比略微上升，其中管理费用率同比上升 0.22 个百分点至 5.44%，销售费用率同比上升 0.19 个百分点至 3.86%，财务费用率同比上升 0.12 个百分点至 1.90%，三项期间费用率合计同比上升 0.51 个百分点至 11.20%。 子板块盈利情况分化明显，维纶领跑、粘胶落后 ： 从子行业层面看，我们跟踪的 29 个三级子行业中，前三季度营收同比正增长子行业的有 17 个，其中增幅前五的子行业分别为其他化学制品、其他化学原料、钾肥、涤纶和氯碱，增速分别为 48.27%、 39.12%、 30.23%、 29.00%和 25.41%，而民爆用品、轮胎、其他塑料制品、氮肥和其他纤维的营收增速则处于行业后五，增速分别为 -66.95%、 -40.45%、 -38.18%、 -26.80%和 -22.44%；归母净利润实现同比正增长的子行业有 12 个，增幅前五的子行业分别为维纶、日用化学产品、磷肥、涤纶和改性塑料，增速分别为 118.09%、 66.25%、39.79%、 38.19%、 33.48%。而粘胶、钾肥、炭黑、其他塑料制品和民爆用品五个子版块归母净利润增速相对落后，分别为 -186.28%、 -130.36%、-104.55%、 -98.57%和 -61.11%。 行业整体估值仍处历史底部，纺织品、氮肥和纯碱子版块估值最低 ： 截止 9 月 30 日，申万化工板块整体市盈率（ TTM_整体法）为 18.75 X，市净率（整体法）为 1.77X，均处在近十年以来较低点，行业整体估值处于历史底部。分子板块来看（剔除石化），合成革板块估值最高，为 90.03X，其后是涂料油漆油墨制造和其他塑料制品，分别为 46.71 X 和 44.94 X，纺织化学用品、氮肥和纯碱三个板块估值最低，市盈率低于 15 倍，分别为 10.28X、 10.61X 和 10.77X；此外，氯碱、玻纤和聚氨酯也是值得关注的板块，市盈率分别为 14.07X、 15.38X 和 15.51X，均低于行业平均市盈率。 化工个股涨多跌少，中简科技、九鼎新材涨幅领先 ： 具体到个股上，年初至今基础化工板块个股涨多跌少，累计 233 家上涨， 93 家下跌， 剔除掉因新股发行（中简科技、宏和科技、永冠新材、丸美股份）和涉及到股权核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 年度投资策略 年度投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 重组（九鼎新材）而出现短期股价暴涨的几只标的外，化工行业前三季度涨幅前十的公司为百傲化学、三棵树、广信材料、华昌化工、国瓷材料、双象股份、昊华科技、石大胜华、凯龙股份和赛轮轮胎。跌幅前十的公司是新纶科技、 *ST 康得、金正大、乐通股份、三聚环保、龙星化工、元利科技、沧州大化、天奈科技、容百科技 。 化工品价格呈回落态势，天然气、硫磺等产品价格下跌幅度最大 ： 在我们跟踪的 122 种化工产品中，年初至今有 40 种价格上涨， 78 种价格下跌，行业产品价格受供需格局及原油价格回落等因素影响，整体价格走势呈回落态势。其中液氯、 环氧氯丙烷、丁酮、苯胺、甲苯等产品涨幅居前，天然气、硫磺、氢氟酸、 R22、国际二铵等产品价格下跌较大。 投资建议： 伴随着基础化工板块指数企稳回升，我们认为板块也将逐步迎来配置的机遇。面对即将步入的 2020 年，我们认为化工产品景气度有望延续 2019 年以来的分化状态，我们从三个不同维度寻找化工行业投资机会。 维度一：从高盈利子行业中寻找优质的投资机会，重点包括轮胎和聚氨酯行业 ， 1）轮胎行业，推荐玲珑轮胎（ 601966）、赛轮轮胎（ 601058）和青岛双星（ 000599）；聚氨酯行业，推荐万华化学（ 600309） 。 维度二：寻找周期底部有望迎来反转的投资机会 ，重点包括维纶、氨纶和磷化工行业 ， 1）维纶行业，推荐皖维高新（ 600063）； 2）氨纶行业，推荐泰和新材（ 002254）和华峰氨纶（ 002064）； 3）磷化工行业，推荐云天化（ 600096） 。维度三：寻找小而美的细分领域投资机会，重点包括锂电材料和处于 5G风口上的电子 -化工交叉标的 ， 锂电池材料我们建议关注道氏技术（ 300409）， LCP 材料我们建议关注普利特（ 002324）、金发科技（ 600143）、沃特股份（ 002886），油墨涂料我们建议关注广信材料（ 300537）。 