汽车行业2020年度投资策略：乘用车板块处于周期底部，积极布局乘用车产业链优质标的.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 27 日 分析师：孙志东 s1070518060004 021-31829704 sunzhidongcgws 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 021-31829693 jialiucgws 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 0755-83515597 liuxinchangcgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2018-07-05 2018-07-05 2018-07-05 乘用车板块处于周期底部，积极布局乘用车产业链优质标的 汽车行业 2020 年度 投资 策略 股票名称 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 吉利汽车（ H） 0.99 1.26 1.44 15.21 11.95 10.46 广汽集团（ H） 0.72 0.87 0.99 13.31 11.01 9.68 华域汽车 2.13 2.34 2.56 11.88 10.81 9.88 福耀玻璃 1.32 1.56 1.8 17.20 14.55 12.61 伯特利 1.06 1.33 1.58 20.71 16.50 13.89 万里扬 0.33 0.54 0.81 27.91 17.06 11.37 保隆科技 1.1 1.29 1.56 28.45 24.26 20.06 资料来源：长城证券研究所 整车板块： 密切关注 2020 年乘用车板块的投资机会， 如果宏观经济 增速平稳 ， 我们认为 2020 年乘用车销量将呈现弱复苏的态势，预计增速在-2%+2%之间 ， 主要 基于 以下 3 方面正向因素 ： 2019 年国五升国六，打乱了主机厂的生产节奏， 对行业利润率有较大负面影响， 2020 年不再有类似事件发生，如果其他变量保持稳定，那么 2020 年行业利润率大概率回升。 15Q4-17 年 小排量乘用车购置税优惠政策的 实施透支了 18-19年 的乘用车需求， 2020 年将不 再受透支效应的影响 。 乘用车销量经历了 18-19 年连续负增长，且 2019 年乘用车销量 负增长幅度较大 （预计-10%-9%左右）， 提供了一个较低的基数 。 如果 2020 年 乘用车板块 复苏，我们认为豪华车、日系、德系将继续强势，自主品牌弹性最大。 豪华车： 一方面乘用车市场已经进入更新换代、消费升级周期；另一方面根据边际消费倾向递减规律，宏观经济下行对中低端收入人群的汽车消费影响更大，对高端豪华车消费群体影响较小，因此，2020 豪华车仍能维持强势； 日系： 日系车性价比高，省油、经济性好，后续维修保养费用低，得到消费者青睐； 德系 ：德系车具有优秀的操纵感和体验感，品牌力强客户群体庞大，且豪华品牌的强势也支撑着德系车的强势； 自主品牌： 中低端乘用车消费需求下降是本轮车市下行中的最主要原因，由于中低端收入人群对收入的敏感性较高，在目前经济走势不确定的情况下会延迟并保留其消费需求，倘若 2020 年经济回暖， 18-19 年被推迟的购车需求届时将释放出来，自主品牌的反弹值得期待。 零部件板块： 我们建议从以下三大维度布局： 从下游客户的角度， 重点关注一汽大众产业链（一汽富维、继峰 股份）和特斯拉产业链（拓普集团、三花智控）； 从行业复苏反弹的角度 ，一方面可以通过 PB-ROE 策略选-10%-5%0%5%10%汽车 沪深 300核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 汽车行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 出低估值且业绩好的公司（华域汽车）；另一方面，考虑到行业复苏，建议关注固定资产折旧占比高的公司，这类公司在行业复苏、产能利用率提升下利润率弹性大（精锻科技、福耀玻璃、爱柯迪）； 从中长期角度来看， 可以在六大优质细分领域（电动化、智能化、产品升级、进口替代、轻量化、环保升级）中寻找具有国际竞争力的、受益于中国汽车市场开放的优质零部件公司，电动化标的华域汽车和银轮股份，智能化标的伯特利和保隆科技，产品升级标的福耀 玻璃和科博达，进口替代标的万里扬和星宇股份，轻量化标的爱柯迪，环保升级标的中国汽研和威孚高科。 新能源汽车板块： 短期来看， 19 年下半年受补贴退坡影响，新能源汽车销量同比出现较大幅度的下滑，行业短期承压，中长期来看，新能源汽车是行业发展的大趋势 。 