微博的“钱”景：广告的红海、电商的绿洲.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2019 年 12 月 31 日 微博 （ WB.O） 微博的“钱”景： 广告 的红海、 电商 的绿洲 微博十年，屹立中国社交媒体之巅 。 微博 是国内最大的 社交媒体平台； 热搜和热门榜单已经成为全网最 一手和集中的新闻源；众多事件营销和品牌公关活动也都发生在微博 。变现方面，微博 近九成收入来自广告。微博团队亦有尝试 内容付费、电商导购等模式，但 在收入层面贡献较小 。 网络广告 红利渐远 、直播电商大潮袭来 。 2018 年 中国网络广告规模 约 4800亿 。 受细分行业 需求增速放缓 、广告主投放渠道 变迁 等影响，我们预计 2019年 网络广告 增速 降至 20%， 2020 年或继续承压 。 同 时， 网络广告市场竞争愈发激烈 ； 其中字节跳动 作为广告巨擘的横空出世让竞争愈 加 白热化 。 直播电商大潮袭来 ； 淘宝直播 2018 年 GMV 达 1000 亿 ， 2019 财年 前五个月同比增长 140%。 快手、 抖音、微信、火山、西瓜、京东、考拉等平台 均已纷纷入场。随着直播带货效率不断得到验证、商家和平台参与度持续提升，我们预计 2020 年直播电商规模将继续高速增长 。 用户及内容壁垒高企、社交关系价值独特。 微博拥有近 5 亿月活用户、近 5万大 V； 创造了日均过亿的图文发布量、日均 150 万的视频和直播发布量 ；覆盖了娱乐 、 时尚 、美妆、美食 等 60 多个垂直内容领域 。 多层次的社交关系 为微博 社交广告 建立了极强的竞争力 ；作为 国内少数 KOL 资源最丰富、且 具带货 运营经验 的平台 之一 ，微博亦有望 直接 受益于直播电商 红利。 微博的“钱”景：广告的红海、电商的绿洲 。 广告方面 ， 由于微博 的 社交内容玩法丰富、品牌营销传播力强，我们预计其重点客户广告收入 仍 可保持高个位数增长 。 由于 效果 广告受其他巨头冲击、细分行业景气度不佳 等 ，我们预计 微博 中小 客户 广告收入仍会 面临 波动 。 电商 方面 ，基于丰富 KOL 资源和成熟带货体系， 我们预计 微博未来三四年直播电商年度 GMV 或超 300 亿量级； 2023 年直播带货的 商业化收入可达 26 亿 ，净利贡献 约 20%。 在流量平台日益发展和商家对带货转化要求渐增的大背景下，微博在变现模式上的拓展 尝试 代表了 内容平台电商化 的 产业 趋势。 盈利预测及估值： 我们预计 微博 2019-2021 年收入分别约 17.7/18.9/20.9亿美元， non-GAAP 净利约 6.3/6.9/8.1 亿美元。基于 17x 2020e EPS，给予微博 51 美元目标价，首次覆盖给予“增持”评级。 公司目前估值处于历史和同行业低位， 明后年 其广告技术体系优化 和 新的 直播 电商业务 带来的 业绩潜在边际改善 值得关注。 风险提示 ： 广告主需求弱于预期 ， 流量平台广告竞争超预期 ， 微博直播电商的拓展及商业化力度 低于 预期。 财务 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万 美 元 ） 1,150 1,719 1,766 1,893 2,085 增长率 yoy（ %） 75% 49% 3% 7% 10% 归母 净利润（百万 美 元 ） 406 624 632 694 812 增长率 yoy（ %） 182% 54% 1% 10% 17% EPS 最新摊薄 （ 美元 /股 ） 1.80 2.68 2.71 2.98 3.48 净资产收益率 （ %） 30% 33% 24% 21% 20% P/E（倍） 26.1 17.5 17.4 15.8 13.5 P/B（倍） 8.9 6.3 4.8 3.8 3.0 资料来源： 公司 财报 ，国盛证券研究所 ；注：利润相关数据为 non-GAAP 口径 增持 （ 首次 ） 股票信息 行业 互联网软件与服务 最新收盘价 (美元 ) 46.34 总市值 (百万 美 元 ) 10,428.12 总股本 (百万 股 ) 225.04 其中自由流通股 (%) 54.8% 30 日日均成交量 (百万股 ) 23.67 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱： xiajungszq 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： xiatiangszq 相关研究 1、直播电商风云录 2019-11-06 2、阿里巴巴（ BABA.N）：阿里的变量：决战五环外、博弈直播间 2019-08-30 -60%-40%-20%0%20%40%2018-11 2019-03 2019-07 2019-11微博 纳斯达克指数2019 年 12 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万 美 元 ） 利润表 （ 百万 美 元 ） 会计 年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2,048 2,469 3,547 3,833 