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cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 27 日 分析师：周伟佳 S1070514110001 CFA, ACCA 0755-83516551 联系人（研究助理）：李雪薇 S1070118060010 021-31829697 lixueweicgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-05-25 2018-12-23 2018-06-19 市场表现分化或将加剧，推荐关注政策+情绪双加持子领域 计算机 2020 年度策略 报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 卫宁健康 0.25 0.31 68.56 55.29 创业慧康 0.39 0.56 45.92 31.98 久远银海 0.70 0.96 48.79 35.62 启明星辰 0.80 0.98 43.36 35.18 美亚柏科 0.44 0.58 36.92 28.08 中国长城 0.43 0.48 24.72 22.04 中国软件 0.41 0.98 177.21 74.12 用友网络 0.35 0.44 82.99 65.19 石基信息 0.49 0.60 79.90 65.25 广联达 0.35 0.49 93.75 67.61 科大讯飞 0.39 0.57 86.61 59.38 四维图新 0.20 0.25 81.19 63.66 恒生电子 1.21 1.43 63.47 53.76 长亮科技 0.28 0.46 73.20 45.25 资料来源：长城证券研究所 市场经济、解禁压力存在， 政策 风向清晰 与市场情绪高度关注的重合领域将成为 2020 年 投资主线： 当前整体经济 仍 处于下行趋势 中 ， 2019 年第三季度 GDP 增长仅为 6.0%，创下自 1992 年以来最低点。此外， 未来一年计算机行业待解禁市值将达到 2,448.73 亿元，占计算机行业总市值比例的 11.41%， 市场流动性和估值提升仍存在较大压力 。 从 2019 年整体计算机板块走势来看， 市场情绪作用大于业绩兑现 ， 信息安全、自主科技创新、车联网以及金融 IT各板块分别涨幅 分别 超过业绩增幅约 68.6-70.6个百分点、 82.2-83.3 个百分点、 41.2-43.1 个百分点以及 20.9-58.1 个百分点 。 2020年 ， 即“十三五”的收官之年，也成为 多项政策集中落地的时间节点， 市场高度关注 且政策推动力度大 的细分板块有望在 2020 年实现较大的业绩+估值双提升 ， 预计 2020 年受政策利好及投资情绪催化最为明显的板块为医疗信息化、信息安全、 科技 自主 创新、 人工智能、车联网 以及金融IT 等领域，有望实现较大市场 机遇 。 医疗信息化前期高增长订单加速兑现，电子病历、 DRGs 等将驱动整体行业发展 ： 2020 年是以电子病历为核心的医院 IT 和以 DRGs 为代表的医保IT 建设政策落地的关键节点：（ 1）电子病历评级。围绕电子病历分级管理评价目标，近年出台的政策从标准制定到医疗机构考核均提出明确规定，要求到 2020 年，所有三级医院达到电子病历分级评价 4 级以上，所有二级医院达到分级评价 3 级以上，且评估结果将作为重点内容纳入三级公立医院的绩效考核工作中，建设时间节点的明确有望推进电子病历评级-10%0%10%20%沪深 300 计算机 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 计算机行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 在 2020 年迎来落地高峰。（ 2）医保付费改革。为加强医保控费，有关 DRGs分组付费的政策和试点工作逐步深入 推进， 2020 年各试点城市 DRGs 付费将进入模拟运行的关键阶段； 2019 年 8 月，有关互联网医疗正式接入医保支付的意见出台，引领医保 IT 建设迈入规范化快车道行进。 