利率债2020年投资策略：震荡的慢牛，方向与步伐.pdf

利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 固定收益研究 证券研究报告 利率债年度投资策略 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 相关研究报告 大风起兮云飞扬，安得债市稳四方 债券市场半年报 Table_Author 投资要点： 2019 年的利率债市，是快牛之后的窄幅震荡 从 1 月至 4 月末，利率震荡小幅上行，主要是由于一季度经济数据“ 高开” 和贸易摩擦阶段性缓和；从 5 月初至 9 月中，利率震荡小幅下行，主要由于美联储和海外央行降息、全球经济展望下行和贸易摩擦再起等；从 9 月下至年末，利率再次震荡小幅向上，主要由于猪肉推动 CPI上行、贸易摩擦一阶段协议、国内货币政策保持定力不追随海外降息等。以 10 年期国债收益率看，全年主要在 3.00%至 3.43%区间震荡，年末收于 3.13%水平，略低于年初约 3.17%水平。 2020 年的利率债市，我们预计 是震荡的慢牛 综合经济 面 、政策面 、流动性 、 市场 供需 、 投资者 情绪和 不确定 事件等各方面 ，我们认为 全年利率下行的方向 基本确 认，但区间宝贵，节奏需要把握。具体利率区间上，以 10 年期国债收益率为指标，下行的第一个支撑位是 2019 年全年低点 3.0%，下行的第二个支撑位是次贷危机以来曾两次短暂触及的最低点约 2.7%；对于震荡或事件冲击性反弹，我们预计反弹的第一阻力位 2019 年内高点 3.4%，反弹的第二阻力位是2014 年以来的五年高点 3.9%。 2020 年策略建议 ， 把握配置和交易的区间、节奏和机会 2020 年，我们 预期 利率债市格局是震荡慢牛。以 10 年 期国债收益率为指标，以当前 3.13%为基点，我们认为大概率的第一震荡区间是3.0%-3.4%，扩大的第二震荡区间是 2.7%-3.9%， 主要受供需节奏影响 ，第一、四季度利率下行节奏和概率更高， 第二、三季度利率反弹节奏和概率更高。我们建议投资者根据自身风险偏好，在做好配置的同时，可以根据 预期 的震荡区间和节奏捕捉交易型机会，同时对经济数据、贵金属、汇率、 VIX 指数和市场情绪等保持关注，以捕捉预期修正和突发事件带来的超额收益。同时，我们建议关注市场发展和政策改革带来的机会，例如部分优质企业的 AAA 级 债 券 可作为利率债投资补充，可能开放银行资金进入国债期货市场带来的国债期货机会等。 风险提示 ： 改 革 落地 进度 不及预期；经济数 据超预期；外部不确定性风险 等 。 震荡的慢牛 ，方向与步伐 利率债 2020 年投资策略 分析师 ：朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2019 年 12 月 31 日 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 20 目录 1. 2019 年市场综述 . 4 1.1 一级市场：发行量整体扩大，地方债占比微降 . 4 1.2 二级市场：收益率下行，现券成交量接近翻倍 . 5 1.3 资金利率：利率中枢整体下行，同业存单利率仍存压力 . 7 1.4 实体经济： PMI 下行压力较大， GDP 增速和工业企业利润率承压 . 9 1.5 通货膨胀： CPI 稳定中有上行压力， PPI 稳定中有下行压力 . 10 1.6 汇率、贵金属和原油：美元指数倒 V 走势，贵 金属和原油价格上扬 . 12 1.7 全球国债：中美利差走扩，全球国债 收益率全线下行 . 14 2. 2020 年市场展望 . 15 2.1 经济展望：经济 虽有韧性，增速下行压力仍大 . 15 2.2 债市展望：震荡慢牛，利 率方向确认 . 16 2.3 年度观点 和策略建议：把握配置和交易的区间、节奏和机会 . 17 3. 风险提示 . 17 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 20 图目录 图 1：利率债月度融资总 额（单位：亿元） . 4 图 2：利率债月度融资净额（单位：亿元） . 4 图 3：利率债月度现券成交规模（单位：亿元） . 5 图 4：利率债存量结构 统计（单位：亿元） . 5 图 5：各期限国债收益率（中债）走势（单位： %） . 6 图 6：各期限国开债收益率（中债）走势（单位： %） . 6 图 7：报告 期末国债关键期限利差（单位： bp） . 6 图 8：国开债与国债利差走势（单位： bp） . 6 图 9：上海银行间同业拆放利率（单位： %） . 8 图 10：银行间质押式回购加权利率（单位： %） . 8 图 11：存款类机构质押式回购加权利率（单位： %） . 8 图 12： R007 与 DR007 利差（单位： bp） . 8 图 13：同业存单发行利率（单位： %） . 8 图 14： 6 个月票据直贴利率（月息）（单位： ） . 8 图 15：中国制造业采购经理指数（单位： %） . 9 图 16：工业企业利润率和 GDP 增长（单位： %） . 9 图 17： 6 大发电集团日均耗煤（单位：万吨） . 