4,296 营业收入 1,150 1,719 1,766 1,893 2,085 现金 1,001 1,235 2,282 2,541 2,943 营业成本 -231 -278 -312 -311 -344 应收 账款 170 369 379 407 448 营销 费用 -276 -527 -477 -528 -540 其他 应收款 16 105 105 105 105 研发费用 -193 -250 -281 -291 -315 预付 账款 169 189 189 209 232 管理 费用 -42 -44 -86 -94 -94 存货 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 -11 0 0 0 其他流动资产 692 571 592 571 568 营业利润 408 609 610 669 791 非流动资产 513 806 1,143 1,479 1,815 公允价值变动收益 0 40 0 0 0 长期投资 452 695 1,029 1,363 1,697 投资净收益 -5 -24 -4 0 0 固定投资 34 46 49 51 53 利息收入 13 44 49 62 70 无形资产 14 50 50 50 50 其他损益 1 -0 0 0 0 其他非流动资产 13 15 15 15 15 利润总额 417 669 656 730 861 资产 总计 2,562 3,275 4,690 5,312 6,111 所得税 -67 -96 -105 -107 -126 流动负债 485 630 695 693 757 净利润 350 573 551 623 735 短期 借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -2 1 -1 1 1 应付 账款 333 441 495 494 547 归属母公司净利润 353 572 552 622 734 其他 流动 负债 152 189 200 199 210 Non-GAAP 净利润 406 624 632 694 812 非流动 负债 882 897 1,697 1,697 1,697 EBITDA 423 629 635 695 818 长期借款 880 884 1,684 1,684 1,684 EPS（美元 /股） 1.80 2.68 2.71 2.98 3.48 其他 非流动负债 2 13 13 13 13 负债合计 1,367 1,527 2,391 2,390 2,453 主要 财务比率 少数 股东权益 2 3 2 3 4 会计 年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 0 0 0 0 0 成长能力 资本 公积 1,030 1,072 1,072 1,072 1,072 营业收入 （ %） 75% 49% 3% 7% 10% 留存收益 162 674 1,226 1,848 2,581 营业 利润（ %） 189% 49% 0% 10% 18% 归属 母公司股东收益 1,193 1,745 2,297 2,919 3,653 归属母公司净利润（ %） 182% 54% 1% 10% 17% 负债 和股东权益 2,562 3,275 4,690 5,312 6,111 盈利 能力 毛利率（ %） 80% 84% 82% 84% 83% 现金流表 （ 百万 美 元 ） 净利率（ %） 35% 36% 36% 37% 39% 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（ %） 30% 33% 24% 21% 20% 经营活动 净 现金流 539 488 610 621 764 ROIC（ %） 17% 22% 14% 14% 14% 净利润 350 573 551 623 735 偿债 能力 折旧摊销 15 20 25 26 27 资产 负债率 （ %） 53% 47% 51% 45% 40% 财务费用 0 0 0 0 0 净负债比率 （ %） -10% -20% -26% -29% -34% 投资损失 4 -15 0 0 0 流动比率 4.2 3.9 5.1 5.5 5.7 营运资金变动 79 -183 34 -28 2 速动比率 2.6 3.0 4.3 4.7 4.9 其他经营 现金流 90 93 0 0 0 营运能力 投资活动 净 现金流 -815 -254 -362 -362 -362 总资产周转率 0.64 0.59 0.44 0.38 0.36 资本支出 -20 -28 -28 -28 -28 应收账款周转率 7.2 5.2 4.5 3.8 3.9 长期投资 -795 -137 -334 -334 -334 应付账款周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 其他投资现金流 0 -88 0 0 0 每股指标（元 /股 ） 筹资 活动 净 现金流 884 -1 800 0 0 每股收益（最新摊薄） 1.80 2.68 2.71 2.98 3.48 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 