农林牧渔行业深度研究：种业底部复苏，转基因育种放开是否改变未来种业竞争格局？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔 证券 研究报告 2020 年 01 月 08 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517080004 weizhenyatfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 农林牧渔 -行业研究周报 :2020 年第1 周周报：种子板块行情能持续吗？ 2020-01-05 2 农林牧渔 -行业研究周报 :2019 年第52 周周报：国内农产品进口几何？ 2019-12-29 3 农林牧渔 -行业研究周报 :2019 年第51 周周报：中央农村工作会议释放哪些信号？ 2019-12-23 行业走势图 种业底部复苏， 转基因 育种放开是否改变未来种业竞争格局？ 种业是农业芯片，研发和品种创新是产业发展和公司竞争 的核心因素。 历史来看，每一轮品种的创新都是行业发展和公司成长的机遇。优质品种在产品价格、推广面积和利润率方面都具有显著优势，是驱动公司业绩成长的核心因素。从历史来看，隆平高 科和登海种业的每一轮业绩增长都离不开优质品种的推广。登海种业： 2008 年 开始 销售 放量的先玉 335 以及 2012 年 开始 销售 放量的登海 605 均显著推升了公司收入和利润增速 ，公司市值也有了大幅增长；隆平高科 ： 2006 年之后的 Y 两优 1 号， 2008 年之后的深两优 5814，以及 2015 年之后的隆两优、晶两优系列产品，都对隆平高科杂交水稻种子主业的收入和利润 增长 起到 了极大的推动作用。 种子行业四大趋势：底部复苏，技术 升级，行业集中， 发展 农服 。 底部复苏：受农产品价格低迷，以及品 种放量带来的种子供给量增加两大因素影响，种子行业持续低迷；展望未来，连续 3 年下跌后，当前玉米价格处于底部区域 ， 农民种植积极性不高，供需处于紧平稳，任何边际改善便会导致价格上行；另一方面杂交玉米种子库存已经开始下行， 预计种子行业将迎来底部复苏。 技术升级：育种技术将由此前的传统的杂交育种向分子育种升级，尤其是转基因技术有望在玉米和大豆领域率先商业化。 行业集中：技术门槛提升将推 动 行业集中度加速提升 ；行业并购整合会趋于加速。集中度的提升将优化行业竞争格局，提升头部企业利润率。 农服业务 ：土地流转加速种植规模化，种子企业对于下游规模农户的服务将多元化，一方面增强粘性；另一方面可打造新的利润增长点。 转基因商业化概率几何？ 12 月 30 日，农业部公示两例转基因玉米和一例转基因大豆的转化体，拟授生物安全证书。我们认为，目前从社会环境（社会对转基因的接受度提升）、技术环境（国内转基因技术水平向国际接轨）、产业环境（国内农业种植效率亟需提升）来看，我国转基因种子的商业化势在必行，此次转基因玉米和大豆转化体的公示， 有望成为我国转基因玉米和大豆商业化的开端。根据农业部品种审批流程，我们预计 1-2 年内能看到 国产 商品化的转基因玉米 /大豆种子品种。 转基因能够给产业带来什么变革？ 若转基 因顺利推进有望加速种 业升级和加速集中。首先转基因将显著抬升种子附加值，有望推升种子价格及利润率；其次，转基因育种技术壁垒高、研发投入大，将使得头部企业的品种竞争优势进一步凸显，加速行业集中度提升。 若转基因顺利落地，利润空间几何？ 2016 年美国每亩玉米种子费用 108 元（近几年种子费用相对稳定）。 而中国仅 57 元 ，远低于美国。 未来转基因种子推广 将带来种子价值提升， 假设未来国内每亩种子费用 对标美国 2016 年达到 108 元， 按照我国玉米 6 亿亩种植面积 计算 ，合计 648 亿终端市场 规模 ，出厂市场规模按 50%计算，则未来玉米种子市场规模 324 亿。孟山都的玉米种子毛利率 65%左右，净利率 超过 30%。假设未来国内转基因种子净利率30%，则行业利润空间 97 亿元。 若头部企业市占率达到 30%，则可实现 97 亿元收入和净利润 29 亿元，转基因种子商业化将会给相关企业带到高额收入及利润。 投资建议： 重点推荐： 隆平高科 （转基因技术储备丰富，且 持有杭州瑞丰 25%的股权）、大北农（ 国内领先 转基因育种企业 ），其次 荃银高科 （背靠中化和先正达）、登海种业（玉米种业 龙头）。 风险 提示 ： 1、政策落地不及预期； 2、产品推广不达预期； 3、海外冲击风险。 0%8%16%24%32%40%48%56%2019-01 2019-05 2019-09农林牧渔 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 种子是农业的芯片，品种创新是行业成长及公司竞争核心 . 