轻工制造2020投资策略：风雨过后家居龙头华丽蜕变，造纸机会看海外自有废纸浆.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 30 日 分析师：张潇 S1070518090001 0755-83881635 xiaozhangcgws 分析师：林彦宏 S1070519060001 0755-83881635 linyhcgws 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 0755-83559624 zouwenjiecgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-11-19 2019-09-19 2019-02-28 风雨过后家居龙头华丽蜕变，造纸机会看海外自有废纸浆 轻工制造 2020 投资策略 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 晨光文具 1.09 1.34 晨光文具 1.09 中顺洁柔 0.49 0.61 中顺洁柔 0.49 维达国际 0.98 1.19 维达国际 0.98 周大生 1.39 1.66 周大生 1.39 敏华控股 0.39 0.42 敏华控股 0.39 梦百合 1.18 1.56 梦百合 1.18 顾家家居 1.88 2.18 顾家家居 1.88 资料来源：长城证券研究所 软体家具板块： 2019 年在应对贸易摩擦中，头部企业体现出资本力、反应力、执行力上的统治性优势。 头部企业海外产能的快速布局成就了风雨中的反脆弱性，而小企业则批量退出，这使得以分散著称的软体家具行业迎来了行业集中度 显著提升 。 放眼 2020，若关税税率走向符合预期，则海外产能稀缺性凸显， 海外产能释放叠加低 基数 ，龙头企业业绩有望全面修复，这一效应将在 Q2 达到高峰。内销方面依然和一二线地产竣工滞后显著挂钩，同时电商渠道红利开始驱动整体收入增速。 内销的复苏在19Q3 已经打响，历史来看上行周期将持续 2-3 年。 首推反倾销税加征叠加海外产能 顺利 投产，订单高增确定性较强的【梦百合】；越南产能爬坡顺利，内销显著改善的【敏华控股】；海外发力补短板 、内销占比较高受益竣工回升 的【顾家家居】。 废纸系造纸： 2019 年， 外废 缺口 在木浆替代、 效率优化、 废纸库存释放 、新增产能递延 的缓冲作用下 ，供求矛盾 并未凸显 。 预计 20 年 外废废纸浆缺口在 736 万吨，而这些缓冲因素的边际效果大幅减小，目前废纸从 Q4已经开始进入供给驱动型涨价。我们预计 2020 年原废纸价格中枢均将高于 2019，原 -废价差存在不确定性，而外废的最佳替代 -海外废纸浆产能则较为确定性获益。 木浆系造纸： 原纸 库存较低，短期内盈利水平将维持高位；中长期文化纸需求稳定，木浆价格全年中枢或与今年大致相同，文化纸以稳定为主。 重点推荐 自供浆比率高的【太阳纸业】 ，同时 建议 关注【山鹰纸业】【玖龙纸业】【理文造纸】。 日用消费： 2019 年 日用品社零持续超预期， 文具龙头壁垒不断被验证 。日用品 龙头【中顺洁柔】、文具龙头【晨光文具】在靓丽业绩的支撑下，大幅跑赢指数。展望 2020 年， 中顺洁柔 低价浆逻辑将延续，盈利水平有望维持高位 ， “太阳”品 牌完善产品结构，助力公司渠道下沉 ；长期看好电商、商销渠道打破线下渠道空间局限，优质管理支撑持续增长 。 晨光文-15%-10%-5%0%5%10%上证指数 轻工制造核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 轻工制造行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 具 传统业务 深耕学生文具二十年，细致的经销商管理体系奠定了绝对优势 ，同时新品高端化不断抬升盈利能力； 科力普 把握办公集采行业红利；九木杂物社探索文创消费升级路径， 19 年开店超预期。同时建议关注办公领域另一龙头【齐心集团】。 硬装家具板块： 2019 年是硬装 C 端和 B 端分化的一年。 B 端迎来精装化行业红利，商业模式直截了当，全年业绩表现靓丽，但模式的长期壁垒尚待观察； C 端优势型企业则在获客渠道碎片化中承压探索新模式，短期业绩增长失速，但或能磨砺出真正的差异化和护城河。放眼 2020 年，随竣工释放及精装推进， B 端优势型企业的业绩高增有望持续，推荐关注 在精装规模优势和先发优势突出 的 【江山欧派】、【帝欧家居】 、 【蒙娜丽莎】。C 端市场在存量房翻新的支撑下仍为主流市场，面对精装整装分流的大考，看好品牌运营和渠道管理的优等生。 推荐关注 平衡管控整装与经销渠道的品牌力王者 【欧派家居】； 以流量思维出发， 深度绑定赋能家装公司的【尚品宅配】。 电子烟： 2019 年 我国 电子烟监管实现突破， 短期 HNB 确定性较强。 电子烟 的消费者 接受度较高，影响行业发展的主要因素是监管政策。 