煤炭行业债务分析专题深度报告：煤炭行业“降杠杆”任重道远，区域性差异倒逼煤价长期维持高位.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 采掘 / 煤炭开采 2018 年 07 月 13 日 煤炭行业“降杠杆”任重道远，区域性差异倒逼煤价长期维持高位 看好 煤炭行业债务分析专题深度报告 相关研究 “深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举 2018 下半年煤炭行业投资策略 “ 2018 年 7 月 6 日 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 mengxwswsresearch 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 联系人 孟祥文 (8621)232978187410 mengxwswsresearch 本期投资提示： 供给侧改革源于防范煤炭行业债务违约风险，行业长期供需平衡消除债务违约隐 隐患。2012 年 -2015 年煤炭行业下行周期 煤价下跌导致煤炭企业亏损严重，但由于煤炭企业中国企占比约 70%，亏损严重的煤炭企业出于国企员工安置难等忧虑，依靠政府补助维持运营，煤炭供给弹性失效，煤价持续下跌，全行业陷入全面亏损，最终 2016 年政府通过供给侧改革实现煤炭供需平衡，分析认为在 2018-2020 年内我国煤炭供需结构弱平衡。且未来 2020 年后新投放产能下降，煤炭供给逐步趋于紧张 ，即未来长期煤炭供需将保持相对平衡状态，消除行业债务违约隐患 。 供给侧改革促煤价上涨，促煤企现金流大幅改善，但是煤炭集团有息负债规模不减、偿债能力仍未改善。 受益于煤价上涨，煤炭集团及上市公司经营大幅改善，尤其是净现金流均在 17 年实现 大幅回升，并创历史最高水平，资产负债率 2017 年实现下降 1 个百分点，降至 71%，但是煤炭集团有息负债规模仍小幅增长，已获利息倍数尚在 3 倍以下，直接融资增加导致财务费用增长 14%，负担加重，短期内仍旧难以摆脱“借新还旧” 。 区域性差异较大， 煤炭生产成本高地区偿债压力仍旧较大 ： 随着 2016 年供给侧改革的实施，煤炭价格回升，各区域财务指标 有所改善，在资源禀赋、区域 销售环境 等方面具备优势的区域，区域内样本企业财务指标改善效果明显，如 资源禀赋较为优异的山西、陕西以及靠近煤炭消费地的东部沿海河北、山东等地。 而对于煤炭资源自身无竞争优势、需求低迷的区域，即使落后产能得以淘汰、煤炭价格有所回升，区域内企业的经营能力仍较低，债务负担仍较重， 如 河南、江西、四川以及重庆等省市，该部分区域内煤企 资产负债率未出现大幅下滑 ， 维持持稳状态 甚至部分省市因集中偿还债务而资产负债率有所上升。 说明当前煤价下，煤炭生产成本较高的煤炭企业，当前偿债压力仍旧较大。 2018-2020 年维持煤价高位 ， 方可实现煤企实现 “降杠杆” 改善财务报表 。 煤炭企业融资能力、偿债能力与煤炭价格呈正相关，考虑到目前煤炭企业债务规模过大，。 2018-2020年，上 市煤企、煤炭集团待偿债合计分别为 875 亿元、 5318 亿元， 2017 年净现金流不足以偿还已有债务，煤炭企业融资能力、偿债能力较煤企财务报表处于健康时期的水准仍然存在较大差距，只有依赖于 2018-2020 年煤价维持高位，经营活动现金流量净额才可高位维稳，煤炭企业新举债规模得以缩小，实现去杠杆，煤炭企业财务报表最终得以修复。 投资建议： 根据各公司集团资源禀赋和经营环境，结合公司财务状况，在债权投资中我们筛选出在上市煤企中： 陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源 等公司予以推荐；在煤炭集团中， 陕西煤业化工集团、山东能源集团、以及山西晋城无烟煤矿业集团等公司财务指标向好，予以推荐 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 煤炭行业经过 2016 年 -2017 年供给侧改革，煤炭企业经营状况大幅好转，净利润及现金流均大幅改善。但是煤炭企业当前有息负债仍旧保持高位且小幅增长，短期内煤炭集团偿债能力尚未恢复，因此煤炭企业 “降杠杆 ”压力仍然较大，倒逼煤价持续保持高位 。 