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证券研究报告 零售药房 专题报告 鉴美 国经验 研判国内 零售药房 行业整合趋势 2018.03.06 唐爱金 (分析师 ) 冯俊曦（研究助理） 电话： 020-88836115 020-88836115 邮箱： tangaijgzgzhs Fengjunxigzgzhs 执业编号： A1310516100001 美国 行业端 经验 ： 行业整合 “先单体后连锁 ”且持续稳定， 龙头显著受益 美国早在 18 实际已实现医药分离，行业趋势更多偏重于集中度提升（ CR3 约85.3%） 。与医药分离相比 ， 其整合经验更值得我们学习 。 政策扶持连锁药房、连锁药房集采价格优势、 药师人才充 足等因素推动美国零售药房 行业 集中度提升，整合过程当中体现出 “先 整合 单 体药房后中小连锁 ”、 “整合步伐持续稳定 ”等特征。三巨头顺势整合扩张纽约州、 德州、 加州 等高潜力市场，业绩成长持续高于行业 ， 龙头效应显现（ 1993 年 -2015 年 CVS、 Walgreens、 Rite Aid销售年复合增长分别为 17.15%、 13.90%、 9.75%，远高于行业 5.58%年复合增长） 。 美国 企业端 经验：优秀企业需具备规模优势和利润空间 ， 二级市场持续享受估值溢价 美国零售药房企业端经验主要有两点 ：（ 1） 优秀整合型零售药房需具备 “迅速提升规模优势 ”、 “保持充足利润空间 ”两大属性。 CVS 作为全 美 第一大药房，其两大属性均优于 Walgreens 和 Rite Aid。在规模优势方面， CVS 总营收、单店营收规模1777.75 亿美元均高于 Walgreens1457.05 亿美元和 Rite Aid673.90 亿美元；在利润空间方面， CVS 能常年持续保持近 3.39%净利润率（与 Walgreens 的 3.45%无明显差异），高于 Rite Aid 的 -0.33%；（ 2） CVS、 Walgreens 由于长期持续受益于行业整合趋势且竞争优势逐步扩大，其二级市场估值溢价明显， 2007-2016 年 CVS、 Walgreens的 PEG 分别为 2.31 和 2.33。鉴于国内四大上市公司行业受益明显且竞争优势持续扩大，理应获得估值溢价（详细数据见正文） 美国零售药房发展经验与行业趋势在 国内的借鉴与验证： 对国内的经验借鉴与趋势验证主要有两 点： （ 1） 与美国整合次序类似，国内整合体现 “先单体后中小连锁 ”的趋势，中国药店连锁化率从 2012 年的 36.02%提升至 2016年的 49.40%，百强药店市占率仅 29.10%， 我们认为 未来 行业 整合机会侧重于中小连锁；（ 2）通过对中美药房运营成本测算 ，我们认为共性是龙头 企业的 规模和竞争优势逐步扩大（美国大型连锁通过成本优势逼迫中小连锁 /单体药房退出 一线地段，国内上市药房与三板药房利润空间逐步拉大 ）， 国内 龙头药房增速持续高于行业（ 13-16 年上市公司 销售复合增长均值 为 21.77%， 高于 行业均值 9.52%） ， 四家上市零售药房 38.27%-39.85%的平均毛利率、 5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行业均值。中小型药房净利率空间不断下降，其盈利能力与上市公司不断拉大 。 精选投资标的 大参林 （ 603233） ： 以 华南 为根基（广东门店超过 1809 家） ，成功开拓河南、广西等潜力市场 ； 一心堂 （ 002727） ： 核心区域密集布点，云南、海南、广西实现盈利，川渝等预计逐步改善 ； 老百姓 （ 603883） ： 门店分布全国超过 16 个省市，跨域区整合效果出色，未来发展空间较大 ； 益丰药房 （ 603939） ： 布局湖南、湖北、上海等七个省市，以精细化管理实现跨区域稳定经营 风险提示： 政策落地 、 整合程度 、 处方外流 不达预期、 跨省 经营风险 、 行业增速下行风险 强烈推荐 医药生物行业 行业指数走势 股价表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 绝对表现 -7.86 -7.90 0.00 相对表现 -1.31 -3.76 -7.89 行业估值走势 行业估值 当期估值 43.03 平均估值 38.12 历史最高 74.37 历史最低 18.80 相关报告 广证恒生 -大参林（ 603233)-公司深度 -稳健扩张的华南零售龙头，多维度精细化运营造就出色盈利能力 -2017.12.17 -10%-5%0%5%10%15%20%17/8 17/9 17/10 17/11 17/12 18/1 18/2沪深 300 医药生物指数020406080医药生物估值 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 31 页 零售 药房 专题 报告 目录 图表目录 . 