商业地产系列深度报告之写字楼篇：供需双向改善，资源禀赋为王.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 商业地产系列深度报告之写字楼篇： 供需双向 改善，资源禀赋为王 报告摘要： Table_Summary 当前 时点我们推荐关注 商业地产板块主要基于以下四点理由 ： 1. 随着开发业务增速的放缓和 ROE 水平的见顶回落 ，参考海外经验来看向自持商业转型是房企的一致选择 ； 2.利率下行环境下 商业地产估值分母资本化率下行 ， 存量物业重估值提升 ； 3.过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现 ； 4. 近两 年来，中国商业地产市场大宗交易频现，而其中外资投资占比大幅提升 ， 侧面反映出长线资金对市场需求的信心 ，商业核心资产抢夺正当时。 相较 住宅物业，写字楼业态具有以下三大特征 ： 1.出售吸纳量与住宅销售 呈现 同频 小周期波动特征，而 出租吸纳量波动相对较为平稳 ，主要由于 写字楼物业租赁需求更多受区域产业结构、经济发展水平和居民可支配收入等中长期指标影响 ，且较少受调控影响； 2.由于需求受区域 经济 影响较大，因此 区域分化特征更为显著 ，一二线城市间空臵率、租金等指标差异明显， 因此地域属性对写字楼而言至关重要； 3.由于 写字楼 交易总价高 、持有交易各环节税负更重、 管理退出专业化程度高，因此投资难度较大， 投资者以金融机构为主。 当前时点看，写字楼市场在供给和需求层面均具备边际改善因素，推动市场景气度向好 ： 供给层面 ， 新开工自 2014 年后持续同比下滑 ，写字楼开发投资额和竣工面积在 2018年均出现近十年来的首次同比下滑，写字楼库存规模自 2017 年下半年开始呈现稳中有降趋势，预计随着持续低迷的新开工向竣工的逐渐传导，未来写字楼供给压力仍将继续减弱； 需求层面 ，尽管受宏观经济压力影响目前核心城市写字楼需求波动至底部水平，但我们认为随着中美贸易谈判取得阶段 性成果，以及 TMT 细分子行业和共享办公行业的高速发展、金融市场对外开放力度加强，未来写字楼需求具备充分改善空间。 标的方面 ，我们主要推荐在核心城市先发布局拥有大体量商业资产的公司 ，包括 开发自持双轮驱动、 手持京津沪核心商业资产 的金融街， 以及转型聚焦商业地产、先发布局 坐拥一二线城市 核心资产的万通地产。 风险提示 ： 宏观经济 下行压力加大 、 写字楼供给回升加剧过剩 、 流动性宽松不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 金融街 8.08 1.25 1.39 1.54 6.49 5.82 5.25 买入 万通地产 5.16 0.27 0.35 0.40 19.25 14.81 12.80 买入 大悦城 7.18 0.69 0.78 0.94 10.46 9.26 7.66 买入 万科 A 31.57 3.75 4.44 4.98 8.42 7.11 6.34 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大 势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 6.92% 8.45% 21.00% 相对 收益 0.31% 1.45% -14.57% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 170 总市值（亿） 25861 流通市值（亿） 22354 市盈率（倍） 10.75 市净率（倍） 1.83 成分股总营收（亿） 23331 成分股总净利润（亿） 2079 成分股资产负债率（ %） 78.98 Table_Report 相关报告 东北证券房地产周报 :存量贷款同步换轨LPR，利率市场化改革更进一步 2019-12-30 东北证券房地产周报 :广州黄埔区出台人才购房政策，全面落实“因城施策” 2019-12-23 东北证券房地产周报 :政治局会议强调“保稳定”“逆周期调控”，未提及房地产 2019-12-09 Table_Author 证券分析师：张云凯 执业证书编号： S0550519080009 研究助 理：沈路遥 执业证书编号： S0550118070032 联系人：吴胤翔 执业证书编号： S0550119080063 021-20363213 wuyxnesc /房地产 发布时间： 2019-12-31 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 当前时点关注商业地产的四大理由 . 