4 1.1. 种子是农业芯片，品种创新是行业成长驱动因素 . 4 1.2. 从公司层面看，每一轮的产品创新都是企业成长的机遇 . 5 2. 行业趋势：底部复苏、技术升级、并购集中和农服发展 . 8 2.1. 种子行业有望底部复苏 . 8 2.1.1. 高供给低需求使行业自 2016 起持续低迷 . 8 2.1.2. 种子行业有望底部复苏 . 10 2.1.3. 小结 . 11 2.2. 技术升级，分子育种为未来品种品质制高点 . 12 2.3. 集中度不断提升，龙头企业并购加速 . 13 2.4. 规模化种植加速，龙头种企转型服务商 . 15 3. 转基因玉米和大豆商业化有望推进，行业迎来发展新时代 . 17 3.1. 全球来看，转基因种子发展已经成熟 . 17 3.2. 我国转基因玉米和大豆商业化有望加速 . 19 3.3. 转基因将推 动我国种子行业步入发展新时代 . 20 3.4. 转基因玉米市场空间巨大，有望为上市公司带来高业绩弹性 . 21 3.4.1. 转基因玉米商业化，未来玉米种子市场空间测算 . 21 3.4.2. 玉米种子利润率将提升，行业利润空间大幅抬升 . 22 4. 投资建议和风险提示 . 23 4.1. 投资建议 . 23 4.2. 风险提示 . 24 图表目录 图 1：中国种业市场规模增长幅度（单位：亿元） . 4 图 2： 2018 中国种子市场规模 . 4 图 3：主要作物商品化率提升空间有限 . 5 图 4：每亩种子费用呈现持续增长态势（元 /亩） . 5 图 5：强大的研发和产品开发能力是公司竞争力的核心体现 . 5 图 6： 2016 年，我国推广面积排名前 50 的杂交水稻品种 . 6 图 7：登海种业历史发展（亿） . 7 图 8：隆平高科杂交水稻种子历史发展（亿） . 8 图 9：我国玉米和中晚稻现货价格（元 /吨） . 9 图 10：历年玉米和水稻种子审定数量 . 9 图 11：隆平高科和登海种业扣除非经常性损益的净利润情况（亿） . 10 图 12：玉米价格 2017 年触底回升（元 /吨） . 10 图 13：我国杂交玉米种子供需情况 . 11 图 14：我国杂交水稻种子供需情况 . 11 图 15：我国种业上市公司研发支出持续增长（万元） . 12 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16： 2018 年，国内主要上市公司研发支出占营业收入比重情况 . 12 图 17：近年来国际主要种业公司的并购 . 13 图 18： 2018 年全球种业市占率格局 . 14 图 19： 2018 年国内种子企业规模构成情况 . 14 图 20：近年来，我国种子上市公司并购事件 . 14 图 21：我国耕地流转面积 持续增长（亿亩） . 15 图 22：我国农村合作社数量持续增长 . 15 图 23：传统种业销售模式 . 16 图 24：新型的种业销售模式 . 16 图 25：主要上市种企在农服转型方面的布局 . 17 图 26：种植转基因作物国家数量 . 18 图 27 全球全基因作物播种总面积（亿亩） . 18 图 28：全球专辑以玉米和大豆种植面积（亿亩）及占比 . 18 图 29：美国是全 球最大的转基因作物播种面积国家（亿亩） . 18 图 30：全球转基因种子市场规模持续增长（亿美元） . 19 图 31：转基因品种生物安全证书申请流程 . 20 图 32：作物种子新品种审批流程 . 20 图 33：引入一个新的转基因性状所需成 本（百万美元） . 21 图 34：引入一个新的转基因性状所需时间（月） . 21 图 35： 2017 年，全球主要种子企业市占率 . 21 图 36： 2011 年，中美玉米生产成本构成比较 . 22 图 37：我国玉米播种面积（亿亩） . 22 图 38：孟山都玉米和大豆种子和性状毛利率情况 . 23 表 1：隆平高科规划研发重点在分子育种之上（万元） . 12 表 2：不同市占率假设下，头部种子企业在玉米种子领域的收入空间和利润空间测算 . 23 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 种子是农业的芯片，品种创新是行业成长及公司竞争核心 1.1. 种子是农业芯片， 品种创新是行业成长驱动因素 种子是农业生产的起点，对于作物产量、质量、抗性等方面具有重要的决定意义，是农业生产的芯片。根据 全国农技推广服务中心主任陈升斗 研究， 快速发展的种业为我国农业生产的贡献率达到 43%。 我国的种业发展虽然起步较晚，但是增速较快。自改革开放以来，种业也从计划经济变成了市场经济，我国一些支持种业发展的政策也为行业铺下了稳当的基石。