3 1. 中美日零售药店行业发展路径对比 . 5 1.1 中美日零售药店行业状况多维度梳理 . 5 1.2 海外经验借鉴思路：日本历史鉴处方外流，美国经验观整合趋势 . 5 2.美国零售药房行业经历 “监管空白期 ”、 “立法规范期 ”、 “行业整合期 ”三大阶段 . 6 2.1 美国零售药房领域立法规范期（ 1900 年 -1990 年），连锁化率提升为主 . 7 2.2 美国零售药房领域行业整合期（ 1990 年 -至今），行业集中度提升为主 . 8 3.从财务视角剖析美国零售药房三巨 头的异同 . 10 3.1 三巨头顺应行业趋势，门店和营收规模持续扩张，销售处方药为主 . 10 3.1.1 三巨头营收规模 &门店数量迅速扩张，单店营收持续增长， CVS 表现最优 . 10 3.2.2 三巨头的股价上涨增幅与业绩增长基本保持同步， Walgreens 收益率最高 .11 3.3.3 三巨头均形成 销售处方药为主，非处方药和其他商品为辅的营收结构，其中 CVS 处方药营收占比最高 . 12 3.2 CVS 重点布局 PBM 业务， CVS、 Walgreens 的管理和盈利优于 Rite Aid . 13 3.2.1 CVS 重点布局 PBM 业务，导致整体毛利率低于 Walgreens 和 Rite Aid . 13 3.2.2 CVS 与 Walgreens 管理和控费能力优于 Rite Aid . 14 3.2.3 得益于出色的管理， CVS、 Walgreens 的盈利水平优于 Rite Aid . 14 3.3 美国零售药房三巨头的综合比对： CVS、 Walgreens 的发展整体优于 Rite Aid . 15 4.美国零售药房行业并购和企业管理经验 . 15 4.1 行 业端经验：行业整合呈现 “先单体后连锁 ”特征，整合步伐持续平稳 . 15 4.2 企业端经验：扩展重点区域、提高利润空间、形成品牌粘性、控制采购成本 . 17 5.借鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势 . 20 5.1 美国行业整合经验 “整合先单体后连锁 ”在国内的验证 . 20 5.2 美国经验 “龙头竞争优势日益明显，整合步伐持续稳健 ”在国内的验证 . 21 5.3 美国经验 “具备优秀整合属性的龙头药房特征 ”：销售规模与利润空间 . 25 6. 美国零售药房行业估值研究与对比借鉴： . 27 6.1 鉴于长期受益于整合和竞争优势越发明显，美国零售药房巨头 长期享受估值溢价 . 27 6.2 国内零售药房龙头持续受益且优势日益明显，理应享受估值溢价 . 28 6.3 国内零售药房行业趋势判断及 A 股投资标的精选： . 28 7.风险提示 . 30 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 31 页 零售 药房 专题 报告 图表目录 图表 1. 中国、美国、日本零售药店行业状况的多维度梳理 . 5 图表 2. 日本历史鉴处方外流，美国经验观兼并趋势 . 5 图表 3. “立法规范期 ”和 “行业整合期 ”是美国零售药店行业发展的关键阶段 . 6 图表 4. 美国通过完善立法，规划药品的生产、流通和销售，为药品零售培育良好的发展环境 . 7 图表 5. CVS、 Walgreens、 Rite Aid直接对接上游药企进行药品采购，对接的供应商多 . 8 图表 6. 1990年开始美国零售药店领域行业集中度不断提升 . 8 图表 7. 美国药店三巨头并购和市占率提升情况的对比 . 9 图表 8. CVS成为美国当前业务规模最大的零售药房 . 10 图表 9. Walgreens通过并购 Alliance Boots成为门店最多的美国零售药房 . 10 图表 10. 得益于 PBM业务的重点布局， 2007年 CVS的单店营收反超 Walgreens .11 图表 11. 1987年至今 CVS实现年复合增长达 10.67%，净利润年复合增长约为 10.61%.11 图表 12. 1987年至今 Walgreens实现最高涨幅 45倍，年复合增长 14.13%，净利润年复合增长约 13.59%12 图表 13. 1987年至今 Rite Aid实现最高涨幅 6倍，复合增长约 6.84%，净利润年复合增长约 2.63% 12 图表 14. CVS处方药的营收占比最高（约为 75%） . 