广发证券-化妆品行业的变与不变：研究框架与趋势思考-191222.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 Table_C ontacter 本报告联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumenggf Table_Page 行业专题研究 |商业贸易 2019 年 12 月 22 日 证券研究报告 Table_Title 商业贸易行业 化妆品行业的变与不变：研究框架与趋势思考 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_Summary 核心观点 ： 化妆品公司 的核心竞争力 在于 具有品牌力的、 多元化的品牌资产 ， 得以穿越周期 、 基业长青 。营销、产品、渠道能力是决定化妆品公司短期起伏的直接因素，背后可以归因于品牌建设、研发能力和企业风格。 品牌 是化妆品企业的核心资产 ， 营销是品牌基因的表达 。 品牌定位是基因，可以拆解为领域、档次、特色、价值观等，品牌力在于在特定领域占领消费者心智。营销的本质是品牌基因的表达，短期目标在于促进销售，长期目标在于品牌形象的塑造和价值观交付。 KOL 在化妆品营销中扮演重要角色，随着消费场景、红利媒介、消费习惯和决策过程的改变有着不同的表现形式，本质上是在何媒介、选择什么人，用什么方式。化妆品品牌精准定位、差异化竞争决定单品牌规模存在天花板，海外化妆品龙头通过品牌并购扩大规模；多数本土化妆品公司尚在品牌矩阵建设初期，多品牌运营和孵化能力尚未得到验证。 产品是根本，研发决定长期竞争力 。 前端 关注消费者洞察能力，即根据消费者痛点研发和设计产品，可以体现为： 产品卖点设计， 明星单品或爆款策略， 产品迭代和延伸等。后端关注研发 &品质。剥去品牌溢价的外衣，产品本身的差异 体现在： （ 1）研发实力导致的产品差异，研发分为基础研发和应用研发，海外化妆品龙头重视在基础研发投入，在前沿科技运用、产品迭代方面更加领先。 （ 2）具有科学依据的机理和成分是功效的保证，同一种功能的作用机理和功效成分也有所不同。 （ 3）成分的浓度、配比，原料供应商的选择，香精和防腐剂的添加，生产设备和工艺均会影响产品功效和品质。 渠道决定消费场景，电商是最值得重视的红利渠道 。 化妆品公司的渠道能力主要在于 ： （ 1）渠道对目标消费者的触达程度， （ 2）对红利渠道的前瞻能力， （ 3）渠道管理和运营能力。电商缩短了品牌和消费者的距离，帮助品牌实现精准营销和快速反应，价值链分配也从多层经销向品牌和消费者转移。电商成为外资品牌渠道下沉和数字化变革的重要途径，也成为孵化新品和新品牌的沃土。 企业风格解释和预测公司行为差异 ： 除了“品牌定位”和“研发能力”，企业风格也是重要底层变量，影响企业的学习和转型能力，包括： （ 1）创始人及核心管理层的前瞻性和执行能力； （ 2）企业的变革意识和学习能力；（ 3）企业文化的开放程度和包容心态； （ 4）顺应市场变化的组织架构； （ 5）人才团队建设和激励机制，等等。 重点 关注 ： 珀莱雅 、 丸美股份 、 壹网壹创 风险提示 ： 宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类孵化不达预期。 