2019 年，医院 IT 建设的订单已开始逐步 实现 业绩兑现，预计随着政策节点的临近以及医保 IT 的快速推进，医疗信息化、医保信息化厂商在 迎来业绩兑现高峰 的同时也将在 2020 年重回市场高关注度领域。 等保 2.0 加码 安全需求在增长， 拉动市场 长期发展 ： 今年 5 月经调整 和修订的等保 2.0 标准正式出台，针对 定级指南、基本要求、安全设计要求及测评要求等内容 作出 规定，有关标准于 2019 年 12 月 1 日已正式实施， 伴随 着 等保 2.0 的落地实施，行业市场需求将会得到释放，据赛迪顾问统计，2018-2021 年我国信息安全行业规模的 CAGR 达到 23%左右。 等保 2.0 已由“被动防御”向“主动防御”转变，由“单一防护”转型至“系统规划、协同联动”，这些转变将有力地加速安全产品升级并向新领域扩展，将有效促进信息安全领域新需求显现，预计 云安全、数据安全以及工控安全等新领域以及威胁情报、态势感知、 SOC 等主动、动态防御领域受益较大。 云计算价值凸显，人工智能及车联网势头强劲，金融 IT+区 块链赋能行业革新 ： 云计算方面， 国家重视 云计算在产业升级转型、提高效率等方面的重要作用，根据发展规划， 到 2020 年，全国 预计 新增上云企业 100 万家，形成典型标杆应用案例 100 个以上，形成一批有影响力、带动力的云平台和企业上云体验中心 ，云计算价值凸显。 人工智能及车联网方面， 今年10 月工信部正式启动 5G 商用，伴随着此前发展目标，预计在 2020 年基本建成国家车联网产业标准体系和逐步实现智能网联规模化商业应用，人工智能技术和车联网产业将受益明显，需求释放有望在 2020 年得到较大提速。 金融 IT+区块链方面， 今年 7 月，国 务院推出 11 条促进金融业对外开放措施，放款外资金融机构在华业务限制，预示着 2020 年我国金融市场外资活力将会增强，金融 IT 需求有望明显提高。除此之外， 2019 年作为区块链发展的风口，相应规范逐步完善， 10 月中共中央政治局就区块链进行的第十八次集体学习，显现国家重视的同时，有望推动该板块顺势走高。 投资意见： 推荐关注 1）医疗信息化： 深耕医疗信息化领域多年、覆盖“医、险、药、康”的行业龙头厂商 卫宁健康（ 300253） ；区域医疗及医疗大数据领域的代表性企业 创业慧康（ 300451） 。 2）医保信息化： 国家医 保信息化工程的重点承建企业 久远银海（ 002777） 。 3） 信息安全 ： 业界领先的全方位安全解决方案供应龙头企业 启明星辰（ 002439） 以及电子取证龙头、国内网安及大数据信息化领域专家 美亚柏科（ 300188） 。 4） 科技自主创新 ：入股天津飞腾的安全整机生态链代表性厂商 中国长城（ 000066） 、 国产操作系统龙头股 中国软件 （ 600536） 以及国产中间件市场具有领导优势的领头企业 东方通 （ 300379）。 5） 云计算 ： 专注企业云服务的行业领导厂商的用友网络（ 600588）、 消费领域 SaaS 云计算龙头 石基信息（ 002153） 以 及数字建筑业务云转型领先服务商 广联达（ 002410）。 6） 人工智能 +车联网 ：拥有自主知识产权的行业领先人工智能企业 科大讯飞 （ 002230） 以及国内稀缺的高精度地图优势龙头厂商 四维图新 （ 002405）。 7） 金融 IT+区块链 ：行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 全领域覆盖金融 IT 龙头和区块链研发优势企业 恒生电子 （ 600570） 以及银行 IT 核心系统市场主导厂商 长亮科技 （ 300348）。 风险提示： 商誉减值风险；经济下行超预期风险；贸易摩擦加剧风险；政府投资不及预期风险。 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 核心观点：经济下行压力、市场扰动因素仍存，看好政策风向清晰、市场高关注细分子领域 . 6 1.1 当前经济处于平稳下行区间，软件行业利润总额增长处于恢复期 . 6 1.2 未来一年解禁压力较大， 2 月或达到峰值 . 