液奶行业专题报告：回顾液奶江湖变迁，辨析产业演化趋势.pdf

液奶行业专题报告 回顾液奶江湖变迁，辨析产业演化趋势 行业专题报告 行业报告 食品饮料 2018 年 12 月 16 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业年度策略报告 *食品饮料 *优选绝对龙头过冬，自下而上寻超额收益 2018-12-11 行业周报 *食品饮料 *克明、大北农牵手国资，有望逐步解除股质风险 2018-12-09 行业周报 *食品饮料 *乳业双强加码东南亚市场，国际化进程正提速 2018-12-02 行业周报 *食品饮料 *调味品展会反馈较为积极，大众品更具防御性 2018-11-25 行业专题报告 *食品饮料 *改革开放四十周年系列研究（食品饮料篇）：四十载乘风破浪，行业在变革中扬帆前行 2018-11-23 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951PINGAN 15 年为行业拐点，整体降速，分化明显 ： 15 年以来，需求不佳致使销量增速放缓，原奶价格深跌引发 持续价格战，行业整体 增速从双位数下滑至个位数 。 分析 20 家具有较长历史数据的乳企， 15 年以前，龙头企业和中小乳企增速差异并不明显， 16-17 年行业出现显著分化， 龙头增速继续保持快增长，中小乳企降速明显。具体看，龙头抓住常温高端化机遇，规模稳健扩张；牧场型乳企缺乏营销能力， 下游业务 日渐式微 ；跨区域乳企发展迟缓，外埠扩张多遭遇阻力；小乳企表现两级分化，黑马凭借单品爆发突围； 乳饮料 大单品逐渐老化 ，饮料 巨头承受压力。 低温增速略快常温，品类表现有所差异 ： 低温奶顺应消费升级趋势，但 增速 大拐点尚未出现，观察 14 家乳企常温奶增速和 10 家乳企低 温奶增速，11 年以来，低温奶增速一直快于常温奶，但差距尚未有拉开 的 趋势。 分品类看，常温酸奶 快速 崛起 对冲基础产品衰退 ， UHT 奶整体增长仍稳健， 乳饮料遭受 消费者 “ 不 健康、营养 差 ”质疑， 已 出现衰退迹象，低温酸奶受外部因素 压制，增速中枢略有回落， 巴氏奶基数小 &空间大，龙头正加速布局， 16-17 年 增速 领跑整个液奶细分 大 品类。 行业格局重新洗牌，伊利正强势崛起 ： 液奶份额高度集中， 少数龙头主导市场，伊利、蒙牛、光明、娃哈哈 4 家领先企业占据近 70%的液奶市场。近 4 年，行业集中度未见提升，但 格局正重新洗牌，伊利实现对蒙牛的弯道超车，市占率从 13 年 22.7%提升至 17 年 28.6%。 常温龙头凭借 独享高端红利 &规模效应 正 加快收割份额， 且 两强差异 也愈发 明显， 伊利常温市占率于 14 年反超蒙牛并持续拉开差距，格局有从双强并立向单寡头持续演变的趋势。 低温奶竞争格局 依然相对 分散， 区域乳企掌握地方优质奶源继续盘踞 市场 ， 低温酸奶 因产品保质期更久 及概念更丰富，格局演变速度快于低温整体 。 投资建议： 常温奶需求增速仍快，且龙头凭借独享高端红利 &规模效应正加速收割份额，伊利强势崛起势不可挡，且竞争格局逐步优化有望持续提升盈利能力。低温奶虽受益消费升级趋势，但仍未迎来大拐点，且冷链、奶源限制下，行业格局演变慢且趋势难以判定。 立足现在，展望未来， 从产业演化 的视角出发 ，常温奶龙头仍是最具确定性机会， 推荐常温奶领先地位巩固、新业务逐渐发力、综合快消平台雏形显现的 伊利股份。 风险提示： 1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2、业绩不达预期的风险：当前食品饮料板块市场预期较高，存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双 杀的风险； 3、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间，从而造成业绩不达预期； 4、市场系统性风险等。 -30%-20%-10%0%10%20%Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18沪深 300 食品饮料证券研究报告 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 20 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2018-12-14 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 伊利股份 600887 23.29 0.99 1.04 1.22 1.49 23.6 22.3 19.0 15.6 强烈 推荐 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 20 正文目录 一、 15 年为行业拐点，整体降速，分化明显 . 