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :2020 年投资策略：成长是零售主旋律，聚焦电商 +美妆赛道 2019-12-16 商业贸易行业 :天猫美妆“双十一”预售点评 2019-10-22 商业贸易行业 :从业务、架构、估值等多维度看珀莱雅与丸美股份的同与不同 2019-08-14 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 珀莱雅 603605.SH CNY 89.80 2019/10/30 买入 101.20 1.92 2.53 46.77 35.49 34.69 26.36 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 62.26 2019/10/30 增持 72.22 1.30 1.51 47.89 41.23 43.48 36.72 19.0 18.1 壹网壹创 300792.SZ CNY 144.33 2019/11/12 买入 181.5 2.86 3.63 50.47 39.76 41.09 30.22 17.8 19.0 上海家化 600315.SH CNY 30.42 2019/10/24 增持 39.43 0.94 1.10 32.36 27.65 27.45 21.56 11.1 11.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 目录索引 投资聚焦 . 6 一、品牌是化妆品企业的核心资产 . 7 （一）品牌定位是基因，品牌力在于抢占消费者心智 . 7 （二）单一品牌存在天花板，海外龙头通过并购形成多品牌矩阵 . 10 （三）趋势：美妆需求多元，品牌格局轮动 . 12 二、营销是品牌基因的表达 . 15 （一）营销的本质是效果 +品牌， KOL 始终扮演重要角色 . 15 （二）趋势：流量红利更迭加速，对企业能力提出更高要求 . 16 三、产品是根本，研发决定长期竞争力 . 18 （一）前端：关注消费者洞察能力 . 18 （二）后端：关注研发实力、产品品质 . 20 （三）趋势： 技术进步和需求升级催生产品迭代 . 22 四、渠道决定消费场景，电商是最值得重视的 红利渠道 . 24 （一）渠道是消费者接触产品的直接途径 . 24 （二）趋势：红利从线下向线上转移 . 24 五、企业风格解释和预测公司行为差异 . 25 六 、 重点关注标的：珀莱雅、丸美股份、壹网壹创 . 27 七 、 风险提示 . 28 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：化妆品行业分析框架 . 7 图 2：按领域和档次锚定化妆品品牌 . 8 图 3： 化妆品行业高端线公司份额 . 9 图 4：化妆品行业大众线公司份额 . 9 图 5：各品牌特色标签 . 9 图 6： 中、日、美三国化妆品品牌 CR5 . 12 图 7：中、日、美三国化妆品公司 CR5 . 12 图 8：欧莱雅和雅诗兰黛集团并购历程 . 12 图 9： 外资品牌增长靓丽 . 13 图 10：天猫双十一美妆 TOP10 品牌 . 13 图 11： 天猫双十一美妆外资和国产品牌占比 . 13 图 12：天猫双十一美妆高中低产品线占比 . 13 图 13： 年轻群体购买新锐线比例增加 . 14 图 14：小红书、抖音、快手 MAU（万人）变化 . 14 图 15： 润百颜次抛原液（左）和采之汲面膜（右） . 15 图 16：马应龙（左）和皮炎平（右）口红产品 . 15 图 17： 珀莱雅联合国家地理 IP . 16 图 18：自然堂独一无二，你本来就很美 Love Lines . 16 图 19： 广告投放媒体变迁 . 17 图 20：小红书、抖音、快手 MAU（万人）变化 . 17 图 21： 淘宝直播正当风口 . 18 图 22：完美日记通过 IP 号“小完子”运营私域流量 . 18 图 23：常见的用户画像维度 . 19 图 24：“花西子体验官”小程序 . 19 图 25： 珀莱雅水动力套装的销售曲线（经典款） . 20 图 26：珀莱雅泡泡面膜的销售曲线（爆款） . 20 图 27：华熙生物故宫口红大卖 . 23 图 28： 完美日记国家地理联名眼影 . 23 图 29：国产品牌借助日化店和电商两轮渠道红利崛起 . 24 图 30： 化妆品各渠道占比和增速 . 