经过四十多年的努力，我国的农作物育种水平以及优良品种的研发能力也逐渐步上正轨，我国的种业逐步开始了产业化，市场化的时代。 种业的市场规模也在稳步提高。自从 2012 年的中央一号文件首次提出要以种业的科技改革为重心等一系列的利好政策，我国种子行业的市值便不断攀升。预计 2020 年种子市场规模将超 1500 亿元。由此测算，我国种业自 2011 年起年复增长约 4.73%，平均每年增长56.67 亿元。 图 1： 中国种业市场规模增长幅度（单位：亿元） 资料来源： 智种网 、 中商产业研究院、 天风证券研究所 从整体结构来看，通过全国农技中心和国家统计局的数据测算， 2018 年国内种子市场规模约 1321 亿元，其中玉米种子市场规模约 352 亿元，水稻种子市场规模约 202 亿元（杂交稻 155 亿、常规稻 46 亿），小麦 196 亿元，马铃薯 150 亿，大豆 32 亿。 图 2： 2018 中国种子市场规模 （单位：亿元） 资料来源： Wind、国家统计局、 天风证券研究所 990 10381113 1149 11701230 12221321 13701500020040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E3521554619632150390玉米 杂交稻 常规稻 小麦 大豆 马铃薯 其他行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 种子市场规模 =（播种面积 X 每亩种子费用 ） X 商品化率 。 在耕地资源硬约束的条件下，种子市场规模的扩张主要依托于商品化率的提升，以及每亩种子费用的提升 。 商品化率方面。玉米种子的商品化率已经基本达到 100%；杂交水稻种子未来的规模扩张将依托于杂交稻与常规稻之间的种植转换，而杂交稻种植面积能否增加取决于是否能够出现在产量、米质、抗性方面都具有优良表现的优质品种。 因此，未来种子市场规模的扩张与否以及扩张速度主要取决于每亩种子费用的变化。从历史来看，每亩种子费用的变化主要受下游农产品价格以及品种创新影响： 1） 2008 年 -2014 年，受国家粮食收购政策影响，国内农产品 价格持续走高，使得稻谷和玉米的亩均种子费用持续抬升。 2） 2015 年之后，国家稻谷、小麦最低收购价下调以及玉米临储退出等因素影响，农产品价格走低。玉米亩均种子费用趋于平稳；但是水稻 方面， 由于隆两优、晶两优等优质水稻品种的推广， 亩均种子费用继续提升。 图 3：主要作物商品化率提升空间有限 （单位： %） 图 4： 每亩种子费用 呈现持续增长态势（元 /亩） 资料来源：全国农技推广中心、天风证券研究所 资料来源： Wind、天风证券研究所 1.2. 从公司层面看，每一轮的产品创新都是企业成长的机遇 种业的竞争最 核心的是产品的竞争，而高产、优质的种子品种源自于公司强大而有效的研发体系。公司只有不断加大研发和优质新品种的推出，才能够在推进我国农业发展的同时扩大自己的市场占有率以及定价能力，同时也能减少因假冒和套牌种子而产生的损失。 图 5： 强大的研发和产品开发能力是公司竞争力的核心体现 资料来源：天风证券研究所 整理 100 10076.84 73.97 70.8356.5692020406080100120010203040506070稻谷 玉米行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 优质种子产品的销售价格较高 重庆市 2019 年 3 月下旬“两杂”种子零售价格通报 显示：两杂种子销售 价格差异较大，优质种子产品的价格具有明显优势。 2019 年 3 月下旬 重庆 市杂交水稻种子总体均价为 92.82 元 /kg，同比上涨 7.35 元 /kg， 涨幅为 8.6%。其中， 两系稻组合均价为 108.81 元 /kg， 三系稻组合均价为 87.8 元 /kg，新型的两系稻价格高于三系稻 。 优质稻品种均价为 100.65 元 /kg， 水稻主导品种均价为 104.25 元/kg。 分品种来看， 在所调查的 302 个水稻品种中，价格最高的是渝红稻 5415，达 150 元 /kg，优 838 的价格最低，为 30 元 /kg，差价达 120 元 /kg。其中，价格在 60 元 /kg 以下的品种有 22 个，占调查品种的 7.29%,与去年同期相比降低了 7.11 个百分点；价格在 60 90 元/kg 的品种有 107 个，占调查品种的 35.43%，与去年同期相比降低了 8.6 个百分点；价格在 90 元 /kg 以上的品种有 173 个，占调查品种的 57.28%，与去年同期相比提高了 15.71 个百分点。 