2020年利率债年度策略：低波动来袭，拥抱“小确幸”.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 低波动来袭，拥抱“小确幸” 2020年利率债年度策略 2019年1月9日 固定收益 年度报告 研究员 张怀志 电话：010-66554090 邮箱：zhanghzdxzq 执业证书编号：S1480519080004 研究助理 贾清琳 电话：010-66555383 邮箱：jiaqldxzq 执业证书编号：S1480119070058 研究助理 杨城弟 电话：010-66555383 邮箱：yangchddxzq 执业证书编号：S1480117080049 投资摘要： “保6”争论大，但GDP季度走势更重要。据前三次经济普查，若 2019 年经济增速为 6.15，2020年经济增速为 5.67即可完成翻番任务。从历史来看，GDP季度同比的基数效应不明显，季度GDP同比呈现“前高后低”经验规律，季度 GDP 环比呈倒型走势的规律，这与经济政策节奏有关。预测明年同比分别为6%、5.9%、5.9%和5.8%，全年5.9%。 投资或缓步下行：房地产投资韧性仍足，随着交房压力上升和竣工面积回升建安工程对房地产投资支撑转弱，而房企逆周期拿地拉动土地购置触底回升，或将形成对 2020 年房地产投资支持，预计 2020年房地产投资维持在7-8%之间，呈现先下后上的趋势；考虑到国务院允许专项债作为重大项目资本金和调低部分基建项目资本金等政策，基建投资在专项债支撑下将继续回升，但恢复高位增长的可能性较低；受益于融资成本持续降低、央行对制造业融资支持、PPI转正和外需逐步改善，制造业投资将有所回升。 消费弱势企稳：减税政策没能缓解居民消费能力下滑的趋势，伴随着汽车消费拖累，2019年社零下行速度较快。2020年汽车销量同比将弱势反弹，另外5G 相关消费有亮点，但明年大规模减税不可持续，从经验看个别消费比如汽车反弹并不能拉动整体消费反弹，预计2020年社零弱势企稳。 进出口好于今年：基于对经济走势和中美贸易谈判前景的考虑，我们认为，明年的进出口形势总体可能会好于今年，衰退式顺差或将延续。 通胀仍存分歧：猪肉供需“紧平衡”，高点在节后。节前保供稳价政策频出，但这可能透支了部分未来供给，“寅吃卯粮”春节后猪肉供给可能不足，供需作用下节后猪价可能超预期上涨，价格可能冲击新高。从全球经济走势（贸易）、库存周期及翘尾因素看， 明年PPI高于今年，预计中枢在0.3%左右，走势呈M型。 货币政策：LPR 降成本仍是主线，同时稳步推进金融供给侧改革和中小银行风险化解。预计 LPR 将阶梯下行,通胀对货币政策的制约在于通胀预期，CPI高点可能影响降息节奏。明年为金融供给侧改革收官年，货币政策或将保持充足的流动性以实现风险出清。 财政政策仍积极，有望调高财政赤字率和增加地方专项债额度。考虑到中小企业在我国经济发展中的重要作用和国企央企产能周期尚未到来的因素，2020年政府的相机抉择特征会更为明显，轻总量、重结构的思路仍将继续。 策略：总体来看，经济仍存下行压力，逆周期政策发力，基数因素导致经济波动率降低，2020或难觅较大的趋势性机会，拥抱小的确定性的波段性机会。 预计1季度10 年期国债利率震荡向上。1季度经济基本面向上或者走平，CPI高点可能在3、4月份，PPI一季度转正，国债和地方债供给压力加大，都对债券市场形成制约，债券市场利好来自于货币政策“边际宽松”，市场对降准及“降息”预期较强， 1季度债券市场可能呈震荡向上格局，关键在于货币政策“边际宽松”的节奏和“市场预期”。 二季度CPI高点已过，PPI可能回落至0以下，经济基本面存在下行可能，“破6”与否看政策对冲节奏与房地产产业链下行节奏，预计10年期国债震荡下行，二季度可能存在较好的利率债配置机会。下半年经济基本面缓降可能性较大，四季度 CPI 明显下行，PPI 可能有所反弹，总体看名义 GDP 可能下行，但市场可能在二季度已有所预期，可能提前反映到利率水平中，下半年行情可能呈震荡形态，缺乏趋势性机会。 风险提示：地产调控政策放松，货币政策不及预期 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券年度报告 低波动来袭，拥抱“小确幸” P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 2020经济波动性降低，走势仍前高后低 . 5 1.1. 季度GDP环比存明显规律，基数效应不明显 . 5 1.2. 投资或缓步下行，仍托底经济. 7 1.3. 消费基数较低，但难有大幅反弹.13 1.4. 进出口：衰退式顺差或将延续.14 2. 猪价上涨预计推动 CPI年内破5，物价将于明年进入下行通道 .17 2.1. 猪价预计将在上半年迎来高点.17 2.2. 