6 1.1 行业增速降挡，龙头后劲仍足 . 6 1.2 常温高端化成龙头增长引擎，液奶规模持续稳健扩张 . 7 1.3 牧场型乳企不谙营销，液奶业务日渐式微 . 8 1.4 跨区域乳企 发展迟缓，外埠扩张多遭遇阻力 . 10 1.5 小乳企表现两级分化，乳饮料巨头随产品周期变化 . 12 二、 低温增速略快常温，品类表现有所差异 . 13 2.1 低温奶增速持续快于常温奶，但两者差异并不明显 . 13 2.2 常温奶： UHT 奶稳健增长，乳饮料出现衰退迹象 . 14 2.3 低温奶：低温酸奶增速略回落，龙头日益重视巴氏奶 . 15 三、 行业格局重新洗牌，伊利正强势崛起 . 16 3.1 液奶份额高度集中，伊利实现弯道超车 . 16 3.2 常温：份额 加速向龙头集中，单寡头趋势愈加明显 . 17 3.3 低温：竞争格局相对分散，区域乳企继续盘踞 . 18 四、 投资建议 . 19 五、 风险提示 . 19 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 20 图表 目录 图表 1 近十余年，液态奶行业增速变化 . 6 图表 2 中国液态奶企业梯队构成 . 7 图表 3 主要乳企液奶收入规模 . 7 图表 4 16-17 年乳企液奶增速出现较大分化 . 7 图表 5 伊利、蒙牛近 10 年液态奶收入变化 . 8 图表 6 伊利、蒙牛近 5 年液态奶收入变化 . 8 图表 7 部分高端新品规模实现爆发式增长 . 8 图表 8 14 年 3 月触顶后，原奶价格出现大跌 . 9 图表 9 3 家牧场企业液奶业务在 15-16 年快速扩张 . 9 图表 10 3 家牧场企业液奶消化原奶占比较高 . 9 图表 11 辉山乳业液奶收入构成 (2016 财年 ) . 9 图表 12 现代、圣牧产品均价远高伊利 . 9 图表 13 14 年以来，现代、圣牧应收账款快速增长 . 10 图表 14 16-17 年现代、圣牧液奶利润率为负 . 10 图表 15 3 家跨区域乳企液奶收入增长乏力 . 10 图表 16 3 家跨区域乳企液奶销量变化 . 10 图表 17 光明常温奶规模变化 . 11 图表 18 光明低温奶规模变化 . 11 图表 19 光明华东市场市占率变化 . 11 图表 20 光明全国市场市占率变化 . 11 图表 21 三元北京以外市场拓展缓慢 . 12 图表 22 三元液奶吨成本高于其他竞争者 (2017) . 12 图表 23 低温产品为新希望增长主要推动力 . 12 图表 24 新希望收入区域构成 . 12 图表 25 部分小乳企凭借明星单品成长 (单位：亿元 ) . 13 图表 26 部分乳企液奶增速较缓慢 (单位：百万元 ) . 13 图表 27 营养快线销售额快速下滑 . 13 图表 28 旺仔牛奶规模出现萎缩 . 13 图表 29 16-17 年低温奶终端增速快于常温奶 . 14 图表 30 11 年以来，乳企低温奶增速持续快于常温奶 . 14 图表 31 15-17 年 UHT 奶增速略有回落 . 14 图表 32 常温酸奶规模快速扩容 . 14 图表 33 15-17 年，乳饮料收入增速出现大幅回落 . 15 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 20 图表 34 参照新希望，乳饮料吨价远低其他常温产品 . 15 图表 35 低温酸奶增长稳健，增速中枢略下滑 . 15 图表 36 15 年以来，巴氏奶在液态奶占比逐年提升 . 16 图表 37 巴氏奶收入保持较快增长速度 . 16 图表 38 近 4 年，液奶 CR4 未见提升，格局重新洗牌 . 16 图表 39 伊利、蒙牛常温液奶市占率变化 . 17 图表 40 伊利常温奶市占率遥遥领先 (2017) . 17 图表 41 蒙牛明星 +机会品牌占比逐年提升 . 17 图表 42 伊利重 点产品占比波动提升 . 17 图表 43 伊利液奶吨成本低于其他大中型乳企 . 18 图表 44 蒙牛生产基地位置分布图 (2017) . 18 图表 45 低温奶市占率变化 . 18 图表 46 低温酸奶市占率变化 . 18 图表 47 估算各家乳企低温奶收入占液态奶比重 . 19 图表 48 区域乳企自有牧场供奶比例较高 . 