我们认为新能源汽车产业依靠补贴的时代已基本结束，补贴下降加速行业出清，未来掌握新能源核心技术、完善供应链体系、实现规模效应降低成本将成为汽车企业争夺市场份额的核心竞争力，而龙头企业在技术积累和产品迭代方面具有明显优势，竞争力凸显，建议关注比亚迪。此外，特斯拉作为豪华电 动车的标杆， 20 年国产化后将极大促进其销量增长，特斯拉国产化后将更多的基于本土供应链研发，国产零部件公司迎来重大的发展机遇，建议关注单车配套价值量较高且弹性较大的公司，如旭升股份、拓普集团、三花智控等。 投资建议： 基于以上分析，优中选优， 整车板块 ：推荐 吉利汽车、广汽集团 H 股 ； 零部件板块：价值蓝筹股 推荐 华域汽车、福耀玻璃，成长股 推荐伯特利、万里扬、保隆科技 。 风险提示： 宏观经济加速下行；中美 贸易 摩擦恶化 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 整车板块：密切关注 2020 年乘用车板块复苏 . 7 1.1 2020 年乘用车板块大概率复苏反弹 . 7 1.2 如果乘用车复苏， 那么 2020 年什么车系弹性会最大？ . 14 2. 零部件板块：可从 3 个角度寻找确定性投资机会 . 22 2.1 从下游客户角度来看，关注一汽大众和特斯拉产业链 . 23 2.1.1 一汽大众产业链的投资机会 . 23 2.1.2 特斯拉产业链的投资机会 . 25 2.2 在乘用车板块复苏的时点，使用 PB-ROE 策略选股 . 26 2.3 在乘用车板块复苏的时点，可关注固定资产折旧占比高的公司 . 28 2.4 从中长期角度来看，可以持续关注六大优质细分领域 . 30 2.4.1 电动化 . 31 2.4.2 智能化 . 33 2.4.3 产品升级 . 36 2.4.4 进口替代 . 38 2.4.5 轻量化 . 39 2.4.6 环保升级 . 41 3. 新能源汽车板块：短期承压，看好中长期发展 . 42 3.1 补贴下降加速行业出清，市场短期承压 . 43 3.2 中长期趋势向上，外资车企参与度提升 . 45 3.3 特斯拉国产化提速，带动产业链整体发展 . 48 4. 投资建议 . 50 5. 风险提示 . 53 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 汽车月度销量同比增速 . 7 图 2： 乘用车月度销量同比增速 . 7 图 3： 狭义乘用车零售端销量同比增速（ %） . 7 图 4： 18 年至今 GDP 单季度同比增速逐季下滑 . 8 图 5： 乘用车市场均价基本维持在 13-15 万 . 8 图 6： 狭义乘用车销量同比增速与 M2 正相关 . 8 图 7： 乘用车销量同比增速与宏观经济景气程度正相关 . 8 图 8： 制造业、地产、基建固定资产投资累计同比 . 9 图 9： 我国固定资产投资增速累计同比 . 9 图 10： 狭义乘用车交强险上牌量及同比增速 . 10 图 11： GAIN：整体价格变化指数与终端优惠指数 . 10 图 12： 汽车经销商库存系数 . 11 图 13： 汽车行业单季度毛利率、净利率 . 11 图 14： 汽车行业单季度三费 . 11 图 15： 2008-2019 年每年 1.6L 及以下排量车型销量份额 . 12 图 16： 2015-2019 年分排量车型销量增速 . 12 图 17： 2015-2019 年 1.6L 及以下排量车型销量份额 . 12 图 18： 08-13 年分排量车型销量增速 . 12 图 19： 08-13 年 1.6L 及以下排量车型销量份额 . 12 图 20： 13-19 年乘用车销量及增速 . 13 图 21： 中国汽车千人保有量和 人均 GDP 成线性关系 . 14 图 22： 中国人均 GDP 和可支配收入较快增长 . 14 图 23： 2015-2019 年分价格乘用车销量份额 . 15 图 24： 15 万元以下乘用车月度销量及同比增速 . 15 图 25： 15-35 万元乘用车月度销量及同比增速 . 15 图 26： 35 万元以上乘用车月度销量及同比增速 . 15 图 27： 乘用车销量月度同比增速，按指导价 . 15 图 28： 乘用车销量月度同比增速，按指导价合并 . 15 图 29： 半年期新增机动车驾驶人数（万人） . 16 图 30： 乘用车首 /增 /换购比例情况 . 16 图 31： 15-19 年分国别乘用车销量份额 . 17 图 32： 自主品牌乘用车月 度销量及同比增速 . 17 图 33： 德系乘用车月度销量及同比增速 . 17 图 34： 日系乘用车月度销量及同比增速 . 17 图 35： 2019 年品牌影响力得分排名（行业平均之上） . 18 图 36： 乘用 车 1 年及 3 年期平均保值率（分国别） . 