其中，HNB 和普通卷烟相似度更高，我国和美国对 HNB 的监管态度 都 已经比较明确， 20 年静待 具体细则制定和发布。 而 蒸汽 型 烟 则在 诱导青少年使用及潜在致病性 方面存在争议 。 我们认为蒸气型受争议的根本原因是尚无完备的监管体系，而政策需要更长时间去酝酿 。长期看，电子烟 总体 市场空间广阔， HNB 与蒸汽烟 在 2020 年 都 处在较佳的早期介入时机 。推荐关注：【 盈趣科技】、【劲嘉股份】，持续关注：【中烟香港】。 包装板块： 锁定三条投资主线。 主线 一 ： TWS 爆发 +5G 换机潮带来 3C电子包装景气修复，推荐关注 3C 包装龙头【裕同科技】， 公司 跨界酒包、烟 标支撑增长修复 。 主线 二 ： 贸易战缓和及竣工回暖，叠加包装纸价格上行，收入端有望迎来量价齐升的局面。推荐关注致力于行业横向整合，受益于集中度提升的【合兴包装】。 主线三： 金属包装出现行业整合，奥瑞金 收购波尔后 CR4 达 69%，二片罐集中度提升，产品提价顺利，盈利修复。我国 啤酒罐化率远低于其他国家，在金属包装行业空间 广阔， 推荐关注金属包装龙头【奥瑞金】。 风险提示：宏观经济波动、原材料及汇率波动、政策变化等。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 轻工行情回顾：强者恒强龙头效应明显 . 7 2. 家装：竣工回暖为主旋律，紧盯精装化及渠道变革 . 11 2.1 迟到但不缺席， 2020 年竣工回暖有望带动家具销售向好 . 11 2.2 软体：龙头从容应对外销扰动，内销向好锦上添花 . 12 2.3 硬装 ：政策催化叠加竣工回暖， B 端放量不可错过 . 16 3. 造纸：废纸缺口加剧行业分化，推荐具有原材料优势的太阳、山鹰 . 23 3.1 废纸系： 20 年纤维缺口问题将凸显，小厂出清龙头利润提升 . 23 3.2 木浆系：稳定为主，盈利有望高位维持 . 33 3.3 投资建议：关注废纸系具有原材料优势的太阳、山鹰 . 36 4. 日用消费：需求稳健增长，长期推荐业绩卓越的龙头晨光、洁柔 . 38 4.1 中顺洁柔： “太阳 ”品牌打开成长空间，低价浆支撑高盈利 . 38 4.2 晨光文具：从文创升级到办公集采，兼顾行业红利与强大内功 . 38 5. 电子烟：短期 HNB 确定性较强，国内有望铺开试点 . 41 6. 包装：关注 TWS+5G 换机潮下的纸包放量，废纸系、金属包装有望迎价格修复 . 46 6.1 纸包装：纸价上行集中度加速提升， 3C 景气周期业绩有望高增 . 46 6.2 金属包装：二片罐行业整合加速，需求端提升空间大 . 48 7. 投资建议 . 51 8. 风险提示 . 53 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2019 年轻工板块与上证指数走势 . 7 图 2：轻工板块 Q1-4 涨跌幅及相对上证指数的超额收益 . 7 图 3：各子板板块全年涨跌幅及相对上证指数的超额收益 . 7 图 4：各子板块 Q1-4 涨跌幅情况 . 8 图 5： Q1 轻工子板块涨跌幅 . 8 图 6： Q1 重点关注个股中涨幅靠前的标的 . 8 图 7： Q2 轻工子板块涨跌幅 . 9 图 8： Q2 重点关注个股中涨幅靠前的标的 . 9 图 9： Q3 轻工子板块涨跌幅 . 9 图 10： Q3 重点关注个股中涨幅靠前的标的 . 9 图 11： Q4 轻工子板块涨跌幅 . 10 图 12： Q4 重点关注个股中涨幅靠前的标的 . 10 图 13：家具零售 YOY 滞后竣工面积 YOY 一个季度 . 11 图 14：家居制造业收入 YOY 滞后竣工面积 YOY 一个季度 . 11 图 15：期房 销售与新开工是竣工的前瞻指标 . 12 图 16：期房销售面积 YOY 领先竣工面积 YOY 2-3 年 . 12 图 17：期房销售与房屋新开工相关性较强 . 12 图 18：新开工面积同比 YOY 2017 年以来维持高位 . 12 图 19：美国 对中国出口产品加征关税及床垫出口反倾销调查的时间线 . 13 图 20：美国从中国进口坐具金额（亿美元） /YOY(%) . 13 图 21：美国从中国进口寝具金额（亿美元） /YOY(%) . 13 图 22：美国从中国进口的坐具、寝具金额占总进口的比例 . 14 图 23：美国进口寝具金额（亿美元） /YOY(%) . 14 图 24：美国从中国进口坐具金额（亿美元） /YOY(%) . 14 图 25：美国从中国进口寝具金额（亿美元） /YOY(%) . 14 图 26：中国出口美国记忆棉厚垫金额（万美元） /YOY(%) . 14 图 27：梦百合占美国记忆棉厚垫进口的比例（ %） . 14 图 28： MDI 全年均 价（元 /吨） . 16 图 29： TDI 全年均价（元 /吨） . 16 图 30：全装修相关政策 . 17 图 31：全国有关精装修 /全国装修政策颁布数量及变化 . 