6 1.1. 增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一致选择 .6 1.2. 利率下行环境下资本化率下行，存量物业重估值提升 .9 1.3. 过往流动性宽松周期中，商业地产股大概率有超额收益表现 .12 1.4. 外资跑马圈地，商业核心资产抢夺正当时 .13 2. 写字楼业态特性分析 . 15 2.1. 出售吸纳量与住宅销售同频波动，出租吸纳量波动较为平稳 .15 2.2. 区域分化显著，核心城市写字楼价值突出 .16 2.3. 相较住宅税负较重，投资者以金融机构为主 .17 3. 写字楼市场供需格局演变 . 19 3.1. 供给层面：总体供给过剩，近两年压力有所缓解 .19 3.2. 需求层面：需求短期触底，多重改善因素助推需求回升 .22 4. 标的推荐 . 27 4.1. 金融街：开发自持双轮驱动，手持京津沪核心商业资产 .27 4.2. 万通地产：坐拥一二线核心资产，转型聚焦进行时 .29 5. 风险提示 . 33 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图目录 图 1：全国商品房销售金额变动情况 . 6 图 2：全国商品房销售面积变动情况 . 6 图 3：城市人均住宅面积变动情况 . 6 图 4：城镇化率变动情况 . 6 图 5：美国城市化率变动情况 . 7 图 6：美国人口增速情况 . 7 图 7：香港人口增速情况 . 7 图 8：香港私人楼宇落成面积变化情况 . 7 图 9：存款类金融机构存款准备金率变动情况 .11 图 10： 1 年期 MLF 利率变动情况 .11 图 11：中债 10 年期国债收益率变动情况（ %） .11 图 12：产业债信用利差中位数变动情况（ BP） .11 图 13： 2008 年以来货币环境变动情况 . 13 图 14：写字楼与住宅销售面积增速对比 . 15 图 15：写字楼与住宅销售额增速对比 . 15 图 16：重点城市甲级写字楼空臵率情况（ %） . 16 图 17：重点城市 2019 年分季度甲级写字楼空臵率对比（ %） . 17 图 18：重点城市 2019 年分季度甲级写 字楼租金对比（元 /平 /月） . 17 图 19：百城土地出让规划建面中各类型土地占比 . 19 图 20：全国房地产销售中各类型物业销售占比 . 19 图 21：办公楼与住宅开发投资累计同比增速对比 . 20 图 22：写字楼开发投资额（亿元）及增速情况 . 20 图 23：办公楼与住宅新开工面积累计同比增速 . 20 图 24：写字楼新开工面积（万方）及增速情况 . 20 图 25：办公楼与住宅竣工面积累计同比增速 . 21 图 26：写字楼竣工面积（万方）及增速情况 . 21 图 27：写字楼待售面积（万方）变动情况及增速 . 21 图 28：北京甲级写字楼总存量（万方） . 22 图 29：上海甲级写字楼总存量（万方） . 22 图 30：广州甲级写字楼总存量（万方） . 22 图 31：深圳甲级写字楼总存量（万方） . 22 图 32：北京、上海甲级写字楼吸纳量（万方）变动情况 . 23 图 33：北京写字楼租赁面积产业分布情况（ 2018） . 23 图 34：上海写字楼租赁面积产业分布情况（ 2018） . 23 图 35：广州写字楼租赁面积产业分布情况（ 2018） . 24 图 36：深圳写字楼租赁面积产业分布情况（ 2018） . 24 图 37：中国公有云 IaaS 市场规模及预测 . 24 图 38：中国 IDC 市场规模及预测 . 24 图 39：中国联合办公空间数量（个） . 26 图 40：中国联合办公市场规模（亿元） . 26 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 41：金融街历史沿革 . 27 图 42：金融街股权结构 . 28 图 43：公司持有业态建筑面积分布占比 . 28 图 44：公司租金收入增速和物业租赁收入占比 . 28 图 45：万通地产历史沿革 . 30 图 46：万通地产股权结构（截至 2019 年三季报） . 30 图 47：万通地产商办业务项目布局图 . 31 图 48：公司自持物业总建面及增速情况 . 32 图 49：公司自持物业租赁收入及增速情况 . 32 图 50：公司可供出租面积（万方）区域分布情况 . 32 图 51：公司租赁收入（万元）区域贡献情况 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 表目录 表 1：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线 . 