工程机械行业2019年年度报告：恢复性增长有望持续，逆周期调节增添动力(1).pdf

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/18 table_page 产业金融年报 分析师：王合绪 执业证书编号：S0890510120008 电话：021-20321303 邮箱：wanghexucnhbstock 销售服务电话： 021-20321006 table_product table_main 华宝财经评论类模板 投资要点： 主流产品恢复性增长持续，挖掘机国产份额稳步提升。2018年国产挖机占有率才超过50%， 2019年，国产挖掘机乘胜追击，占有率一举突破60%，标志着我国工程机械整机产品已经全面实现国产化。起重机和混泥土机械也实现了比挖掘机更大幅度的增长，不同的是起重机和混泥土机械尚未突破历史峰值，后续增长潜力值得期待。 上市公司板块收入创历史记录，收入和利润向头部集中。13 家上市公司前三季度营业收入大幅增长26%至1904亿元，超过上一个高峰期2011年三季度的1502亿元。销售收入历经8年调整再次创历史新高。营业收入创历史记录的同时净利润增长接近翻倍，14 家整机公司 2019 年前三季度净利润大幅增长95%至174亿元，但依然低于2011年高峰期的205亿元。收入破记录而利润依然低于峰值显示整个行业的盈利能力在下滑。同时，行业集中度继续提升，盈利能力向头部集中。前三家企业营业收入占 9 家主要整机制造公司的比例由 2006 年 44%提升到 2019 年三季度的 80%。盈利能力更是接近90%。三季度应收账款总额占营业收入比例依然高达64%，降低速度趋缓。 2020年恢复性增长有望持续，逆周期调节增添动力。逆周期调节将维持中性偏松的财政政策和货币政策，专项债和固定资产投资资本金新规的组合将会在基建投资领域显现效果，为工程机械行业的继续增长增添动力。很多产品销售量尚在历史峰值之下，更新高峰期的到来和环保限制的趋严将继续刺激更新需求的提前爆发，2020年行业有望继续增长。我们认为挖掘机增长速度将降低到 10%以下，混凝土机械、起重机和路面机械将有望增长10-15%以上。 投资策略。我们判断工程机械这波行情属于恢复性增长，2020年逆周期调节有望给行业带来稳定的增长预期。2020年工程机械板块的投资机会总体属于中短期机会，受益头部效应增强的头部企业投资价值更加显著。 风险提示：房地产行业开发投资的大幅下滑和基建投资的不达预期 相关研究报告 table_subject 撰写日期：2019年12月25日 证券研究报告-产业金融年报 恢复性增长有望持续，逆周期调节增添动力 工程机械行业2019年年度报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/18 table_page 产业金融年报 内容目录 1. 2019年市场回顾：恢复性增长持续，国产份额提升 . 4 1.1. 行业收入创历史新高 . 4 1.2. 挖掘机国产份额压倒性进步 . 4 1.3. 起重机结构性机遇 . 5 1.4. 混凝土机械爆发增长 . 6 1.5. 路面机械大面积下滑 . 6 1.6. 叉车增长渐露疲态 . 7 2. 上市公司经营分析：份额和利润向头部集中 . 7 2.1. 收入创新高，利润增八成 . 7 2.2. 市场集中度继续提升，盈利能力剧烈分化 . 8 2.3. 盈利能力面临下降压力 . 9 2.4. 应收账款居高不下，经营环境不如以前 . 10 2.5. 国际化持续推进 . 11 3. 2020年展望：恢复性增长有望持续 . 12 3.1. 相关政策梳理基建存在宽松预期 . 12 3.1.1. 逆周期调节,降准预期依然存在 . 12 3.1.2. 全球开启降息潮，非对称降息将继续 . 12 3.1.3. 专项债提前下达，基建投资有望受益 . 12 3.1.4. 资本金比例下调，基建投资提升力度 . 13 3.2. 恢复性增长有望持续 . 13 3.2.1. 生产性需求平抑周期性 . 13 3.2.2. 械恢复性增长有望延续 . 14 3.2.3. 2020年工程机械机会分析 . 15 4. 投资策略 . 16 图表目录 图1：工程机械历年营业收入与增长情况（亿元 %） . 4 图2：挖掘机历年销量和增长率（台） . 5 图3：挖掘机国产品牌占有率持续提升（台，%） . 5 图4：推土机历年销量和增长率（台） . 5 图5：装载机历年销量和增长率（台） . 5 图6：汽车起重机历年销量和增长率（台） . 6 图7：塔式起重机历年销量和增长率（台） . 6 图8：混凝土泵车历年销量和增长率（台） . 6 图9：混凝土搅拌车历年销量和增长率（台） . 6 图10：压路机历年销量和增长率（台） . 7 图11：摊铺机历年销量和增长率（台）. 7 图12：平地机历年销量和增长率（台） . 7 图13：叉车历年销量和增长率（台） . 7 图14：工程机械板块营业收入和增速（亿元） . 8 图15：2019年前三季度各公司营业收入（亿元） . 8 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/18 table_page 产业金融年报 图16：工程机械板块净利润和增速（亿元） . 8 图17：2019年前三季度各公司净利润（亿元） . 8 图18：2019年前三季度前三甲营业收入份额 . 9 图19：2019年前三季度前三甲净利润份额 . 9 图20：工程机械利润率变化 . 10 图21：三一混凝土机械和挖掘机毛利率变化 . 10 图22：2019年三季度主要上市公司利润率 . 