改性塑料行业专题报告：原材料供应充分，行业迎来景气拐点.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 塑料制品 Table_IndustryInfo 改性塑料行业专题报告 超配 2019年12月27日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 原材料供应充分，行业迎来景气拐点 国内改性塑料行业迎来景气拐点 原油炼化、轻烃裂解、煤制烯烃是本轮化工行业新一轮产能扩张的重要方向，新产能的逐渐投放将解决国内化工行业上游原材料依赖进口的发展瓶颈。我们预计改性塑料原材料（聚烯烃、聚苯乙烯、ABS等）未来将长期保持供应充足，有利于改性塑料企业保持稳定经营。改性塑料主要下游应用在家电和汽车行业，虽然目前主要家电和汽车的产量增速仍在底部，但是家电是房地产后周期消费品，在竣工面积同比逐步改善的趋势下，我们认为改性塑料的需求增速同样有望底部回升。在过去几年的供给侧改革推动下，国内改性塑料行业有望逐步改变过去产能分散的局面，在行业技术和规模门槛逐步抬高的趋势下，大量小产能、代加工作坊型企业将退出市场，行业集中度提升将带来整体性盈利改善。 汽车零部件供应链国产化趋势下龙头企业最为受益 中美贸易摩擦之下，国内进口汽车零部件同比增速大幅下滑，汽车零部件供应链国产化趋势不可逆转。国内改性塑料企业将具备更多的机会进入到汽车产业链当中，但是未来将对改性塑料制品的性能要求更高。从国外大型改性塑料生产企业的发展经验来看，营业规模和研发投入是其核心竞争能力，国内改性塑料行业只有继续做大规模增加研发投入才有可能参与竞争当中。目前来看，只有行业内龙头企业才能充分享受到汽车零部件供应链国产化替代趋势所带来的产业红利。 推荐重点关注金发科技和道恩股份 金发科技（600143.SH）是国内乃至亚太地区生产规模最大的改性塑料龙头企业，目前改性塑料产能已经达到 186.8万吨，最为受益行业整体性景气改善。公司纵向上积极布局 PDH 项目，拓展原材料丙烯生产环节，打造产业链一体化，降低原材料价格波动风险。公司横向上充分发挥研发优势，布局完全生物降解塑料和LCP材料等化工新材料产品，未来成长趋势良好。 道恩股份（002838.SZ）是国内热塑性弹性体领域的龙头企业，同时在改性塑料领域也不断扩展经营规模（当前改性塑料产能20万吨/年，在建12万吨/年）。今年收购海尔新材80%的股权后，顺利进入海尔集团改性塑料产业链，同时加上自身优势产品 TPV 材料在汽车零部件产业链的布局，公司在家电和汽车两大产业链上都顺利发展。 风险提示 1）原材料价格大幅波动的风险。改性塑料主要原材料的价格当前与原油价格密切相关，如果国际原油价格在短期内出现大幅波动，将对PP、PE、PS、ABS等改性塑料原材料的价格影响较大，在产业链价格传导过程中导致企业盈利状况出现波动。2）下游家电和汽车需求继续恶化的风险。目前家电和汽车的产量增速都处于底部位置，如果未来改善幅度低于预期，对改性塑料的需求情况将继续低迷，不利于行业盈利能力的整体恢复。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600143 金发科技 买入 7.34 18,890 0.48 0.58 15.3 12.7 002838 道恩股份 买入 10.53 4,286 0.43 0.58 24.5 18.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/18 F/19 A/19 J/19 A/19 O/19上证综指 塑料制品请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 2018年国内改性塑料产量达到 1849万吨，市场空间巨大，但是国外大型化工企业占据其中较大市场份额，同时国内企业规模普遍较小导致国内产能极为分散。我们预计在技术和规模的双重门槛之下，国内市场份额将持续向龙头企业集中。成本端方面，改性塑料作为典型的化工产业链下游环节，将长期受益于本轮化工上游产能扩张导致的原材料供应充分。我们预计国内改性塑料行业整体迎来景气拐点，未来供需结构将持续优化，推动行业毛利率持续改善。 建议关注积极布局上游 PDH 项目的改性塑料行业龙头企业金发科技（600143.SH）以及在家电和汽车产业链同时布局的道恩股份（002838.SZ） 核心假设或逻辑 第一，我们认为行业壁垒逐渐提高，国内改性塑料行业市场份额有集中的动力。 