宁德时代深度系列报告（一）：全球锂电王者，时代趋势标杆.pdf

电气设备 /电源设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 宁德时代 （ 300750.SZ） 2020年 05月 18日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2020/5/18 当前股价 (元 ) 141.81 一年最高最低 (元 ) 169.89/64.00 总市值 (亿元 ) 3,131.73 流通市值 (亿元 ) 1,705.39 总股本 (亿股 ) 22.08 流通股本 (亿股 ) 12.03 近 3个月换手率 (%) 131.16 股价走势图 数据 来源：贝格数据 宁德时代深度系列报告（一）： 全球锂电王者，时代趋势标杆 公司首次覆盖报告 刘强（分析师） 李若飞（联系人） liuqiangkysec 证书编号： S0790520010001 liruofeikysec 证书编号： S0790120030039 具有核心竞争力的全球锂电龙头，成长动力十足 ，首次覆盖给予“买入 ” 评级 受益于新能源汽车行业高速增长 带来的对动力电池需求 ， 公司 凭借自身过硬的产品品质 与产业链霸主地位，成长为全球动力电池领域龙头。我们看好公司可持续的 核心 竞争 力 将继续推进公司超越行业 快 速成长 。我们预计 2020-2022年归母净利润分别为 50.48/67.29/89.61亿元， EPS为 2.29/3.05/4.06元，对应当前 PE 63.65/ 47.74/35.85倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心壁垒具有可持续性， 对公司高成长性形成有效支撑 公司核心竞争力已形成强大护城河： 1）人才优势：公司核心高层过往履历优势互补，半数具有锂电研发背景，且多出自消费电池巨头 ATL 系；半数有较强宏观战略 投资 能力，强强联合抓住时代发展机遇。 2）技术优势：研发团队对上游材料、电池封装、设备开发等环节理解深刻，公司产品多方面性能处于行业领先水平，新技术、新产品的迭代速度快，降本增效水平引领行业发展。 3）产业链霸主地位优势：牢牢掌握四大材料核心专利，降低供应商的产品议价能力。对下游话语权强，电池环节供应格局不断集中，产业链话语权不断向龙头公司 倾斜。 乘时代趋势而上 ， 业绩具备 快 速成长性 公司充分受益全球电动化进程加速，动力电池业务未来具备快速成长性： 1）客户资源方面，公司 2020年成功打入特斯拉供应链，预计随着特斯拉产品性价比提升的迫切需求，公司在特斯拉供应占比将持续提升，并打开其他海外车企市场。2）竞争格局方面，电池行业具有高技术、资金壁垒，马太效应明显，产业的 特质有望驱动公司市占率进一步提升。 3）产能扩张方面，公司目前拥有锂电池产能 53GWh， 2020/2021/2022年将分别新增 约 31/50.5/68GWh，新增产能也将有效带动公司市占率提升。长期，公司业务还将受益储能等市场的逐步打开 。 风险提示： 新技术 发展超 预期 、 疫情 等导致需求低于预期 、电池市场竞争加剧 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 29,611 45,788 51,827 70,525 93,593 YOY(%) 48.1 54.6 13.2 36.1 32.7 归母净利润 (百万元 ) 3,387 4,560 5,048 6,729 8,961 YOY(%) -12.7 34.6 10.7 33.3 33.2 毛利率 (%) 32.8 29.1 26.8 25.8 25.7 净利率 (%) 11.4 10.0 9.7 9.5 9.6 ROE(%) 10.6 11.9 11.5 13.6 15.4 EPS(摊薄 /元 ) 1.53 2.06 2.29 3.05 4.06 P/E(倍 ) 94.9 70.45 63.65 47.74 35.85 P/B(倍 ) 9.8 8.4 7.5 6.6 5.6 数据 来源：贝格数据 、 开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2019-05 2019-09 2020-01宁德时代 沪深 300开源证券 证券研究报告公司首次覆盖报告公司研究公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 34 目 录 1、 深耕动力电池领域，拥有自身造血能力 . 5 1.1、 源自 ATL优良基因，迎动力电池行业风口 . 