房地产行业2020年度投资策略报告：2020年关于房地产行业的五大疑问.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：倪一琛 执业证书编号：S0740517100003 Email：niycr.qlzq 研究助理：李垚 Email：liyaor.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 一、2020年政策面如何定调？ 未来房地产政策的主要特点是“稳”字当头以及“各地政府灵活掌控”。在2019年12月10日至12日召开的中央经济工作会议上，再次强调2020年房地产行业的政策主基调是“稳”；另外，此次会议也明确提出要“压实各方责任”，说明未来管理将从“纵向管理”慢慢转变成各地政府“灵活掌控”，我们认为，在“扶贫”、“保就业”为先，政府财政压力加剧的背景下，部分城市的房地产政策将会有边际松动，“因城施策”将会延续，但仍然不会出现过去所见的大幅放松。 二、2020年基本面会如何演绎？ 基于对政策、资金及基本面的评估，我们对 2020 年行业数据判断如下。销售：2020年销售面积同比-2.88%，金额同比+3.00%；新开工：预计2020年面积同比+2.00%；竣工：预计自 2019 年 Q4 开始持续修复，2020 年竣工面积预计同比+6.5%；开发投资：预计2020年土地投资增速同比+8%；建安投资增速同比+8.04%；汇总两者，预计2020年房地产开发投资增速约8%。 三、未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？ 1）2019年以来商品房均价增速进一步放缓，部分地区房价跌幅可观；2）从房价收入看（户均可支配收入/住房均价口径），1999年以来，与人们直观感受并不同，我国家庭总体对住房的购买力其实是持续提升的；3）房价的短期和长期涨幅驱动力不同，短期呈现很强的反身性，追涨杀跌，如果把流向房地产的钱看作一个池子里的水，确实在不同城市间呈现“水往低处流”的特点；长期层面，不应该从单一城市基本属性的角度，而是从城市群发展的角度来看，用网状思维判断其长期发展潜力。我们看好需求驱动，能够实现“内生增长”的产业所在的城市群，城市之间互相协同，形成一个微型自循环系统，并且有去中心化的特点，如长三角、珠三角城市群，以及城市中三产占比增速最快的成渝城市群。建议关注这些城市群内的二三线城市。 四、未来房地产行业集中度是否会进一步提高？格局将如何演绎？ 1）集中度提升体现在 TOP20：从 2019 年 1-11 月销售数据看，权益口径下 TOP20 的市占率是提升的，TOP21-100 是下降的；2）拿地力度较强且均价较高的房企销售表现较好；3）为判断未来行业格局将如何演绎，我们引入一个“虫口模型”，发现当一个行业的（内生增长率-自然出清率）（以下用 R 代替）很高的时候，会不断有企业进进出出，行业内企业总体数量非常不稳定；随着R不断下降，企业的数量逐渐趋于稳定，变成在N个数值之间波动，当R达到一个临界值之后，行业趋于稳定，行业的总体企业数量变成一个常量。随着住宅市场需求逐渐饱和，自然增长率下降，格局趋于稳定，大中型房企弯道超车的可能性大大降低了。 五、2020年房地产板块中哪些标的值得投资？ 作为投资者来说，持有R较低的，格局稳定的行业，好处是龙头的行业护城河高，收益稳定，可预测性强，坏处是行业具有下行风险；持有R较高的，技术加速迭代的行业内的公司，好处是机会多，创新程度高，潜在收益高，坏处是不确定性大。其实，房地产开发行业内部，也分成R高低不同的子行业。有技术升级的子领域，对应的是R 较高的子行业，例如：商业地产（科技赋能，线上+线下等）、物业服务（社区 O2O、效率提升、多元业务等）、产业地产（配套建设、园区建设、招商引资）等。这些R 较高的子行业，企业数量趋于不稳定，这意味着更多的机会，同时，投资者投资其中的某一家企业，未来有可能被出清。显然，过去A股市场对于行业下行风险的容忍度显著低于不确定性风险，表现为创业板的不确定性溢价低，因此资本更加追逐R高的行业。然而，随着全球经济增速放缓，货币政策趋于宽松，以及资管新规之后无风险、高收益类理财的消失，“确定性”收益变得更为稀缺，因此资本将更多配置传统开发行业中融资能力、拿地开发能力强、享有品牌溢价、核心城市项目占比高的龙头房企；而技术迭代较快，赛道不稳定的高R子行业中，背靠龙头房企、具备资金优势、客户端优势显著的企业被行业迭代出清的可能性较小，同时具备高预期收益率和低“不确定性”。