国防军工2020年投资策略：不确定中的确定性，寻找价值与成长的交集.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年01月03日 分析师：沈繁呈 S1070518080001 010-88366060-8757 shenfanchengcgws 联系人（研究助理）：胡浩淼 S1070118050060 0755-83516207 huhaomiaocgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-07-12 2019-01-06 2017-06-21 不确定中的确定性，寻找价值与成长的交集 国防军工2020年投资策略 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 中直股份 1.09 1.35 44 35 中航沈飞 0.64 0.78 49 41 航发动力 0.52 0.64 43 35 海格通信 0.60 0.88 101 69 振华科技 0.61 0.78 29 23 和而泰 0.37 0.51 35 26 资料来源：wind，长城证券研究所 军工板块业绩有所好转，估值依旧在历史底部区间：军工板块前三季度与沪深300、上证综指和深证成指同向波动，但波动幅度略大。在第四季度受外界环境因素影响，国防军工指数出现大幅下跌。军工板块 2019 年前三季度主营业务收入为2287.16亿元，同比增长3.43%。归属母公司净利润为111.93亿元，同比增长26.31%。军工板块2019年前三季度相较去年同期营业收入快速增长，归母净利和 ROE 大幅度提升，同时企业内部效率增加，费用率减少。截至 2019年12月10日，军工板块估值为57X，虽然绝对值依旧较高，但相比以前年度已经回到历史底部区间。 不确定中的确定性1：型号量产带动上下游繁荣，价值中初见成长。我们认为未来主机厂价格主要体现在现金流量增长的预期上面，其中预期性越强的主机厂将享受越高的估值溢价。受益于我国空军、海军加快推进国防现代化进程，新型号不断列装批量生产，我国航空产业链尤其是战斗机、直升机与发动机等主机厂所确定性和预期性最强。同时，型号量产叠加自主化发展需求，大幅增加军民两用半导体芯片行业弹性，尤其是部分 “卡脖子”军用芯片有望成为芯片行业自主化发展的突破口，成长性凸显。 不确定中的确定性2：北斗组网带动应用崛起，成长中价值显现。从建设层面，北斗三号系统建设已进入决胜冲刺阶段，2020 年 6 月份之前整个北斗三号卫星系统的三大轨道，30 颗卫星有望全部组网完成。较原计划的 2020 年底，提前半年实现。同时北斗国际标准化进展顺利。从技术层面，国内已具备一定规模和水平的芯片制造生产研发能力，全面建立自主芯片产业的大趋势已经形成，国产北斗芯片已实现规模化应用，累计销量突破8000万片，高精度OEM板和接收机天线已分别占国内市场份额30%和90%。从应用层面，全球GNSS设备与服务市场在今后10年内将继续保持稳定增长。2018年中国国内导航产业产值已超过3000亿元，北斗高精度应用推广取得长足的发展，产业链日渐完善，经济和社会效益日益显现。北斗导航系统在智慧城市、交通运输、公共安全、减灾救灾、农业渔-15%-10%-5%0%5%10%国防军工 沪深300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 国防军工行业 行业投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 业、精准机控、气象探测、通信、电力和金融授时等众多领域得到广泛应用。 风险提示：主机厂订单确认延迟，军用半导体元器件转化不及预期，北斗导航应用发展不及预期 行业投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 2019年上半年军工板块行情回顾 . 5 1.1 军工指数前三季度与大盘同向波动，Q4 出现下跌 . 5 1.2 各子板块中船舶制造表现最好 . 6 1.3 军工板块估值依旧在历史底部区间 . 6 1.4 公募基金持仓以航空航天产业链为主 . 7 1.5 2019 年前三季度军工板块业绩有所好转 . 7 2. 价值中的成长：等待主机厂的“好价格”，拥抱军民两用元器件的“高弹性” . 9 2.1 主机厂行业未来现金流决定其“好价格” . 9 2.2 主机厂公司推荐 . 11 2.3 军用半导体元器件民用转化催生“高弹性” . 14 2.4 军用电子公司推荐 . 15 3. 成长中的价值：北斗产业万事俱备，行业稳定增长期即将来临 . 17 3.1 建设层面：北斗卫星将提前完成组网，国际化标准进展顺利 . 17 3.2 技术层面：国内已具备一定规模和水平的芯片制造生产研发能力 . 