7 1.3 聚焦 2020 年政策时间节点，投资情绪有望催化细分领域呈现高景气 . 7 2. 回溯前三季度：收入增速有所放缓，但现金流出现明显改善 . 10 2.1 营收增速下降幅度明显 . 10 2.2 毛利率基本稳定，研发投入持续加大 . 12 2.3 净利润持续平稳增长，投资收益、其他收益贡献对利润总额贡献近半 . 13 2.4 现金流得到明显改善，商誉首次出现下滑 . 15 3. 聚焦政策利好板块，关注优势赛道 . 16 3.1 医疗信息化：医改政策加持拓宽增量空间 . 16 3.2 信息安全：等保 2.0 加码拉动市场增长 . 18 3.3 科技自主创新 ：国际形势强化板块提质需求 . 19 3.4 其余板块：云计算价值凸显，人工智能及车联网势头强劲，金融 IT+区块链赋能行业革新 21 4. 核心标的推荐 . 23 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 历年 GDP 增速（ %） . 6 图 2： 历年 PMI 指数 . 6 图 3： 软件行业收入、利润总额增速（ %） . 6 图 4： 计算机行业未来一年的解禁压力（亿元） . 7 图 5： 计算机行业解禁市值来源 . 7 图 6： 2018Q1-Q3 板块涨跌幅及业绩回顾（中位数） . 8 图 7： 2018Q1-Q3 板块涨跌幅及业绩回顾（均值，剔除极端值） . 8 图 8： 2019Q1-Q3 板块涨跌幅及业绩回顾（中位数） . 9 图 9： 2019Q1-Q3 板块涨跌幅及业绩回顾（均值，剔除极端值） . 9 图 10： 计算机行业前三季度营收（亿元） . 10 图 11： 计算机行业三季度营收（亿元） . 10 图 12： 2019Q1-Q3 营收结构分布 . 11 图 13： 2019Q3 营收结构分布 . 11 图 14： 计算机板块期间费用 . 12 图 15： 计算机板块研发支出合计及其占营收的比例 . 12 图 16： 计算机板块投资收益和其它收益（亿元） . 13 图 17： 计算机板块其他收益、投资收益比 . 13 图 18： 计算机板块净利润（亿元） . 14 图 19： 计算机板块归母净利润增速 分布 . 14 图 20： 计算机板块扣非归母净利润增速分布 . 14 图 21： 计算机板块经营现金流量净额（亿元） . 15 图 22： 计算机行业近 5 年现金流情况分析 . 15 图 23： 计算机行业商誉账面价值（亿元） . 15 图 24： 等保 2.0 相比 1.0 的主要变化 . 19 图 25： 中美贸易摩擦和科技禁运重要事件 . 20 表 1： 推荐板块及标的 . 9 表 2： 计算机行业分规模营收表现对比 . 12 表 3： 计算机板块净利率水平（ %） . 13 表 4： 医疗信息化行业重点政策梳理 . 16 表 5： 2020 年电子病历市场空间估算 . 17 表 6： 信息安全行业重点政策梳 理 . 18 表 7： 2020 年等保 2.0 潜在新增市场空间测算 . 19 表 8： 近年习总书记有关自主可控的重要讲话 . 20 表 9： 国内自主科技创新产业代表性厂商 . 21 表 10： 云计算重点政策梳理 . 21 表 11： 人工智能 +车联网重点政策梳理 . 22 表 12： 金融 IT+区块链重点政策事件梳理 . 23 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 核心观点：经济下行压力 、市场扰动因素 仍存，看好政策风向清晰、市场 高关注细分 子领域 1.1 当前经济处于平稳下行区间，软件行业利润总额增长处于恢复期 国内经济下行压力较大， GDP 三季度增长仅为 6%，创下自 1992 年以来的最低点。 10月 18 日，国家统计局公布了前三季度 GDP 增长数据，我国 2019 年前三季度 GDP 同比增长 6.2%，三季度增长仅为 6.0%，继 9 月份 CPI 数据突破近年来的新高后，三季度 GDP也创下自 1992 年以来的最低点。 10 月份的 PMI 指数仅为 49.30，比 9 月份下降 0.5，接近三年来 PMI 指数的最低值，也侧面印证了经济下行压力的存在。 