19 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 20 一、 15 年为行业拐点，整体降速，分化明显 1.1 行业增速降挡，龙头后劲仍足 15 年为液奶行业重要拐点，整体增速下台阶 。 纵观液态奶市场近十余年的发展历程，可大致分为 三个阶段 ： 1） 08 年以前，渠道渗透 &需求释放，行业常年保持 20%以上的高速增长； 2） 08 年三聚氰胺事件爆发，消费者信心受 挫导致销量增速有所放缓，但持续的城镇化 &消费升级仍使液态奶行业保持较快增速，年增长率基本在 10%以上，仅 2008 年因三聚氰胺事件而导致增速大幅滑坡； 3） 15年以来，需求不佳致使销量增速放缓，原奶价格深跌引发的持续价格战导致均价提升乏力，行业整体表现低迷 ，增速下滑至小个位数 。 图表 1 近十余年，液态奶行业增速变化 注：液态奶口径取自即饮奶和酸奶的合计值 资料来源： Euromonitor， 平安证券研究所 两极分化愈发明显，龙头后劲十足， 中 小乳企停滞不前 。 中国液奶企业可简单分为四个梯队，第一梯队为全国化龙头， 如伊利、蒙牛， 液奶收入规模在 500 亿元以上，品牌影响力高，渠道下沉至乡镇层级 ，具备较强的新品研发 和推广 能力；第二梯队为跨区域品牌，液奶规模在 30-150 亿元 ，如光明、新希望、三元等，在根据地市场拥有较高的市场份额，并将业务延伸至其他区域，拥有跨区域的品牌、渠道基础；第三梯队为 省级龙头， 液奶规模在 10-30 亿元 ， 如完达山、燕塘 等， 业务聚焦于省内， 产品线完备 ，并有 区域 特色大单品， 具有较好的群众基础；第四梯队为区域小品牌，液奶规模在 2-10 亿元 ，如菊乐、庄园、麦趣尔等， 基本在产地范围销售，市场 影响力 较弱 ，产品线相对单一。 通过分析 20 家具有较长历史数据的乳企，我们发现在 15 年以前，龙头企业和中小乳企 的液奶 增速差异并不明显 ， 13-15 年 整体 乳企液奶增速分别为 17%、 13%、 4%， 龙头 (伊利 &蒙牛 )增速为 16%、14%、 6%，中小乳企液奶增速分别为 18%、 12%、 2%。 16-17 年行业出现明显分化， 整体 乳企液奶增速降至 5%、 9%，龙头 增速继续保持快增长， 16-17 年分别为 8%、 11%，中小乳企降速明显，16-17 年分别为 -3%、 2%，中小乳企与龙头增速差异 明显 扩大 。 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 20 图表 2 中国液态奶企业梯队 构成 资料来源： 公司网站， 平安证券研究所 图表 3 主要乳企液奶收入规模 图表 4 16-17 年乳企 液奶 增速出现较大分化 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 注：因数据可得性差异，不同年份样本略有调整 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 1.2 常温 高端化成龙头增长引擎 ， 液奶规模持续稳健扩张 人均收入持续提升背景下 ，液奶行业出现愈加明显的消费升级趋势，消费者对“健康”、“有机”等概念的热衷加速了产品结构变化， 高端白奶、常温酸奶、常温乳酸菌为代表的高端产品 容量快速 扩容，而口味奶、功能奶以及基础奶 的 竞争力逐步下降。 15 年以来 ，伊利、蒙牛 液态奶 继续 保持稳健增长 ， 逐渐与 行业增速拉大差距， 核心原因在于 龙头 抓住了 常温奶高端化的 历史 机遇，凭借 敏锐的市场感知力和 品牌、渠道、资本优势大力开拓高端白奶、常温酸奶市场， 依靠 特仑苏、金典、安慕希、纯甄等高端 产品 的爆发式增长拉动液奶收入保持稳健增长 ，如安慕希 13 年推出， 17 年 已 达到 100 亿 以上 规模 。 我们剔除部分高端大单品 观察龙头液奶业务发展情况 ，发现伊利、蒙牛液态奶增速与中小乳企 增速大致吻合 ，并无 较 明显差异 。 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 20 图表 5 伊利、蒙牛近 10 年液态奶收入变化 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 图表 6 伊利、蒙牛近 5 年液态奶收入变化 图表 7 部分高端新品规模实现爆发式增长 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 估算 1.3 牧场 型乳企 不谙 营销，液奶业务日渐式微 原奶供过于求，牧场开拓下游业务。 