投资建议： 根据各公司集团资源禀赋和经营环境，结合公司财务状况，在债权投资中我们筛选出在上市煤企中： 陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源 等公司予以推荐；在煤炭集团中， 陕西煤业化工集团、山东能源集团、以及山西晋城无烟煤矿业集团 等公司财务指标向好，予以推荐 。 原因及逻辑 1、 2018 年 -2019 年理论测算新投放煤炭产能合计 3.7 亿吨，导致三年内煤炭供需格局弱平衡，但是 2020 年 -2022 年，受煤炭行业固定资产投资下滑影响，未来新投放产能极少，因此导致煤炭供需格局 3-5 年内保持相对稳平衡状态 2、煤炭集团有息债务高达 2.58 万亿，以当前煤炭企业现金流，短期无法降低资产负债率，偿债压力长期存在，倒逼煤价保持高位。 有别于大众的认识 降低煤炭企业资产负债率，防范煤炭企业发生债务违约风险，是煤炭行业供给侧改革的初衷 。 煤企“降杠杆”目的达不到，供给侧改革不放松，煤价保持高位。 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1供给侧改革促煤炭行业供需改善 . 6 1.1 煤炭行业下行周期，造成全行业亏损严重 . 6 1.2 供给侧 改革造就煤炭供需平衡，煤价维持高位 . 6 2煤企经营状况好转，现金流及资产负债率改善 . 9 2.1 煤企盈利表现好转，亏损深度、亏损面缩小 . 9 2.2 煤企经营获现能力增强 . 11 2.3 煤企债务规模扩张速度放缓促资产负债率下降 . 12 3煤企 有息负债规模短期难以下降 . 14 3.1 有息负债规模增速放缓，但仍旧保持高位 . 14 3.2 煤企直接融资占比大幅度提升，财务负担加重 . 15 3.3“借短还长”依旧持续增加，煤企偿债压力依旧过重 . 16 3.4 煤炭集团偿债能力尚需时日逐步改善 . 18 4煤价上涨，各地区煤企财务状况好转程度不同 . 19 4.1 三西、东部地区煤企财务状况好转较为明显 . 19 4.2 中部、西部地区财务状况好转程度较差 . 22 4.3 地区煤炭资 源丰富度、需求量与煤企财务表现直接挂钩 . 23 5. 煤企“去杠杆”压力倒逼煤价保持高位 . 24 5.1 为保障煤企融资能力、偿债能力，迫使煤价维持高位 . 24 5.2 煤价维持高位，新举债规模降低 . 25 5.3 至少未来三年煤价需保持高位，保障煤企顺利“降杠杆” . 26 6上市煤企、煤炭集团各项财务指标对比 . 27 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2012-2015 年煤炭产量持续萎缩 . 6 图 2： 2012 年后煤炭消费增速大幅下滑 . 6 图 3：秦皇岛港 5500 大卡动力末煤平仓价保持高位 . 7 图 4：煤 炭行业固定资产投资完成额不断下滑 . 8 图 5： 2016 年上市公司营收率先反弹 . 9 图 6： 2017 年煤炭集团营收开始反弹 . 9 图 7： 上市公司盈利能力急剧攀升 . 10 图 8：煤炭集团盈利已经恢 复至 2013 年水平 . 10 图 9： 2015 年煤炭上市公司亏损规模急剧攀升 . 10 图 10： 2016 煤炭集团亏损规模大幅减小 . 10 图 11：上市公司应收规模均逐步下滑 . 11 图 12： 2017 年煤 炭集团应收大幅下滑，存货增幅收窄 . 11 图 13： 2017 年上市公司现金流大幅改善 . 12 图 14： 2017 年煤炭集团净现金流改善幅度优于上市公司 . 12 图 15：上市煤企平均资产负债率 17 年明显下滑 . 13 图 16： 17 年煤炭集团平均资产负债率开始下降 . 13 图 17：国内国际煤炭行业带息负债率比较 . 14 图 18：上市公司带息负债维持高位 . 15 图 19：煤炭集团带息负债增速放缓 . 15 图 20：上市公司 17 年间接融资占比反弹 . 16 图 21：煤炭集团直接融资占比保持高位 . 16 图 22：煤炭上市公司财务费用增速放缓 . 16 图 23：煤炭集团财务费用大幅上升 . 16 图 24： 煤炭上市公司各年 新举公开债规模（亿元） . 17 图 25：煤炭集团当年新举公开债规模（亿元） . 17 图 26： 上市煤企长期、短期融资新举债占比及变化 . 17 图 27：煤炭集团长期、短期融资新举债占比及变化 . 17 图 28： 上市煤企长期、短期融资待偿占比及变化 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 29：煤炭集团长期、短期融资待偿占比及变化 . 