随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长，过去市场担心的行业断崖式下跌预期逐步减弱，买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑（基于破产清算假设），而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此，我们看好：1）同时受益于政策宽松估值修复，业绩释放估值切换，集中度加速提升带来估值溢价这三重逻辑的行业龙头：万科A、保利地产、融创中国、旭辉控股、华夏幸福等；2）高技术迭代子行业之一二线城市核心区位布局的商办物业，建议关注：大悦城、龙湖集团、华润置地；3）高技术迭代子行业之兼具品牌与拓展潜力的龙头物业服务商，建议关注：招商积余、保利物业、绿城服务、永生生活服务等。 风险提示：房地产销售下行超预期，政策调控放松力度低于预期。 Table_Industry 证券研究报告/投资策略报告 2020年1月3日 房地产 2020年关于房地产行业的五大疑问 -房地产行业2020年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 2020年政策面如何定调？ . - 8 - 中央层面，坚持“房住不炒” . - 9 - 地方层面，灵活把控 . - 9 - 2020年基本面会如何演绎？ . - 10 - 销售：预计2020年销售面积同比-2.88%，金额同比+3.00% . - 10 - 新开工：预计2020年新开工面积增速同比+2% . - 16 - 竣工：预计2020年竣工面积同比增长6.5% . - 18 - 施工：预计2020年施工面积同比+9.22% . - 20 - 土地投资：预计2020年土地投资增速约8% . - 22 - 建安投资：预计2020年建安投资同比+8% . - 23 - 房地产开发投资：预计2020年开发投资同比+8% . - 24 - 未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？ . - 26 - 近期房价走势如何？ . - 26 - 当前房价处于什么位置？ . - 28 - 未来哪些城市还会迎来房价上涨？ . - 29 - 短期房价涨幅：与股价涨跌原理趋同 . - 29 - 长期房价涨幅：从城市群的角度，以“网状思维”出发去解读 . - 32 - 未来行业格局将如何演绎？集中度是否会进一步提高？ . - 37 - 房地产行业目前格局：集中度进一步提高 . - 37 - 销售：2019年1-11 月，百强只有前二十市占率在提升 . - 37 - 业绩：增速整体放缓，重点房企盈利能力更强 . - 39 - 拿地：整体偏保守，龙头集中度继续提升 . - 40 - 融资：多渠道收紧，房企间分化加剧 . - 41 - 未来行业将如何演绎？ . - 43 - 2020年房地产板块中哪些标的值得投资？ . - 48 - 投资房企龙头从“捡烟头”的逻辑变成“好公司”的逻辑 . - 48 - 高R子行业之商业地产：重点城市核心物业具有稀缺性 . - 51 - 高R子行业之物业服务：万亿空间的价值蓝海 . - 61 - 投资建议 . - 77 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表1：2019年全国31个省市偿债压力测算（亿） . - 8 - 图表2：2019年Q3以来土地流拍增多 . - 9 - 图表3：土地溢价率进入2018年后低位下行 . - 9 - 图表4：2019年以来中央对于地产的政策表述 . - 9 - 图表5：2018年年底至今全国因城施策统计 . - 10 - 图表6：我国房地产行业以调控为主的短周期主导 . - 11 - 图表7：30大中城市销售面积同比 . - 11 - 图表8：全国商品房销售累计同比情况 . - 11 - 图表9：40大中城市商品房销售面积同比情况 . - 12 - 图表10：2015年以来PSL余额增长较快. - 12 - 图表11：地方专项债对于棚改的支持逐渐超过PSL . - 12 - 