第二，上游原材料扩产明显，改性塑料主要原材料未来将供应充分。 第三，主要下游家电和汽车产量增速处于底部，需求有望触底回升。 与市场预期不同之处 我们认为改性塑料未来 2 年将迎来行业整体性景气拐点，不仅仅单纯是因为需求端的改善预期，原材料端的长期供应充分，更是改性塑料行业龙头企业保持稳定发展的重要基础。 目前国内改性塑料市场份额约 70%被外企所占据，国内改性塑料企业虽然企业数量和产能占比处于优势，但是受限于技术和规模门槛，综合竞争力始终处于劣势。我们认为随着国内经济的转型，消费升级和国产替代是未来发展的主要方向，国产改性塑料龙头企业的竞争优势逐渐凸显。 股价变化的催化因素 第一，当前国产汽车零部件产业链里国产改性塑料供应比例相对较小，未来国产化比例的提高将提高国内改性塑料企业的产品平均毛利率。 第二，改性塑料行业属于典型的化工产业链下游制品环节，与消费端最为接近，成长属性较强，在下游需求预期改善时，市场可能会给予更高的 PE 水平。行业整体 PE（TTM）大部分时间都在 30 倍之上，当前水平约 25 倍，仍有提升空间。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，原材料价格大幅波动的风险。改性塑料主要原材料的价格当前与原油价格密切相关，如果国际原油价格在短期内出现大幅波动，将对 PP、PE、PS、ABS等改性塑料原材料的价格影响较大，在产业链价格传导过程中导致企业盈利状况出现波动。 第二，下游家电和汽车需求继续恶化的风险。目前家电和汽车的产量增速都处于底部位置，如果未来改善幅度低于预期，对改性塑料的需求情况将继续低迷，不利于行业盈利能力的整体恢复。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国内改性塑料行业整合空间巨大 . 5 改性塑料行业属于化工产业链最下游环节 . 5 国内改性塑料市场规模巨大，同时国内产能极其分散 . 6 我们认为行业壁垒逐渐提高，国内市场有加快集中的趋势 . 8 改性塑料行业整体迎来景气拐点 . 9 改性塑料行业毛利率从底部开始回升 . 9 上游产能持续扩张，原材料未来供应充分 . 10 需求有望触底回升，产品结构向中高端调整 . 14 汽车零部件供应链国产化趋势下龙头企业最为受益 . 18 汽车零部件供应链国产化趋势推动供应链上游供应商迅速成长 . 18 从国外发展经验来看，规模和研发投入是核心优势 . 19 重点推荐金发科技和道恩股份 . 21 金发科技（600143.SH）： . 21 道恩股份（002838.SZ）： . 23 风险提示： . 24 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：改性塑料产业链示意图 . 5 图2：2018年国内改性塑料产品构成占比（单位：%） . 5 图3：2018年国内改性塑料行业下游需求结构 . 6 图4：国内初级形态塑料的产量变化（单位：万吨、%） . 6 图5：国内改性塑料需求量及同比变化（单位：万吨、%） . 7 图6：国内改性塑料产量及改性化率变化（单位：万吨、%） . 7 图7：国内外企业在中国改性塑料市场占比情况（单位：%） . 7 图8：2018年国内主要改性塑料企业销量和营收情况（单位：万吨、亿元） . 8 图9：改性塑料行业毛利率整体逐步改善（单位：%） . 9 图10：改性塑料成本结构情况（单位：%） . 9 图11：国内聚乙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%） . 11 图12：国内聚丙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%） . 11 图13：国内聚苯乙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%） . 11 图14：国内 ABS树脂产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%） . 11 图15：国内洗衣机产量月累计值及同比（单位：万台、%） . 14 图16：国内冰箱产量月累计值及同比（单位：万台、%） . 14 图17：国内空调产量月累计值及同比（单位：万台、%） . 