21 3.3 应用层面：从国家安全到大众消费，各大领域全面推进 . 22 3.4 推荐标的海格通信 . 29 4. 风险提示 . 29 行业投资策略 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：各指数与中信国防军工指数2019 年涨跌幅（截至12 月10 日） . 5 图2：中信一级29家行业2019年涨跌幅（2019年12月10日收盘价） . 5 图3：2019年军工行业各子板块表现（2019 年12月10日收盘价） . 6 图4：各指数与中信国防军工指数近六年动态市盈率 . 7 图5：军工版块2015-2019年前三季度营收与同比增速 . 8 图6：军工版块2015-2019年第三季度净利与同比增速 . 8 图7：军工版块2014-2019年第三季度ROE情况 . 8 图8：军工版块2014-2019年第三季度三费率情况 . 8 图9：军工行业子板块2019 年前三季度营收同比增速 . 8 图10：军工行业子板块2019年前三季度净利同比增速 . 8 图11：各军工集团上市公司2019第三季度营收增速 . 9 图12：各军工集团上市公司2019第三度归母净利增速 . 9 图13：历年前三季度主机厂营业收入与增速 . 10 图14：历年前三季度主机厂净利润与增速 . 10 图15：主机厂近两年股价走势（横着走） . 10 图16：主机厂近两年市盈率走势（向下走） . 10 图17：美国军用直升机各机型占比 . 11 图18：美国空军中队扩编情况 . 11 图19：现役主力型号与国产发动机对应表 . 11 图20：中、美、俄三国目前军用飞机数量对比 . 11 图21：国防科技工业产业集群 . 14 图22：军用芯片元器件主要供应商 . 14 图23：被动元器件下游应用市场占比 . 15 图24：全球被动电子元器件产值分布 . 15 图25：北斗基础产品以及主要公司 . 21 图26：GNSS接收机按价格分类出货量 . 23 图27：2019-2029年GNSS收入预测 . 24 表1：2019年军工板块涨跌幅前六（12月10 日收盘价） . 6 表2：2019年第三季度基金持仓市值排名 . 7 表3：北斗卫星发射列表 . 17 表4：全面开展了民航、海事、移动通信、接收机通用数据格式国际标准化工作 . 19 表5：16项北斗专项标准近日发布 . 20 表6：上市公司部分自主研发芯片一览 . 22 表7：北斗卫星导航系统应用案例以及2018 年进展 . 24 行业投资策略 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 2019年上半年军工板块行情回顾 1.1 军工指数前三季度与大盘同向波动，Q4 出现下跌 2019 年（截至 12 月 10 日）军工板块整体上涨 18.49%，跑输沪深 300（29.55%）11.06个百分点，跑赢上证综指（16.98%）1.51个百分点，跑输深证成指（36.96%）18.47个百分点，跑输创业板指（38.66%）20.17个百分点。军工板块前三季度与沪深 300、上证综指和深证成指同向波动，在第四季度相较于其他指数有明显的超额收益，但随后出现大幅下跌。 2019年上半年，国防军工行业在29个中信一级行业指数中表现排名第十三。在中美经贸摩擦充满不确定性的环境下，电子、计算机国产替代科技板块，食品饮料、家电等防御板块表现强劲。军工行业作为自主发展性较强的行业，对中美贸易战带来的影响具有较强的承压能力。但是由于整体估值与贝塔均较高，在市场风险偏好降低时表现不如防御性板块，全年涨幅低于食品饮料和电子元器件等行业。 图2：中信一级29家行业2019 年涨跌幅（2019年12月10日收盘价） 资料来源：wind，长城证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%图1：各指数与中信国防军工指数2019年涨跌幅（截至12月10日） 资料来源：wind，长城证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%沪深300 上证综指 深证成指 创业板指 国防军工行业投资策略 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 各子板块中船舶制造表现最好 截至2019年12月10日，军工行业各子板块中船舶制造涨幅最大，达到63.47%。航空军工涨幅最小，为10.40%。航天军工、其他军工、兵器兵装依次上涨26.79%、20.70%、14.52%。船舶制造成分中，中船科技受全资收购海鹰集团以及资本证券化的加速推进影响，涨幅达90.93%。中国船舶三季度营收同比增长 45.98%，业绩利好带动股价涨幅58.45%。