商业地产专题深度报告（一）：利析秋毫vs.开疆扩土.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度 2020年 12月 25日 商业地产 行业评级： 推荐 商业地产： 存量 地产运营的桥头堡 商业地产专题深度报告 （一） ： 利析秋毫 vs. 开疆扩土 分析师 李蒙， CFA 执业证号： APQ664 852-25105555 meng.licricsec 分析师 徐婵娟， CFA 执业证号： BOI213 852-25105555 sarah.xucricsec 分析师 丁希璞 执业证号： BQD388 852-25105555 cassie.dingcricsec 投资要点 我们认为目前具有可持续性发展的商业地产模式有两种 :重运营类的商业地产运营模式和重规模的商业地产运营模式 。 我们 一共选取了九家商业地产开发商或者运营公司进行分析 ，分别是： 港资三家商业地产商： 恒隆地产（ 0101.HK），新鸿基地产（ 0016.HK） ,以及 太古地产（ 1972.HK） ； 和 六 家内地的商业地产 开发商 ： 万达商管、 大悦城地产（ 0207.HK），华润置地（ 1109.HK），新城控股（ 601155.SH），龙湖集团（ 0960.HK）和宝龙 地产（ 1238.HK） 。恒隆地产、新鸿基地产和太古地产，以及内资地产商中的大悦城地产和华润置地，我们认为 是重 精细化 运营的商业地产模式 ；其余几家内资地产商万达商管、新城控股、龙湖集团以及宝龙地产，以拓展规模为策略，是重规模商业地产运营模式的代表。 重精细化运营类的商业地产： 这一类商业地产的特点是大多集中在一二线城市的黄金地段，高坪效，低规模，低增速，商业业态丰富，除了零售地产之外，还包括写字楼、公寓、酒店等。在混合商业地产运营方面更有经验。这类公司 以港资商业地产为典型，内地商业地产中可以划分为这类的是大悦城地产 和华润置地 ， 重运营的 商业地产 单个购物中心的平均收入水平 约在 2亿 /年 以上，每平米租金水平约在 100 元 /平方米 /月以 上 。 重 规模 运营类 的商业地产： 这一类商业地产的特点是 全国范围内布局 ，一般随着地产 母公司 在住宅地产领域的高歌猛进而 迅速壮大 ，更 多 采用“以租养售”模式经营商业 。这类公司 购物中心 总体量 比较大， 下沉城市覆盖 广 ，多定位在“社区商业”，因而每平米租金收入低 。 规模运营商业 的代表是 新城控股 和宝龙 地产 ， 一般靠大量开 购物中心 、提高周转效率来实现扩张，租金收入三年复合增速在 25%以上。 两种模式均看好。 重运营的模式是通过提升租金及服务收入保持高资本回报 ， 而中规模的模式则通过规模化效益提升资本效率 。 重 精细化 运营的 地产商 中我们看好 华润置地 及其分拆商业运营平台华润万象控股 ，公司在重 精细化 运营的地产商中规模最大， 是国内首个引入奢侈品品牌的内地商业地产商；且 受益于国企低融资成本， 相对其他重精细化运营的地产商，扩张更为迅猛；我们预计公司 分拆商业运营平台后 将 释放出更多的潜力； 重规模的地产商中我们看好新城控股和宝龙地产 ，以及宝龙地产分拆的商业运营平台宝龙商业 。 我们认为三四线城市的社区商业仍然有很大的增长潜力 ，随着两家公司近年来开业的大量 购物中心 进入成熟期，业绩变现也会更上一层楼 。 风险提示： 疫情反复，线上 电商的冲击 行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 16 内容目录 核心数据比较 . 4 1. 规模分析 . 5 1.1. 购物中心租金收入水平分析 . 5 1.2. 购物中心数量分析 . 6 1.3. 购物中心总建筑面积分析 . 7 2. 效率分析 . 8 2.1. 单个购物中心租金收入水平分析 . 8 2.2. 单个购物中心建筑规 模分析 . 8 2.3. 平均每平米租费水平分析 . 9 3. 资本化率分析 . 10 公司简介 . 11 1. 新鸿基地产 . 11 2. 恒隆地产 . 11 3. 太古地产 . 11 4. 万达商管 . 11 5. 大悦城地产 . 12 6. 华润置地 . 12 7. 龙湖集团 . 13 8. 新城控股 . 14 9. 宝龙地产 . 15 图表目录 图 1：各商业地产开发商第一家购物中心开业的时间表 . 5 图 2： 2019年购物中心租金收入水平以及 2017-19年购物中心租金收入CAGR . 6 图 3： 2019年已开业购物中心数量 . 