图表12：新增地方专项债（亿元）投向房地产情况 . - 13 - 图表13：棚改项目投资额来源拆分 . - 13 - 图表14：全国首贷住房贷款平均利率（%） . - 13 - 图表15：居民中长期贷款高位维持稳定（亿元） . - 13 - 图表16：房地产到位资金边际收紧但整体宽裕 . - 14 - 图表17：房企自筹资金增速保持稳定（亿元） . - 14 - 图表18：商品房待售面积（万方）持续降低. - 14 - 图表19：房屋新开工累计同比维持韧性 . - 14 - 图表20：商品房销售额（亿元）面积（万方）预测 . - 15 - 图表21：商品房销售面积分城市增速情况预测 . - 15 - 图表22：信贷法预测商品房销售额（亿元）情况 . - 16 - 图表23：商品房销售面积预测汇总（万方）. - 16 - 图表24：新开工的方向与弹性分别由销售与库存主导 . - 17 - 图表25：房屋新开工累计同比增速（%） . - 17 - 图表26：房屋新开工当月累计同比增速（%） . - 17 - 图表27：2018年Q4以来，重点城市去化率水平维持低位. - 18 - 图表28：房屋新开工（万方）预测汇总 . - 18 - 图表29：竣工增速自2017年Q2开始与新开工增速背离 . - 19 - 图表30：房企到位资金增速2016年Q4后收窄 . - 19 - 图表31：2016年Q4后建材价格持续上升 . - 19 - 图表32：2019年Q2竣工面积累计同比开始修复 . - 20 - 图表33：2019年10月竣工面积当月同比大幅回升 . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 投资策略报告 图表34：竣工（万方）占新开工（万方）历史上在5.5-6成左右 . - 20 - 图表35：施工面积与新开工面积高度相关 . - 21 - 图表36：竣工面积与新开工的背离一定程度上解释了施工的疲软 . - 21 - 图表37：2019-2020年施工面积测算情况（万方）. - 22 - 图表38：通常土地购置费滞后成交价款2-3个季度 . - 23 - 图表39：2019年Q3以来土地流拍增多 . - 23 - 图表40：土地溢价率进入2018年后低位下行 . - 23 - 图表41：2017年Q3后开发投资与建安的关系钝化 . - 24 - 图表42：2019-2020年建安投资测算情况 . - 24 - 图表43：2018年后土地投资占比有所上升 . - 25 - 图表44：房地产开发投资相关指标（万方）预测 . - 25 - 图表45：2018年下半年至今，商品房住宅销售量价出现背离 . - 26 - 图表46：百城住房新房价格指数：当月同比. - 27 - 图表47：百城住房新房价格指数分城市：当月同比 . - 27 - 图表48：70城住房新房价格指数：当月同比 . - 27 - 图表49：70城新房价格指数分城市：当月同比 . - 27 - 图表50：三种口径新建住宅房价指标对比 . - 28 - 图表51：人均可支配收入和房价同比增速 . - 28 - 图表52：收入与房价增长大体相匹配. - 28 - 图表53：平均家庭户规模（人/户） . - 29 - 图表54：家庭可支配收入可购买建面（平方米/年）. - 29 - 图表55：北京住宅投资相对PE . - 30 - 图表56：上海住宅投资相对PE . - 30 - 图表57：深圳住宅投资相对PE . - 30 - 图表58：广州住宅投资相对PE . - 30 - 图表59：青岛住宅投资相对PE . - 31 - 图表60：重庆住宅投资相对PE . - 31 - 图表61：南宁住宅投资相对PE . - 31 - 图表62：哈尔滨住宅投资相对PE . - 31 - 图表63：贵阳住宅投资相对PE . - 31 - 图表64：石家庄住宅投资相对PE . - 31 - 图表65：南昌住宅投资相对PE . - 32 - 图表66：海口住宅投资相对PE . - 32 - 图表67：汇总26城住宅投资相对PE . - 32 - 图表68：我国城市群发展并不均衡 . - 33 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 投资策略报告 图表69：我国主要城市群部分城市产业结构情况 . - 34 - 