24 图 31：国际品牌纷纷入驻天猫旗舰店 . 25 图 32：传统经销模式中间层级较多，电商得以直接接触消费者 . 25 图 33：珀莱雅的平台化组织架构 . 26 表 1：海外化妆品集团多拥有成熟品牌矩阵 . 11 表 2：国内化妆品集团多在品牌矩阵建设期，主品牌占比高 . 11 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 表 3：今年以来国际品牌并购案例列举 . 14 表 4：流量红利变迁及各个时期 KOL 形式 . 17 表 5： 明星单品列举 . 19 表 6：海内外化妆品集团研发费用率相似，但绝对投入额悬殊（ 2018 年） . 21 表 7：欧莱雅研究开发的重要活性成分列举 . 21 表 8：各品牌眼霜成分对比 . 22 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 投资聚焦 美妆赛道红利较为确定，竞争格局却起伏不定。 化妆品行业的一大特征是充满变化，用户、流量、产品、营销红利都在迅速更迭 ，这使得行业充满活力，但也 使得 研究变得更加困难。本篇报告试图从变化到不变，从现象到本质， 从过去到未来 ， 寻找化妆品行业的底层逻辑 和正在发生的趋势 。 如何 定义一个优秀的化妆品企业 ？ 企业短期的成功在于更大的规模和更高的成长性，可以通过 营销 、爆款和 活动 来实现。长期来看，品牌是化妆品公司的核心资产， 研发和产品能力是根本 。 企业是否能基业长青、穿越周期，取决于用户和流量是否能沉淀为品牌，消费者心智份额的持续扩大和多品牌矩阵的建设。 哪些能力 决定化妆品公司短期起伏 ？ 1） 营销 ， WIS、 HFP、完美日记等诸多新锐品牌的 崛起 都来自于 对 营销红利的精准把握 ， 但成功的营销不仅体现在对销售的带动 ， 更体现在对 品牌定位的强化 和价值观的传递 。 2） 产品 ， 消费者对于品牌的体验最终 来自于产品。公司的产品能力既包括产品本身的品质和 科技 ，也体现 消费者 洞察 能力 ， 进而进行相应的卖点设计 、产品迭代、爆品或明星单品打造 。 3）渠道 ，渠道是消费者接触和购买产品的场景，渠道策略需与品牌定位匹配才能触达目标消费者，公司对渠道的布局和运营能力亦影响品牌成长性。 优秀的化妆品企业存在哪些稳定的特质？ 虽然 营销、产品、渠道能力 是决定化妆品公司短期成败的重要因素 ， 但其 衡量 标准 也在时刻变化。某一个时期的佼佼者可能因为转型滞后而被时代抛弃， 站上 过风口的公司不一定能够 找到 下一个风口 。把握日化店 和地方卫视而崛起的传统 国货在电商和社媒营销时代略显滞后 ，淘宝流量红利时代红极一时的“淘品牌”很多都昙花一现； 新一轮社媒营销红利成就了诸多新锐品牌 ，它们的归宿又在何处 。 行业瞬息万变 ， 但仍然存在更底层的、稳定的基础变量，我们将其归纳为 品牌 建设 、研发能力 、 企业 风格 。比如，我们可以将个别的爆款现象归因于运气和偶然，但持续的营销和产品水准则归因于为精准的品牌定位、优秀的营销团队和强大的研发实力。 同时 ，无论行业变化至何处， 胜出的总是战略 、 团队 、 组织对变化 做出 快速反应的企业 ，背后需要以企业文化作为支撑。 回顾 2019， 展望 2020， 化妆品 行业正在经历哪些趋势 ？ 品牌端 ： 外资高端 品牌积淀深厚，拥抱电商增长靓丽； 新锐品牌 擅长流量和用户运营，积极 应对行业趋势 ；小众和设计师品牌成为风口；原料和医药企业纷纷入局。 营销端： 流量红利更迭加速 ，媒介去中心化， KOL 素人化，社媒营销、淘宝直播、私域流量正值风口，对企业的反应 速度 和精细化运营能力提出更高要求。 产品端： 本土企业从配方研发向基础研发延伸 ， 更加注重科技和功效 ， IP 合作 、 跨界合作兴起 。 渠道端 ： 电商缩短了品牌和消费者距离，实现价值链再分配 ，对于国际品牌是实现渠道下沉和数字化变革的重要途径， 亦 是新品牌和爆款孵化的沃土 ，仍将是行业的红利渠道 。 