风险提示： 宏观经济波动风险；原油价格波动风险；国内化工品价格波动风险；环保加码升级的风险。 年度投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 化工行业营收增速略有回落，子版块盈利情况分化明显 . 6 1.1 基础化工行业营收增速略有回落，但毛利率、净利率仍处历史高位 . 6 1.2 子板块盈利情况分化明显，维纶领跑、粘胶落后 . 6 1.3 超半数企 业净利润保持正增长， 35 家企业净利润增速超 100%. 7 2. 化工板块指数走势相对较弱，行业整体估值仍处历史底部 . 10 2.1 化工指数跑输沪深 300 指数 12.60 个百分点 . 10 2.2 无机 盐指数涨幅领先，炭黑指数涨幅落后 . 11 2.3 行业整体估值仍处历史底部，纺织品、氮肥和纯碱子版块估值最低 . 12 2.4 化工个股涨多跌少，百傲化学、三棵树涨幅领先 . 14 3. 主要化工产品价格走势分析 . 15 3.1 化工品价格呈回落态势，天然气 、硫磺等产品价格下跌幅度最大 . 15 4. 从三个维度寻找化工行业投资机会 . 19 4.1 从高盈利子行业中寻找优质的投资机会 . 19 4.1.1 轮胎 . 19 4.1.2 聚氨酯 . 23 4.2 周期底部有望迎来反转的投资机会 . 24 4.2.1 维纶 . 24 4.2.2 氨纶 . 26 4.2.3 磷化工及磷肥 . 29 4.3 从小而美的细分领域寻找投资机会 . 31 4.3.1 锂电材料 . 31 4.3.2 处于 5G 风口上的电子 -化工交叉标的 . 32 5. 投资建议 . 35 6. 风险提示 . 36 年度投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 基础化工行业营业收入变动情况 . 6 图 2： 基础化工行业归母净利润变动情况 . 6 图 3： 基础化工行业毛利率及净利率变动情况 . 6 图 4： 基础化工行业费用率变动 情况 . 6 图 5： 基础化工板块子行业 2019 年前三季度营收增速 . 7 图 6： 基础化工板块子行业 2019 年前三季度归母净利增速 . 7 图 7： 基础化工板块上市公司 2019 年前三季度业绩增速分布 . 8 图 8： 今年前三季度申万一级行业指数涨跌幅情况 . 11 图 9： 今年前三季度申万三级行业指数涨跌幅情况（剔除石化） . 12 图 10： 基础化工三级行业市盈率情况（申万化工剔除石化） . 13 图 11： 基础化工三级行业市净率情况（申万化工剔除石化） . 13 图 12： 2009 年以来化工板块市盈率变动情况 . 14 图 13： 2009 年以来化工板块市净率变动情况 . 14 图 14： 轮胎行业营收 （亿元）及同比 . 19 图 15： 轮胎行业净利润（亿元）及同比 . 19 图 16： 轮胎行业净利率及毛利率 . 19 图 17： 轮胎行业三费率变化 . 19 图 18： 聚氨酯行业营收及同比增速 . 23 图 19： 聚氨酯行业净利润及同比增速 . 23 图 20： 聚氨酯行业净利率及毛利率 . 23 图 21： 聚氨酯行业三费率水平 . 23 图 22： 万华化学营业收入及增速 . 24 图 23： 万华化学归母净利润及增速 . 24 图 24： 万华化学毛利率及净利率 . 24 图 25： 万华化学三费率 . 24 图 30： 维纶行业营收（亿元）及同比 . 24 图 31： 维纶行业净利润（亿元）及 同比 . 24 图 32： 维纶行业净利率及毛利率 . 25 图 33： 维纶行业三费率变化 . 25 图 34： 氨纶行业营收及同比增速 . 26 图 35： 氨纶行业净利润及同比增速 . 26 图 36： 氨纶行业净利率及毛利率 . 27 图 37： 氨纶行业三费率水平 . 27 图 38： 磷化工行业营收及同比增速 . 29 图 39： 磷化工行业净利润及同比增速 . 29 图 40： 磷化工行业净利率及毛利率 . 29 图 41： 磷化工行业三费率水平 . 29 图 42： 磷肥行业营收及同比增速 . 30 图 43： 磷肥行业净利润及同比增速 . 30 图 44： 磷肥行业净利率及毛利率 . 30 图 45： 磷肥行业三费率水平 . 30 图 46： 云天化营业收入及增速 . 