大悦城深度研究报告：商业地产运营典范，核心资产价值标杆.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 大悦城 （ 000031） 深度研究报告 强推 （ 首次 ） 商业 地产 运营 典范，核心资产 价值 标杆 目标价： 8.74 元 当前价： 6.31 元 公司概况：中粮唯一地产平台 、 重要利润支撑 ， 重组 双轮驱动、提质增效 大悦城 （原中粮地产 ） 作为最早 16 家以地产为主业的央企之一，是 央企 中粮集团旗下唯一地产平台， 近年来 作为集团重要利润支撑，公司 稳健成长 对集团重要性不言而喻。 17 年大悦城 A 股与 H 股开启重组， 18 年底证监会获批， 19年初形成 “ A 控 红筹 ” 架构 ： 1） A 股以 总对价 145 亿、 重组价 6.73 元 /股收购H 股 64.18%股权 ， 持有物业 和 住宅开发 整合 完毕 ， 形成 双轮驱动 、协同发展 ；2） 目前 A 股 24 亿元定增 募资仍未完成， 19 年底到期，但现价较重组价 6.73元 /股 仍 折价 6%，对公司市值管理提出要求 。此外， 19 年初 被 纳入国改“双百名单”，后续定增引入战投、探索员工激励、提质增效可期。 持有型物业： 商业地产 前三， 三大优势、 轻重并举、基金运作 ，加速 扩张 大悦城 位居 商业地产排行前三，拥有 购物 中心、写字楼 和酒店 等 合计 29 个 一二线核心 商业项目 ，轻重模式并举 ，计划 3-5 年拓展至 50 个。 18 年持有型物业收入达 50 亿元。 大悦城 商业 优势在于： 1）卡位一二线核心资产，客流辐射力优异； 2）租金稳定增长，核心驱动力来自购买力提升和面积扩张，近 5 年内 7 个成熟项目销售额 CAGR17%vs.租金 14%vs.GLA9%； 3） 343 招商与极强的操盘力确保标准化复制，深耕会员经济、大数据系统支撑精细化运营。 此外，打造三大基金运作商业地产，引入 GIC、国寿、高和等合作伙伴，长线资金全程陪跑加快扩张节奏，支撑大资管模式转型，为 REITS 积累经验。 住宅业务： 一二线土储丰富，积极扩张、拿地理性， 销售 快增 、结算加速 大悦城深耕一二线 20 余城，总可售土储 988 万方，估算权益比例 50-60%，总可售货值近 2,500 亿元 ， 90%以上位于一二线 ，另外 在深圳拥有 131 万方工业用地优质土储 。 重组后 公司计划未来 3-5 年 新增土储超 6,000 万 方 ，其中 “ 持有物业 +住宅 开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转 。 18 年公司拿地策略调整，偏重风险可控和现金回流快的项目， 18-19H1 拿地均价 /销售均价回落至 20%左右。 15-18 年公司销售额 CAGR 达 38%。 18 年 AH 合计销额售 487亿元，同比 +42%，预计 19 年销售额 可达 600 亿元，同比 +23%。销售快增推动预收款增至 19Q1 末 278 亿元，覆盖 18 年结算收入 2.2 倍，结算加速可期。 财务与估值：负债 优化、评级提升 ， NAV 折价 60%，优质资产严重低估 重组后 公司 净 负债率 显著 下行 ，评级 由 AA+提升至 AAA，融资优势凸显 ， 多种融资渠道平均融资成本低至 4-5%。 18 年分红率大幅提升至 31%，后续计划稳定在 30%上下。 我们对公司三部分业务估值： 1）住宅开发 ： 重估增值 81亿； 2）持有型物业： FCFF 估值法得到 527 亿元， 权益 重估增值 126 亿元；NOI/Cap rate 估值法得到 665 亿元 （ Cap rate4.9%） ， 权益 重估增值 215 亿元；两者平均 权益重组增值 171 亿元； 3）工业用地：深圳 131 万方 工业 厂房 按照20 年 分期 工改商 /工改住 的 假设 重 估 增值 204 亿元。因此，公司 NAV 合计 624亿元 ，对应每股 NAV15.88 元，现价 较 之 折价 60%，优质资产严重低估 。 投资建议： 商业地产运营典范，核心资产价值标杆 ，首覆 、 并 给予 “ 强推 ” 大悦城作为内资商业地产标杆，卡位一二线核心资产，拥有极强的招商 、 运营和品牌 力 ，历年租金稳定增长。 AH 整合后 拿地端获得溢价，核心基金撬动资本赋能 、 轻重并举加速标准化复制。 我们预测公司 2019-21 年每股收益分别为0.76、 0.88、 1.11 元，现价对应 19PE 仅 8.3 倍，较每股 NAV15.88 元折价 60%，较重组价 6.73 元折价 6%，优质资产严重低估， 我们 按照 NAV 折价 45%给予目标价 8.74 元、相当于 19PE11.5 倍，首次覆盖、并给予“ 强推 ”评级。 