13 图表 15. PBM业务与零售业务形成协同效应 . 13 图表 16. 2006年后， CVS的 PBM业务比重提升 . 13 图表 17. CVS重点布局毛利率较低的 PBM业务，导致其整体毛利率低于 Walgreens和 Rite Aid . 14 图表 18. CVS与 Walgreens的管理能力和控费能力突出 . 14 图表 19. 得益于出色的管理， CVS、 Walgreens的盈利水平优于 Rite Aid . 15 图表 20. CVS、 Walgreens的发展整体优于 Rite Aid . 15 图表 21. 美国零售药房整合呈现 “先单体药房后中小型连锁药房 ”的行业趋势 . 16 图表 22. 美国零售药房持续稳步整合，行业龙头增速持续高于行业均值 . 16 图表 23. 受益于行业稳步整合， CVS、 Walgreens、 Rite Aid药房业务多年持续稳增长 . 17 图表 24. 美国医药零售巨头 CVS、 Walgreens、 Rite Aid成熟经验管理要素分析 . 17 图表 25. 美国各州的药房消费潜力（以人口基数和 GDP两个维度分析） . 18 图表 26. CVS、 Walgreens、 Rite Aid布局高潜力区域，以规模形成自身优势 . 18 图表 27. CVS、 Walgreens、 Rite Aid直接对接供应商药企 . 19 图表 28. 1990年前整合单体药房和提升连锁化为主 . 20 图表 29. 1990年后主要以整合中小型连锁为主 . 20 图表 30. 零售药房连锁化率逐步提高，百强销售 29.10%占比仍低于十三五规划 40%的目标 . 20 图表 31. 美国药店平均运营成本占比约 22%-23% . 21 图表 32. 美国龙头药店的毛利率具备竞争优势 . 21 图表 33. 美国零售药房刚性投入（职工薪酬和店租）营收占比测算 . 21 图表 34. 美国零售药房整合过程中，龙头竞争优势明显，其成长性持续高于行业均值 . 22 图表 35. 2016年各零售药房品种毛利率对比（灰色底色为低毛利导流产品，橙色底色为高盈利 产品）22 图表 36. 2016年各零售药房销售品种的营收占比构成 . 23 图表 37. 零售药房期间费用的营收占比约 30%左右 . 23 图表 38. 零售药房刚性投入（租金 +薪酬）营收占比约 20%左右 . 24 图表 39. 当前零售药房盈利水平出现明显分层，上市公司龙头规模优势显现 . 24 图表 40. 中小型药房与上市公司的盈利能力（净利率）差距不断拉大 . 25 图表 41. 龙头零售药房优势明显，销售增速明显高于行业 . 25 图表 42. CVS营收规模提升至全美第一 . 26 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 31 页 零售 药房 专题 报告 图表 43. CVS单店营收规模领先于行业 . 26 图表 44. CVS长期保持充足的盈利空间 . 27 图表 45. 美国零售药房标的长期享受估值溢价 . 28 图表 46. A股市场零售药房标的估值情况 . 28 图表 47. 重点公司盈利预测（数据截止于 2018.3.2） . 29 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 31 页 零售 药房 专题 报告 1. 中美日 零售药店行业发展路径对比 1.1 中美日零售药店行业状况多维度梳理 （ 1）中国零售药店行业： 中国当前医药零售行业规模约 3377 亿元以上， 2017 年同比增长 10.3%，前三大药店市占率约 6.9%，连锁化率 49.9%。目前，中国零售药店市场处于行业集中度有待提升且医药分离正在推进的阶段。 （ 2）日本零售药店行业： 日本零售药房市场发展至今，其市场规模至少 7 兆亿日元以上，期间经历了医药分离等行业重大变革， 1990 年 -2000 年是医药分离快速推进，带动行业 加速扩容 ，行业规模年复合增长高达 17.97%，随后进入医药分离稳步推进期，行业扩容趋稳 ，行业规模年复合增长约 7.55%。 （ 3）美国零售药店行业： 美国市场早在 18 世纪已实现医药分离，其零售药房领域主要经历了行业集中度和连锁化提升等行业趋势。发展至今，其市场规模至少 2635 亿美元， CVS、 Walgreens、 Rite Aid 三巨头市占率合计 85.3%，药房连锁化率 74.51%以上。 图表 1. 