31 年度投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 47： 云天化归母净利润及增速 . 31 图 48： 云天化毛利率及净利率 . 31 图 49： 云天化三费率 . 31 图 50： 锂电材料行业营收及同比增速 . 31 图 51： 锂电材料行业净利润及同比 增速 . 31 图 52： 锂电材料行业净利率及毛利率 . 32 图 53： 锂电材料行业三费率水平 . 32 表 1： 2019 年前三季度营收增速超过 30%的基础化工行业上市公司名单 . 8 表 2： 2019 年前三季度归母净利润增速超过 100%的基础化工行业上市公司名单 . 9 表 3： 今年前三季度申万化工板块（剔除石化）涨幅前 10 名个股 . 14 表 4： 今年前三季度申万化工板块（剔除石化）跌幅前 10 名个股 . 14 表 5： 主要化工产品价格变化（截至 2019 年 10 月 01 日） . 15 表 6： 玲 珑轮胎盈利预测 . 20 表 7： 赛轮轮胎盈利预测 . 21 表 8： 青岛双星盈利预测 . 22 表 9： 皖维高新盈利预测 . 26 表 10： 泰和新材盈利预测 . 28 表 11： 华峰氨纶盈利预测 . 29 表 12： 锂电材料公司三季报业绩情况 . 32 表 13： 普利特盈利预测 . 33 表 14： 广信材料盈利预测 . 34 表 15： 重点推荐公司盈利预测 . 36 年度投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 化工行业营收增速略有回落，子版块盈利情况分化明显 1.1 基础化工行业营收增速略有回落，但毛利率、净利率仍处历史高位 2019 年 前三季度 ， 基础化工行业 实现营业收入 13466.4 亿元，同比增长 5.75%，实现 归母净利润 866.3 亿元，同比 减少 9.98%。 行业 毛利率为 17.05%， 同比 减少 3.22 个百分点，净利率为 6.79%， 同比 减少 1.38 个百分点， 受宏观经济下行压力及贸易战等影响 ， 基础化工 行业营收 增速 、利润率均有所 回落 ，但 当前 整体毛利率、净利率 仍处 于 近十年来较高的位置 ，基础化工行业整体 盈利能力 依旧 保持 良好 。 另外 ， 行业 期间费用 率 （为了可比将研发费用计入管理费用） 同比略微上升， 其中 管理费用率同比 上升 0.22 个百分点至5.44%， 销售费用率同比 上升 0.19 个百分点至 3.86%， 财务费用率同比 上升 0.12 个百分点至 1.90%， 三项 期间费用率合计 同比 上升 0.51 个 百分点至 11.20%。 图 1： 基础化工 行业 营业收入变动情况 图 2： 基础化工 行业 归母 净利润变动情况 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 图 3： 基础化工 行业 毛利率及净利率变动情况 图 4： 基础化工 行业 费用率 变动情况 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 1.2 子 板块 盈利情况分化明显 ， 维纶 领跑、粘胶 落后 13466.4 0%10%20%30%40%50%050001000015000基础化工营收（亿元） yoy866.3-50%0%50%100%150%020040060080010001200基础化工归母净利润（亿元） yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率 净利率0.00%5.00%10.00%15.00%销售费用率 管理费用率财务费用率 三费率年度投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 从 子行业 层面 看， 我 们 跟踪 的 29 个三级 子行业中 ， 前三季度 营收同比正增长 子行业 的有17 个， 其中 增幅前五的子行业分别为 其他化学制品、其他化学原料 、 钾肥 、 涤纶和 氯碱 ，增速 分别为 48.27%、 39.12%、 30.23%、 29.00%和 25.41%，而民爆用品、轮胎、其他塑料制品、氮肥和其他纤维的营收增速则处于行业后五，增速分别为 -66.95%、 -40.45%、-38.18%、 -26.80%和 -22.44%； 归母 净利润 实现同比正增长的子行业有 12 个， 增幅前五的子行业分别为维纶、 日用化学产品、 磷肥、 涤纶和改性塑料 ， 增速分别为 118.09%、 66.25%、39.79%、 38.19%、 33.48%。 