6 图 4： 2019年购物中心总建筑面积 . 7 图 5：三家港资地产商的内地购物中心数量以及总建筑面积占比 . 7 图 6： 2019年单个购物中心租金收入平均水平 . 8 图 7： 2019年单个购物中心平均建筑面积 . 9 图 8： 2019年单个购物中心 每平米租金收入水平及出租率 . 9 图 9： 2019年投资物业公允价值及租金收入 /公允价值 . 10 图 10： 2019年公司已开业购物中心数量 -按城市能级分 . 13 图 11：华润置地 2012-19 年新增购物中心个数 . 13 图 12： 2019年公司已开业购物中心数量 -按城市能级分 . 14 图 13：龙湖集团 2012-19 年新增购物中心个数 . 14 行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 16 图 14： 2019年公司已开业购物中心数量 -按城市能级分 . 14 图 15：新城控股 2012-19 年新增购物中心个数 . 14 图 16： 2019年公司已开业购物中心数量 -按城市能级分 . 15 图 17：宝龙 地产 2012-19 年新增购物中心个数 . 15 表 1：万达商管、大悦城地产退出购物中心情况一览 . 4 表 2：大悦城地产储备项目列表 . 12 行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 16 核心数据比较 商业地产的开发运营和住宅地产 开发逻辑 完全不同，其以自持 运营而非销售为主要模式，因而门槛更高，回报周期也更长。按照 功能分 ，我们可以把商业地产分为四大类：零售类地产（如购物中心）、办公类地产（写字楼）、居住休憩类地产（酒店和公寓）以及商业综合体（以上功能的混合）。本报告将集中研究零售类商业地产和综合体中的零售部分，即以购物中心为主要表现形式的商业地产业态。 和住宅地产相似的是， 购物中心本质上也是 To C 的业务： 商业地产商 与商户 唇齿相依： 商户直接赚取零售消费 额 ，而购物中心 则从商户处收取 租 管费，帮助商户招揽客流以实现 物业增值。 由此可以看出，这是一门前期投入巨大，后期现 金流回收周期也很漫长 、且需要持续化、精耕细作 的商业模式，其周期对应资本运营中“融投管退”的四个环节 ，而对于我们今天要讨论的 九 家商业地产开发商来说，仅有 万达商管和大悦城地产的部分 购物中心 真正完成了退出过程 。 对于大部分商业地产开发商来说，通过商业运营管理获取租金收入是比较常见的盈利模式。因而， 我们以典型商业地产上市企业为例，比较不同商业地产商在“管理”这一个环节上的优劣，我们选取 三 家港资商业地产上市领先企业：恒隆地产（ 0101.HK），新鸿基地产（ 0016.HK） ,太古地产（ 1972.HK）和 六 家内地的商业地产 上市领先企业： 万达商管、 大悦城地产（ 0207.HK），华润置地（ 1109.HK），新城控股（ 601155.SH），龙湖集团（ 0960.HK）和宝龙 地产 （ 1238.HK）比较分析 不同模式的特点 。 表 1： 万达商管 、 大悦城地产 退出 购物中心 情况一览 交易日期 购物中心 名称 买方 交易对价 (亿元） 2017/1/18 柳南万达广场 中信信托有限责任公司 2.06 2017/4/11 枣庄万达广场 中信信托有限责任公司 0.1 2017/4/17 盐城万达广场 中信信托有限责任公司 2.63 2017/4/20 焦作万达广场 中信信托有限责任公司 2.27 2017/5/4 北海万达广场 中国民生信托有限公司 NA 2017/5/27 抚州万达广场 中国民生信托有限公司 NA 2017/6/8 九江万达广场 中国民生信托有限公司 NA 2017/6/22 雅安万达广场 中国民生信托有限公司 NA 2017/6/29 辽阳万达广场 中国民生信托有限公司 NA 2017/7/5 南昌西湖万达广场 珠江人寿保险股份有限公司 NA 2017/8/14 成都金堂万达广场 中信信托有限责任公司 2.13 2017/8/17 桂林叠彩万达广场 中信信托有限责任公司 2.53 2017/8/21 新乡万达广场 中信信托有限责任公司 2.37 2017/8/28 衢州万达广场 中信信托有限责任公司 2.42 2019/9/30 上海长风大悦城 GIC (Realty) Private Limited 0.92 2019/9/30 西安大悦城 GIC (Realty) Private Limited 1.15 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 1999 年，新鸿基和恒隆在内地的 购物中心 正式开业，标志着港资商业地产正式进入内地发展；一年之后， 内地商业地产商也开始进入市场： 第一代万达广场 于 2000年开业， 随后国内地产商在 2003-2008年间也纷纷开出自己的第一家 购物中心 。