15 图18：国内彩电产量月累计值及同比（单位：万台、%） . 15 图19：房屋新开工、施工和竣工面积同比（单位：%） . 15 图20：汽车月累计产量及同比（单位：%） . 16 图21：整车轻量化技术发展路线图 . 16 图22：车身轻量化技术路线图 . 16 图23：2018年政策补贴（万元）退坡但向高里程倾斜 . 17 图24：2018年补贴政策系数下调但向高电池容量倾斜 . 17 图25：2010-2016年各零部件系统进口金额同比增速与汽车销量同比增速对比 . 18 图26： 2016-2019年汽车零部件进口金额月累计值及同比（单位：亿美元，%） . 18 图27：2018年改性塑料行业大型外企的营收和研发投入情况（单位：亿美元） . 20 图28：2018年国内主要改性塑料企业销量和营收情况（单位：万吨、亿元） . 21 图29：TPV在汽车零配件领域的主要应用 . 23 表1：未来国内炼厂新增产能情况 . 12 表2：国内近年主要新建乙烷脱氢项目（单位：万吨） . 12 表3：国内近年主要新建丙烷脱氢 PDH项目（单位：万吨） . 13 表4：国内主要已投产及在建或拟建的煤制烯烃项目 . 13 表5：预计国内 2019-2020年前新增苯乙烯产能 . 14 表6：乘用车 2019与2018切换后补贴政策对比 . 17 表7：部分汽车零部件国内外单价对比 . 19 表8：2012-2019H主要改性塑料上市公司的研发投入情况（单位：百万元，%） . 20 表 9：2019 年上半年改性塑料行业主要上市公司的经营数据对比（单位：亿元、%）. 21 表10：公司最新产能及在建产能统计情况（单位：万吨） . 22 表11：TPV产品的特点和优势 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 国内改性塑料行业整合空间巨大 改性塑料行业属于化工产业链最下游环节 改性塑料是指在通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（PA、PC、POM、PBT、PPO 等）的基础上，通过物理加工或者化学改性的方式，使其具备更优秀的强度、韧性、阻燃、抗冲击、易加工等性能，能够在广泛下游得到应用。改性塑料是对传统塑胶材料的最直接的性能改善型材料，在整个化工产业链中属于最下游的环节。 改性塑料的上游原材料一般是通用塑料和工程塑料，以及各类添加剂和改性填充材料等，下游则主要覆盖了汽车、家电、建筑材料、办公设备、电子电气等传统行业，以及轨道交通、精密仪器、航天航空、新能源等高新技术领域。其中，家电和汽车行业占据了国内改性塑料的最主要需求。 图1：改性塑料产业链示意图 资料来源:国信证券经济研究所整理 图2：2018年国内改性塑料产品构成占比（单位：%） 资料来源:前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 PP40%ABS29%PS7%PC7%PA6%PBT4%POM2%PET1%其他4%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图3：2018年国内改性塑料行业下游需求结构 资料来源:智研咨询，国信证券经济研究所整理 国内改性塑料市场规模巨大，同时国内产能极其分散 2018 年国内初级形态塑料（主要是 PE、PP、PS、PVC 等通用塑料）的产量已经达到 8558 万吨，而且塑料制品与国内经济增速关系密切，1997-2010 年期间国内塑料产量的增速中枢基本在 15%左右，2010 年之后随着国内经济增速降档，塑料产量的增速中枢下滑至 7%左右，按照这个复合增速推算至 2025年，国内初级形态塑料的产量将有望达到1.3亿吨。 图4：国内初级形态塑料的产量变化（单位：万吨、%） 资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所整理 2018年国内改性塑料需求量达到 1182万吨，同比增速 7.2%，保持了较快的增长。2018年国内改性塑料产量已经达到1849万吨，改性化率已经达到21.6%，为历史新高。据此推算，国内改性塑料的总产值已经超过 2000 亿元，未来随着改性化率的进一步提升，国内改性塑料需求量和产量有望继续保持增长。 