10 图 18：全国高炉开工率（单位： %） . 10 图 19： 30 大中城市每周商品房成交（单位：万平米） . 10 图 20： 100 大中城市每周成交土地情况 . 10 图 21：居民消费价格指 数同比（单位： %） . 11 图 22：工业生产者出厂价格指数同比（单位： %） . 11 图 23：农产品批发价格 200 指数（ 2015 年 =100） . 11 图 24：主要农产品平均批发价（单位：元 /公斤） . 11 图 25： RJ/CRB 商品价格指数 . 12 图 26：南华工业品指数 . 12 图 27： Myspic 钢价指数 . 12 图 28：全国水泥价格指数 . 12 图 29：美元兑人民币 . 13 图 30：美元指数 . 13 图 31：伦敦金现和纽约期金价格（单位：美元 /盎司） . 13 图 32：伦敦银现 和纽约期银价格（单位：美元 /盎司） . 13 图 33：伦敦铜现和纽约期铜价格（单 位：美元 /吨） . 13 图 34：原油期货结算价（单位：美元 /桶） . 13 图 35：主要经济体国债收益率（单位： %） . 15 图 36：中美银行 间市场和国债利差（ 单位： bp） . 15 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 20 1. 2019 年 市场 综述 1.1 一级市场： 发行 量 整体扩大 ， 地方债占比 微降 整体情况 。 2019 年 利率债 一级市场 发行 规模有所扩大 ，除地方 政府债净融资额小幅下降外 ，国债 、地方 政府债和政策性银行债其它各项总 融资和净融资指标均 较2018 年 上升 ； 对应 存量规模 同步 上行 ， 存量 结构上 ，地方政府债 占比 小幅下降 ，国债和 政策银行债 占比 小幅上升 。 发行方面 。 截至 12 月 30 日 ， 2019 年 利率债总发行额 123,502.38 亿元 ， 2018年 前值 112,972.45 亿元 ，净融资 61,872.37 亿元 ， 去年前值 57,628.65 亿元 。 分结构看 ， 国债 总 发行 41,641.00 亿元 ，前值 36,670.97 亿元 ， 净融 资 17,547.97亿元 ，前值 14,462.90 亿元 ； 地方政府债 总 发行 43,624.27 亿 元 ，前值 41,615.67亿元 ， 净融资 30,472.40 亿元 ，前值 33,262.30 亿元 ； 政策银行债 总 发行 38,237.10亿元 ，前值 34,649.80 亿元 ， 净融资 13,853.00 亿元 ，前值 9,903.45 亿元 。 图 1： 利率债 月度 融资总额 （单位： 亿元 ） 图 2： 利率债 月度 融资净额（单位：亿元） 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 0国债 地方政府债 政策银行债- 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/1国债 地方政府债 政策银行债数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 存量方面 。 截至 12 月 30 日 我国债券市场共有利率债 存量债券 5,455 只， 存量 余额 534,796.30 亿元 ， 2018 年同期 数值分别为 4,682 只和 473,329.84 亿元 。 分结构看 ， 截至 2019 年 12 月 30 日 国债 存量债券 280 只，数量占比 5.13 %，存量余额 166,354.34 亿元，余额占比 31.11 %。 地方政府债 存量债券 4,874 只，数量占比 89.35 %，存量余额 211,182.93 亿元，余额占比 39.49 %。 政策银行债 存量债券 301 只，数量占比 5.52 %，存量余额 157,259.03 亿元，余额占比29.41 %。 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 20 图 3： 利率债月度 现券成交规模 （单位： 亿元 ） 图 4： 利率债 存量结构统 计 （单位： 亿元 ） 02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 01 0 0 0 0 01 2 0 0 0 01 4 0 0 0 01 6 0 0 0 0国债 地方政府债 政策银行债01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 02015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11国债 地方政府债 政策银行债数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 二级市 场： 收益率 下行 ，现券成交 量 接近翻倍 整体情况 。 2019 年 国债 各期限 收益率整体下行 10-20BP 左右 ，国开债 各期限 收益率整体下行 10-30BP 左右 ；国债 各期限利差整体 小幅 走扩为主 ， 国债与国开债利差 基本稳定 ，波动中有收窄倾向 ；现券成交量接近翻倍 ，但国债期货 成交 量未同步放大 。 