新城控股虽然是最晚加入的一 家 ，但这两年每年的新增 购物中心 数量最多，颇有后来行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 16 者居上的意思，目前已经成为三四线商业地产的代表，我们 亦将其 纳入分析范围。 图 1： 各商业地产开发商第一家 购物中心 开业的时间表 数据来源： 公司公告， 克而 瑞证券研究院 商业地产的估值多以租金收入 /资本化率来计算，而一家商业地产商的租金收入水平又和总收入水平、总建筑面积以及 购物中心 数量有关，资本化率则和购物中心的公允价值有关。 我们主要从 规模、 单个购物中心的效率以及资本化率三个 角度来比较不同企业间 两种商业模式的区别。 经过 对比之后，我 们发现这 九 家商业地产商呈现出 两种典型的商业模式，分别 是 :重运营类的商业地产运营模式和重规模的商业地产运营模式。我们认 为港资的三家地产商 （即恒隆地产、新鸿基地产、太古地产） 和内地地产商中的大悦城地产 、华润置地 属于这一类型，而其余的内地地产商 （即 万达商管、 新城控股、龙湖集团、宝龙 地产 ） 属于 重规模运营的商业地产运营 商。 1. 规模 分析 1.1. 购物中心 租金收入 水平分析 我们 从 九 家地产商 “物业投资收入 -来自购物中心的 收入 ” 入手，分析目前内地商业地产 商 的 规模 ： 从总规模来看，万达商管 处于绝对领先地位，这和公司庞大的商业体量相关。其余内资及港资地产商从总购物中心租金收入规模角度来看没有明显 拉开差距 ，但内资地产商近年来收入的复合增长率更高： 港资的三家地产商 2017-19年 间 的 CAGR 仅为个位数，而内资的五家商业地产商均有 15%以上的增长，尤其是 新城控股旗下吾悦广场 ， 2017-19年年均几乎实现翻倍增长 ，成为内资商业地产中的黑马选手 。 行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 16 图 2： 2019年 购物中心 租金收入水平以及 2017-19年购物中心租金收入 CAGR 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 注：新鸿基 地产 ，恒隆 地产 以及太古地产的收入水平均按照年均汇率调整为人民币 1.2. 购物中心数量分析 从 购物中心 数量对比来看 : 港资地产商拥有的 购物中心 数量 大多 低于内 地 地产商 ，这和两者经营策略不同相关 。 港资的地产商打造一个 购物中心 平均需要 5 年以上：上海港汇广场 1992 年拿地 7 年后 购物 中心 开业 ； 上海恒隆广场 1993 年拿地 8 年后购物 中心开业；昆明恒隆广场 2011 年拿 地直到今年才开 业；而 太古地产在内地的第一家 购物中心 三里屯太古里也筹备了 10 年之久，如此漫长的前期投入需要雄厚的资金实力以及 后期 强大的运营能力。 反观内资地产商， 建成一座 购物中心平均只需要 2年时间，其拿地更多的是为了以相对较低的价格一并拿到配套的住宅用地，从而维持自身的高周转， 大部分的内地 地产商的商业事业部往往只是住宅地产事业部的一个旁支，本身没有强有力的运营团队在背 后支持。 内资地产商中，旗下 购物中心 最多的是万达 商 管 ， 以 2019年拥有 336座万达广场的数量遥遥领先； 在我们的统计中，排名第二的是 新城控股，旗下有 57 家吾悦广场 ， 是 近 两年在 商业地产上 发力 最猛 的一 家 。 图 3： 2019年已开业 购物中心 数量 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 3514811073 91454721 4574 4502 4069 3064 281319.4%1.5%35.1%1.7%34.4%6.1%99.8%14.5%24.