蔬菜鲜果价格已逐渐回归往年水平.19 2.3. “保供稳价”，CPI高点可能后移至3 月.20 2.4. 明年PPI高于今年，预计中枢在0.3%左右，走势前低后高 .21 3. 宏观政策.23 3.1. 货币政策“费思量”，LPR 降成本仍是主线 .23 3.2. 财政政策仍积极.24 3.3. 区域政策：深化布局，城市群战略有望升级.29 4. 策略： 2020年估计仍以震荡为主，波动性可能下降 .29 表格目录 表 1：我国历次经济建设目标与实现情况 . 5 表 2：我国历次经济建设目标与实现情况 . 6 表 3：2019年对外开放相关举措一览 . 15 表 4：中美经贸高级别磋商时间表 . 15 表 5：6月以来国常会加大专项债对基建支持力度的部署，加码基建来稳增长 . 28 表 6：城市群和经济带政策出台时间表一览 . 29 插图目录 图 1 近年来季度 GDP同比前高后低 . 6 图 2 2016-2019年季度 GDP环比明显具有规律性. 6 图 3:房地产开发周期及融资 . 7 图 4:销售拉动新开工面积增长 . 8 图 5:房企拿地具备逆周期性 . 8 图 6:期房销售占比越来越大 . 8 图 7:房地产投资拉 GDP增长. 8 图 8:当前地产投资由建安工程拉动 . 8 图 9:房地产调控与土地财政 . 9 图 10:地产库存仍处低位 . 9 图 11:基建资金来源分析 .10 图 12:新增专项债发行额中土地储备和棚户区改造占比高. 11 P4 东兴证券年度报告 低波动来袭，拥抱“小确幸” DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 13:基建到位资金结构 . 11 图 14:19 年以来供改行业投资增速较高.12 图 15:19 年外需拉低制造业投资.12 图 16:供需波动决定库存周期 .12 图 17:2020年库存周期进入补库存阶段 .12 图 18:2019年制造业投资增速较低 .12 图 19： 减税对“工薪阶层”利好更明显 .13 图 20：扣除汽车后的消费也并不乐观 .14 图 21： 往年汽车消费反弹未能带动社零整体反弹 .14 图 22： 2018年和 2019年与主要贸易伙伴国的进、出口累计同比 .16 图 23: 全球PMI荣枯线之下有边际回升趋势.17 图 24: 全球GDP和贸易增速相关度高 .17 图 25：进出口贸易有回暖迹象 （说明什么？） .17 图 26：CPI走势与猪肉价格高度相关.18 图 27：2005.1-2019.10CPI各分项与 CPI的同比相关系数 .18 图 28：2006年中以来的四轮猪周期 .18 图 29：2019年 CPI各分项对 CPI的拉动（%）.18 图 30：2019年 CPI各分项对 CPI的贡献率 .18 图 31：生猪存栏环比跌幅最快时间已经过去 .19 图 32： 28种蔬菜平均批发价已回归往年水平（元/公斤）.19 图 33：7种水果平均批发价以回归往年水平（元/公斤）.19 图 34：猪肉供需模拟分析 .20 图 35：2019.12-2020.12月 CPI同比预测 .21 图 36：中性预测下的 CPI翘尾因素与新涨价因素.21 图 37：全球出口有望弱势企稳 .21 图 38 ：PPI与库存正相关 .22 图 39 2020年 PPI翘尾因素预测 .22 图 40:商业银行一般贷款利率偏高 .23 图 41:LPR利率调降 .24 图 42：19年 9月新增银行贷款定价利率分布.24 图 43: 赤字率和赤字额 2020年会继续提升 .25 图 44：专项地方债限额和余额之间的差额也可发专项地方债 .25 图 45：减税降费系列 .26 图 46：从财政收入角度看 2019年减税降费效果明显 .26 图 47：专项债调节广义财政赤字作用机制 .27 图 48：专项债对于基建的拉动作用难抵非标收缩或是基建乏力因素 .28 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券年度报告 低波动来袭，拥抱“小确幸” P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 2020经济波动性降低，走势仍前高后低 1.1. GDP 同比基数效应不明显，环比存明显规律， 中共中央政治局会议指出，2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，我们要实现第一个百年奋斗目标。根据“三步走”等战略目标的完成情况，十八大提出的“到 2020 年实现国民生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番”，应该是指“实际 GDP”。四经普修订后的 2018 年 GDP为 919281 亿元，与 2018 年初步核算数相比增加 2.1%，且要对 GDP历史数据进行修订，由于工作量大，尚未完成。