国债收益率 。 截至 12 月 30 日， 1 年期国债收益率（中债， 下同） 报 2.38%，较去年同期变动 -22.12BP； 3 年期国债收益率 报 2.75%，较去年同期变动 -12.02BP；5 年期国债收益率 报 2.89%，较去年同期变动 -8.25BP； 7 年期国债收 益率 报3.07%，较去年同期变动 -9.78BP； 10 年期国债收益率 报 3.13%，较去年同期 变动 -9.73BP。 国 开债收益率 。 截至 12 月 30 日， 1 年期国 开 债收益率（中债， 下同） 报 2.53%，较去年同期变动 -22.30BP； 3 年期国 开 债收益率 报 2.91%，较去年同期变动-33.74BP； 5 年期国 开 债收益率 报 3.36%，较去年同期变动 -14.27BP； 7 年期国开 债收益率 报 3.54%，较去年同期变动 -19.47BP； 10年期国 开 债收益率 报 3.57%，较去年同期变动 -7.37BP。 国债关键年期利差 。 截 至 12 月 30 日， 10Y-7Y 收益率利差为 6.29BP， 10Y-5Y收益率利差为 24.41BP， 10Y-1Y 收益率利差 为 75.04BP， 5Y-3Y 收益率利差为13.65BP， 5Y-1Y 收益率 利差为 50.63BP， 3Y-1Y 收益率利差为 36.98BP。 与去年同期 相比， 10Y-7Y 利差变动 0.05BP， 10Y-5Y 利差变动 -1.48 BP， 10Y-1Y利差变动 12.39BP， 5Y-3Y 利差变动 3.77BP， 5Y-1Y 利差变动 13.87BP， 3Y-1Y利差变动 10.10BP。 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 20 国债与国开债利差 。 截 至 12 月 30 日， 5Y 国开债和 5Y 国债 利差报 47.66BP，去年同期报 53.68BP； 10Y 国开债和 10Y 国债利差 报 43.97BP， 去年同期 报41.61BP。 市场成交量 。 截至 12 月 30 日， 2019 年利率债 现券成交 134.15 万亿 ，去年 同期报 73.48 万亿 。分结构看 ，国债现券成交 34.41 万亿 ，去年 同期报 18.74 万亿 ；地方政府债 现券成交 9.75 万亿 ，去年 同期报 4.35 万亿 ； 政策银行债 现券成交89.99 万亿 ，去年 同期报 50.39 万亿 。 国债期货 。 12月 30日， 10Y和 5Y国债期货活跃合约 收盘价分别报 98.20和 99.95，去年 同期报 97.73 和 99.40； 10Y 和 5Y 国债期货活跃合约 成交量 分别报 836.70和 159.52 万手 ， 去年 同期报 813.91 和 164.30 万手 。 图 5：各期限国债收益率（中债）走势（单位 ： %） 图 6：各期限国开债 收益率（中债） 走势（单位： %） 2 .2 02 .4 02 .6 02 .8 03 .0 03 .2 03 .4 03 .6 03 .8 0中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 :3 年中债国债到期收益率 :5 年 中债国债到期收益率 :7 年中债国债到期收益率 : 1 0 年2 . 4 02 . 9 03 . 4 03 . 9 04 . 4 0中债国开债到期收益率 :1 年 中债国开债到期收益率 :3 年中债国开债到期收益率 :5 年 中债国开债到期收益率 :7 年中债国开债到期收益率 :1 0 年数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券 研究所 图 7： 报告期末 国债关键期限利差（单位： bp） 图 8：国开债与国债利差走势（单位： bp） - 1 0010203040506070801 0 Y - 7 Y 1 0 Y - 5 Y 1 0 Y - 1 Y 5 Y - 3 Y 5 Y - 1 Y 3 Y - 1 Y期限利差 期限利差年度变动3035404550556065705 年期利差 10 年期利差数据来源： Wind，渤海证券 研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 20 1.3 资金利率 ： 利率 中枢 整体 下行 ，同业存单利率 仍存压力 整体 情况 。 2019 年 央行 一年期 MLF 利率小幅下行 5BP，带动其它 公开市场操作利率同步调整 ，同时 推进 LPR 利率改革 ，以期降低实体经济利率 。年内 ， Shibor、银行间质押式回购利率 和 票据利率 各期限均 有下行 ，但 受包商银行等事件影响 ，同业存单利率 一度 显著上行 ，截至年末仍有上行压力 。 央行公开市场操作 。 