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申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业专题研究 自主 品牌 改善明显 低线回暖趋势不变 汽车 行业专题报告 投 资摘要 ： 11 月狭义乘用车上险数 174.1万辆，同比下滑 2.68%， 环比增长 5.65%。 1-11月累计零售 1807万辆，同比增速 -3.61%。剔除新能源汽车影响后后，终端零售仅同比下滑 0.58%。 此前我们预计 11月终端销量增速将有较大的改善，实际零售与我们预期接近。 2018年 12月零售销量 249万辆，预计今年 12月销量增速有望进一步收窄；但由于 19年 1月份销量基数较高，同时春节期间购车数量较少，预计 2020年 1月销量承压。从趋势角度来看，预计 2020年 Q1零售销量逐渐收窄至 0位 。 国五地区零售增速转正，国六地区环比收窄 1.8 pct。 5-6 月国六地区针对国五车进行降价促销，导致短期内销量较高，国六地区 5-6 月销量增速分别为0.5%、 48.5%，而同期国五地区增速为 -10.5%、 19.6%。 7-10 月国六地区销量增速连续 4个月弱于国五地区， 11 月国六地区销量增速分别为 -4.5%，环比10月增速收窄 1.8 pct；同期国五地区零售销量同比增长 1.58%。预计国六地区销量增速将逐渐收窄 。 一线城市受新能源汽车影响增速放缓， 三四五线城市增速环比分别提高 2 pct、3.4 pct和 4.6 pct。 11月一线城市、二线城市销量增速分别为 0.2%、 0.03%，一线城市销量增速放缓主要与新能源汽车销量大幅下滑有关，剔除新能源汽车后 一线城市销量同比增长 12%。而三四五线城市销量增速分别为 -7.7%、 -6.2%和 -1.5%，较 10月份分别环比提高 2 pct、 3.4 pct和 4.6 pct。我们认为随着宏观经济回暖、三四五线城市房地产影响逐渐消退后，低线城市需求将得到释放，预计 2020年 Q1-Q2有望实现正增长 。 德系 日系逆势 增长 ， 自主品牌明显改善 。 11 月日系、德系终端销量 分别 同比增长 12.8%、 6.3%； 美系、韩系终端零售 增速分别为 -25.4%、 -25%； 自主品牌 同比下滑 6.61%， 降幅收窄 6.3 pct，改善明显 。 11 月自主 品牌中， 吉利、长安、长城、奇瑞 11 月份零售销量分别增长 7.6%、 16.7%、 8.1%和 0.2%。 投资策略： 11 月狭义乘用车上险数同比下滑 主要是由于 三四五线城市 需求 下滑和新能源汽车销量大幅下滑，剔除新能源汽车 影响， 销量同比下滑 0.58%。目前低线城市销量降幅逐渐收窄，行业复苏趋势不变。预计 2020年乘用车行业整体弹性较小，建议关注结构性投资机会。本轮行业复苏主要是三四五线城市需求的回升，我们认为低线城市销量增长，自主品牌弹性更大，重点推荐广汽集团、长安汽车，关注长城汽车、上汽集团。建议重点配置零部件板块，重点推荐华域汽车、星宇股份、爱柯迪、新泉股份、精锻科技等 。 风险提示 ： 乘用车销量低于预期； 原材料价格大幅上涨； 政策不及预期 。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元 ) PE PB 投资 简称 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 上汽集团 3.08 2.45 2.87 8.63 9.79 8.36 1.15 推荐 长安汽车 0.14 -0.05 0.64 46.49 -194.8 15.22 1.07 推荐 华域汽车 2.55 2.19 2.35 10.1 11.15 10.38 1.60 推荐 星宇股份 2.21 2.81 3.35 26.38 31.52 26.44 5.29 推荐 爱柯迪 0.55 0.52 0.66 21.51 23.85 19.82 2.81 推荐 精锻科技 0.64 0.54 0.65 19.15 20.3 16.87 2.24 推荐 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 增持 （ 维持 ） 2019年 12月 22日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号： S1660519040001 