中国、美国、日本零售药店行业状况的多维度梳理 国家 市场规模 行业增速 行业集中度 连锁化率 医药分家 中国 3377 亿元以上 1） 2017 年增速约 10.3% CR3 约 6.9% 约为 49.40% 目前正医药分 离当中 日本 7 兆亿日元以上 1） 1990-2000 年： 17.97% 2） 2000-2013 年： 7.55% CR3 约 22.8% - 1992 年显著医药分离 美国 2635 亿美元以上 1） 1953-1990 年： 7.48% 2） 1990-2015 年： 5.50% CR3 约 85.3% 74.51%以上 18 世纪已医药 分离 资料来源：美国国家统计局、日本厚生劳动省、 Bloomberg、 Wind、公司公告、广证恒生 1.2 海外经验借鉴思路： 日本历史鉴处方外流，美国经验观整合 趋势 结合中国处于行业集中度提升、医药分离稳步推进等现状，并通过市场规模、行业增速、行业集中度、连锁化率、历史发展趋势等多维度对比美国与日本的历史经验， 我们认为：日本 处方外流经验值得中国借鉴，以跟踪我国处方外流的进度；美国行业整合 经验值得我们学习， 以鉴别具备优质整合扩张属性 的 本土零售药房 。 图表 2. 日本历史鉴 处方外流，美国经验观兼并趋势 资料来源：广证恒生 处方外流集中度提升处方外流集中 度提升中 国日本VS1 ）当前处方药正逐步稳定流出2 ）取消零加成和提高医生诊疗报酬1 ） 1 9 9 2 年 - 2000 年处方加速外流2 ） 2 0 0 0 年 - 至今处方稳定外流3 ）当前医药分业率高达 70% 以上1 ） 2 0 1 6 年零售药房连锁化率约 4 9 % ：2 ） 2 0 1 6 年 C R 1 0 0 约29% ， CR3 约 6 .9 %3 ）十三五规划目标是百强零售药房市占率 40%1 ）零售药房连锁化率高达 7 4 .51% 以上2 ） 前三大零售药房市占率约 8 5 .3% 以上美国 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 31 页 零售 药房 专题 报告 本篇报告我们从美国零售药房行业的并购整合 的 历史经验为投资者和医药同行研判国内的整合趋势，我们系列报告二，重点研究日本零售药房行业的承接 “处方药外流 ”的经验，请同步关注。 2.美国零售药房行业 经历 “监管空白期 ”、 “立法规范期 ”、 “行业整合期 ”三大阶段 美国从 18 世纪开始零售药房已经承担销售 处方药的职能， 行业 经历了 “监管空白期 ”、 “立法规范期 ”、“行业整合期 ”三大阶段，发展至今美国零售药房行业规模已超 2634.7 亿美元。 监管空白期（ 1900 年之前）： 美国殖民时期缺乏药品和药剂师，治病主要以草药及其调和物为主；18 世纪末，美国流入大量英国 “专利 ”药品（草药混合液剂等），且药剂师专业度不够，药店配药工作混乱； 19 世纪开始，随着美国工业化和城市化进程推进，医药行业快速发展，涌现出大量 “专利妙方 ”（含有不同程度毒品和酒精），药房卖 药主要遵循 “利益至上 ”原则。 立法规范期（ 1900 年 -1990 年）： 1900 年开始美国制药行业开始出现真正有效药品，人们对药品安全性和有效性提出更高要求，美国药店销售策略从 “实现高利润销售 ”向 “提供安全有效药品 ”转变。连锁药房凭借更强 的服务和竞争力（配备专业药剂师和提供性价比高的药品等），在该时期得到迅猛发展，推动药店连锁化率快速上 升 。 行业整合期（ 1990 年 -至今）： 1990 年后美国零售药房行业增速开始放缓， 1990 年 -2015 年美国药店零售行业年复合增长仅为 5.50%，行业 “马太效应 ”渐显且行业竞争加剧，引发行业整合。以 CVS、Walgreens 为代表的龙头开始以 “兼并收购 ”的方式整合行业，行业集中度快速提升。 图表 3. “立法规范期 ”和 “行业整合期 ”是美国零售药店行业发展的关键阶段 资料来源：美国国家统计局、广证恒生 -2%0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %05 0 01 ,0001 ,5002 ,0002 ,50 03 ,000美国药店销售额（亿美元） 同比增长立法规范期（ 1900 年 - 1990 年 ）行业整合期（ 1990 年 - 2015 年）复合增长 7 .48 %（ 1953 年 - 1990 年）复合增长 5 .50 %（ 1990 年 - 2015 年）通过立法规范药店，保证提供安全有效的药品 淘汰大量单体药房和中小药店企业 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 31 页 零售 药房 专题 报告 2.1 美国零售药房领域立法规范期（ 1900 年 -1990 年） ，连锁化率提升为主 1900 年开始，美国安全有效新药逐步兴起，人们对药品安全有效性和服务质量提出更高要求。