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 1： 化妆品行业分析框架 数据来源：广发证券发展研究中心 一、品牌是化妆品企业的核心资产 品牌是化妆品的第一要素。 化妆品产品本身直观差异小、见效慢，需要品牌背书，又带有时尚、社交和奢侈品属性，品牌的重要性凸显。 在化妆品价值链分配中， 品牌端 的溢价和 定 价能力最强 。 当前来看 ， 成功的化妆品公司可以分为 “品牌型”和“卖货型”两种，前者的核心竞争力在于品牌建设，即实现消费者信赖和价值观认同感，品牌本身就是被选择的第一要素，历史悠久的外资大牌多属于此类；后者的核心竞争力在于用户和流量运营，对趋势和风口更加敏感，短期爆发性更强，但长期的持续性在于能否沉淀为品牌，新锐品牌多属于此类。 对于品牌而言，定位是品牌的基因，营销是基因的表达，品牌力在于消费者心智的获取。 但 品牌精准 定位与 追求 规模之间存在 悖论 ，对于化妆品公司而言， 规模的扩大往往依靠多品牌战略 。 （一） 品牌定位是 基因，品牌力在于抢占消费者心智 化妆品的品牌定位可以拆解成产品领域 、 品牌档次和特色标签 。 产品领域按大类可以分为护肤和彩妆 ， 可以观察到 ， 大部分品牌拥有主导品类 ， 如经典国货品牌佰草集 、 百雀羚 、 自然堂 、韩束、珀莱雅均是以护肤为主的品牌，而新锐品牌完美日记、花西子、橘朵等是以彩妆为主的品牌。产品领域可以进一步细分，如丸美从眼部护理做起，在该领域具有极强的竞争力，消费者心智中“丸美”和“眼霜”两个词语的关联性很高。 品牌进行领域拓展主要受到两个因素的限制，首先是就是品牌在消费者心中的定位 ，如果消费者已经对某一品牌有了稳定的认知，比如想到佰草集 就想到草本护肤，那么另起品牌是拓展彩妆更好的选择。 其次是能力限制 ，护肤和彩妆在品类属股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 性、供应链、市场打法、人才团队上都存在很大的不同。因此，护肤、彩妆兼备的品牌更多存在于国际大牌中，如兰蔻、雅诗兰黛、资生堂、巴黎欧莱雅等等，这些品牌背靠综合性化妆品集团，在能力上不存在障碍。 品牌 档次是对消费群体最直接的划分 ， 同一个消费者同一时期的消费集中在某一档次 ，同一领域同一档次之间的品牌互为竞品 ， 如雅诗兰黛和兰蔻是竞争品牌 ，珀莱雅和百雀羚是竞争品牌，但雅诗兰黛与珀莱雅不构成直接竞争关系，因为二者的目标群体不同。消费者对 品牌档次的选择会随着经济能力和消费理念发生变化，比如学生党进阶到上班族过程中选择的品牌从平价国货升级到外资大牌，但可能同时会购买品牌溢价更低、性价比更高的新锐品牌作为补充。品牌档次最直观的划分方法是以价格带划分，顶级品牌如 La Mer、 La Prairie、 HR等 ， 主流产品价格在1500元以上 ；高端品牌 如雅诗兰黛 、 兰蔻 、 SK-II等 ， 价格在 500-1500元 ； 中端品牌如科颜氏 、 佰草集 、 丸美等 ， 价格在 200-800元 ； 大众品牌如百雀羚 、 自然堂 、珀莱雅等 ，价格在 50-300元 ； 入门品牌如大宝等 ， 价格一般在 100元以下 。从竞争格局上看 ，高端线 仍以国际品牌为主 ， 国产品牌崛起于大众端 。 图 2： 按领域和档次锚定化妆品品牌 数据来源：广发证券发展研究中心 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 3： 化妆品行业高端线公司份额 图 4： 化妆品行业大众线公司份额 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 品牌力在于在特定领域占领消费者心智，因此化妆品品牌多特色鲜明。 品牌 特色 加强品牌差异化和个性化 ， 可以体现为 主打 概念 、 核心成分、 或品牌 价值观 等等 。