王敬 研究助理 wangjingshgsec 021-20639302 行业基本资料 股票家数 174 行业平均市盈率 26.97 市场平均市盈率 17.18 行业 表现 走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、汽车行业周报： 11 月零售增速 -2.7% 扣除新能源为 -0.6% 2019-12-16 2、汽车行业周报： 11 月重卡销量增长5.3% 行业景气度有望延续 2019-12-08 3、汽车行业周报：行业复苏周期 看好零部件板块 2019-12-02 -10%0%10%20%30%40%2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12汽车 沪深 300汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 15 证券研究报告 图表目录 图 1： 2018-2019.11月终端上险数及增速 (万辆 ) . 3 图 2： 7-11 月国六 /国五地区终端销量增速比较 . 4 图 3： 2019年 1-11 月各线城市销量增速 . 5 图 4： 2019年 11 月各系别狭义乘用车上险数及增速 (万辆 ) . 6 图 5： 11 月日系主流品牌销量及增速 (万辆 ) . 7 图 6： 11 月德系主流品牌销量及增速 (万辆 ) . 8 图 7： 11 月美系主流品牌销量及增速 (万辆 ) . 8 图 8： 11 月主流自主品牌销量及增速 (万辆 ) . 9 图 9： 11 月韩系主流品牌销量及增速 (万辆 ) . 10 图 10： 2018-2019.11厂家库存情况 (万辆 ) . 11 图 11： 2018-2019.11经销商库存情况 (万辆 ) . 11 图 12： 2018-2019.11行业库存情况 (万辆 ) . 12 表 1： 9-11 月各省市终端零售增速 . 4 表 2： 2019年 11 月新能源汽车对终端销量影响 (万辆 ) . 6 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 15 证券研究报告 1. 整体： 11月零售下滑 2.7% 国五 地区 增速转正 11 月狭义乘用车上险数 174.1 万辆，同比下滑 2.68%。 2019 年 11 月狭义乘用车终端销量为 174.1万辆，同比下滑 2.68%， 环比增长 5.65%，同比增速 较 10 月份收窄 3.7 pct。 2019年 1-11 月累计零售 1807万辆，同比增速 -3.61%。 下半年开始由于补贴大幅退坡，新能源汽车销量大幅下滑， 11 月新能源汽车上险数同比下滑28.8%，剔除新能源汽车影响后后，终端零售仅同比下滑 0.58%，降幅接近 0 位。此前 我们预计在低基数的影响下， 11 月 终端 销量增速将有较大的改善 ，实际零售与我们预期接近。 去年 12 月零售销量 249 万辆，预计今年 12 月销量增速有望进一步收窄 ； 但由于 19年 1 月份销量基数较高， 同时春节期间购车数量较少， 预计2020年 1月销量承压。从趋势角度来看，预计 2020年 Q1零售销量逐渐收窄至 0位。 图 1： 2018-2019.11月 终端上险数及增速 (万辆 ) 资料来源：上险数据，申港证券研究所 国五地区零售增速转正 ，国六地区环比收窄 1.8 pct。 19年 7月 1日起部分地区实施国六排放新标，为减少国五车型库存， 5-6月 国六地区针对国五车进行降价 促销，导致短期内销量较高， 国六地区 5-6月 销量增速分别为 0.5%、 48.5%，而同期国五地区增速为 -10.5%、 19.6%。 国五促销结束后 ，国六地区销量增速低于国五地区，前期透支效应明显 ， 7-10 月 国六地区销量增速连续 4 个月弱于国五地区， 11 月国六地区销量增速为 -4.5%， 环比 10 月增速收窄 1.8 pct；同期 国五地区 零售销量同比增长 1.58%。 预计国六地区销量增速将逐渐收窄 。 