蒙华铁路专题深度报告：供需格局向好+蒙华铁路投产，华中区域火电迎来配置时点.pdf

本期投资提示： 电力供需格局改善 +煤炭价格下跌预期 +增值税下调增厚利润，火电板块整体迎来配置时点。 煤电供给侧改革以来，我国煤炭价格整体大幅上涨，申万火电板块 ROE 水平迅速下降，当前火电板块业绩及估值均处于历史底部。站在目前时点，煤电供给侧改革大幅压减火电新增装机，叠加全国用电需求回暖，全国电力供需格局普遍向好。同时，煤炭固定资产投资累计增速自 2018 年 9 月开始转正， 2018 年全年同比增长 5.9%，全年原煤产量同比增长 5.2%，煤炭供需格局趋于宽松， 2018 年四季度以来全国电煤价格指数首次出现下跌，2019 年初以来下跌趋势延 续。加之电力行业适用增值税下调 3 个百分点，火电上市公司普遍业绩弹性显著，我们判断火电板块整体迎来配置时点。 从电力供需格局及入炉煤价下跌幅度两个维度看，华中地区火电公司为最具投资价值的电力标的之一。 我们判断 2019 年各省用电需求增速延续分化趋势，沿海省份受用电量基数及能源双控影响，用电量增速放缓，鄂湘赣三省凭借经济后发优势维持用电需求高增速。供给方面 ，湖北省 尽管 未来两年 会 集中投产约 400 万千瓦火电机组， 火电 机组利用小时 依然 可以维持高位 ， 较 2017 年增长 400-500 小时。湖南、江西两省未来两年无新增火电机组，湖南省用电量增速有望抵消来水改善对火电利用小时数数的冲击，火电利用小时数维持 2018 年高位；江西省受丰城电厂事故影响 全省火电 项目 建设进度明显滞后，短期难改用电紧张， 2019-2020 年火电利用小时数将继续攀升。 华中地区 为煤炭供给侧改革以来火电企业盈利受损最严重的地区。 煤炭去产能 至今 ，鄂湘赣三省由于煤炭品质不佳，煤炭产能下降幅度超过 80%，目前外调煤炭占比超过 90%。随着 我国煤炭产能逐渐向山西、陕西和蒙西地区集中，“三西”地区缺乏至鄂湘赣三省 直达铁路， 运输成本高企 导致三省电煤价格涨幅显著高于全国， 区域内火电公司目前多处于盈亏平衡状态。 当前“三西”地区煤炭运送至鄂湘赣地区主要包括国铁运输及“海进江”方式，由于 国铁运力紧张 难以增加 ，海进江比例迅速升高，目前占比近半 。 蒙华铁路投产有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局，区域内火电公司业绩弹性显著。 蒙华铁路是我国 在建最长 运煤 专线 ，预计 2019 年 10 月投产，规划设计输送能力为 2 亿吨 /年 。蒙华铁路投产初期运力为 6000 吨 /年， 结合疏运项目建设进度，我们 预计投放 至 湖北 运力或超过 50%。 在原有运输方式中，国铁 相较“海进江”在成本、时间上均 具备一定 优势，因此我们判断蒙华铁路投产初期主要取代“海进江”方式，按照 50%运力投放至湖北计算，可取代湖北 60%海进江煤炭。 当前 陕蒙地区 煤炭 经“海进江”方式 到达华中地区运费在300 元以上， 我们测算 经蒙华铁路输送往 湖南、湖北两省 将低 60-80 元 /吨，区域内火电公司业绩弹性显著，湖南、湖北两省火电公司迎来配置时点。 投资建议： 鄂湘赣三省 区域火电上市 公司主要 包括长源电力、湖北能源、华银电力和赣能股份。由于湖北省运距较近、疏运系统建设进度较快，初期运力投放或以湖北省为主，我们预计湖北省火电企业最先 受益， 推荐湖北能源，建议关注长源电力、 华银电力、赣能股份。 供需格局向好 +蒙华铁路投产 华中区 域火电迎来配置时点2019 年 04 月 10 日电力行业蒙华铁路专题深度报告投资案件 结论和投资建议 受益于 鄂湘赣三省 电力需求 强劲及 蒙华铁路投产 重塑华中地区煤炭供需格局 ，我们认为 华中地区火电上市公司 为当前最具投资价值的电力标的之一，推荐湖北能源，建议关注长源电力 、华银电力和赣能股份 。 