根据前三次经济普查分别提高上年 16.8%、4.4%、3.4%的 GDP增幅，线性外推下“四经普”可能调高14-18 年实际增速 0.08 个百分点左右，假设 2019 年经济增速为6.15,2020年经济增速为5.67即可完成翻番任务。 表 1：我国历次经济建设目标与实现情况 时间 相关会议 经济建设目标 实现情况 1978.10 党的十三大 1981-1990年国民生产总值比1980年翻一番，解决人民的温饱问题。 1990 年实际 GDP 总量是 1980年的 2.43 倍 （名义 GDP 为4.14倍） 1978.10 党的十三大 1991 到二十世纪末国民生产总值再增长一倍，人民生活达到小康水平。 2000 年实际 GDP 总量是 1990年的 2.70 倍 （名义 GDP 为5.24倍） 1997.09 党的十五大 21世纪的第一个十年实现国民生产总值比2000年翻一番，使人民小康生活更加宽裕，形成比较完善的社会主义市场经济体制。 2010 年实际 GDP 总量是 2000年的2.72倍 2012.11 党的十八大 到 2020 年实现国民生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番。 2017.10 党的十九大 从 2020 年到 2035 年，在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶，在基本实现现代化的基础上，再奋斗十五年，把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。 资料来源：东兴证券研究所整理 GDP“前高后低”还是前低后高？ GDP增速市场关心同比居多， 2010 年来 GDP同比连续下滑，经济企稳的预测声音也越来越少，长期看经济平稳下行成为市场共识，今年经济走势争论主要在季度间走势，比如1 季度是不是全年低点。 1、从往年季度 GDP 分布看，多呈现“前高后低”。原因可能有二，一是自 2008-2018 年以来，我国处于增速换挡期，长期来看经济增速呈下降态势。二是前一年经济工作会议已基本确定经济形势和大体目标，上半年一般要为实现全年目标“留出余量”，因此季度 GDP 同比增速多呈现“前高后低”。 P6 东兴证券年度报告 低波动来袭，拥抱“小确幸” DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 1 近年来季度 GDP同比前高后低 资料来源：wind，东兴证券研究所 2、一季度 GDP全年低点的原因可能有二，一是 2019年下半年经济下滑超预期，1 季度基数较高，二是上半年猪通胀可能制约了货币政策力度。从历史来看，季度基数效应并不明显，下半年经济下滑严重的年份还有有 2014，、 2018， 但2015 年及 2019 年经济走势仍是前高后低，基数效应并不明显。货币政策方面，一是专项债发行前移到 1 季度，银行近些年放贷也提前至 1 季度，这些都需要货币政策配合，二是从 CPI走势看，高点可能在 1 月份，后续可能高位震荡至三季度，货币政策有一定时滞作用，下半年货币政策再发力可能略晚一些。 表 2：我国历次经济建设目标与实现情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1 7.4 7 6.7 6.8 6.8 6.4 Q2 7.5 7 6.7 6.8 6.7 6.2 Q3 7.1 6.9 6.7 6.7 6.5 6 Q4 7.2 6.8 6.8 6.7 6.4 6(预计) 资料来源：东兴证券研究所整理 3、近年来 GDP环比走势存在明显季节性规律，成倒 V型走势，二季度通常为全年环比高点，三季度为次高点，根据 GDP环比计算 GDP同比，存在一定的误差，可能与 GDP 季节性调整与数据精度（小数点）有关，但走势基本没有大的偏差。假设 2019Q4 环比为 1.4，根据经验外推2020 年环比走势，计算 2020 年同比分别为 6%、5.9%、5.9%和 5.8%，全年 5.9%。 图 2 2016-2019年季度GDP环比明显具有规律性 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券年度报告 低波动来袭，拥抱“小确幸” P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：wind，东兴证券研究所 1.2. 投资或缓步下行，仍托底经济 1.2.1. 房地产投资韧性仍足 房地产开发建设依赖杠杆驱动，对政策和资金变化较为敏感；政府土地出政策、限购限售限价政策、融资政策、货币政策均会影响房地产销售和供给从而影响开发投资；而考虑到 2000 年以来房地产一直是经济的主要增长动力，GDP 增速