18 图 37： 乘用车 3 年期平均保值率（分品牌） . 18 图 38： 新车质量表现，按品牌（故障数 /百辆） . 19 图 39： 新车质量表现，按国别（故障数 /百辆） . 19 图 40： 宝马 2019 年在华销量及同比增速（不含进口） . 19 图 41： 奔驰 2019 年在华销量及同比增速（不含进口） . 19 图 42： 奥迪 2019 年在华销量及同比增速（不含进口） . 20 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 大众 2019 年在华销量及同比增速（不含进口） . 20 图 44： 自主 品牌年度销量及同比增速 . 20 图 45： 自主品牌年度市场销售份额 . 20 图 46： 15-19 年 11 月 SUV 月度销量同比增速 . 21 图 47： 17 年中开始三线城市房价同比增速高于一线城市 . 21 图 48： 百城 住宅三线城市平均房价及同比增速 . 21 图 49： 2015-2018 年债券违约个数 . 22 图 50： 2015-2018 年债券违约金额（亿元） . 22 图 51： 一汽大众轿车及 SUV 月度销量及同比增速 . 23 图 52： 一汽大众轿车 及 SUV 年度销量份额 . 23 图 53： SW 行业 PB（ MRQ）排名汽车位列 19，排名靠后（ 2019/12/20） . 27 图 54： 当前汽车板块 PB 处于历史底部区域 . 27 图 55： 个股 ROE-PB 分类 . 28 图 56： 爱柯迪近五年毛利率、净利率 . 30 图 57： 福耀玻璃近五年毛利率、净利率 . 30 图 58： 精锻科技近五年毛利率、净利率 . 30 图 59： 近五年我国新能源汽车 销量 . 32 图 60： 美国 SAE 智能驾驶分级以及配套传感器个数 . 34 图 61： 中国乘用车平均油耗目标（ L/100KM） . 40 图 62： EGR+DOC+DPF 技术路线示意图 . 41 图 63： 中国新能源汽车历年销量及同比增速 . 43 图 64： 中国新能源汽车 2019 年月度销量及同比增速 . 43 图 65： 纯电动乘用车月度销量（辆） . 43 图 66： 插电式乘用车月度销量（辆） . 43 图 67： 2019 年 1-10 月 EV 销量前十车型（辆） . 45 图 68： 2019 年 1-10 月 PHEV 销量前十车型（辆） . 45 图 69： 全球新能源车型长期销量预测 . 45 图 70： 全球新能源乘用车历年销量 及同比增速 . 46 图 71： 2019 年 1-10 月主要国家新能源乘用车销量 . 46 图 72： 2019 年 1-10 月全球新能源乘用车销量分布 . 46 图 73： 新能 源乘用销量前十国家电动车渗透率 . 46 图 74： 中国新能源汽车销量预测 . 47 图 75： 中国新能源汽车分类别预测 . 47 图 76： 中国乘用车分燃料形式销量预测（万辆） . 47 图 77： 不同级别车主 购置新能源汽车原因 . 49 图 78： 特斯拉历年全球销量及同比增速 . 49 图 79： Model 3、 Model S/X 季度销量 . 49 图 80： Model 3 美国月度销量 . 50 图 81： Model 3 中国海关月 度进口量 . 50 图 82： 特斯拉全球产能分布 . 50 表 1： 今年以来减税力度进一步加强 . 9 表 2： 世界部分国家千人汽车保有量（ 2019 年） . 13 表 3： 一汽大众 2019-2020 年新车规划 . 23 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 4： 一汽大众原有 190 万辆产能布局及 2018 年扩产 105 万辆新增工厂 . 24 表 5： 产业链上各公司来自一汽大众收入占比 . 24 表 6： 2019H1 全球电动车销量 TOP10 . 25 表 7： Model 3 与同级别国产纯电动车型对比 . 26 表 8： 16-18H1 折旧摊销占营收比例均值排名前 30 的零部件个股 . 29 表 9： 世界各国 /地区燃油车禁售时间表 . 31 表 10： 部分车企停售停产燃油 车时间表 . 31 表 11： 有关汽车智能化发展的全国性政策、标准 . 33 表 12： 华域汽车智能化业务布局概况 . 36 表 13： 主要国家和地区乘用车燃料消耗量目标值对比 . 40 表 14： 2019 年 1-10 月新能源乘用车前十企业销量及份额变化（辆） . 44 表 15： 新能源乘用车销量按级别分类 . 44 表 16： 现阶段新能源积分测算 . 47 表 17： 外资车企新能源汽车规划 . 48 表 18： 国内外整车企业电动车平台 .