原因及逻辑 鄂湘赣三省电力需求向好，火电利用小时数有望保持高位。 在当前产业转移、东部沿海能源双控背景下，我们判断 2019 年各省用电需求增速或出现分化，鄂湘赣三省用电需求有望维持高增速，电力供需格局显著优于全国平均。我们预计鄂湘赣三省火电利用小时数有望保持高位，其中湖北省 2019、 2020 年火电利用小时数较 2018 年小幅下滑，但较 2017 年仍大幅提升 400-500 小时；湖南、江西 两省电力供需格局趋紧， 火电利用小时数有望继续攀升。 蒙华铁路投产有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局，大幅降低鄂湘赣三省煤价。 煤炭供给侧改革以来，华中地区由于煤炭品质不佳成为去产能重点区域，鄂湘赣三省煤炭对外依存度逐年攀升，加之缺乏直达铁路，三省煤价涨幅显著高于全国平均水平，目前成为全国电煤价格最高的省份之一。蒙华铁路为我国在建最长的运煤专线，预计 2019 年 10 月投产，届时华中地区煤炭供需格局将得到彻底重塑，根据我们测算结果，陕蒙地区煤炭运送至湖北、湖南运输成本有望降低 60-80 元 /吨。入炉煤价有望在产地煤价下跌的基础上进一步降低，华中地区火电上市公司业绩弹性显著释放。 有别于大众的认识 当前火电公司普遍处于盈利低点，在增 值税下调 3 个百分点、 产地煤 价下跌预期、供需格局改善三重利好背景下，我们判断火电板块整体迎来配置时点。 从电力供需格局及入炉煤价下跌幅度两个维度看，我们认为华中地区火电公司为最具投资价值的标的之一 。 1）预计 2019 年起全国各省份电力需求增速将出现分化 ， 华中地区受益于产业结构调整、后发优势等用电量增速有望好于全国平均水平。 2） 蒙华铁路预计 2019 年 10 月投产，届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局 。我们判断蒙华铁路初期运力投放以湖北为主，蒙华铁路主要替代“海进江”方式， 电煤运输成本有望较“海进江”方式降低 60-80 元 /吨 ，华中地区火电公司业绩弹性显著。引言：华中地区火电公司迎来配置时点 . 8 1湖北：供需趋于宽松 火电利用小时数有望维持高位 . 11 1.1 需求端：电能替代拉高用电需求 预计未来增速小幅下滑 . 11 1.2 供给端：机组投产冲击有限 利用小时数整体维持高位 . 14 2湖南：电力供需格局趋紧 助力火电消化来水改善冲击 . 16 2.1 需求端：有色化工用电量企稳 整体用电增速恢复 . 16 2.2 供给端：短期无新增水火机组 火电受水电影响大幅减弱 . 20 3江西：短期难改用电紧张 火电利用小时数继续上行 . 22 3.1 需求端：后发优势明显 用电需求持续高增长 . 22 3.2 供给端：丰城事故拖累火电建设进程 短期难改用电紧张 . 26 4华中地区缺乏运煤通道 电煤价格位居全国前列 . 29 4.1 煤炭去产能重塑全国煤炭格局 推高鄂湘赣对外依存度 . 29 4.2 运输不畅导致鄂湘赣电煤价格高企 . 32 5蒙华铁路投产在即 华中地区煤价有望大幅降低 . 33 5.1 蒙华铁路横贯中部地区，有望重塑全国煤炭运输格局 . 33 5.2 预计蒙华铁路初期主要替代海进江 运价有望大幅降低 . 37 6重点公司介绍 . 39 6.1 湖北能源：三峡旗下能源平台 水火共振业绩向上 . 40 6.2 长源电力：国家能源 集团旗下火电企业 毗邻蒙华铁路 . 43 6.3 赣能股份：江西地方火电企业 受益全省电力供需趋紧 . 44 6.4 华银电力：电力供需格局改善助力公司扭亏为盈 . 46 目录 图表目录 图 1：申万火电板块平均 ROE 情况 . 8 图 2：申万火电板块 PB 估值情况 . 8 图 3：我国火电装机容量增速持续下滑 . 8 图 4：我国电煤价格指数 2018Q4 首次同比下滑 . 8 图 5： 2018 年分省用电增速 （单位： %） . 