如 La Mer主打 深海修护 ， 其核心成分来自于深海巨藻中发酵萃炼出的 神奇活性精萃 Miracle Broth ； La prairie主打鱼子精华 ； SK-II主打 PITERA 成分 。 国产品牌也越来越注重凸显品牌特点 ， 如珀莱雅品牌形象升级为 “海洋珀莱雅”强调海洋科技；百雀羚 强调“天然、不刺激”、天然草本的东方护肤理念；自然堂的口号是“你本来就很美”，来自喜马拉雅的自然主义品牌。综合性品牌不将自己局限于某一产品领域，多采用品牌价值观当做自己的标签，如雅诗兰黛的 “每一位女性皆可美丽动人 ”， 资生堂的 “ 至哉坤元 ， 万物资生 ”，兰蔻的玫瑰图案等。 图 5： 各品牌特色标签 数据来源： 公司官网， 广发证券发展研究中心 16.1%12.1%8.4%6.4%3.9% 3.8% 3.1% 3.1% 2.7% 2.9%高端线公司份额（ 2018）11.7%7.8%4.0% 3.8% 3.8% 3.7% 2.9% 3.0%2.7% 2.4%大众线公司份额（ 2018)股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 （二 ） 单一品牌存在天花板，海外龙头通过并购形成多品牌矩阵 化妆品品牌定位精准 、 竞争差异化 、 覆盖细分人群决定单品牌规模存在天花板 。 品牌定位越精准越容易抢占消费者心智， 宝洁是典型的多品牌 策略 践行者 ，仅洗发水这一品类就有海飞丝 、 潘婷 、 飘柔 、 沙宣等品牌 ， 分别定位为去屑 、 滋润 、柔顺、定型，但定位越细分规模就越有限。护肤或彩妆品牌亦有规模的局限性，除了消费者认知使得品类跨越存在阻碍外，品牌档次跨度也较小：高端品牌为保持品牌调性，一般不会推出低价格的产品去抢夺大众市场；而大众品牌也很难升级为高端品牌。因此，化妆品精准定位与追求规模之间存在悖论，化妆品难见超级大牌，即使是市占率第一的品牌巴黎欧莱雅市场份额也仅有 3.6%（ 2018年 ）。另外，由于行业 变化较快、竞争激烈、忠诚度较低，化妆品品牌轮动较快。以护肤品为例，2009年排名 前十的品牌仅有四个 2019年仍在前十之列 ； 2009年排名前 30的品牌 ,有17个 2019年仍在前 30，但多数品牌名次发生了较大变化。 为了突破规模瓶颈 ， 海外化妆品集团多采用品牌并购的方式 ， 形成多品牌 、 多品类矩阵 。 如欧莱雅集团拥有 36个品牌 ，除巴黎欧莱雅、防晒品牌 Ambre Solaire等少数品牌为自有品牌外 ，其他 多数品牌均来自于兼并收购 ； 雅诗兰黛集团拥有 30个品牌 ， 除雅诗兰黛 、 倩碧 、 Aramis、 Lab Series、 Origins、 AERIN BEAUTY六个品牌为自有品牌外，其他 品牌均来自于兼并收购 。 化妆品集团通过并购开拓新品类、 新市场 和新档次 ，如欧莱雅起家于欧洲染发业务，陆续收购法国高端品牌兰蔻，美国美妆品牌美宝莲、 NYX，美国护肤品牌科颜氏，日本美妆品牌植村秀，中国品牌美即等成为全球性综合性化妆品集团。多数被收购的品牌最初是家族企业，拥有品牌 IP但缺乏专业运作，并入集团后通过市场化运营得以壮大，欧莱雅目前拥有 8个十亿欧元以上的品牌，验证了强大的多 品牌运营 和供应链 能力。 大多数本土公司尚未证明有多品牌孵化和运作能力 。 与海外化妆品龙头公司相比 ， 本土化妆品公司成立时间较短，公司由主品牌成长而来，陆续孵化 出 其他品牌， 但 品牌矩阵尚在建设期 。上海家化是唯一形成多品牌矩阵的上市公司，但护肤&彩妆品类仅有佰草集规模较大；非上市公司中，上海上美拥有两个成熟品牌（一叶子、韩束），其他化妆品公司仍以主品牌独大为主。对比中、日、美三国化妆品品牌和公司的 CR5，可以发现 公司集中度要远高于品牌集中度 ， 进一步验证单品牌发展到一定规模后 ， 化妆品公司市占率提升依赖品牌 多元化。 股票报告网整理nxny