美国顺应行业趋势，通过立法完善和规范药品的生产、流通和销售，以保证供药的安全有效性。 其中包括： 1904 年颁布的标准州药房法，明确执业药师拥有调配处方权，但没有诊断和处方权；1906 年颁布的纯净食品和药品法案，仿制假药生产和销售； 1933 年美国连锁药店协会正式定义连锁药房和促进政府立法推进药房连锁化。 图表 4. 美国通过完善立法，规划药品的生产、流通和销 售，为药品零售培育良好的发展环境 颁布时间 颁布法案 /成立机构 颁布单位 主要内容 1904 年 The Model State Pharmacy Act and Model Regulation of the National Association of Boards （ 标准州药房法 ） 美国药房理事会 为美国各州药房法的制定提出各种指标，要求各州制定药房法的指标不得低于标准州药房法。明确执业药师的职责（拥有调配处方权，却没有诊断和处方权）、药房开办要求等 1906 年 Pure Food and Drug Act （纯净食品和药品法案） 59 届美国国会 加强药品的监管，防止假药的生产和销售 1933 年 NACDS （ 美国连锁药店协会 ） NACDS 定义连锁药房需拥有 4 家以上药房，并促进政府立法推进药房连锁化 1938 年 Federal Food, Drug, and Cosmetic Act （联邦食品、药品和化妆品法案） 75 届美国国会 取代了 1906 年通过的纯净食品和药品法案，对 1906 年法案中被允许的有害药品实行更严格的监管，要求新药上市需通过安全性审查 1951 年 Durham-Humphrey Amendment （达拉姆 -汉弗莱修正案） 82 届美国国会 明确规定必须拥有处方才能购买或销售处方药， 非处方药不需要处方亦可进行购买或销售 1966 年 Fair Packaging and Labeling Act （正确包装与标识法） 89 届美国国会 明确要求标明产品的商品名、生产厂商、包装商、流通厂商、净含量等，防止在销售过程中对消费者者的欺诈行为 1988 年 Prescription Drug Marketing Act （处方药上市法） 100 届美国国会 为处方药的流通和销售确立法律保障，保证药品 的安全有效 资料来源： US Congress、 NABP、 NACDS、广证恒生 借助美国政策扶持和凭借更有竞争的服务能力（包括高性价比药品和出色配药服务），美国连锁化零售药房开始萌芽并迅速发展，大量单体药房被淘汰出市场， 从 1900 年接近 0%的连锁化率（全美仅有不到25 家连锁药房），发展到 1990 年 61.19%的连锁化率。 连锁药房集中采购的价格优势： 美国连锁药房一般设有采购团，并配置具备专业能力的专家，采购药品大多与上游厂商对接，获得采购价格优势。单体药房局限于规模问题，一般只能从经销商采购药品，难以获得价格优势。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 31 页 零售 药房 专题 报告 图表 5. CVS、 Walgreens、 Rite Aid 直接对接上游药企进行药品采购 ，对接的供应商多 资料来源：公司公告、 Bloomberg、广证恒生 专业药师提高连锁药房的配药服务质量： 美国处方药销售必须由药剂师签字许可，连锁药房由于规模优势，可以灵活根据门店规模和处方销售量，配置合理数量的药剂师提供更优质培养服务，单体药房在药剂师配备上不占优势（单体药房一般配置 1-2 名药剂师，连锁药房可配置 5-6 名药剂师）。 2.2 美国零售药房领域行业整合期（ 1990 年 -至今） ，行业集中度提升 为主 从 1990 年开始，美国零售药房行业增速进一步放缓， 1990 年 -2015 年年复合增长仅 5.50%，行业竞争进一步加剧，在淘汰了大量的单体药店之后，大型连锁药房转向整合中小型连锁药房，行业集中度进一步提高。其中， CVS、 Walgreens、 Rite Aid 三巨头的市占率从 1993 年的 13.83%提升至 2015 年的 85.31%。 图表 6. 1990 年开始美国零售药店领域行业集中度不断提升 资料来源：美国国家统计局、公司公告、 Bloomberg、广证恒生 McK e ss o nCV SMat t e r sigh t 公司终端客户109 个供应商Car di n al H e althEx e l i xi s 股份Rit e A i d 新基医药塔罗制药P e
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