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 15 证券研究报告 表 1： 9-11月各省市终端零售增速 地区 省市 9月 10月 11月 国六地区 北京 24.6% 18.19% 23.40% 上海 -8.1% -11.43% -9.24% 天津 -4.1% -1.46% -14.39% 山东 -7.2% -9.68% -8.32% 山西 -9.1% -9.54% -6.53% 河北 -17.8% -15.02% -13.37% 河南 -8.9% -9.21% -7.85% 安徽 -14.1% -10.21% -13.57% 陕西 -9.9% -6.86% -2.39% 四川 -9.8% -2.76% -2.42% 海南 1.3% -18.83% -12.24% 广东 -0.1% -5.75% -3.11% 江苏 -9.9% -2.99% -0.77% 浙江 -3.5% 0.20% 3.98% 重庆 -14.1% -5.88% -7.46% 国五地区 辽宁 -10.2% -10.52% -2.31% 吉林 -5.1% 2.47% 11.17% 黑龙江 -6.3% -7.69% -5.70% 福建 -3.9% -4.82% 1.06% 江西 -7.1% -6.45% -4.86% 湖北 -0.4% -1.57% 2.00% 湖南 -2.3% 1.65% 4.75% 贵州 -13.9% -7.20% -4.32% 云南 -8.4% -3.62% 2.61% 甘肃 2.5% 6.89% 14.75% 青海 -12.3% -14.05% 1.05% 内蒙古 -13.0% -11.23% -0.07% 广西 -7.9% -15.15% 2.05% 西藏 -8.7% -1.31% 14.92% 宁夏 -6.9% -2.75% -4.40% 新疆 -2.5% 7.67% 10.27% 国六地区合计 -7.0% -6.3% -4.5% 国五地区合计 -6.1% -4.6% 1.58% 资料来源：终端上险数据，申港证券研究所 图 2： 7-11月国六 /国五地区终端销量增速比较 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 15 证券研究报告 资料来源：终端上险数据，申港证券研究所 一线城市受新能源汽车影响增速放缓， 三四五线城市乘用车销量 增速环比分别提高2、 3.4和 4.6 pct。 自 2018年 以来，导致 行业销量下滑主要是三四五线城市 需求下滑。 2019 年低线城市销量降幅逐渐收窄，我们此前判断 19Q4 低线城市需求有望复苏，从月度数据来看，三四五线城市销量降幅由 7月份的 15%以上收窄至当前的个位数降幅。 11 月 一线城市、二线城市销量增速分别为 0.2%、 0.03%， 一线城市销量增速放缓主要与新能源汽车销量大幅下滑有关，若剔除新能源汽车影响，一线城市销量同比增长 12%。 而三四五线城市销量增速分别为 -7.7%、 -6.2%和 -1.5%，较 10月份分别环比提高 2、 3.4和 4.6 pct，低线城市销量逐渐回暖。 我们认为随着宏观经济回暖、三四五线城市房地产影响逐渐消退后，低线城市需求将得到释放，预计 2020年 Q1-Q2 有望实现正增长。 图 3： 2019年 1-11月各线城市销量增速 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 15 证券研究报告 资料来源：终端上险数据，申港证券研究所 表 2： 2019年 11月新能源汽车对终端销量影响 (万辆 ) 一线 二线 三线 四线 五线 合计 2018.11 17.53 80.86 38.90 26.58 15.04 178.91 2019.11 17.56 80.88 35.92 24.95 14.82 174.12 YOY 0.17% 0.03% -7.66% -6.15% -1.50% -2.68% 18.11新能源 4.05 5.84 2.33 0.76 0.32 13.29 19.11新能源 2.45 4.48 1.41 0.77 0.36 9.47 YOY -39.42% -23.38% -39.41% 1.19% 12.30% -28.80% 18.11剔除新能源 13.49 75.01 36.57 25.82 14.72 165.62 19.11剔除新能源 15.11 76.40 34.51 24.18 14.46 164.66 YOY 12.04% 1.85% -5.64% -6.36% -1.80% -0.58% 资料来源：终端上险数据，申港证券研究所 2. 