18 图 30： 煤炭上市公司已获利息倍数已经达到 9 左右 . 18 图 31：煤炭集团已获利息倍数仍在 3 以下 . 18 图 32： 煤炭上市 公司偿债能力有所提升（ %，元 /吨） . 18 图 33：煤炭集团偿债能力尚未改善（ %，元 /吨） . 18 图 34：内蒙古上市煤企归母净利润及资产负债率 . 19 图 35： 内蒙古煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 19 图 36：山西 地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 20 图 37：山西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 20 图 38：陕西地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 21 图 39：陕西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 21 图 40： 东部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 21 图 41：东部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 21 图 42：中部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 22 图 43：中部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 22 图 44： 西部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 23 图 45：西部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 23 图 46： 煤企发债利率与煤价走势的关系 . 24 图 47：上市煤企举债规模与经营活动现金流量净额 . 25 图 48：煤炭集团举债规模与经营活动现金流量净额 . 25 表 1：截至 2017 年年底我国在建产能规模 . 8 表 2：上市煤企资产与负债统计 . 13 表 3：上市煤企、煤炭集团待偿债存量规模统计（单位：亿元） . 25 表 4：煤炭上市公司公开市场债券偿债测算 . 26 表 5：煤炭集团公开市场债券偿债测算 . 26 表 6：上市煤企 2017 年各指标对比 . 27 表 7：煤炭集团 2017 年各指标对比 . 28 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1 供给侧改革促 煤炭行业 供需改善 1.1 煤炭行业下行周期，造成全行业亏损严重 2008 年的强刺激政策，造就 12 年 -15 年煤炭行业下行周期 。 2008 年 9 月起，由于世界金融危机爆发，各地煤矿安全事故频发，煤价出现断崖式下跌，于年底降至 578 元 /吨。政府为应对金融危机、煤矿安全事故频发的问题，政府分别推出“四万亿计划”、加大淘汰落后产能的标准 2 项政策。 2 项政策提升煤价的效果显著，煤价快速拉升，持续上涨至 800 元 /吨以上，高额的利润直接导致了，煤炭淘汰落后产能执行持续低于预期，于此同时受利润驱使国内煤炭产能建设加速。 2002年我国原煤产量 从 15.50亿吨上涨至 2012年的 39.45亿吨，年均增速为 9.87%。我国原煤产量在 2012 年达到 39.45 亿吨，其后 2013 年一度达到峰值 39.74 亿吨。但是进入 2012 年我国煤炭消费迅速进入换挡期， 2012 年开始我国煤炭消费增速，从 2011 年的 8.86%，快速下滑至 1.26%，其后甚至进入 2014 年至 2016 年，我国 煤炭消费出现负增长，煤炭需求量持续下滑，最终导致了 2012-2015 年的煤炭下行周期。 从 2012 年的高位 854 元 /吨，到 2015 年年末，煤炭价格下滑至 近 10 年来最低点 354元 /吨， 下跌幅度高达 58%。 煤炭企业国企属性致使全行业陷入亏损。 煤价下跌导致煤炭企业亏损严重，但由于煤炭企业中国企占比约 70%，亏损严重的煤炭企业出于国企员工安置难等忧虑，依靠政府补助维持运营，煤炭供给弹性失效，煤价持续下跌，全行业陷入全面亏损 。 