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0500010000150002000025000300003500040000万达商管 新鸿基地产 华润置地 恒隆地产 龙湖集团 太古地产 新城控股 大悦城地产 宝龙地产2019年购物中心租金收入（百万元） 2017-19年购物中心租金收入 CAGR33657 42 42 3925 16 14 8050100150200250300350400万达商管 新城 华润置地 宝龙 龙湖 新鸿基 恒隆 太古 大悦城2019年已开业购物中心数量（个）行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 16 1.3. 购物中心 总建筑面积 分析 从 购物中心总 建筑面积 的 对比来看 : 港资地产商拥有的 购物中心 建筑面积远低于 除大悦城地产以外的 内资地产商 ，即 重精细化运营类的商业地产 商的建筑面积和增长性 大多 低于 重规模运营的商业地产 商。 重 规模运营的地产商中 ， 万达商 管 仍然 是当之无愧的老大，其 购物中心 总面积 是 华润置地 的四倍有余 ，截止到 2019年的总建筑面积为 4,715.5万平方米。 图 4： 2019年购物中心总建筑面积 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 我们若单独统计三家港资 地产商 在内地的 购物中心的总 建筑面积 和数量占比 可以发现：恒隆是最倚重内地市场的港资地产商 ， 其 53.3%的 已开业 购物中心位于内地，占到其总建筑面积的 81.0%； 太古 地产 其次： 42.9%的 已开业 购物中心位于内地，占到其总建筑面积的 61.7%，新鸿基 地产 在内地的业务量占比最小： 48.0%的 已开业 购物中心位于内地，占到其总建筑面积的 38.5%。 图 5： 三家港资地产商的内地购物中心数量以及总建筑面积占比 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 4715.5 1106.0 590.6 493.0 316.6 215.4 213.3 144.7 81.1 0500100015002000250030003500400045005000万达商管 华润置地 新城 龙湖 宝龙 大悦城 新鸿基 恒隆 太古2019年购物中心总建筑面积（万平方米）38.5%61.7%81.0%48.0% 42.9% 53.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%新鸿基地产 太古地产 恒隆地产内地购物中心总建筑面积占比（ %） 内地已开业购物中心数量占比（ %）行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 8 / 16 2. 效率分析 2.1. 单 个购物中心 租金收入水平分析 从单个 购物中心 收入水平来看：港资地产商单个 购物中心 的收入水平远高于 除大悦城地产以外的其余 内地 商业 地产商 ，即 重精细化运营类的商业地产 商平均每个 购物中心 的收入水平远高于 重规模运营的商业地产 商： 新鸿基 地产 的单个 购物中心 收入突破 4亿元 /年 ，大悦城 地产 、太古 地产 和恒隆 地产 的单个 购物中心 收入水平在 3亿元 /年 以上 。 重规模运营的商业地产 商中 华润置地 的 单个 购物中心 收入 水平最高，大概 在 2 个亿 /年 左右 ， 龙湖 集团 和万达商管 在 1 个亿 /年 左右，而新城 控股 和宝龙 地产 则不足 1个亿 /年 。 图 6： 2019年 单个购物中心租金收入平均水平 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 2.2. 单 个购物中心 建筑规模分析 从单个 购物中心的 建筑面积（含车位面积）对比来看 :港资 商业地产商的建筑面积低于 内地 商业地产商 ， 尤其 低于 重运营类的 内地 商业地产商 ： 太古 地产单个 购物中心仅为 5.8 万 平方米 ， 新鸿基地产和 恒隆 地产 单个购物中心 面积也不足 10 万 方 。若单看三 家 港资地产位于内地的单个购物中心建筑规模：新鸿基地产 单个购物中心 仅为 6.9万平方米，太古地产和恒隆地产内地的 单个购物中心 平均为 8.3万平方米和13.0万平方米，和另外五家内地地产商相比仍然很低。 内地地产商中， 重运营的地产商大悦城地产、华润置地的单 购物中心 面积最大 ，平均每个 购物中心 建筑面积约为 27 万 方 ； 万达商 管 、 龙湖集团 、新城 控股 、 旗下 单个购物中心 规模 则在 10万 方以上，宝龙商业 单个购物中心 规模略低于 10万方 。 