8 表 2： 2019 年以来全球主要经济体降息情况 . 9 表 3：北京市核心区域商办物业 2018 年出租率情况（几乎均在 95%以上） .11 表 4：过去几轮宽松周期包括今年以来商业地产股与板块涨幅对比 . 13 表 5：近两年主要外资机构参与国内大宗交易情况 . 14 表 6：住宅物业与写字楼持有和交易环节税负对比 . 18 表 7：近年来政府关于扩大金融领域对外开放的政策举措 . 25 表 8：金融街代表写字楼项目出租情况 . 28 表 9：公司盈利预测表 . 29 表 12：公司万通中心项目出租率及租金情况 . 31 表 13：公司盈利预测表 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 1. 当前时点关注商业地产的四大理由 1.1. 增量开发逐步见顶，向自持商业转型是房企的一致选择 自 1998 年房改以来，中国房地产市场经过了 20 年的快速发展，截至 2018 年全国累计销售金额已达 15.00 万亿，累计销售面积达 17.17 亿方，市场规模已经十分庞大。但行业增速自 2016 年后开始明显下滑，总量规模或已逐步见顶 ，未来传统开发规模增长空间有限。 对比海外经验来看，供给方面，目前我国住房总量整体已经告别短缺，户均住房套数接近 1.1 套，接近英美成熟阶段水平，存量住房价值相较于全国 GDP 总量也已达到较高水平。需求方面，我国城镇化率已经进入 50%以后缓慢提升的第二阶段，相较发达国家未来还有 20%左右的成长空间，未来我国房地产市场的结构性分化将更加显著。人口结构中适龄购房人口比例 2013 年后首次出现下降，未来需求将以 35-49岁的改善型需求为主。因此长周期来看我国房地产行业整体已经进入下半场。 图 1：全国商品房销售金额变动情况 图 2：全国商品房销售面积变动情况 5 . 2 7 5 . 8 6 6 . 4 5 8 . 1 4 7 . 6 3 8 . 7 3 1 1 . 7 6 1 3 . 3 7 1 5 . 0 0 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %02468101214162 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8销售金额（万亿） 同比（ % ，右）1 0 . 4 8 1 0 . 9 4 1 1 . 1 3 1 3 . 0 6 1 2 . 0 6 1 2 . 8 5 1 5 . 7 3 1 6 . 9 4 1 7 . 1 7 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %891011121314151617182 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8销售面积（亿方） 同比（ % ，右）数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 图 3：城市人均住宅面积变动情况 图 4： 城镇化率变动情况 3 6 .605101520253035401978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016城市人均住宅建筑面积 ( 平）5 9 .6 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018城镇化率数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 进一步 结合海外经验来看，在增量开发增长空间有限、城镇化率逐步放缓的市场阶段， 发展自持商业业务成为海外房企的一致战略选择，甚至形成了专门的持有型房企 。美国方面， 1960 年城镇化率达到 70%，此后人口增长率也逐步下行， 1986 年美国政府出台税收改革法案准许 REITS 运营和管理持有的不动产，自持商业型地产公司快速发展，全美最大零售地产 REITs 西蒙地产便是在这一阶段上市并快速请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 并购扩张，并在此后的次贷危机中体现出了比开发型房企更强的抵御风险能力。 