图 1： 历年 GDP 增速（ %） 图 2： 历年 PMI 指数 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 软件行业利润总额增长处于恢 复期。 根据工信部披露的数据， 2019 年 1-10 月软件行业实现业务收入 57,929 亿元，同比增长 15.2%，较 2018 年 1-10 月增速提高 0.1 个百分点，与2019 年 1-9 月的增速持平。 2019 年 1-10 月软件行业利润总额达到 7,342 亿元，同比增长11.9%，较其年同期增速回落 0.2 个百分点，比 2019 年 1-9 月的增速高 1.1%，说明行业整体收入和利润总额处于恢复期。 图 3： 软件行业收入、利润总额增速（ %） 5.007.009.0011.0013.0015.0017.001992-031994-021996-011997-121999-112001-102003-092005-082007-072009-062011-052013-042015-032017-022019-01GDP:不变价 :当季同比 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.002005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-10PMI行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： Wind， 长城证券研究所 1.2 未来一年解禁压力较大， 2 月或达到峰值 根据 Wind 数据，以 2019 年 12 月 8 日收盘价为基准， 2019 年 12 月初到 2020 年 12 月底计算机行业 待解禁市值合计达到 2,448.73 亿元，占行业总市值的 11.41%。 其中， 2020年 2 月的解禁压力最大，解禁市值达 519.54 亿元，占总解禁市值的 21.22%；其次为 2020年 11 月，解禁市值为 365.35 亿元，占比 14.92%，解禁压力较大的月份还包括 7 月和 9月。 图 4： 计算机行业未来一年的解禁压力（亿元） 图 5： 计算机行业解禁市值来源 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 从解禁市值的来源看，占比最大的来自首发股东限售股份，首发战略配售股份解禁，其解禁总市值为 1,604.04 亿元，占总解禁市值的 65.47%，其次为定向增发机构配售股份，解禁市值为 770.83 亿元，占比 31.46%。 1.3 聚焦 2020 年政策时间节点，投资情绪有望催化细分领域呈现高景气 回顾历史：行业 走势 逆转 ，业绩增长与板块涨幅差异存在 12.1 10.8 11.9 15.1 15.2 15.2 6789101112131415161-2月 1-3月 1-4月 1-5月 1-6月 1-7月 1-8月 1-9月 1-10月 1-11月 1-12月 2018年软件产业利润总额增速（ %） 2019年软件产业利润总额增速（ %） 2018年软件业务收入增速（ %） 2019年软件业务收入增速（ %） 97.43 111.74 519.54 181.45 98.80 62.62 84.80 251.90 80.95 268.75 36.17 364.37 80.98 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/12解禁市值（亿元） 定向增发机构配售股份 , 31.46% 股权激励限售股份 , 0.39% 首发原股东限售股份 ,首发战略配售股份 , 65.47% 首发一般股份 ,首发机构配售股份 , 0.49% 追加承诺限售股份上市流通 , 0.02% 其他类型 , 2.16% 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 为回顾 2018 年和 2019 年板块涨跌幅（年初至当年 10 月 31 日）及业绩（年初至三季度期末）情况，以申万计算机一级指数为例进行样本筛选，剔除 ST、 ST*、 B 股以及数据缺失的个股， 保留 195 家公司为最终样本 ，除了统计板块整体数据，对医疗信息化（共计 9 家）、信息安全（共计 10 家）、 自主科技创新 （共计 10 家）、云计算（共计 17 家）、人工智能（共计 10 家）、车联网（共计 7 家）、 金融 IT（共计 22 家）等几大细分板块同样予以分析。 