图表70：城市群的建立是一个复杂系统的诞生 . - 35 - 图表71：A股内需驱动行业市值TOP10企业总部所在城市分布情况 . - 35 - 图表72：我国主要城市第三产业占比情况及2014-2018年第三产业增速情况 - 36 - 图表73：销售额增速高位回落 . - 37 - 图表74：销售面积增速高位回落 . - 37 - 图表75：TOP10引领行业市场份额继续提升 . - 37 - 图表76：TOP11-20勉强维持市场份额提升 . - 37 - 图表77：主流房企近年来全口径销售额增速情况 . - 38 - 图表78：主流房企销售均价情况（元/平） . - 39 - 图表79：主流房企销售均价涨幅情况. - 39 - 图表80：主流房企营收同比增速更为稳定 . - 39 - 图表81：主流房企净利润增速韧性更强 . - 39 - 图表82：主流房企与板块毛利率情况对比 . - 40 - 图表83：主流房企与板块净利率情况对比 . - 40 - 图表84：主流房企毛利率具体情况 . - 40 - 图表85：主流房企净利率具体情况 . - 40 - 图表86：主流房企招拍挂口径权益拿地情况（亿元） . - 41 - 图表87： 2019年前10月TOP15拿地集中度提升 . - 41 - 图表88：主流公司近年拿地与销售额增速情况 . - 41 - 图表89：2019年境内债（亿元）发行量下降 . - 42 - 图表90：2019年以来房企评级利差分化 . - 42 - 图表91：房地产集合信托成立数量（个） . - 42 - 图表92：海外债发行规模与成本均有所上升. - 42 - 图表93：主流房企2015年以来平均融资成本情况 . - 43 - 图表94：出生率为2，死亡率为0.4， X0=20 . - 44 - 图表95：R=2,X0=0.2时Logistic映射变化的情况 . - 44 - 图表96：R=2,X0=0.99Logistic映射变化的情况 . - 44 - 图表97：R=3.1,X0=0.2Logistic映射变化的情况 . - 44 - 图表98：R=3.49,X0=0.2时Logistic的情况 . - 45 - 图表99：R=4.0,X0=0.2时Logistic的情况 . - 45 - 图表100：带入不同的R值和X0Logistic映射变化情况 . - 45 - 图表101：部分重点房企房地比情况 . - 46 - 图表102：部分重点房企拿地权益占比情况 . - 47 - 图表103：部分重点房企少数股东权益占比情况 . - 47 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 投资策略报告 图表104：龙头确定性溢价开始凸显 . - 48 - 图表105：全社会预期回报率降低 . - 48 - 图表106：创业板：不确定性溢价低 . - 49 - 图表107：重点公司估值和财务分析表 . - 50 - 图表108：商业地产分类与代表公司情况 . - 51 - 图表109：商业地产与住宅地产主要区别 . - 52 - 图表110：国内商业地产历年土地成交数量（宗） . - 52 - 图表111：国内商业地产成交土地规划建面（万方） . - 52 - 图表112：商业地产开发投资额、新开工及销售面积增速情况 . - 53 - 图表113：商业地产待售面积同比增速情况 . - 53 - 图表114：一线城市优质零售物业空置率 . - 54 - 图表115：主要二线城市优质零售物业空置率 . - 54 - 图表116：一线优质零售首层租金（元/平/天） . - 54 - 图表117：部分二线优质零售首层租金（元/平/天） . - 54 - 图表118：一线城市优质写字楼空置率 . - 55 - 图表119：主要二线城市优质写字楼空置率 . - 55 - 图表120：一线优质写字楼首层租金（元/平/月） . - 55 - 图表121：二线优质写字楼首层租金（元/平/月） . - 55 - 图表122：商业地产收益法估值公式 . - 56 - 图表123：收益法NOI与Cap Rate拆分. - 57 - 图表124：提升ROI与降低Cap Rate的路径 . - 57 - 图表125：2018年以来，外资主要收购的一二线核心区域商办物业统计. - 58 - 图表126：一