10 图23：主要公司主要产品毛利率比较 . 10 图24：应收账款及占营业收入比重（亿元） . 11 图25：各公司应收账款及占比（亿元） . 11 图26：2019年中期各公司外销金额和占比（亿元） . 11 图27：国内外工程机械龙头公司海外销售占比（亿元） . 11 图28：工程机械的需求特性示意图 . 14 图29：工程机械产业链库存示意图 . 14 图30：固定资产投资变化（亿元） . 15 图31：制造业和采矿业投资年增加额变化（亿元） . 15 图32：固定资产投资增速（%） . 15 图33：房地产开发面积变化（%） . 15 表1：2019年降准政策梳理 . 12 表2：2019年降息政策梳理 . 12 表3：2019年专项债政策梳理 . 13 表4：工程机械行业上市公司业绩指标和估值指标(2019年12月23日) . 17 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/18 table_page 产业金融年报 1. 2019年市场回顾：恢复性增长持续，国产份额提升 1.1. 行业收入创历史新高 2019 年的工程机械销售成为市场关注的焦点，原因在于工程机械行业在一个宏观经济指标下行的环境中实现了逆势的增长。图1是国家统计局统计口径的工程机械行业（包含了工业车辆和铁路工程机械等产品）的营业收入变化情况，可以看出来四万亿投资后行业营业收入在2013年达到顶峰，2015年达到行业低谷，到2018年营业收入刚刚超越顶峰时期的2013年，我们根据工程机械协会统计的全行业历史数据预测 2019 年全行业营业收入将达到 7157 亿元左右,超出上一个行业高峰期2013年的5663亿元26%。 图1：工程机械历年营业收入与增长情况（亿元 %） 资料来源：公司年报，华宝证券研究创新部整理 1.2. 挖掘机国产份额压倒性进步 挖掘机被公认为是制造难度最高，价值量最大的工程机械产品，去年全部工程机械上市公司的总营业收入刚过2000亿，而挖掘机的价值量大约在1000亿元。2019年当红的产品就是土方机械中的挖掘机，在经过2017年和2018年两年的报复性增长之后，市场预期2019年很难实现增长，但是2019年除了5月份销量出现短暂的下滑之外，其余月份一直保持同比增长，在经济增速和投资增速日趋放缓的环境中，这样的增长确实引人关注。土方机械在工程施工的开工阶段使用较多，主要包括挖掘机、装载机和推土机，我们如果观察三种产品的增速可以发现，挖掘机前三季度累计增速达到15%，是三种产品中销量增速最快的产品。装载机前三季度的增速已经明显放缓，只是微幅增长3%，而推土机则下滑了20%。 然而挖掘机的持续增长背后却是外资品牌份额的持续萎缩。2019 年挖掘机销量的持续增长的背后是外资品牌的销量下滑，2019 年 1-10 月份国产品牌挖掘机销量 115292 台,同比增25.1%，外资品牌销量57079台，同比下降-7.9%。2019年挖掘机的逆势增长背后是国产挖掘机的强势崛起。 5465 5626479515 17 38 34 12 9 28 37 25 14 33 22 3 1 -9 -12 5 13 10 -20-100102030405001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 同比%敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/18 table_page 产业金融年报 图2：挖掘机历年销量和增长率（台） 图3：挖掘机国产品牌占有率持续提升（台，%） 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 虽然工程机械国产化的路已经走了几十年，但是真正的全面的国产化的实现还是近三年的事。在 2017年以前的相当长的一段时间，我国挖掘机市场都被日、韩、美、欧产品占领，虽然20年前国内企业如玉柴机器、山河智能和柳工已经开始制造挖机，但国产挖机国模很小，而且集中在小挖领域。直到三一重工、徐工机械开始进军挖机多年之后，国产挖机的市场份额才开始稳步上升，至2018年国产挖机占有率才超过50%。2019年，国产挖掘机乘胜追击，占有率一举突破60%，标志着我国工程机械整机产品已经全面实现国产化。产业链重组、环保限制和下游行业新变化带来工程机械行业结构性爆发增长。 图4：推土机历年销量和增长率（台） 图5：装载机历年销量和增长率（台） 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 1.3. 起重机结构性机遇 2019年前三季度汽车起重机和塔式起重机销售爆发增长，其中汽车起重机销量增长34.6%，而塔式起重机销量增长50%。汽车起重机的增长动力主要来自更新需求、铁路建设以及新农村建设。10年前正好是汽车起重机销售的前一个历史高峰，汽车起重机使用寿命一般在10年左右，至今开始进入更新周期，而近年来日趋严格的环保新规加快了更新的速度。新农村建设和机器替代人工的快速进行也刺激了汽车起重机在农村市场的销售。近年来迅速兴起的装配式建筑为塔式起重机带来新机遇。装配式建筑对60-75吨位的塔式起重机产生巨大的需求。2019年前三季度，汽车起重机销量增速已经逐月放缓，前三季度累计已经同比持平。而塔式起重机则保持了高速增长态势。 