2018：板块走弱跌幅显现，细分领域业绩表现良好 在涨跌幅上，中位数和均值口径均显现出 板块的走弱趋势，整体跌幅超过 20%；细分板块中医疗 IT 和云计算波动相对较小，信息安全、 自主科技 创新 、智能网联和金融 IT 则呈明显跌幅。 板块在业绩表现方面呈现相反趋势 ，总体归母净利增幅及稀 释每股收益增幅较显著，均值口径下增幅均大于 20%；细分股中，医疗信息化、信息安全、智能网联业绩增幅较为稳定突出，其中，智能网联表现不俗，在中位数口径和均值口径下的归母净利润同比增幅分别达到 40.8%和 49.5%，成为计算机板块中景气度较高的分支领域。 图 6： 2018Q1-Q3 板块涨跌幅及业绩回顾（中位数） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 7： 2018Q1-Q3 板块涨跌幅及业绩回顾（均值，剔除极端值） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 2019：板块逆转走强，涨幅领先业绩增速 相较去年， 2019 年行业新技术落地加快，利好政策密集出台，且下半年影响发展环境的国际形势有所缓和，诸多优势拉动了行业市场风险偏好的回升，因此，样本期内，整体和细分板块基本呈现出优于业绩增幅的较大涨幅。以均值口径分析，计算机板块归母净-27.3% -14.1% -17.6% -23.2% -4.0% -39.7% -31.0% -22.6% 13.5% 28.8% 24.4% 4.7% 16.6% 34.0% 40.8% 19.0% 4.6% -11.5% 24.5% -4.8% 7.6% 12.5% 26.8% 5.2% -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%整体 医疗 IT 信息安全 自主科技创新 云计算 人工智能 车联网 金融 IT 涨跌幅 归母净利增幅 稀释每股收益增幅 -22.5% -1.9% -15.7% -16.5% 3.0% -36.2% -30.0% -23.6% 28.3% 21.1% 21.5% 13.0% 19.0% 33.4% 49.5% 50.4% 20.1% -4.1% 15.4% 0.2% 4.4% 19.5% 20.8% 44.8% -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%整体 医疗 IT 信息安全 自主科技创新 云计算 人工智能 车联网 金融 IT 涨跌幅 归母净利增幅 稀释每股收益增幅 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 利增幅和稀释每股收益增幅分别为 35.1%和 30.2%，整体涨幅达到 40.7%，超过业绩增幅约 5.6-10.2 个百分点；在细分领域，医疗信息化和云计算已经历过爆发期，波动相对稳定，预计未来受投资情绪催化最为明显的板块为信息安全、自主 科技创新 、智能网联以及金融 IT，各板块分别实现涨幅超过业绩增幅约 68.6-70.6 个百分点、 82.2-83.3 个百分点、41.2-43.1 个百分点以及 20.9-58.1 个百分点， 2020 年，预计这些细分行业存在巨大的需求释放空间，其中， 自主科技创新 和信息安全有望在明年领跑行业市场。 图 8： 2019Q1-Q3 板块 涨跌幅及业绩回顾（中位数） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 图 9： 2019Q1-Q3 板块涨跌幅及业绩回顾（均值，剔除极端值） 资料来源： Wind， 长城证券研究所 伴随医疗信息化、信息安全、 自主科技创新 、云计算、 人工智能、车联网 、金融 IT 以及区块链等重点领域的扶持政策出台落地，行业格局逐渐明朗， 细分板块的投资情绪在政策利好、技术提升驱动下得以高涨，从而催化了优势赛道呈现高景气度，预计在 2020 年有望实现较大的市场增量 。 