与内地土地制度极为相似的香港市场方面， 20 世纪 90 年代后人口增速大幅放缓，新落成楼宇面积等指标也明显减少，此阶段香港房企开始大举进入商业地产 板块，由于香港土地资源稀缺，大量港资房企开始投资内地核心区域的不动产，如新鸿基1992 年在上海获取中环广场项目、恒隆地产 1992 年在上海获取恒隆广场项目、新世界发展 1994 年在上海获取 K11 项目、嘉里建设 1999 年在上海获取嘉里中心项目等，以上优质商业项目如今均成为区域性的标杆项目。 图 5：美国城市化率变动情况 图 6：美国人口增速情况 6 0 %6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %8 5 %1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016城市化率 : 美国0 . 4 0 %0 . 6 0 %0 . 8 0 %1 . 0 0 %1 . 2 0 %1 . 4 0 %1 . 6 0 %1 . 8 0 %196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018人口增长率 : 美国数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 图 7：香港人口增速情况 图 8：香港私人楼宇落成面积变化情况 - 1 %0%1%2%3%4%5%6%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中国香港 : 人口 : 同比0 . 0 01 0 0 . 0 02 0 0 . 0 03 0 0 . 0 04 0 0 . 0 05 0 0 . 0 06 0 0 . 0 01991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018新落成私人楼宇面积（千平）数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 而内地市场方面，其实大多数龙头房企也都已经前瞻性地进行了商业地产板块的布局。布局较早的如华润臵地、宝龙地产、世茂房地产、合景泰富等在 20032005 年便开始布局商业板块，而房企开始大规模布局存量物业板块是在 2010 年政府开始大规模的房地产市场行政调控之后，基于长远发展的判断 和调控政策的倒逼使得龙头房企在此阶段几乎都进行了相关布局。如新城控股 2011 年推出 “吾悦广场 ”产品线，龙湖集团 2011 年成立商业地产部，万科在 2016 年收购印力集团成为旗下商业地产平台等。 而需要指出的是，与大多持有本位的港资房企不同，较多内地房企布局商业地产的战略思路是作为辅助拿地的工具。 万达是这一思路的开创者，作为内地最早布局商业板块的房企， 2006 公司提出 “商业综合体 ”概念，在此模式指引下，公司借助商业作为与地方政府的谈判优势在广大二三线城市勾到了大量低成本的土地，在提高住宅开发利润率的同时实现了规模 的快速扩张。此后的新城控股是这一模式的最佳效请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 仿者，借助 “吾悦广场 ”综合体品牌切入大量二三线市场并获取低价土地，结合高周转的住宅开发模式，在 2011 年后实现了规模的快速扩张，迅速从常州地方开发商跻身全国龙头房企。 展望未来，随着开发业务增速的放缓和 ROE 水平的见顶回落，我们认为：一方面，商业板块在房企业务构成中的比例将逐渐提升，战略意义会更加彰显，另一方面，过去单纯将商业地产作为勾地工具的思路将逐渐向持有本位转变，不以运营为目的的开发只会沉淀出拖累品牌的低效资产，同时在二三线城市更为试用的勾地模式导致商业物业 选址存在先天性不足，被动提升运营难度，而优质的商业资产和成熟的运营能力将在未来成为房企新的核心竞争力。 表 1：龙头房企商业地产布局情况及对应产品线 分类 房企 购物中心 写字楼 酒店 社区商业 公寓 A 股 万科 万科广场、印象城、印象汇、印力中心 万科大厦、万科中心系 - 万科里、万科红、万科 2049、印象里 泊寓 保利地产 保利 mall、保利广场、时光里 保利广场 ARTEL 雅途、 N+ 若比邻 瑜 阁 金地集团 金地广场 金地中心 西安金地凯悦酒店 草莓社区 荣尚荟 招商蛇口 海上世界、汇港 - - 花园城 - 新城控股 吾悦国际广场、吾悦广场 - - 吾悦生活广场 - 绿地控股 缤纷城、新都会、乐和城 绿地中心 绿地铂瑞、绿地铂骊、绿地洲际 邻里中心 - 阳光城 阳光荟、阳光天地 - - 阳光小镇 - 中南建设 中南城、 YOUNG PARK、 YOUNG PLAZA - 金石国际大酒店、格雷斯精选、金石商务 比邻好 金石公寓 金科股份 美邻广场、美邻汇 - 金科酒店、圣嘉酒店 美邻街 - 泰禾集团