16%22%64%6%-26%-3%-18%-41%21%91%45%15%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03挖掘机增长15 14 16 18 19 21 28 35 32 32 36 46 48 53 62 020,00040,00060,00080,000100,000120,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910国产挖机销量挖机国产化率水平(%)0% -8%45%20%-30%4%-17%-53%2%20%32%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03装载机增长21%-1%62%0%-27%-6%-19%-52%10%41% 33%-20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03推土机增长敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 6/18 table_page 产业金融年报 图6：汽车起重机历年销量和增长率（台） 图7：塔式起重机历年销量和增长率（台） 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 1.4. 混凝土机械爆发增长 混凝土机械主要分为四大类产品：泵车和泵、搅拌车和搅拌站。这四类产品作用各不相同，搅拌站将混凝土生产出来，再由搅拌车运输到施工现场，通过泵车或者混凝土泵将混凝土泵送到浇筑地点。 混凝土机械在 2012 年之前一直高速增长，原因是城市化进程中基建和房地产投资都处于高速增长期，但是 2012 年后随着固定资产投资增速的下行，加之此前需求透支，混凝土机械行业发生断崖式的下滑，直到 2017 年工程机械行业逐渐开始走出底部，混凝土设备作为工程项目中后期介入的机型，2017年以来持续高速增长。2019年的高增长是多重利好叠加导致，房地产投资保持在高位；更新换代需求之前因为行业景气度较差受到抑制，因为混凝土产业链价格上涨，部分更新换代需求在2019年集中爆发；环保政策趋严，国六标准将在2020年实行，国三、国四面临淘汰和更换，导致混凝土泵车和运输车更新需求大增。2019年前三季度混凝土泵车和运输车分别实现了40%和38%的高速增长。 图8：混凝土泵车历年销量和增长率（台） 图9：混凝土搅拌车历年销量和增长率（台） 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 1.5. 路面机械大面积下滑 路面机械的核心产品压路机和平地机销量均出现明显下滑，显示大规模的开发项目的减少，摊铺机小幅增长主要来源于城市民生工程如步道景观等的建设。 35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03汽车起重机增长-10%5%37%25%-24%57%-17%-70%-52%19%49% 50%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03塔式起重机增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03混凝土泵车增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03混凝土搅拌运输车敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 7/18 table_page 产业金融年报 图10：压路机历年销量和增长率（台） 图11：摊铺机历年销量和增长率（台） 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 1.6. 叉车增长渐露疲态 叉车近年来的增长主要来源于物流行业的快速发展，但由于在这一波工程机械行业大幅下调的时候，叉车销量并没有明显下调，只有2015年一年短暂回调8.9%，之后就连续三年增长，2016年-2018年连续三年创历史新高。2019年前三季度小幅下滑1.7%，显示增长势头已渐露疲态。 图12：平地机历年销量和增长率（台） 图13：叉车历年销量和增长率（台） 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 资料来源：中国工程机械协会、华宝证券研究创新部 2. 上市公司经营分析：份额和利润向头部集中 2.1. 收入创新高，利润增八成 按照协会的统计口径，工程机械行业营业收入在 2018 年已经创历史新高，但是以上市公司为统计口径来看，2019 年才开始创历史新高。图 2 是我们统计所有工程机械上市公司的营业收入情况，工程机械13家1（如图3所示）整机制造A股上市公司2019年前三季度营业收入创历史新高，大幅增长26%至1904亿元，超过上一个高峰期2011年三季度的1502亿元。销售收入历经8年调整再次创历史新高。 1为了单纯从整机的角度来分析工程机械，我们剔除了被借壳的公司常林股份和河北宣工，剔除了2011年尚未上市的杭叉集团、诺力股份、浙江鼎力以及租赁公司建设机械和配件公司恒立液压。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03压路机增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03摊铺机增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q03平地机增长10.30%-17.38%67.30%35.83%-7.72%12.85%9.39%-8.90%12.95%34.23%20.23%-1.76%-30%-20%-