6 1.2、 动力电池市占率持续提升，体现公司强大核心竞争力 . 6 1.3、 拥 有自身造血能力，形成业绩正向循环 . 8 2、 高筑核心壁垒，全球锂电王者根基扎实 . 9 2.1、 核心高层技术出身，基层研发人才能力优异 . 9 2.1.1、 核心高层技术起家，研发团队与 ATL一脉相承 . 9 2.1.2、 基层研发人员结构不断优化 . 10 2.2、 动力电池产品与技术的拓荒牛 . 11 2.2.1、 宁德时代电芯制 备工艺良率高、产品综合性能优异 . 11 2.2.2、 宁德时代产品能量密度处于领先水平 . 13 2.2.3、 技术创新提升产品附加值，打开销量空间 . 13 2.3、 产业链霸主，降本能力强 . 16 2.3.1、 对上游议价性强，降本优势凸显 . 16 2.3.2、 动力电池供 应格局渐趋集中，龙头话语权增强 . 19 3、 受益新能源时代大趋势，公司未来具有较好成长性 . 22 3.1、 全球动力电池市场空间广阔，公司持续扩产将迎快速成长期 . 22 3.1.1、 全球汽车电动化加速发展，动力电池行业空间广阔 . 22 3.1.2、 公司稳步推进扩产计划，成长性较为确定 . 26 3.2、 储能市场进入发展快车道，公司蓄势待发 . 27 3.3、 “电池回收 ”轻资产模式盈利空间大 . 28 4、 盈利预测与投资建议 . 29 5、 风险提示 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录 图 1： 公司以电池为核心，在锂离子电池产业链布局完善 . 5 图 2： 公司员工持股平台持股达 8.27%，管理结构优化 . 5 图 3： CATL源自 ATL优良基因 . 6 图 4： 国内新能源汽车行业自 2014年起高速发展 . 7 图 5： 2014-2019年营收年复合增速高达 120.84% . 7 图 6： 动力电池业务营收占比超过 80% . 7 图 7： 动力电池国内市占率稳步提升 . 7 图 8： 动力电池业务毛利率处于行业较高水平 . 8 图 9： 动力电池销售单价 处于行业中等水平（单位：元 /Wh） . 8 图 10： 动力电池单位成本处于行业相对低水平（单位：元 /Wh） . 8 图 11： 2017-2019年三费率逐年下降 . 8 图 12： 经营性净现金流在 2018Q2开始转正 . 9 图 13： 宁德时代预收账款 /营收自 2018年大幅增长 . 9 图 14： 公司博硕士人员远超可比公司 . 10 图 15： 公司研发人员人均专利数量不断提升 . 10 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 34 图 16： 圆柱形电芯的寿命和安全性较差 . 11 图 17： 软包电池包的能量密度和寿命最优 . 11 图 18： 叠片工艺将极片裁切后叠放 . 12 图 19： 卷绕工艺将正负极片与隔膜卷绕成电芯 . 12 图 20： 方形电芯制备过程中设置多步检测工序确保产品的一致性 . 12 图 21： 公司具备量产条件的电芯的能量密度接近松下 NCA（单位： Wh/kg） . 13 图 22： 宁德时代专利涉及动力电池及上游原材料等领域 . 14 图 23： 宁德时代自加热技术采用外接电路法 . 16 图 24： 2016年前，动力电池行业迎投资热潮 . 19 图 25： 2016年后，中国动力锂电池企业经历大洗牌 . 19 图 26： 公司应收账款周转率强于可比公司 . 22 图 27： 公司产成品 /存货较低于多数可比公司 . 22 图 28： 2020年前欧洲电动汽车渗透率不足 3% . 22 图 29： 2020年前中国电动汽车渗透率不足 6% . 22 图 30： 2023年国内电化学储能装机或达 20GW . 27 图 31： 磷酸铁锂电池模组价格逐年下降（单位：元 /Wh） . 27 图 32： 宁德时代布局废旧电池循环回收业务 . 28 图 33： 宁德时代锂电材料业务毛利率略高于格林美 . 29 表 1： CATL高层大多出自 ATL系 . 9 表 2： 公司股权激励措施丰富 . 10 表 3： 方形电池产品性能、生产效率介于软包与圆柱之间 . 11 表 4： 动力电池包产线中，电芯制备段的设备投资较大 . 12 表 5： 在已配套的电芯单体能量密度中，宁德时代处于领先水平 . 13 表 6： CTP技术有望使电池包成本降低 12.0%-15.0%左右（单位：元 /kWh） . 14 表 7： 专利显示，宁德时代超级快充技术多集中于四大材料的改性 . 15 表 8： 超级快充产品达到国际领先水平 . 