家电40.7%汽车36.8%其他22.5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800090001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018产量:初级形态的塑料:累计值:年度 产量:初级形态的塑料:累计同比:年度请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图5：国内改性塑料需求量及同比变化（单位：万吨、%） 图6：国内改性塑料产量及改性化率变化（单位：万吨、%） 资料来源: 智研咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源: 智研咨询，国信证券经济研究所整理 国内改性塑料市场巨大，但是结构化竞争差异非常大。由于改性塑料在石化行业发达的国家已经发展多年，大型化工外企在原料供应、营业规模、技术积累上优势明显，通常在全球各大产业链中都已经形成了稳定的供给。相比之下，国内改性塑料企业大都是从国内家电和汽车行业发展起来之后才迅速发展，虽然发展速度很快的，但是通常都是从一些相对低端的改性塑料入手，过去国内家电行业发展较快，且形成了极强的全球竞争力，受益于此，国内改性塑料企业过去大多是为家电产业链配套提供材料。 在市场份额上， 外企（主要是 SABIC、DOWDUPONT、Basell、Polyone、三星、LG、DSM 等跨国大型化工企业）占据 70%的市场。而国内企业虽然数量多，但是规模普遍较小，根据行业统计，国内上千家改性塑料企业中产能超过 3000吨的不超过 300家公司，总共也就占据了国内约 30%的市场份额，国内外企业的竞争实力差距非常大。 图7：国内外企业在中国改性塑料市场占比情况（单位：%） 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018需求量 同比10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600180020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量 改性化率海外企业30.0%国内企业70.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 国内改性塑料企业产能分散，在营收规模和研发投入上整体处于明显劣势。国内改性塑料企业大多产品结构较为单一，主要是集中在改性塑料加工环节，并不具备相关的上下游配套产业链（除了金发科技今年并购了产业链上游的 PDH项目），而且产品种类较少（大多是增强增韧塑料）导致营收规模较小，往往在研发投入上远小于国外同行企业。除了国内改性塑料的龙头企业金发科技的营收在2018年超过250亿元以外，其他改性塑料企业的营收规模都很难超过 50亿元的门槛，其他非上市的小型改性塑料企业的营收规模更是难以超过 1亿元。即便是按照每年营收 5%的比例投入到研发当中，国内绝大部分的改性塑料企业在研发上的费用投入都不会超过 500 万元。这对于技术门槛越来越高的改性塑料行业而言，基本上难以满足下游行业对材料性能越来越高的要求。 图8：2018年国内主要改性塑料企业销量和营收情况（单位：万吨、亿元） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 我们认为行业壁垒逐渐提高，国内市场有加快集中的趋势 1）技术门槛提高。过去国内改性塑料常见的以阻燃树脂、增强增韧树脂、纤维增强热塑性塑料、塑料合金以及功能色母粒等。随着国内产品质量的提升，对改性塑料的要求也越来越高，不仅仅是在强度、硬度、韧性、阻燃性等基础要求的标准在提高，近年来在改性塑料的电学性能、卫生安全性能、环境友好性能等方面也不断提出新的要求。我们预计国内改性塑料未来向性能高端化、功能定制化方面不断发展。 2）规模门槛提高。国内大量中小型改性塑料加工企业的生产规模在 1万吨以下，且主要以加工低端的改性料为主，在当前化工企业退城入园、人力成本提升、技术研发投入加大等趋势之下，不具备规模优势的中小企业很难在行业低迷期存活。更为重要的是，以家电和汽车为主的下游市场也在持续整合，大客户是企业争取的主要对象。大客户对改性塑料的供应商要求更为严苛，特别对产品的性能一致性、稳定性和供应量上都有较高的要求，小规模的改性塑料企业难以进入供应体系。 