17 图 32： 80、 90 后偏好拎包入住服务 . 18 图 33： 2018 年主要房企全 装修比例（ %） . 18 图 34： 2014-2018 精装房套数及精装房开发商数量 . 18 图 35：精装房渗透率逐年提升 . 18 图 36：中、美、日精装房渗透率及发展阶段对比 . 18 图 37： 2014-2018 精装房套数及精装房开发商数量 . 19 图 38：各类型装修房屋年套数增速 . 19 图 39：精装房各类产品配套率（ %）情况 . 19 图 40：精装房各类产品市场规模（亿元）及占房屋装修总规模比例（ %） . 20 图 41：橱柜 B 端 C 端市占率（ %）比较 . 20 图 42：精装房家具产品规模测 算公式 . 20 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：全国有关精装修 /全国装修政策颁布数量及变化 . 22 图 44：箱板纸月度产量（万吨）及 YoY . 24 图 45：瓦楞纸月度产量（万吨）及 YoY . 24 图 46：白板纸产量（万吨）及 YoY . 25 图 47：新闻纸产量（万吨）及 YoY . 25 图 48：非木浆消耗量（万吨）及增速 . 27 图 49：木浆、国废价格及其价差（元） . 29 图 50：箱板纸估算吨毛利（元） . 29 图 51：国废价格与箱板纸吨毛利变动 . 30 图 52：箱板纸进口量月同比增量与 箱板纸价格关系 . 31 图 53：废纸累计进口量（万吨） . 31 图 54：废纸单月进口量（万吨） . 31 图 55：国废与美废价差扩大 . 32 图 56： 2019 年外废额度审批情况 . 32 图 57： 2020 年第一批外废额度 . 32 图 58：木浆国内现货价（元 /吨） . 33 图 59：木浆 CFR 现货价（美元 /吨） . 33 图 60：木浆国内港口库存（万 吨） . 34 图 61：木浆全球月度库存天数（天） . 34 图 62：双胶纸价格及吨毛利（元 /吨） . 35 图 63：双铜纸价格及吨毛利（元 /吨） . 35 图 64：双胶纸企业库存（万吨） . 35 图 65：双铜纸企业库存（万吨） . 35 图 66：双胶纸消费量及增速（万吨） . 36 图 67：双铜纸消费量及增速（万吨） . 36 图 68：双胶纸集中度 CR4 . 36 图 69：双铜纸集中度 CR4 . 36 图 70：文具制造企业营收（亿美元）及 YOY . 39 图 71：我国文具人均消费额（美元）及增速 . 39 图 72： B2B 大办公市场规模（万亿）及 YoY . 39 图 73： B2B 大办公 市场客户构成 . 39 图 74： 2013-2023E 全球烟草市场规模（亿美元） . 41 图 75： 2013-2023E 全球烟草细分品种增速 . 41 图 76：不同烟草制品份额变化（亿美元） . 42 图 77： 2013-2023E 全球电子烟市场细分品类规模（亿美元） . 42 图 78：美国电子烟市场规模（亿美元） . 43 图 79：我国电子烟市场规模（亿美元） . 43 图 80：印刷业收入累计值（亿元） . 46 图 81：造纸业与印刷业累计收入同比增长率（ %） . 46 图 82： TWS 出货量 （万副） /YOY（ %） . 47 图 83：苹果 AirPods 出货量占 TWS 的比例 . 47 图 84：中国大陆包装行业集中度显著低于其他国家和地区 . 48 图 85： 2018 年二片罐市占率（ %） . 48 图 86：奥瑞金和宝钢包装二片罐毛利率（ %）对比 . 48 图 87：奥瑞金 2019H1 二片罐毛利率修复态势明显 . 49 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 88： 2019 螺纹钢、铝价中枢均下移 . 49 图 89：中国啤酒罐化率变化 . 49 图 90： 2018 年各国啤酒罐化率 . 49 图 91：啤酒产量（万千升）及其 YOY（ %） . 50 表 1：重点跟踪标的全年涨跌幅 . 10 表 2：软体龙头海外产能布局 . 15 表 3： MDI、 TDI 2019、 2020 年新增产能一览（万吨） . 16 表 4：家具上市公司 B 端收入规模（亿元）及占比（ %）情况一览 . 21 表 5：国废回收量及回收率测算（万吨） . 23 表 6： 2019 年废纸缺口测算（万吨） . 25 表 7：双胶纸、双铜纸、白卡纸、生活用纸四大纸种木浆用量测量（万吨） . 26 表 8：木浆系以外纸种木浆用量快速增加 （万吨） . 27 表 9：木浆使用比例对成本影响测算 . 27 表 10： 2017-2019E 木浆替代废纸对成本的影响 . 29 表 11： 主要纸企现有及在建箱板纸及配套纸浆产能（万吨） . 33 表 12： 2019 年美国电子烟监管动态 . 44 表 13： 我国电子烟监管动态 . 45 表 14： 推荐标的盈利预测及估值表（亿元 /元）