我们建议， 2020 年聚焦政策利好的优势板块，重点关注细分领域具有强竞争力的代表性企业。 表 1： 推荐板块及标的 板块 公司 看点 医疗信息化 卫宁健康 医疗信息化业务布局全面，行业龙头地位稳定 创业慧康 区域医疗及医疗大数据代表性企业 久远银海 国家医保信息化工程重点承建企业 自主 科技创新 中国长城 安全 整机生态链代表性厂商 33.4% 15.4% 40.9% 57.5% 45.0% 17.1% 50.8% 61.1% 8.0% 35.0% -9.0% 5.2% 24.8% -7.4% 4.5% 4.6% 4.5% 15.9% -11.5% 4.7% 15.6% -7.0% 4.5% 5.4% -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%整体 医疗 IT 信息安全 自主科技创新 云计算 人工智能 车联网 金融 IT 涨跌幅 归母净利增幅 稀释每股收益增幅 40.7% 23.0% 49.1% 92.8% 51.2% 15.4% 47.6% 71.3% 35.1% 17.6% -19.5% 9.5% 44.5% 1.4% 6.4% 13.2% 30.2% 12.8% -21.5% 10.6% 38.4% 1.0% 4.5% 50.4% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%整体 医疗 IT 信息安全 自主科技创新 云计算 人工智能 车联网 金融 IT 涨跌幅 归母净利增幅 稀释每股收益增幅 行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 中国软件 国产操作系统龙头股 东方通 国产中间件市场具有领导优势的领头企业 信息安全 启明星辰 业界领先的全方位安全解决方案供应龙头企业 美亚柏科 国内 电子 取证行业龙头 卫士通 拥有商密、涉密信息系统领域顶级资质的企业 绿盟科技 中国电科入股，党政军领域订单增量空间广泛 云计算 石基信息 大消费领域龙头服务厂商 用友网络 专注于企业云服务的行业领导厂商 广联达 数字建筑业务云转型领先服务商 浪潮信息 国内定位于 IaaS 云计算的龙头企业 人工智能 +车联网 科大讯飞 国内稀缺的高精度地图优势龙头厂商 四维图新 国内稀缺的高精度地图优势龙头厂商 中科创达 智能座舱解决方案供应商 金融 IT+区块链 恒生电子 全领域覆盖金融 IT 龙头，区块链研发优势企业 同花顺 互联网金融信息智能化服务领头供应商 长亮科技 银行 IT 核心系统市场主导厂商 资料来源：长城证券研究所 2. 回溯 前 三季度：收入增速有所放缓，但现金流出现明显改善 样本空间： 我们选取了 SW（一级）计算机行业作为原始样本空间，剔除了 B 股、 *ST、ST 以及披露异常公司等业绩参考性较小的共 9 家公司， 最终选取共计 214 家计算机行业A 股上市公司作为样本空间 。 计算方法：在涉及增速的计算时本文主要采用了三种方法： 1）整体法： 即将各期全行业的相关数值合计，并同往期合计数作对比； 2）平均值法： 先计算出每家公司的增速，再将其取平均，考虑到极值对平均数的影响，我们剔除了每期前后共 10%的数据，即取 90%的样本数作为平均值的计算样本； 3）中位数 法 ： 先计算出每家公司的增速，再取中位数。 此外，由于诸多 2017 年后上市的公司未披露其 2015 三季度 -2016 三季度的多项财务指标，因此在计算增速均值和中位数时先剔除未披露指标的公司。 2.1 营收增速下降幅度明显 2019 年前三季度 ，计算机行业实现营业总收入 4,649.84 亿元，同比增长 9.09%（整体法），增速相较去年同期降低了 18.56 个百分点，增速放缓现象明显。其中， 2019Q3 计算机行业共实现营业收入 1,696.93 亿元，整体法下同比增长 8.75%， 较去年同期 29.41%的营收增速相比下降了 20.66 个百分点 。 图 10： 计算机行业前三季度营收 （亿元） 图 11： 计算机行业三季度营收（ 亿元 ）
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