2019 年 3 月下旬， 杂交玉米种子总体均价为 34.94 元 /kg，同比上涨了 1.64 元 /kg，涨幅为4.92%。 玉米主导品种（不含鲜食玉米）均价为 37.19 元 /kg。 在所调查的 303 个普通玉米品种中，价格最高的是先玉 1170，达 55.75 元 /kg，价格最低的是农大 3138，为 20 元 /kg，差价为 35.75 元 /kg。其中，价格在 30 元 /kg 以下的品种有47 个，占调查品种的 15.51%,与去年同期相比降低了 10.11 个百分点；价格在 30 40 元 /kg的品种有 221 个，占调查品种的 72.94%,与去年同期相比提高了 4.76 个百分点；价格在 40元 /kg 以上的品种有 35 个，占调查品种的 11.55%，与去年同期相比提高了 5.35 个百分点。 优质种子推广面积大 一般而言，杂交水稻种子广适应不如杂交玉 米种子，单个品种推广面积相对较小。 根据杂交水稻品种资源数据库的信息， 2016 年， Y 两优 1 号和深两优 5814 依然是推广面积最大的两个品种，接近 400 万亩的推广面积，推广面积超过 100 万亩的品种仅 40 余个。 因此，杂交水稻种子企业的竞争需要依靠多个适合不同区域推广的优质品种。 图 6： 2016 年，我国推广面积排名前 50 的杂交水稻品种 资料来源： 杂交水稻品种资源数据库， 天风证券研究所 玉米种子的广适性较水稻较强，单品推广面积较大。 2013 年推广面积在 10 万亩以上的杂交玉米品种有 879 个，推广总面积 49775 万亩。前 10 位品种为郑单 958、先玉 335、浚单20、德美亚 1 号、登海 605、蠡玉 16、隆平 206、伟科 702、中科 11 和农华 101，推广面积合计为 17108 万亩，占 10 万亩以上玉米品种推广总面积的 34.37%。 郑单 958 是中国玉米种子市场前 10 年表现最好的品种， 2013-2014 年全国推广面积维持在 7000 万亩左右，目前，郑单 958 已经开始步入衰退期。从郑单 958 的推广历史来看，优 质的品种可以助力种业公司逆势发展。以 2006-2008 年来看，种子行业总体供过于求，行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 但是郑单 958 凭借其良好的耐密性、高产、抗病虫害等特性，推广面积大幅增长，与此同时，作为郑单 958 的主推单位之一万向德农业绩依旧保持了快速增长。 优质品种是驱动上市公司业绩增长的核心因素 登海 种业 来看 ： 1、 2004 年，先玉 335 通过审定，此后开始逐步推广， 2008 年开始放量，并带动公司一轮收入和利润的快速增长 。 2、 2010 年公司登海 605 通过审定，此后开始逐步推广， 2012 年左右开始逐步 放 量，推动公司收入和业绩进一步加速 增长。 而 2016 年之后，一方面受玉米价格下行以及行业库存压力高竞争恶化影响，另一方面也受公司缺乏有效的新的大品种影响，公司收入和利润呈现出断崖式下跌。 图 7： 登海种业历史发展 （亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 隆平高科来看： 1、 Y 两优 1 号 ， 2006 年通过湖南审定， 2008 年 引入重庆， 2013 年通过国审。 Y 两优 1 号的逐步推广推动隆平高科 2007 年之后杂交水稻种子和利润的增长。 2、深两优 5814， 2008 年通过广东审定， 2009 年通过国审， 2011 年引入重庆， 2013 年通过海南审定。深两优 5814 的逐步推广，助推 2010 年之后隆平高科杂交水稻种子业务的加速增长。 3、隆两优、晶两优系列在 2015 年开始推广并快速放量，推动隆平高科杂交水稻种子业务进一步加速增长。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 隆平高科 杂交水稻种子历史发展 （亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 因此，我们认为，优质品种是种业竞争的而核心，其在推广面积和价格上均具有明显的优势，是推动种业公司业绩增长的根本 ，研发和产品创新也构成种业公司竞争的核心因素 。 2. 行业趋势：底部复苏、技术升级、并购集中和农服发展 2.1. 种子行业有望底部复苏 2.1.1. 高供给低需求使行业自 2016 起持续低迷 1）农产品价格下降，种子 使用积极性降低 自 2008 年开始，我国对东北三省和内蒙古自治区实行玉米临时收储政策。并且，玉米收储价格逐年提高，收储规模也逐年扩大。收储政策成为了我国玉米 2008 年至 2015 年长期牛市的根源。