因此，我们认为未来几年国内改性塑料行业有较大的持续整合空间，同时随着国产化率的提升，改性塑料的龙头企业有望取得超出行业平均水平的发展速度。 050100150200250300020406080100120140160金发科技 中国鑫达 银禧科技 国恩股份 道恩股份 南京聚隆 国立科技销量（万吨） 总收入（亿元，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 改性塑料行业整体迎来景气拐点 改性塑料行业毛利率从底部开始回升 过去十年，改性塑料行业整体毛利率基本维 持在 14-22%的区间内波动，其中在2013-2014年期间由于改性塑料需求量同比大幅下降使得行业毛利率出现明显的低点，2017-2018 年同样由于下游需求减弱等原因导致行业毛利率整体向下。从 2018 年下半年开始，行业整体盈利能力又开始逐步恢复，我们预计未来2年行业整体毛利率将延续底部回升的趋势。 图9：改性塑料行业毛利率整体逐步改善（单位：%） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 从改性塑料的成本结构来分析，原材料占比一般超过 90%。其中最常用主要是PE、PP、PS 等通用塑料，再加上其他的一些有机试剂、无机材料等添加剂。人工工资一般只有 1-5%，制造费用则在 5-7%。 图10：改性塑料成本结构情况（单位：%） 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 10%12%14%16%18%20%22%24%改性塑料行业平均毛利率 金发科技 沃特股份 道恩股份92.0690.6292.971.164.082.476.78 5.3 4.5685%90%95%100%金发科技 国恩股份 道恩股份原材料 人工工资 制造费用请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 由于改性塑料的成本结构中，原材料占绝大比例的成本，因此改性塑料产品通常采用成本+加工费的方式来定价。其中原材料成本与大宗品通用塑料（如PE、PP、PS、PVC 等）的现货价格波动有密切关系，而加工费则往往与下游需求情况以及行业竞争激烈程度有较大关系。 我们认为改性塑料行业整体毛利率将持续改善的原因主要有 3点： 1） 原材料成本未来有持续下行的趋势。改性塑料最主要的材料是聚烯烃和聚苯乙烯，其上游原材料主要是烯烃和芳烃，都是本轮行业扩产的主要目标，其中民营炼化、轻烃裂解、新型煤制烯烃等大型化工项目正在陆续投产，未来国内烯烃和芳烃的国产化率迅速提升，国内供给较为充分，改性塑料原材料端长期压力较小，有利于企业降低生产成本。 2） 下游家电和汽车客户对改性塑料性能要求提高，有利于提高改性塑料产品定价。改性塑料主要客户仍然是家电和汽车行业，与过去不同的是，随着消费升级和汽车国产化趋势的进行，下游客户提高了对改性塑料性能的要求，必然导致材料加工费的提升。而且国产汽车的国产材料供应比例逐年提升，同样有利于国产改性塑料企业进入汽车供应链，取得更高的产品加工费。 3） 行业集中度提升，改性塑料供应商议价能力提升。技术和规模门槛导致中小产能持续退出，有利于国内改性塑料行业的产能结构性调整，行业中高端产品占比逐步提升，有利于行业毛利率整体提升。 上游产能持续扩张，原材料未来供应充分 国内由于“缺油贫气富煤”的能源格局，石油化工行业长期受限于上游原油的供应问题，一直没有得到充分的发展，每年有大量的炼化原材料仍需要从国外采购，包括烯烃、芳烃在内的石化基础材料长期进口依存度在 50%以上。这也在一定程度上削弱了下游产业的竞争力，其中最为明显的就是聚烯烃以及下游的改性塑料产品，其产品价格常常受到国际原油以及聚烯烃等大宗商品的价格波动影响。 国内聚烯烃进口依存度长期处于较高水平，特别是聚乙烯进口依存度长年保持在 40%以上，随着国内需求量的持续增长，国内聚乙烯仍有较大的产能缺口。聚丙烯则在近年由于煤制烯烃和轻烃裂解路线的快速发展而产能迅速扩张，聚丙烯近年进口依存度已经降到 15%左右。另外两种主要的改性塑料原材料 PS（聚苯乙烯）和ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）树脂的进口依存度也基本在 30%以上，对国内改性塑料产业的发展形成一定限制作用。