船舶板块业绩的改善，叠加南北船重组稳步推进的利好的影响，船舶制造全年市场行情表现突出。 图3：2019年军工行业各子板块表现（2019年12月10日收盘价） 资料来源：wind，长城证券研究所 表1：2019年军工板块涨跌幅前六（12月10日收盘价） 代码 股票简称 区间涨跌幅（%） 本期收盘价 区间换手率 市盈率 市净率 涨幅前6 300397.SZ 天和防务 154.93% 24.04 1459.07% 79.61 5.23 300474.SZ 景嘉微 96.66% 70.80 900.89% 130.00 9.24 002214.SZ 大立科技 89.56% 10.37 824.11% 38.96 4.26 600862.SH 中航高科 88.54% 10.44 290.10% 32.25 3.66 300034.SZ 钢研高纳 85.81% 15.84 397.56% 43.89 3.56 300527.SZ 中国应急 76.27% 11.06 1695.24% 72.00 4.87 跌幅前6 600677.SH 航天通信 -19.30% 7.58 1998.47% -11.75 1.27 000697.SZ 炼石航空 -16.79% 10.31 267.04% -74.59 2.31 300252.SZ 金信诺 -14.72% 9.25 608.20% 108.66 2.22 300101.SZ 振芯科技 -10.95% 8.80 535.53% 448.99 5.30 601606.SH 长城军工 -9.38% 10.90 2504.75% 1,533.56 3.61 600893.SH 航发动力 -6.58% 20.17 103.51% 82.35 1.60 资料来源：wind，长城证券研究所 1.3 军工板块估值依旧在历史底部区间 截至2019年12月10日，军工板块估值为57X，虽然绝对值依旧较高，但相比以前年度已经回到历史底部区间。从各子板块估值水平来看，其他军工的动态市盈率最高，为69.52倍。余下依次是航空军工（53.47倍）、兵器兵装（48.73倍）、航天军工（47.14倍）。 63.47%26.79%14.52%20.70%10.40%0%10%20%30%40%50%60%70%船舶制造 航天军工 兵器兵装 其他军工 航空军工行业投资策略 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图4：各指数与中信国防军工指数近六年动态市盈率 资料来源：wind，长城证券研究所 1.4 公募基金持仓以航空航天产业链为主 按公募基金持股市值排名，排在前十位的依次是：中航光电、中国重工、中直股份、中航飞机、中航沈飞、航发动力、内蒙一机、航天电器、海格通信、中国卫星。其中 5 家为航空板块公司，3家航天板块公司，1家兵器板块公司。航空航天产业链的高景气度是其持仓较为集中的原因。 表2：2019年第三季度基金持仓市值排名 代码 名称 持股基金数 基金持股总量 （万股） 持仓变动（万股） 持股总市 值（亿） 基金持股占流通股比（%） 股价变动（%） 002179.SZ 中航光电 60 7,517.02 -4,969.23 29.32 7.22% 50.99% 601989.SH 中国重工 24 47,679.74 -19,682.35 24.70 2.60% 22.08% 600038.SH 中直股份 49 4,736.78 -4,029.72 21.96 8.04% 24.86% 000768.SZ 中航飞机 23 12,817.09 -5,667.28 20.48 4.63% 21.49% 600760.SH 中航沈飞 30 6,169.52 -3,288.94 18.45 15.48% 7.90% 600893.SH 航发动力 25 7,169.11 -4,697.16 14.46 3.68% -6.58% 600967.SH 内蒙一机 26 13,259.80 -8,057.40 13.63 13.81% -0.89% 002025.SZ 航天电器 25 4,619.42 -4,783.77 12.06 10.77% 22.58% 002465.SZ 海格通信 32 11,280.25 -3,396.19 11.73 5.25% 34.97% 600118.SH 中国卫星 11 5,352.07 -772.42 10.89 4.53% 18.05% 资料来源：wind，长城证券研究所 1.5 2019年前三季度军工板块业绩有所好转 军工板块 2019 年前三季度主营业务收入为 2287.16 亿元，同比增长 3.43%。归属母公司净利润为 111.93 亿元，同比增长 26.31%。销售费用率为 1.89%，同比增加 1.61%，管理费用率为6.70%，同比减少1.18%，财务费用率为0.12%，同比减少71.43%。