9 图 6： 2019 年 1-2 月分省用电增速 （单位： %） . 9 图 7：鄂湘赣三省火电利用小时数近年走势及 19、 20 年预测 . 10 图 8： 湖北省 2018 年全社会用电量结构 . 11 图 9：湖北省用电量及增速（亿千瓦时） . 12 图 10：湖北省分产业用电量增速情况 . 12 图 11：湖北省四大高耗能产业用电量增速 . 12 图 12：湖北省 2018 年用电量增量贡献度 . 12 图 13：湖北省粗钢产量及增速 . 13 图 14：湖北省十种有色金属产量及增速 . 13 图 15：湖北省电源装机增速（不含三峡，百万千瓦） . 14 图 16：湖北省 2018 年底电源装机结构（万千瓦） . 14 图 17：湖北省电源利用小时数情况 . 14 图 18：湖北省电源利用小时数同比变化情况 . 14 图 19： 湖南省 2018 年全社会用电量 结构 . 17 图 20：湖南省用电量及增速（亿千瓦时） . 17 图 21：湖南省分产业用电量增速情况 . 17 图 22：湖南省 2018 年用电量增量贡献度 . 18 图 23：湖南省有色及化工产业用电量（亿千瓦时） . 18 图 24： 泛珠三角区域产业承接 转移规划 . 18 图 25：湖南省电源装机容量及增速 . 20 图 26：湖南省 2018 年底电源装机结构（万千瓦） . 20 图 27：湖南省电源利用小时数情况 . 20 图 28：湖南省电源利用小时数同比变化情况 . 20 图 29：江西 省 2018 年全社会用电量 结构 . 22 图 30：江西省用电量及增速（亿千瓦时） . 23 图 31：江西省分产业用电量增速情况 . 23 图 32：江西省四大高耗能产业用电量情况 . 24 图 33：江西省 2018 年用电量增量贡献度 . 24 图 34：鄱阳湖经济带规划 . 24 图 35：江西省火电装机容量情况 . 26 图 36：江西省 2018 年底电源装机结构（万千瓦） . 26 图 37：江西省外购电情况 . 27 图 38：江西省 2018 年外购电电量分布 . 27 图 39：江西省及全国火电利用小时数情况 . 28 图 40：江西省水电利用小时数 . 28 图 41：鄂湘赣地区煤炭产量大幅下降（亿吨） . 29 图 42：华中地区煤炭消费量相对平稳 . 29 图 43：鄂湘赣地区煤炭自给率下降至 8% . 30 图 44：鄂湘赣地区煤炭调入量不断增长（万吨） . 30 图 45：我国北煤南运格局 . 31 图 46： 湖北电煤调入 “ 海进江 ” 方式量比均大幅提升 . 31 图 47：鄂湘赣地区电煤价格指数情况（元 /吨） . 32 图 48：鄂湘赣电煤价格指数较 16 年初涨幅（元 /吨） . 32 图 49：我国各省 2019 年 1 月电煤价格指数情况（元 /吨） . 32 图 50：蒙西华中铁路 股份有限公司股权结构 . 34 图 51：蒙西华中铁路及疏运线路示意图 . 34 图 52：湖北省 2018 年外调电煤方式（万吨） . 37 图 53：湖北省铁路调入煤炭来源省份 . 37 图 54：公司营业收入及增速（亿元） . 41 图 55：公司归母净利及增速（亿元） . 41 图 56： 公司火电业务营业收入（亿元） . 41 图 57： 公司火电业务毛利及毛利率 . 41 图 58：长源电力营业收入情况 . 43 图 59：长源电力归母净利润情况（亿元） . 43 图 60：长源电力电厂位置 . 44 图 61：赣能股份近年营业收入情况 . 45 图 62：赣能股份扣非归母净利润情况 . 45 图 63：公司营业收入情况（亿元） . 47 图 64：公司归母净利润情况（亿元） . 47 表 1：湖北省全社会用电量增速测算（亿千瓦时） . 13 表 2：湖北省十三五期间规划建设及投产的火电、水电项目（万千瓦） . 