15 表 9： 通过改善材料性能延长电池使用寿命 . 15 表 10： 宁德时代方形 NCM811和松下圆柱 NCA具备成本优势（单位：元 /kWh） . 17 表 11： 宁德时代供应商 100%国产化，原材料成本相对较低 . 17 表 12： 与供应商的合作模式中，宁德时代处于主导地位 . 18 表 13： 公司供应商较为分散 . 18 表 14： 布局上游关键材料，形成一体化产业链 . 19 表 15： 宁德时代乘用车客户数量远超其余 4龙头 . 19 表 16： 在国内客户中，宁德时代拥有优质客户资源且供货比例大 . 20 表 17： 2019年国内新能源汽车销量排行榜 . 21 表 18： 动力电池企业与下游车企合资建厂形成深度绑定（产能单位： GWh） . 21 表 19： 公司客户结构渐趋分散 . 22 表 20： 海外主流车企发布车型规划与销售目标 . 23 表 21： 2020/2021/2022/2023年海外新能源乘用车销量增速预测为 26.7%/80.3%/23.7%/16.8%（单位：辆） . 23 表 22： 2020/2021/2022/2023年海外动力电池需求量增速预测为 44.0%/87.9%/31.4%/17.1%（单位： GWh） . 24 表 23： 补贴延长至 2022年底，退坡力度温和，利于企业布局（单位：万元） . 24 表 24： 2020/2021/2022/2023年国内新能源汽车销量增速预测为 25.21%/21.15%/13.21%/36.85%（单位：万辆） . 25 表 25： 2020/2021/2022/2023年国内动力电池需求量增速预测为 30.97%/24.31%/15.85%/34.64% . 25 表 26： 宁德时代新建动力与储能电池项目产能规划达 123.5GWh . 26 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 34 表 27： 宁德时代扩产规划稳健 . 27 表 28： 宁德时代在储能业务布局较早，技术积淀深厚 . 27 表 29： 宁德时代 2020/2021/2022年营收增速预测为 13.19%/36.08%/32.71% . 29 表 30： 新能源汽车板块可比公司估值对比 . 30 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 34 1、 深耕动力电池领域 ，拥有自身造血能力 宁德时代新能源科技有限公司 （ CATL） 成立于 2011年，于 2018年在深交所创业板上市。公司主营业务为动力锂离子电池、储能锂离子电池及锂离子电池正极材料 ，并通过参股方式布局镍矿、锂矿资源，在锂离子电池领域形成一体化产业链 。 公司成长为全球动力电池龙头。 公司 一方面通过技术创新不断推出差异化产品 ， 满足市场 对能量密度、循环寿命、倍率性能的要求，收获优质客户群体 ， 自 2017起成为全球动力电池出货量排名第一的企业。 另 一方面通过工艺优化与 向上延伸业务布局 不断降低 生产 成本， 在全球动力电池市场竞争中保持 核心优势。 图 1： 公司 以电池为核心， 在锂离子电池产业链布局完善 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 公司股权结构合理 ， 管理层及核心骨干持股超半数 ，利于长期发展 。 核心创始人合计持股 42.76%，核心骨干员工通过持股平台合计持股 8.27%。公司利益与核心骨干高度绑定， 利于公司长 远 发展。公司下设多家全资子公司，遍及锂离子电池上游电极材料的研发与制造及中游电池制造，同时通过参股方式 布局 锂矿、镍矿等资源 、正负极等关键材料 。 图 2： 公司员工持股平台持股达 8.27% ，管理结构优化 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 注： 股权比例 为 2019年末数据 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 34 1.1、 源自 ATL优良基因，迎动力电池行业风口 宁德时代的管理层与研发团队 源 于 ATL。 ATL成立于 1999年，创始人为曾毓群、梁少康、陈棠华，三人均是日本 TDK全资子公司香港新科实业有限公司高管。 ATL主营 3C 类锂离子电池，恰迎下游手机、电脑行业需求爆发，相继在东莞、宁德建厂，逐步成长为消费锂电池行业龙头。 管理层 极具 战略眼光，先后抓住消费电池与动力电池发展机遇。 ATL 管理层拥有敏锐的商业嗅觉 ； 2007年中国开始考虑以补贴的方式扶持新能源汽车行业