2.39 2.10 2.62 2.66 3.28 长期借款 879 0 800 0 0 每股净资产（最新摊薄） 5.29 7.50 9.85 12.52 15.67 普通股增加 0 0 0 0 0 估值 指标（倍） 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 26.1 17.5 17.4 15.8 13.5 其他筹资现金流 4 -1 0 0 0 P/B 8.9 6.3 4.8 3.8 3.0 现金净增加额 636 234 1,047 259 402 EV/EBITDA 24.8 16.3 15.8 14.0 11.4 资料来源： 公司财报 ，国盛证券研究所 2019 年 12 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 微博十年，占据国内社交媒体影响力制高点 . 6 流量的高地：从引爆热搜到杰粉打榜 . 6 变现的探索：从广告为主到多方尝试 . 7 广告的胶着：徘徊在收入和用户体验之间 . 7 电商的执念：从微博橱窗到全民导购 . 9 付费的尝试：从 “微博问答 ”到 “V+会 员 ” . 10 网络广告红利渐远，直播电商如火如荼 . 11 广告大战：比你想象中更激烈 . 11 红利渐远：细分行业景气度不佳、广告预算从营销端向交易端转移 . 11 粥少僧多：竞争激烈， “字节跳动 ”是最大变量 . 13 直播电商： 2019 年最大 互联网风口 . 16 内容电商大趋势，数千亿市场待开发 . 16 千播大战开启，巨头纷纷入场 . 17 用户及内容壁垒高企，社交关系价值独特 . 19 用户基数：庞大的用户基数，多层次的用户构成 . 19 内容壁垒：海量的内容生产、丰富的垂类发展 . 19 社交关系：多层次社交关系、有效的社交传播链条 . 20 广告价值凸显：热点事件传播力强、品牌营销玩法新颖 . 21 带货潜力巨大： KOL 资源丰富、兼具粉丝经济运营经验 . 21 微博的 “钱 ”景：广告的红海、电商的绿洲 . 22 广告：品牌广告稳健，效果广告竞争承压 . 22 品牌传播力强劲，重点客户需求仍稳健 . 22 效果广告竞争激烈，中小客户广告承 压 . 24 电商：打通淘宝直播、再造微博电商 . 25 KOL 资源丰富、带货体系成熟 . 25 有望佣金变现，拉动微博业绩增长 . 27 盈利预测、估值及投资建议 . 28 盈利预测 . 28 估值及投资建议 . 29 风险提示 . 30 附录 . 31 2019 年 12 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：微博 APP：首页关注流、首页推荐流、视频页、发现页 . 6 图表 2：微博是国内最大的社交媒体平台 . 6 图表 3：微博流量及影响力巨大：事件传播 . 7 图表 4：微博流量及影响力巨大：社交互动 . 7 图表 5：微博收入： 2013-2018 . 7 图表 6：广告类互联网巨头 2018 年变现情况 . 8 图表 7：微博首页关注流广告 用户反馈收集 . 8 图表 8：微博橱窗 个人主页入口 . 9 图表 9：微博橱窗 点击进入店 铺页面 . 9 图表 10：微博内容导购平台 信息流 . 9 图表 11：微博内容导购平台 购买页 . 9 图表 12： “微博问答 ”页面 . 10 图表 13： “微博 V+会员 ”页面 . 10 图表 14：中国网络市场规模： 2013-2018 . 11 图表 15：网络广告的主要行业来源 . 11 图表 16：多数行业营销费用增速显著放缓 . 12 图表 17：投放渠道变迁：从广告营销向交易佣金转移 . 12 图表 18：投放渠道变迁：广告本身从流量平台向泛电商类平台转移 . 12 图表 19： 2019 年中 MAU 过亿的 APP 中，绝大多数（蓝色标注）有广告变现业务 . 13 图表 20：中国网络广告市场份额： 2016 . 13 图表 21：中国网络广告市场份额： 2019e . 13 图表 22：字节跳动产品矩阵 . 14 图表 23：字节跳动主要产品 MAU（万人） . 15 图表 24：字节跳动系 APP 的用户总使用时长占比持续提升 . 15 图表 25：字节跳动收入： 2016-2019e . 15 图表 26： 2019H1 网络广告平均刊例价同比下滑 4.3% . 16 图表 27：口红一哥李佳琦 . 16 图表 28：各品类商家的直播渗透率迅速提升 . 17 图表 29：直播电商主要平台：淘宝直播 . 17 图表 30：直播电商主要平台：快手 . 17 图表 31：直播电商主要平台：抖音 . 18 图表 32：直播电商主要平台：微信 . 18 图表 33：头部直播电商平台规模汇总 . 18 图表 34：庞大的用户基数：微博月度活跃用户近 5 亿 . 19 图表 35：庞大的用户基数：微博大 V 数量超 4.7 万 . 19 图表 36：海量内容生产、多种内容形式 . 19 图表 37：大 V 月度生产视频近 200 万条 . 19 图表 38：微博垂类 MCN 数增长迅猛：情感类 . 20 图表 39：微博垂类 MCN 数增长迅猛：时尚美妆类 . 20 图表 40：社交传播效果强劲：大 V 粉丝互动之转发评论活跃 .