图 1： 2012-2015 年煤炭产量持续萎缩 图 2： 2012 年后煤炭消费增速大幅下滑 资料来源： BP 能源 ，申万宏源研究 资料来源： BP 能源 ，申万宏源研究 1.2 供给侧改革造就煤炭供需平衡，煤价维持高位 为防范煤炭行业出现系统性的金融风险，政府决定推行供给侧改革，促煤价上涨，提高煤炭企业偿债、融资能力 。 2016 年 2 月 5 日，国务院发布国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发 2016 7 号），提出“从 2016 年开始，用 3 至 5本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右”，“煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡”同时强调“以市场化手段”“中央财政给予奖补”。同时提出，煤炭企业 276 生产压减现有产能。 并 由发改委牵头各部位成立专门机构煤炭行业脱困领导小组，统筹负责煤炭钢铁去产能相关工作 随着煤炭供给侧改革的额持续推进，国内煤炭供给过剩 问题得到妥善解决 。 2016 年，全国煤炭去产能完成 2.9 亿吨； 2017 年，完成 2.1 亿吨， 两年合计去产能 5 亿吨，完成最初供给侧改革去产能目标 。 但是根据“十三五”规划，十三五 期间将完成去产能 8 亿吨，因此 2018 年，计划 将继续削减 1.5 亿吨产能， 同时通过“产能置换”政策，调节煤炭产能结构，实现产能结构优化，长期保持煤炭供需结构弱平衡。 受供给侧改革影响 ，炭价格持续上涨且保持相对高位。 2016 年年初煤价跌至底部 360元 /吨，经过一年供给侧改革， 2016 年底煤价一度上涨至 73 元 /吨。年均价从 2015 年的413 元 /吨，上涨 15%至 473 元 /吨，到 2017 年年均价进一步上涨 35%，涨至 640 元 /吨 。并且 至今 煤价持续保持高位盘整。 图 3：秦皇岛港 5500 大卡动力末煤平仓价 保持高位 资料来源： 秦皇岛煤炭网 ，申万宏源研究 两年内可投放新建产能 3.74 亿吨，煤炭 供需结构弱平衡。 截至 2017 年年底，我国在产产能 33.4 亿吨；在建产能 10.98 亿吨，而其中进入联合试运转矿井 3.74 亿吨，即在未来 2018 年 -2019 年期间 ，我国未来可投放新建产能 3.74 亿吨左右。预计未来两年内我国煤炭消费增速保持在 3%以内，年需求增量约 1 亿吨左右，加之后期去产能力度有所下降，因此分析认为在 2018-2020 年内我国煤炭供需结构弱平衡。 未来 2020 年后我国新 投产产能下降， 煤炭 供需结构存在不确定性。 我国煤炭行业 固定资产投资总完成额从 2013 年的峰值 2.86 万亿元降至 2015 年的 2.60 万亿元；尽管 2016年开始受供给侧改革影响，煤机爱大幅上升，但是企业新投资意愿并未增强，因对于未来煤价的不确定性预期，造成煤炭固定资产投资依然不断下降，截至 2017 年，固定资产投资总完成额降至 1.62 万亿元。因为 煤矿的建设期一般在 3-5 年， 随着近年来煤炭行业固定资产投资总完成额持续走低，所以分析预计未来 2020 年后新投放产能下降，煤炭供给逐步趋于紧张。 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1： 截至 2017 年年底我国在建产能规模 省市 在建矿井 其中联合试运转 矿井数量 产能规模（万吨 /年） 矿井数量 产能规模（万吨 /年） 内蒙古 85 26385 38 14630 陕西 207 19453 93 13225 山西 341 31704 44 4720 宁夏 32 6100 7 3190 贵州 44 2847 7 420 云南 67 4299 20 417 辽宁省 7 351 4 255 山东省 7 525 3 210 甘肃 13 2095 2 120 河南省 59 2535 4 120 四川 85 1989 7 111 福建省 54 783 1 15 广西 18 324 1 9 黑龙江省 76 3302 新疆 8 2080 安徽省 4 1145 青海 20 1138 湖北省 29 387 河北省 49 1656 重庆 7 196 新疆生产建设兵团 2 150 湖南省 10 162 吉林省 1 150 江苏省 1 45 江西省 2 18 合计 1228 109819 231 37442 