结构： 德系 、 日系逆势 增长 自主明显改善 2019年 11月， 行业整体下行的情况下，各系乘用车分化明显， 德系、日系保持高增长，美系、韩系销量仍大幅下滑。其中 德系 终端销量同比增长 12.8%，日系 同比增长 6.3%；自主品牌同比下滑 6.6%， 增速较 10月提高 6.3 pct，销量明显得到改善 ；美系、韩系分别同比下滑 25.4%、 25%。我们认为 自主品牌销量改善 主要是由于三四五线城市销量降幅收窄所致。 图 4： 2019年 11月各系别狭义乘用车上险数及增速 (万 辆 ) 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 15 证券研究报告 资料来源：终端上险数据，申港证券研究所 日系 ： 日系 11 月终端销量合计为 40.6万辆，同比增长 6.3%， 销量保持稳定增长，且涨幅较 10 月提高 。其中东风本田 、 广汽 丰田 销量分别增长 11.4%、 18.8%， 广汽三菱、一汽丰田销量增速分别为 14.2%、 12.9%。 长安马自达 11 月销量由负转正，同比增长 11.6%。广汽本田零售同比下滑 9.2%，主要是由于去年基数较高，预计新车皓影上市后将对广汽本田销量有较大幅度的提升。 图 5： 11月日系主流品牌销量及增速 (万 辆 ) 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 15 证券研究报告 资料来源：终端上险数据 ， 申港证券研究所 德系： 11 月德系终端销量 46.3 万辆，同比 大增 12.8%。 一汽大众 终端销量 19.7万辆，同比增长 19.37%， 其中大众品牌增长 11%，奥迪品牌增长 14.5%，捷达品牌贡献 1.2万销量 ； 上汽大众 16.8万辆，同比增长 2.7%；北京奔驰 4.66万辆，同比增长 33%；华晨宝马 4.85万辆，同比增长 10.2%。 图 6： 11月德系主流品牌销量及增速 (万 辆 ) 资料来源：终端上险数据 ， 申港证券研究所 美系 ： 11 月美系终端零售 13.7 万辆， 同比下滑 25.4%， 销量较 10 月有所改善，但幅度较小。 分企业来看， 上汽通用 14.8 万辆， 同比下滑 21.5%；长安 福特终端零售同比下滑 40.4%；广菲克 销量仅 0.55 万辆，较去年同期大幅 下滑 45.4%，目前美系乘用车在国内市场份额不足 10%。上汽通用由于三缸机和品牌定价战略上的失误，短期内难有较大的改善； 19H2 长安福特主要车型进行改款或换代，林肯国产车即将上市，预计 2020年销量有望得到改善 。 图 7： 11月美系主流品牌销量及增速 (万 辆 ) 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 15 证券研究报告 资料来源：终端上险数据 ， 申港证券研究所 自主品牌 ： 11 月自主品牌乘用车零售 销量 64.8万辆， 同比下滑 6.6%，销量改善明显，增速较 10月提高 6.3 pct。我们认为 主要是由于 三四五线城市需求的复苏 。 自主品牌中， 吉利、 长安、长城、 奇瑞 11 月份零售销量分别增长 7.6%、 16.7%、 8.1%和 0.2%，其中长安汽车由于新车上市放量后销量大幅增长。自主新能源汽车龙头比亚迪销量同比下滑 26.4%。 上汽乘用车、上汽通用五菱销量分别下滑 1%、 6.3%，由于自主和上汽通用销量不佳，今年上汽集团整体销量和业绩压力较大 。 广汽传祺销量同比下滑 26.2%，全新一代 GS4 于 11 月上市，我们认为其销量有望恢复至1.5-2万辆水平。 图 8： 11月主流自主品牌销量及增速 (万 辆 ) 汽车 行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 15 证券研究报告 资料来源：终端上险数据 ， 申港证券研究所 韩系 ： 11 月韩系 零售销量 7.6万辆， 同比下滑 25%， 降幅较 9月份扩大 2.7 pct，北京 现代 销量 5.5 万辆 ，同比下滑 17.6%；东风起亚 销量 2.1万辆， 同比下滑 39%。我们认为韩系在国内市场竞争力下降，新车导入较慢，未来市场份额有望被日系和德系进一步抢占。 图 9： 11月 韩系 主流品牌销量及增速 (万 辆 ) 资料来源：终端上险数据 ， 申港证券研究所
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