15 表 3：湖北省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算 . 16 表 4：湖南省全社会用电量增速测算（亿千瓦时） . 19 表 5：湖南省十三五规划电源装机情况 . 21 表 6：湖南省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算 . 22 表 7：江西省全社会用电量增速测算（亿千瓦时） . 25 表 8：江西省十三五期间规划建设及投产的火电项目（万千瓦） . 26 表 9：雅中至江西特高 压情况 . 27 表 10：江西省 2019-2020 年火电机组利用小时数测算 . 28 表 11：蒙华铁路建设进展 . 33 表 12：铁水联运储配基地概况及建设进度 . 35 表 13：蒙华铁路煤炭集运来源规划 . 36 表 14：蒙华铁路煤炭疏运去向规划 . 36 表 15：蒙西煤炭 “ 海进江 ” 方式运输至南京港运费明细表 . 37 表 16：鄂湘赣地区 “ 海进江 ” 煤炭运费明细表（元 /吨） . 38 表 17：蒙华铁路主要区间站点间铁路运费（元 /吨） . 38 表 18：两湖一江用煤地区不同物流方式成本比较（元 /吨） . 39 表 19：两江一湖地区 火电企业煤价业绩弹性测算 . 39 表 20：湖北能源装机容量情况（万千瓦） . 40 表 21：荆州煤炭铁水联运储配项目收入测算 . 42 表 22：公司在运控股装机结构（万千瓦） . 43 表 23：公司控股装机情况 . 45 表 24：公司机组情况（万千瓦） . 46 表 25：电力板块重点标的盈利预测 . 47 引言： 华中地区火电公司迎来配置时点 电力供需格局改善 +煤炭价格下跌预期 +增值税下调增厚利润 ，火电板块整体迎来配置时点 。 煤电供给侧改革以来，我国煤炭价格整体大幅上涨 ，申万火电板块 ROE 水平迅速下降，当前火电板块业绩及估值均处于历史底部。站在目前时点，煤电供给侧改革大幅压减火电新增装机，叠加全国用电需求回暖 ，全国电力供需格局普遍向好。同时，煤炭固定资产投资累计增速自 2018 年 9 月开始转正， 2018 年 全年同比增长 5.9%，与之相对的 2016 和 2017 同期数据分别为 -24.2%和 -12.3%。 2018 年全年原煤产量同比增长 5.2%，煤炭供需格局趋于宽松， 2018 年四季度以来全国电煤价格指数首次出现下跌， 2019 年初以来下跌趋势延续。加之电力行业适用 增值税下调 3 个百分点 ，火电 上市公司普遍业绩弹性显著 ，我们判断火电板块整体迎来配置时点。 图 1： 申万火电板块平均 ROE 情况 图 2：申万火电板块 PB 估值情况 注： 2018 年 ROE 来自 wind 一致预期 图 3： 我国火电装机容量增速持续下滑 图 4： 我国电煤价格指数 2018Q4 首次同比下滑 -10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.50%5%10%15%20%25%30%全社会用电量增速 火电装机增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600单季度电煤价格指数 同比增速（右轴）图 6： 2019 年 1-2 月分省用电增速 （单位： %） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%广西内蒙古重庆四川安徽湖北甘肃江西湖南福建云南山东宁夏山西浙江河南辽宁青海海南北京贵州天津新疆吉林陕西河北广东江苏各省用电增速 全国平均-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%内蒙古湖北安徽新疆宁夏湖南广西山西江西陕西河北河南海南贵州四川山东辽宁天津北京江苏浙江重庆广东上海甘肃黑龙江吉林福建各省用电增速 全国平均从电力供需格局及入炉煤价下跌幅度两个维度看，我们认为华中地区火电公司为最具投资价值的标的之一。