风险提示 ： 社会零售品消费总额不及预期 ， 公司结算进度不及预期 。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 (百万 ) 14,120 29,677 39,381 49,406 同比增速 (%) 1% 110% 33% 25% 归母 净利润 (百万 ) 1,389 2,974 3,463 4,371 同比增速 (%) 47% 114% 16% 26% 每股盈利 (元 ) 0.35 0.76 0.88 1.11 市盈率 (倍 ) 17.8 8.3 7.2 5.7 市净率 (倍 ) 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 注：股价为 2019 年 7 月 16 日 收盘价 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 联系人：曹曼 电话： 021-20572593 邮箱： caomanhcyjs 总股本 (万股 ) 392,587 已上市流通股 (万股 ) 181,372 总市值 (亿元 ) 249.29 流通市值 (亿元 ) 115.17 资产负债率 (%) 77.5 每股净资产 (元 ) 4.3 12 个月内最高 /最低价 7.42/4.51 -20%-4%11%27%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-16 2019-07-15沪深 300 大悦城市场表现对比图 (近 12 个月 ) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019 年 07 月 16 日 大悦城 （ 000031） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、公司概况：中粮旗下重要利润支撑、唯一地产平台， “持有 +销售 ”双轮驱动 . 8 （一）历史沿革： 16 家以地产为主业的央企之一，历经 10 年整合、换挡加速前进 . 9 （二）主营业务： “持有 +销售 ”双轮驱动，深圳工业及旧改土储质优丰厚 . 11 1、住宅开发：定位中高端、深耕核心城市，布局北上深等一二线 20 余城 . 11 2、持有型物业：以大悦城综合体为主，辅以春风里和祥云小镇两条产品线 . 11 3、工业用地：深圳宝安 131 万方及集团待注入 50 万方工业用地优质土储，旧改稳步推进 . 12 （三）股权结构：重组后形成 “A 控红筹 ”架构， “持有 +住宅 ”业务整合、协同效应增强 . 13 （四）国改背景：集团曾被列为国改试点央企，公司被纳入国改 “双百名单 ”，后续提质增效可期 . 15 二、持有型物业：持有 +住宅协同、轻重模式并举，租金稳定增长、复制步伐加速 . 16 （一）商业品牌定位：新兴中产、核心区位大悦城 +家庭消费、社区 Mall 春风里 +高端交互式体验祥云小镇 . 16 （二）大悦城发展历程： 1.0 收购与招商 -2.0 主题与细分 -3.0 轻重并举、资本赋能 . 17 （三）大悦城运营概况：卡位核心资产、租金稳定增长、招商与操盘力极强 . 19 1、选址与客流：深耕一二线核心区位、辐射全市，成熟项目日均客流 6.5-7 万 . 19 2、销售与租金：租金单价 CAGR11%、总体 15%，购买力提升 +面积扩张驱动租金增长 . 21 1）销售额稳步增长、并高于行业平均，租售比稳定在 15%左右 . 21 2）租金增长来自购买力提升和面积扩张，每年 CAGR15%、租金单价 CAGR11% . 23 3）未来增长：储备 GLA58 万方、开业当年新增租金超 10 亿，轻资产项目逐步落地 . 25 3、招商与运营： 343 招商 +体验经济 +大数据与会员深耕 . 27 1） 343 招商品牌分类奠定基础，确保大悦城品牌标准化复制 . 27 2）创意街区 +IP 展览巩固体验经济，圈定城市青年客流与消费 . 29 3）深耕 会员潜力，大数据系统支撑精细化运营 . 30 （四）扩张特色：商业 +住宅协同、收购 +自建并进、轻重资产模式并举，大悦城综合体开启积极扩张模式 . 31 1、持有 +住宅整合完毕，后续从拿地到运营全周期协同 . 31 2、早期并购导致复制缓慢，标准化选择项目 +轻重并举加速拓展 . 32 3、核心基金撬动资本赋能， “减重式 ”扩张节奏加快 . 34 三、住宅业务：聚焦一二线中高端，整合后销售规模稳步增长、结算加速 . 36 （一）销售 &结算：规模稳步增长，聚焦一二线高端精品 . 36 1、深耕一二线 20 余城，近年销售开始进入快车道 . 36 2、结算加速、预收款充裕，后续商业协同效应可期 . 