442.9383.0321.5 314.7217.7117.3 104.671.4 67.0050100150200250300350400450500新鸿基地产 大悦城地产 太古地产 恒隆地产 华润置地 龙湖集团 万达商管 新城控股 宝龙地产2019年单个购物中心租金收入（百万元）行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 9 / 16 图 7： 2019年单个购物中心平均建筑面积 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 2.3. 平均每平米 租费 水平 分析 我们用“ 来自购物中心的收入 /总建筑面积”得到单个 购物中心 的每平米 租 金收入 水平 。我们选取 2019 年的数据进行横向比较可以发现： 重运营类的商业地产商 中除了华润置地其余四家 平均每个 购物中心 的 租费 水平高于重规模运营的商业地产商 ，尤其是 港资的单个 购物中心 的每平米 租费 水平是内地 规模型 地产商的 6-8倍。 同样是 重运营 类的 大悦城 地产， 2019 年的每平米租费水平 也仅 为 118.5 元 /每平米 /月，和 太古地产 的 462.5 元 /每平米 /月和 新鸿基地产 的 432.6 元 /每平米 /月 相比也 相差甚远 。 九 家 商业地产中出租率最低的是 宝龙地产 ，仅为 89.4%，而 深耕三四线的内地地产商 新城控股，其 旗下购物中心 吾悦广场的出租率达到 99.2%，和太古地产出租率相同 。 我们的统计显示，内 地 地产商的出租率也 普遍都在 95%以上。 图 8： 2019年单个购物中心每平米租金收入水平及出租率 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 注：新鸿基地产和恒隆地产未单独披露旗下购物中心出租率水平 26.9 26.314.0 12.610.4 9.0 8.57.5 5.8051015202530大悦城 华润置地 万达商管 龙湖 新城 恒隆 新鸿基 宝龙 太古2019年单个购物中心建筑面积 (万平方米）462.5 432.6307.2118.577.3 74.0 68.9 62.1 57.499.2% 96.6%98.5%89.4%94.9%99.3% 99.2%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%050100150200250300350400450500太古地产 新鸿基地产 恒隆地产 大悦城地产 龙湖集团 宝龙地产 华润置地 万达商业 新城控股2019年单个购物中心平均每平米租金收入（元 /平方米 /月） 2019年出租率行业 深度 | 商业地产 敬请阅读末页的重要说明 10 / 16 3. 资本化率分析 从投资物业公允价值来看，虽然港资地产商拥有的 购物中心 数量低于内地地产商，但其投资物业公允价值远高于 内地 地产商 ，这主要是因为其投资物业多位于一线城市的核心商圈，可以享受更高的客流溢价 。 内地 地产商中， 华润置地的投资物业公允价值最高，而 购物中心 大多位于三四线城市的宝龙 地产 和新城 控股的 购物中心 公允价值最低。 对比来看，太古地产的购物中心的公允价值几乎是宝龙地产的 6 倍。 从资本化率来看， 集中在一二线城市的华润置地、大悦城地产和龙湖集团中龙湖集团的资本化率低于另外两家；而聚焦三四线城市的新城控股和宝龙地产中，宝龙地产的资本化率较低。我们认为资本化率取决于两个方面 ： 1.投资物业 所处地段的 公允价值 ：一般来说，购物中心公允价值越高，资本化率越低 2. 购物中心的租金水平：同一公允价值下，购物中心租金水平越高，资本化率越高。 图 9： 2019年投资物业公允价值及租金收入 /公允价值 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 注：新鸿基地产、太古地产以及恒隆地产没有单独披露购物中心公允价值 1131.7 750.0 543.7 492.6 465.8 8.1%6.1%8.0% 8.2%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%020040060080010001200华润置地 龙湖集团 大悦城地产 新城控股 宝龙地产2019年购物中心公允价值（亿元） 2019年购物中心租金收入 /公允价值