而粘胶、钾肥、炭黑、其他塑料制品和民爆用品五个子版块归母净利润增速相对落后，分别为 -186.28%、 -130.36%、 -104.55%、 -98.57%和 -61.11%。 图 5： 基础化工板块 子行业 2019 年 前三季度营收增速 资料来源： Wind，长城证券研究所 图 6： 基础化工板块子行业 2019 年 前三季度 归母 净利增速 资料来源： Wind，长城证券研究所 1.3 超半数企业净利润保持正增长 ， 35 家企业净利润增速超 100% 48.27%-66.95%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%SW其他化学制品SW其他化学原料SW钾肥SW涤纶SW氯碱SW改性塑料SW玻纤SW磷肥SW无机盐 SW维纶SW氟化工及制冷剂 SW纺织化学用品SW氨纶SW磷化工及磷酸盐SW聚氨酯SW日用化学产品SW合成革 SW农药SW其他橡胶制品SW纯碱SW涂料油漆油墨制造SW炭黑SW粘胶SW复合肥SW其他纤维SW氮肥SW其他塑料制品SW轮胎SW民爆用品19Q1-Q3营收同比增速118.09%-186.28%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%SW维纶SW日用化学产品SW磷肥SW涤纶SW改性塑料SW其他化学原料SW其他化学制品SW磷化工及磷酸盐SW无机盐SW纺织化学用品SW氨纶SW玻纤SW涂料油漆油墨制造SW轮胎SW其他橡胶制品SW复合肥SW聚氨酯 SW氯碱SW农药SW氟化工及制冷剂SW其他纤维 SW合成革 SW纯碱SW氮肥SW民爆用品SW其他塑料制品SW炭黑SW钾肥SW粘胶19Q1-Q3归母净利同比增速年度投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 从公司层面看，申万化工（剔除石油化工板块 ）板块 326 家上市公司中， 154 家归母净利润为负 ， 172 家实现归母净利润增速为 正 ， 占比 52.76%， 其中 35 家企业 净利润 增速超100%。 图 7： 基础化工板块上市公司 2019 年 前三季度 业绩增速分布 资料来源： Wind， 长城证券研究所 表 1： 2019 年前三季度 营收 增速超过 30%的基础化工行业上市公司名单 序号 证券代码 证券简称 营业收入（亿元） 营收同比增速 归母净利润（亿元） 归母净利同比增速 EPS（元） 1 002838.SZ 道恩股份 19.94 148.4% 1.27 44.7% 0.31 2 300716.SZ 国立科技 17.46 129.5% 0.29 -30.5% 0.18 3 300586.SZ 美联新材 8.83 117.9% 0.84 97.2% 0.35 4 603977.SH 国泰集团 10.17 108.9% 1.15 118.5% 0.29 5 300487.SZ 蓝晓科技 8.50 103.4% 2.30 164.6% 1.12 6 300132.SZ 青松股份 19.21 102.2% 3.35 25.4% 0.73 7 600727.SH 鲁北化工 9.23 90.9% 1.43 66.1% 0.41 8 002734.SZ 利民股份 20.13 86.7% 2.86 90.7% 1.00 9 300587.SZ 天铁股份 5.74 77.3% 0.50 19.1% 0.28 10 600346.SH 恒力石化 763.29 74.1% 68.17 86.6% 0.98 11 002805.SZ 丰元股份 3.36 70.5% 0.18 10.3% 0.12 12 002748.SZ 世龙实业 16.40 68.6% -0.12 -135.7% -0.05 13 300214.SZ 日科化学 17.24 67.9% 1.17 36.8% 0.28 14 603737.SH 三棵树 38.39 67.0% 2.72 110.8% 1.46 15 603033.SH 三维股份 12.32 55.6% 1.78 146.3% 0.61 16 002408.SZ 齐翔腾达 240.46 54.0% 5.24 -24.9% 0.30 17 603378.SH 亚士创能 17.52 51.7% 0.