自 2015 年我国首次下调玉米临储收储价和 2016 年我国对玉米收储制度的改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”的新模式，玉米价格从此市场化，供需关系成为了衡量玉米价格的主要手段。随着国内玉米政策的转变， 2015 年起，国内玉米价格开始回落。 稻谷与小麦因为粮食安全政策的绝对底线下，定价权掌握在国家手上。 2004 年开放粮食流通市场后， 国家对稻谷实行了最低收购价制度，小麦则是在 2006 年开始实施。最低收购价制度成为稻谷与小麦的定价基准。从 2004 年实行稻谷最低收购价以来，稻谷最低收购价就持续提高。然而， 2017 年却首次下调，早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价首次下降，并且 2018 年受到稻谷处于库存高点的影响，国家继续下调稻谷最低收购价。同样，小麦的库存压力也随着收储而不断增加。 2017 年也是小麦实行最低收购价制度以来的第一次下滑，并在 2018 年持续下降。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 9： 我国玉米和中晚稻现货价格（元 /吨） 资料来源： wind， 天风证券研究所 2）品种审定的开放带来大量的新品种，造成了同质化的加剧，种子供给大量增加 2014 年之前，国内品种审定渠道只有统一试验。 2014 年，育繁推一体化企业可通过绿色通道自主进行生产试验。之后的审定渠道便不断开启，至 2017 年，品种审定共有统一试验、绿色通道、良种通关、联合体以及特殊用途品种试验 5 条渠道。品种审定渠道的增加为品种带来了 超 高速 的推进。 品种更新代表着新的投资机会的出现。但同时，在品种更新换代的同时，大量的品种通过国审审定在一定程度上造成了种子品种之间同质化问题的日渐严重。虽然国内种子价格仍存在提升空间，但是目前种子品种成井喷状，新品种多，同质化高，竞争极度激烈，造成了供给过剩的局面，严重的抑制了种子价格的提升。 图 10： 历年玉米和水稻种子审定数量 （单位： 单 个品种） 资料来源： 全国农技中心， 天风证券研究所 3）种子的供需失衡与品种竞争的白热化给种子企业的营收与利润带来负面影响 受行业影响不景气的影响，种子企业盈利能力大幅下滑 。 登海种业扣除非经常性损益的净利润由 2016 年的 4.37 亿元大幅下滑至 2018 年的 2800 万；隆平高科 同样受到了 相当大 的冲击 ，扣非净利润由 2017 年的 6.13 亿元下滑至 2018 年的 3.26 亿元 。 0500100015002000250030002009-012009-052009-092010-012010-062010-102011-032011-072011-112012-032012-082012-122013-042013-092014-012014-052014-092015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-032017-082017-122018-042018-082019-012019-052019-09玉米 中晚稻55 29 44 43 46 53 6617826837224 25 20 18 2955 34171516 54801002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国审通过品种水稻 玉米行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 11： 隆平高科和登海种业扣除非经常性损益的净利润情况（亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 2.1.2. 种子行业有望底部复苏 1）玉米价格有望稳步提升 ，小麦和稻谷价格有望触底 经过 2017 与 2018 年的玉米产量 联系大幅去库存 ， 玉米的 供需结构的改善 ， 使得玉米价格触底回升。 从当前来看，玉米产需缺口依然存在，库存在持续消化，我们预计 2020-2021年玉米价格底部振荡，稳步提升 。 图 12： 玉米价格 2017 年触底回升 （元 /吨） 资料来源： Wind、 天风证券研究所 2019 年 10 月 12 日 ， 国家粮食和物资储备局 公布了 2020 年小麦的最低收购价，与 2019年保持一致；我们预计稻谷 2020 年收购价大概率也会维持不变。稻谷和小麦的价格有望触底。 我们认为，随着稻谷和小麦价格的触底，以及玉米价格的稳步上行 ， 种植积极性提升令种子行业的需求稳步 复苏。 2） 库