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 图 4：煤炭行业固定资产投资完成额 不断下滑 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2 煤企经营 状况 好转，现金流及资产负债率改善 较上市煤企，煤炭集团规模庞大，财务状况更能代表煤炭整个行业的经营情况，因此我们分别选取 32 家上市煤炭企业（剔除在 2009-2017 年区间内上市的 5 家）和 38 家煤炭集团（选取的 38 家 主要 煤炭集团 2016 年产量合计占当年我国煤炭总产量的 50%以上）作为参考对象。 2.1 煤企 盈利 表现好转，亏损深度、亏损面缩小 2012 年 -2015 年 煤企盈利能力持续下滑。 2012 年起，受煤炭价格大幅下跌影响，国内煤炭企业收入规模持续下降，盈利能力大幅 下降；同时 由于 2008 年 -2010 年期间的 大规模资源并购 导致企业 债务 规模积累性扩大，煤炭企业财务费用不断攀升，对利润进一步侵蚀； 煤炭企业总营 收和归母利润总额均大幅下滑，煤炭企业经营状况不断恶化。至 2015年年末，上市煤企 总营业收入跌至 近年来 最低点 0.56 万亿元，归母利润总额为负，呈亏损状态； 平均销售利润率跌至 -5%以下， 整个 行业亏损严重。 受益于供给侧改革，煤炭上市公司经营状况率先好转。 2016 年受益于供给侧改革，煤炭价格开始上涨；加之上市煤企 2014 年开始持续执行降本增效措施， 财务费用 、 销售费用、管理费用均下降 ； 2016 年下半年受益于供给侧改革煤机上涨，煤炭上市公司总营收 出现上涨态势，归母利润总额由负转正，减亏总额约 385.82 亿元，平均销售利润率得到改善，行业亏损得到遏制，整体盈利表现有所好转。 煤炭集团 2017 年开始 盈利表现好转， 营收变化趋势与上市煤企相近，但变动幅度偏小 。 煤炭集团总营业收入由 2015 年的 2.60 亿元跌至 2016 年的 2.54 亿元，触及近年来最低值；但 2016 年总营收同比下降 2.30%，较前一年的 -16.93%，下行速度减缓，整体盈利表现变好。 2017 年，煤炭集团的总营业收入为 2.99 亿元，同比增长 17.73%。 煤炭集团近年来的总营收变化与上市煤企基本保持一致，但变动幅度整体小于上市煤企。 图 5： 2016 年上市公司营收率先反弹 图 6： 2017 年煤炭集团营收开始反弹 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2015 年 ， 上市煤企和煤炭集团的归母净利润降为负值，分别 为 -20 亿元、 -208 亿元 ；平均销售净利率 也 分别由 2012 年的 9.21%、 5.08%降至 -7.69%、 -3.52%。 2016 年 起， 煤价上涨 ，煤企 扭亏为盈。 2016 年 上市煤企 扭亏为盈，实现归母净利润299 亿元，平均销售净利率上涨 6.14 个百分点，达到 -1.55%；煤炭集团亏损大幅减少，归母净利润回调至 -7 亿元，平均销售净利率小幅回调 至 -2.50%。 2017 年，随着煤价高位维稳，上市煤企和煤炭集团的归母净利润分别迅速增长至 835 亿元、 297 亿元；平均销售 净利率分别达到 8.07%、 2.52%。 图 7： 上市 公司盈利能力急剧攀升 图 8： 煤炭集团盈利已经恢复至 2013 年水平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2012-2015 年 ，煤企亏损深度、亏损面持续上涨，于 2015 年达到近年来最高峰，随后亏损情况得到 控制，煤企盈利好转。 上市煤企、煤炭集团的 亏损 深度及亏损 面 都从 2012年起持续上涨，于 2015 年达到近年来最大值，亏损深度分别为 213 亿元、 311 亿元，亏损面分别为 15.00%和 68.42%，煤炭集团亏损情况更为严峻。 2016 年起，行业亏损扩大态势得到有效遏制；截至 2017 年，上市煤企和煤炭集团的亏损深度分别降低至 10 亿元、 56 亿元，亏损 面分别降低至 3.00%、 26.32%，盈利情况大幅提升。预计 2018 年该情况将进一步改善。 图 9： 2015 年煤炭上市公司亏损规模急剧攀升 图 10： 2016 煤炭集团亏损规模大幅减小 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究