我们判断 2019 年各省用电需求增速或出现分化，华中地区用电增速强劲。 2018 年沿海发达省份受总体用电量基数较大、经济外向型程度高，以及能源双控及环保要求日趋严格影响，用电量增速放缓。同时，北方环保限产、经济发达地区环保指标不足等因素引发电解铝、电炉炼钢等高耗能产业由北向南转移，南方省份用电量增速普遍较高。中西部地区具备经济后发优势，用电增速普遍高于全国平均。 2018 年湖北、湖南、江西三省用电增速均超过 10%。从 2019 年 1-2 月累计用电增速看，我国各省用电需求增速分化趋势进一步加剧，湖北、湖南、江西三省用电需求增速继续保持全国前列，我们判断我国未来两年电力需求增速仍维持区域分化格局。图 5： 2018 年分省用电增速 （单位： %）蒙华铁路投产有望 彻底重塑华中地区煤炭供需格局， 大幅降低 鄂湘赣三省 煤价。 煤炭供给侧改革以来，华中地区由于煤炭品质不佳成为去产能重点区域，鄂湘赣三省煤炭对外依存度逐年攀升，加之缺乏直达铁路，三省煤价涨幅显著高于全国平均水平，目前成为全国电煤价格最高的省份之一。 蒙华铁路 为我国在建最长的运煤专线， 预计 2019 年 10 月投产，届时华中地区煤炭供需格局将得到彻底重塑， 根据我们测算结果，陕蒙地区煤炭运送至湖北、湖南 运输成本有望降低 60-80 元 /吨 。入炉煤价有望在产地煤价下跌的基础上进一步降低， 华中地区火电上市公司业绩弹性 显著 释放。 本报告将在 引言 剩余 部分总体概括 鄂湘赣 火电利用小时数走势，在 一、二、三章 详细拆分 三省产业结构及在建机组情况，对 三省未来用电需求、火电利用小时数进行 测算 ；四、五两章详细讨论 三省电煤价格高企的原因以及蒙华铁路投产后对电煤价格的影响。 湖北： 预计未来两年火电利用小时数 较 2018 年 同比下滑，但仍维持近年 相对 高位。湖北省近年来用电量增速 “深 V”反弹 ， 2018 年同比 增加 10.83%。用电量高速增长的重要原因在于钢铁等高耗能产业利润修复带来的电炉产能利用率提升 。 随着 电能替代 边际影响的减弱，我们判断未来湖北省用电增速 将 逐渐回落 ，但仍高于全国平均水平 。结合 新增装机 情况 （ 2019 年集中投产约 400 万千瓦火电） ，我们测算 2019-2020 年湖北省火电 利用小时数 较 2018 年同比下滑，但仍为近年相对高位。 湖南： 预计未来两年火电利用小时数继续保持 2018 年高位，较 2017 年同比提升400-600 小时。 湖南省 2018 年全社会用电量同比增长 10.4%，创近年新高 。 与湖北省 相比 ，湖南省高 耗能 产业占比较低，各工业门类用电量增速整体较高，过去几年总用电量 增速 不佳主要受有色、化工产业去产能拖累。当前随着高 耗能 产业去产能接近尾声，总用电量增速大幅回升，由此我们判断其用电量高增长的持续性更强。 2018 年来水不佳导致火电利用小时数大幅增加， 2019 年初以来来水大幅改善。 湖南省未来两年无火电及水电机组投产，祁韶直流受送出端限制难以快速上量， 我们判断 湖南省 用电量增长或抵消来水改善的冲击 ，火电利用小时数有望保持 2018 年高位。 江西 ： 预计未来 两年 难改 用电紧张， 火电利用小时数继续 攀升 ， 2021 年后用电紧张局面缓解。 江西同 时承接长 、 珠三角产业转移， 经济后发优势明显， 用电需求高增长持续性最 强。然而丰城电厂事故严重拖缓省内火电机组建设进程，导致江西省近年电力短缺，火电利用小时数连年攀升。我们 测算 江西省未来两年难改用电紧张，火电利用小时数继续保持高位 。 2021 年后随着省内在建火电机组的投产及雅中直流外购电通道打开，预计 届时 江西省电力短缺局面 得到 缓解。 图 7： 鄂湘赣三省火电利用小时数近年走势及 19、 20 年预测