截至 12 月 30 日，央行 2019 年 通过公开市场操作 全年 净回笼 资金 约 7,784.00 亿元， 2018 年 同期净 回笼 约 805.00 亿元 ；操作利率方面 ， 一年期 MLF 在 11 月初 从 3.30%下调 5BP 至 3.25%，并带领 其它操作利率 品种同步下调 ； 利率工具 方面 ，央行 在年内 改革和 推广 贷款 市场 报价利率 LPR，意图通过 LPR 引导实体经济利率下行 ， 截至 年 底 1 年期 和 5 年期 LPR 分别 报 4.15%和4.80%，较 8 月份 报价行扩容时分别 变动 -10BP 和 -5BP。 Shibor。 截至 12 月 30 日 ， 隔夜、 7 天和 3 个月 期限 利率 分别报 1.08%、 2.58%和 3.03%， 去年同期分别 报 2.55%、 2.90%和 3.35%。 银 行间质押式回购利 率 。 截至 12 月 30 日， R001、 R007 和 R014 分别报 1.33%、2.98%和 3.19%，去年同期分别 报 2.53%、 3.14%和 3.61%； DR001、 DR007 和DR014分别报 1.10%、 2.65%和 3.79%，去年同期 分别报 2.48%、 3.04%和 3.49%。 同业存单 利率 。 截至 12 月 30 日， 1 个月、 3 个月和 6 个月同业存单发行利率 分别报 3.18%、 3.42%和 3.74%，去年同期 分别报 3.24%、 3.29%和 3.41%。 票据利率 。 截至 12 月 30 日 ， 6 个月 票据直贴利 率 在珠三角 、长三角 、中西部和环渤海 地区分别报 2.41 、 2.40 、 2.42 和 2.43 ，去年同期分别报 3.10 、3.05 、 3.15 和 3.20 。 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 20 图 9：上海银行间同业拆放利率（单位： %） 图 10：银行间质押式回购加权利率（单位： %） 0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 52018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-30S H I B O R : 隔夜 S H I B OR :1 周 S H I B OR :3 个月0 . 91 . 92 . 93 . 94 . 95 . 96 . 92018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-30R 0 0 1 R 0 0 7 R 0 1 4数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 图 11：存款类机构质押式回购加权利率（单 位： %） 图 12： R007 与 DR007 利差 （单位： bp） 0 . 91 . 41 . 92 . 42 . 93 . 43 . 94 . 44 . 92018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-30D R 0 0 1 D R 0 0 7 D R 0 1 4- 3 0- 1 010305070901 1 01 3 02018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-30数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 图 13：同业存单发行利率（单位： %） 图 14： 6 个月票据直贴利率（月息）（单位：） 2 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 02018-07-262018-08-262018-09-262018-10-262018-11-262018-12-262019-01-262019-02-262019-03-262019-04-262019-05-262019-06-262019-07-262019-08-262019-09-262019-10-262019-11-262019-12-26同业存单 : 发行利率 :1 个月 同业存单 : 发行利率 :3 个月同业存单 : 发行利率 :6 个月2 . 0 02 . 2 02 . 4 02 . 6 02 . 8 03 . 0 03 . 2 03 . 4 03 . 6 03 . 8 0票据直贴利率 ( 月息 ) :6 个月 : 珠三角 票据直贴利率 ( 月息 ) :6 个月 : 长三角票据直贴利率 ( 月息 ) :6 个月 : 中西部 票据直贴利率 ( 月息 ) :6 个月 : 环渤海数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 利率债 2020年投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 20 1.4 实体经济： PMI 下行压力较 大 ， GDP 增速和工业企业利润 率 承压 整体 情况 。 2019 年 PMI 指数整体下行压力较大 ， 二 、三季度 一度跌破 50%荣枯线 ，四季度月 份数据有所 企稳 ； GDP 增速逐 季 下行 ，工业企业利润率 全年跌破6%， 年内 虽有回升 ， 但 仍较 2018 年有明显差距 ；日均 发电煤耗和高炉开工率均小幅下行 ，商品房成交面积 从低位