ROE为2.95%，同比增长7.52%。军工板块2019年前三季度相较去年同期营业收入快速增长，归母净利和 ROE 提升，同时企业内部效率增加，费用率减少。军工板块 2019 前三季度营收、归母净利和ROE相较于前三年有较大幅度的反弹上涨，显示军改逐渐落地后，军改对军工企业带来的不利影响开始消退。 050100150200250沪深300 上证综指 深证成指 创业板指 国防军工行业投资策略 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图5：军工版块2015-2019年前三季度营收与同比增速 图6：军工版块2015-2019年第三季度净利与同比增速 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 图7：军工版块2014-2019年第三季度ROE情况 图8：军工版块2014-2019年第三季度三费率情况 资料来源：wind,长城证券研究所 资料来源：wind,长城证券研究所 从各板块财务数据来看：营业收入方面，船舶制造领先，同比增速达 30.58%，其次依次是航空军工（5.06%）、 兵器兵装（4.37%）、其他军工（1.91%）、 民参军（1.84%）和航天军工（-3.50%）；归母净利方面，兵器兵装增速最快，同比增速达 404.98%，其次依次是船舶制造（125.90%）、 航空军工（53.89%）、 其他军工（22.18%）、 民参军（-1.45%）、 航天军工（-3.56%）。船舶军工受益于第三季度完工量的上升，营收增速同比较快,其中营收增速较快的为中国船舶和亚光科技，增幅分别达到4597.54%和4178.66%。兵器兵装归母净利同比增速较快主要因为天和防务第一季度扭亏为盈，归母净利增速达到174.00%，以及内蒙一机受益于财务费用下降和投资收益上升，Q3归母同比增速达到20.53%。 图9：军工行业子板块2019年前三季度营收同比增速 图10：军工行业子板块2019年前三季度净利同比增速 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 1,323 1,624 1,638 2,211 2,287 2.59%22.78%0.81%35.03%3.43% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,500营业收入（亿元） 同比增速（%）29.5058.96 61.2588.61111.93-45.24%99.86%3.89%44.66%26.31%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120归母净利润（亿元） 同比增速（%）-21.51%-50.91%60.05%-7.54% 7.55% 7.52%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%1%1%2%2%3%3%4%4%ROE 增长率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%15年第三季度16年第三季度17年第三季度18年第三季度19年第三季度销售费用率 管理费用率 财务费用率-3.50%5.06% 4.37%30.58%1.91% 1.84%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-3.56%53.89%404.98%125.90%22.18%-1.45%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%行业投资策略 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 十一大军工集团上市公司2019年第三季度合计营业收入6286.46亿元，同比增长5.46%，实现归母净利 265.05 亿元，同比减少 6.38%。就各集团而言，营业收入增幅靠前的为中船工业集团（23.42%）、 中核工业集团（21.81%）、 中国电科集团（13.28%）， 增幅下降的为航天科工集团（-19.35%）、 兵器装备集团（-5.65%）以及中船重工集团（-3.67%）。 其中，中船工业集团子公司中国船舶实现由“*ST 船舶”到“中国船舶”的脱帽，公司 9月17日发布重大资产重组公告，南北船实现联合重组，导致公司业绩大幅增长，营收增速同比 45.98%。中核工业集团子公司中核科技 Q3 受益于订单量和交付量大幅度增长，营收增速同比68.25%，此外中国核建也上涨54.40%。