08 年三聚氰胺事件严重冲击奶牛养殖业， 小型牧场和散户 被 逐渐 淘汰出局 ，大型牧场受益政府扶持及奶价持续回升，牛群保持加速扩张步伐。随着 14 年乳品消费出现疲软态势、 生鲜乳产能逐渐提升及廉价 进口 大包粉冲击，生鲜乳进入供过于求的阶段，价格在14 年 3 月触顶后出现大跌， 大型牧场出于消化 过剩 原奶的目的 ，发力下游液态奶业务。 观察辉山、现代、圣牧三家上游牧场企业，液奶业务多在 14-16 年 间 高速扩张， 16 年液奶收入规模分别达到 31、15、 21 亿元，下游业务消化原奶量占比 分别 高达 68.9%、 15.3%、 43.4%。 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 20 图表 8 14 年 3 月触顶后，原奶价格出现大跌 资料来源： Wind， 平安证券研究所 图表 9 3 家牧场企业液奶业务在 15-16 年快速扩张 图表 10 3 家牧场企业液奶消化原奶占比较高 注：辉山乳业采用财年口径 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 注：辉山乳业采用财年口径 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 辉山发力低温市场 ， 圣牧、现代开拓高端白奶 。 自 2010 年涉足液态奶市场以来， 辉山依托 全自供牧场资源优势 及 东北区位优势，着力拓展 区域 低温奶市场， 2015 年 辉山 液奶在东北地区的市占率已高达 21.9%，低温酸奶市占率为 33.0%，巴氏奶市占率更是高达 39.5%。 圣牧 在 乌兰布和沙漠开创了 世界唯一的沙漠有机产业体系 ， 牧场获得 欧盟有机标准 认证 ，现代旗下均为万头牧场，原奶质量位居中国最前列，二者凭借 极 优质的奶源 建立壁垒， 主攻高端白奶市场。从产品均价看，圣牧、现代 17 年平均售价分别为 0.96、 0.89 万元 /吨，均远高于伊利 0.77 万元 /吨的水平。 图表 11 辉山乳业液奶收入构成 (2016 财年 ) 图表 12 现代、圣牧 产品均价远高伊利 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 食品饮料 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 20 缺乏营销能力，牧场型乳企亏损严重 。上游牧场企业进军液态奶多是迫于原奶滞销的压力，对下游品牌营销及渠道管控并不精通。因此，牧场型乳企多采取给予经销商更大利润空间及货款账期的方式推动扩张 ， 14 年 -16 年 现代、圣牧 应收账款及票据金额持续攀升 。 17 年开始，牧场型乳企开始调整液奶 发展 策略，现代将液奶业务交由蒙牛接管，并 计提近 5 亿应收账款减值，圣牧降低渠道费用支持，并在 17 年、 1H18 分别计提 6.5、 5 亿应收账款及其他应收款减值 ，导致当期 收入下降、 严重亏损 。 图表 13 14 年以来，现代、圣牧应收账款快速增长 图表 14 16-17 年现代、圣牧液奶利润率为负 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 平安证券研究所 1.4 跨区域乳企发展迟缓， 外埠 扩张多遭遇阻力 成长遭遇瓶颈，收入增长乏力 。观察 3 家液奶规模在 30 亿以上的跨区域乳企，多 出现增长乏力的现象，三元、光明分别在 13 年、 14 年创出 38 亿、 152 亿收入后一直徘徊不前，仅新希望凭借低温业务保持较稳定增长。 15-17 年 3 家公司合计液奶收入同比仅 -4.0%、 +0.6%、 +2.7%。从液奶销量来看， 3 家公司均保持持续增长的势头， 光明销量从 14 年 120 万吨增至 17 年 144 万吨，但吨价从 14年 1.26 万元降至 17 年 0.96 万元，三元、新希望在吨价基本稳定情况下销量分别从 14 年 43、 42万吨增至 17 年 46、 50 万吨。 跨区域乳企成长遭遇瓶颈的原因大同小异，主要是常温全国化窗口已经关闭， 外埠 薄弱市场受到龙头强势挤压， 低温奶 饮用习惯 在内陆地区 尚未形成 ，且遭遇拥有奶源、渠道优势的区域乳企的顽强抵抗，从而导致跨区域乳企发展缓慢。 图表 15 3 家跨区域乳企液奶收入增长乏力 图表 16 3 家跨区域乳企液奶销量 变化 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所