38 （二）土储：拿地好转 ，总可售货值近 2,500 亿， 90%以上位于一二线 . 39 1、拿地聚焦一二线， 15 年开始加仓拿地， 18 年至今成本控制得当 . 39 2、总可售货值近 2,500 亿，其中 90%以上位于一二线 . 41 大悦城 （ 000031） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 四、财务情况：央企背景具有融资优势，后续分红或稳定在 30% . 43 （一）负债率下行、评级提升， AH 整合后融资优势将凸显 . 43 （二）利润率暂时处于高位、后续或略有波动，分红有望稳定在 30% . 44 （三）盈利预测：结算加速、利润率略降、租金贡献稳步提升、三费费率略降 . 45 五、估值分析：住宅业务 +持有型物业 +工业地产合计 624 亿，目前总市值较之折价 60% . 46 （一）住宅业务：住宅开发业务净利润折现增值约 81 亿元 . 46 （二）持有型物业：大悦城等商业物业对应权益重估增值 171 亿元 . 48 （三 ）工业用地：深圳 131 万方工业厂房对应净利润折现增值 204 亿元 . 52 六、投资建议： 商业地产运营典范，核心资产价值标杆，首次覆盖，并给予 “强推 ”评级 . 53 七、风险提示：社会零售品消费总额不及预期，公司结算进度不及预期 . 53 大悦城 （ 000031） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1、中粮集团下属四大业务板块 . 8 图表 2、中粮集团粮油糖棉食品核心业务 +金融地产两大主营业务 . 8 图表 3、中粮集团营业收入及同比 . 9 图表 4、中粮集团利润总额、净利润与同比 . 9 图表 5、大悦城 +大悦城地产 营收占比集团 . 9 图表 6、大悦城 +大悦城地产净利润及利润总额占比集团 . 9 图表 7、中粮集团内地产业务整合历程 . 10 图表 8、大悦城控股大事记 . 10 图表 9、大悦城控股四大住宅产品系列 . 11 图表 10、全国大悦城、大悦春风里和祥云小镇分布 . 12 图表 11、深圳 131 万方 +50 万方集团托管工业厂房 . 13 图表 12、深圳旧改项目推进情况 . 13 图表 13、重组前股权结构 . 14 图表 14、重组后股权结构 . 15 图表 15、中粮集团及大悦城控股国改进度 . 15 图表 16、 2019 中国购物中心运营优秀企业 Top5 . 16 图表 17、大悦城、大悦春风里及祥云小镇品牌定位 . 17 图表 18、大悦城地产大事记 . 18 图表 19、大悦城综合体及大悦春风里已开业 /将开业情况 . 18 图表 20、 北京大悦城及春风里布局 . 19 图表 21、上海大悦城布局 . 19 图表 22、全国大悦城、大悦春风里和祥云小镇分布 . 20 图表 23、西单、朝阳、南开、沈阳年客流人次基本稳定 . 21 图表 24、大悦城总体客流及同比 . 21 图表 25、部分项目客流对比 . 21 图表 26、大悦城综合体商户销售额及同比 . 22 图表 27、 7 个成熟项目出租率平均稳定在 95%以上 . 22 图表 28、大悦城总租售比 . 22 图表 29、部分大悦城项目租售比 . 22 图表 30、大悦城销售额增速 vs.行业 . 22 图表 31、部分项目坪效（元 /平 /天，销售额 /GLA） . 22 图表 32、大悦城 2013-2018 销售额、租金及可出租面积 CAGR . 23 大悦城 （ 000031） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33、大悦城租金收入及同比 . 23 图表 34、大悦城可出租面积及同比 . 23 图表 35、租金分项目构成 . 24 图表 36、 GLA 分项目构成 . 24 图表 37、大悦城平均月单位租金 . 24 图表 38、部分大悦城月单位租金 . 24 图表 39、大悦城单个项目租金单价 CAGR . 25 图表 40、大悦城项目及 租金情况 . 25 图表 41、其他投资性物业情况（写字楼和酒店） . 27 图表 42、 2018 年新开业大悦城开业情况及亮点 . 28 图表 43、大悦城综合体三大运营策略 . 28 图表 44、大悦城综合体 “343”招商标准 . 29 图表 45、静安大悦城部 分 IP 展览贡献销售和客流情况 . 30 图表 46、静安大悦城蛋黄哥 IP 展览 . 30 图表 47、成都大悦城小猪佩奇主题展 . 30 图表 48、沈阳大悦城沈阳大悦城 4街 区 . 30 图表 49、西单大悦城首条主题街区 YOUNG STREET . 30 图表 50、大悦城大数据挖掘四大维度 . 31 图表 51、大悦城商业和住宅整合后在全生命周期将获得协同效应 .