中国电科集团营收快速增长主要受益于太极股份和海康威视两家子公司，营收增速分别为18.02和17.86%。 归母净利方面，增速靠前的中船工业集团（目前已与中船重工合并）（130.46%）、 航空工业集团（22.23%）、 中国电科集团（7.46%），增速下降的为兵器装备集团（-2598.31%）、中国电子集团（-74.53%）以及中国航发集团（-19.99%）。 其中，中船工业集团净利润增长受益于其子公司中船科技三季度归母净利润同比增长 2209.17%。航空工业集团归母净利大幅上涨主要源于中航沈飞、深南电路、中航飞机的贡献，三者涨幅分别为 98.37%、83.40%、47.61%。 图11：各军工集团上市公司2019第三季度营收增速 图12：各军工集团上市公司2019第三度归母净利增速 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 2. 价值中的成长：等待主机厂的“好价格”，拥抱军民两用元器件的“高弹性” 2.1 主机厂行业未来现金流决定其“好价格” 主机厂价值体现在“稳”与“质”。三季度按公募基金持股市值排名，前 10 名中有 7 只股票是主机厂。主机厂一直备受市场青睐的原因，一个在于“稳”，即业绩具有稳定性；一个在于“质”，即资产具有安全性和成长性。从过去5年三季度主机厂业绩来看，营业收入保持稳定增长，其原因在于中航沈飞等优质资产的整体注入，使得公司成为了纯粹的军工主机厂公司。这些资产均承担我国军工行业重大型号的生产研制任务，其“稳”就体现在了未来5-10年甚至更久的现金流预期。同时，净利润相比营业收入提升幅度更大，体现在了“质”，各主机厂对标世界最先进型号研发生产，其产品在世界范围内属于-5.65%5.18%10.63%-19.35%5.38%-3.44%2.94%13.28%21.81%23.42%-3.67%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-2598%-11%22%-2% -7% -20% -75%7% 5% 130%-1%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%行业投资策略 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 第一梯队。“稳”与“质”的结合，使得主机厂在资产注入后从行业与公司两个维度上看均为优质赛道。 图13：历年前三季度主机厂营业收入与增速 图14：历年前三季度主机厂净利润与增速 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 估值较高导致主机厂股价在两年内没有明显的超额收益。从主机厂过去两年股价来看，基本是大幅波动的“横着走”，相比大盘没有明显的超额收益，但是其EPS是稳步提高的。股价表现不佳的原因主要因为PE在近两年，也就是注入高峰结束后一直往下走。主机厂在注入前有着较高的预期，其预期大于实际注入带来的业绩改善，从而在注入后很长一段时间主机厂的估值都处于消化状态。而且对于主机厂的合理的底部估值区间很难确定，一方面因为主机厂下游为军队，产品定价受军品定价机制的约束，终端产品涨价预期不佳；另一方面主机厂上游也受军品定价影响，不能形成在终端产品产量提高后降低上游成本的规模效应。因此在短时间内主机厂财务指标改善更多依靠公司自身的瘦身健体提质增效与新型号的量产。所以在相对估值中，除了PE 往往还需要结合 PS 等为主机厂进行估值预测。 图15：主机厂近两年股价走势（横着走） 图16：主机厂近两年市盈率走势（向下走） 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 主机厂未来股价增长的关键在于有量产的新型号装备。“稳”与“质”保证了主机厂为“好行业”与“好公司”，其“好价格”的决定性因素为未来现金流的预期。从世界军工企业发展来看，其稳定的现金流适合永续现金流折现模型。我们认为未来主机厂价格更加体现在现金流量增长的预期上面，其中预期性越强的主机厂将享受越高的估值溢价。在目-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019营业收入 同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025302015 2016 2017 2018 2019净利润（亿元） 同比增速（%）010203040506017-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11中直股份 中航沈飞 中航飞机 航发动力洪都航空 内蒙一机 中国卫星020406080100120140中直股份 中航沈飞 中航飞机 航发动力洪都航空 内蒙一机 中国卫星