汽车行业研究报告：行业竞争白热化，降本增效进行时.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年 01 月 02 日 跟随大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 汽车 汽车行业研究报告 行业竞争白热化， 降本增效进行时 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：宋伟健 执业证号： S1250519070001 电话： 021-58351812 邮箱： swjswsc 联系人：冯未然 邮箱： fwrswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 174 行业总市值（亿元） 18,774.47 流通市值（亿元） 17,025.90 行业市盈率 TTM 17.86 沪深 300 市盈率 TTM 12.3 相关 研究 Table_Report 1. 汽车行业 2020 年投资策略：行业稳定发展，关注结构性机会 (2019-11-24) 2. 汽车行业 2019 年三季报总结：行业稳步改善，关注四季度行情 (2019-11-05) 3. 汽车行业 2019 年中报总结：行业低点已至，静待反转 (2019-09-02) Table_Summary 新车边际贡献减弱，成本控制日趋严格 ： 2014 年以来国内新上市车型迅速增加，随着新能源汽车的普及，在售车型数量有望维持每年增长的态势。单款车型销量从 2016 年开始逐步下滑，上市新车对于销量的边际贡献逐步减弱，消费者对于新车或换代车型的性价比要求更为严苛。同时日趋激烈的竞争使得终端折扣不断放大，车企的利润受到更大的挤压。因此在提升产品竞争力的同时，成本端的下降越来越重要。 合资盈亏平衡点更低，固定成本的下降空间主要在折旧、研发和管理薪资方面 ：我们通过分析部分车企的固定成本（其中固定成本主要包括折旧、研发成本（摊销与费用）、广告费用、管理人员薪资、财务费用）可以得出：（ 1）多数车企的盈亏平衡点逐年上移，主要原因为单车边利的下降和固定成本的大幅提升；（ 2）合资品牌单 车均价更高，单车边利显著高于自主品牌，因此盈亏平衡点低于自主品牌；（ 3）部分自主车企通过集团层面承担部分固定成本，致使盈亏平衡点能够达到合资水平。从降本角度来看，自主品牌固定成本的下降空间在折旧、研发和管理薪资方面仍有空间。 自主品牌降本进入兑现期 ： 采购成本占总营业成本的比例较高，降低采购成本为车企降本增效的重要手段之一。相比于合资品牌，前期自主品牌车企在采购政策方面更为灵活，随着行业增速放缓，降价换订单的模式逐步被合资品牌接纳。而在平台化、模块化等方面合资品牌拥有相对深厚的积淀。自主品牌逐步进入降本兑现期 ，在模块化平台、市场化采购等方面取得突破，包括吉利汽车的 BMA 模块化架构、长安汽车蓝鲸 NE 模块化发动机、长城汽车整合零部件子公司等。我们认为，自主品牌车企存在降本方面较大边际改善的空间，随着相应措施进入兑现期，自主车企竞争力有望进一步增强。 投资策略与重点关注个股： 相对于合资品牌在降本领域较为成熟的技术，自主品牌车企存在降本方面较大边际改善的空间，随着相应措施进入兑现期，自主车企竞争力有望进一步增强。建议关注：长安汽车（ 000625）、长城汽车（ 601633）。 风险提示： 汽车产销不及预期、行业竞争格局大幅加剧、原材料价格大幅提升等风险。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000625 长安汽车 10.03 持有 0.14 0.07 0.67 71 145 15 601633 长城汽车 8.85 买入 0.57 0.49 0.72 16 18 12 数据来源： 聚源数据 ， 西南证券 -2%6%14%22%30%37%18/12 19/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12汽车 沪深 300 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 新车贡献边际减弱，降本将成企业重点 . 1 1.1 国内汽车发展仍有空间，增速向中低速过度 . 1 1.2 新车边际贡献减弱，成本控制要求日趋严苛 . 4 2 车企固定成本分析 . 6 3 车企变动成本分析 . 13 3.1 供应链降本：平台化提高部件通用率，降低研发成本 . 15 3.2 供应 链降本：市场化采购增加竞争力 . 18 4 投资建议 . 20 5 风险提示 . 20 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：日本汽车人均保有量情况 . 1 图 2：日本人均 GDP 情况 . 2 图 3：日本汽车历年销量 . 2 图 4：日本汽车销量历年更新需求与替换需求拆分 . 2 图 5：中国汽车人均保有量情况 . 3 图 6：中国人均 GDP 情况 . 3 图 7：中国汽车销量新增需求与替换需求拆分 . 4 图 8：历年在售车型数量变动情况 . 4 图 9：历年单款车型销量变动情况 . 4 图 10：主流车企单款车型销量变动情况 . 5 图 11：历年在售新能源车型数量变 动情况 . 5 图 12：历年新能源单款车型销量变动情况 . 5 图 13：乘用车折扣变动情况 . 6 图 14：固定资产原值和净值对比（ 2018 年） . 7 图 15： 2018 年单车投资对比（万元） . 7 图 16：部分车企折旧对比（ 2018 年） . 7 图 17：部分车企单车折旧对比 （ 2018 年） . 7 图 18：长安福特历年单车折旧变动情况 . 8 图 19：部分车企研发支出占比情况（ 2018 年） . 9 图 20：无形资产原值和净值对比（ 2018 年） . 9 图 21：研发支出历年资本化率情况 . 10 图 22：部分车企单车均价对比（万元） . 12 图 23：广汽集团广告费增加较快（亿元） . 12 图 24：长城汽车固定成本拆分 . 13 图 25：长安汽车固定成本拆分 . 13 图 26：广汽集团固定成本拆分 . 13 图 27：长安福特历年单车折旧变动情况 . 14 图 28：长城汽车单车采购成本 与均价变动对比 . 14 图 29：长安汽车单车采购成本与均价变动对比 . 14 图 30：吉利汽车单车采购成本与均价变动对比 . 15 图 31：车企通过多种途径实现采购端的降本 . 15 图 32： MQB 平台示意图 . 16 图 33：平台及模块战略优势 . 16 图 34：大众集团历年毛利率变动情况 . 16 图 35：吉利 BMA 平台 . 17 图 36：蓝鲸动力品牌规划 . 17 图 37：蓝鲸 NE 动力平台 . 17 图 38：上市以来德尔福毛利率变动情况 . 18 图 39：来自于通用汽车营收占 比 . 18 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：比亚迪事业部分类 . 19 图 41：精诚工科净利率对比（ 2019H） . 20 图 42：曼德电子电器净利率对比（ 2019H） . 20 表 目 录 表 1：主流车企车型布局情况 . 6 表 2：部分车企折旧分类 . 8 表 3：部分车企研发支出情况 . 10 表 4：部分车企盈亏平衡线测算 . 11 表 5：德尔福发展历史 . 18 表 6：长城汽车子公司布局 . 19 表 7：主流车企平台架构 . 20 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 新车贡献边际减弱，降本将成企业重点 1.1 国内汽车发展仍有空间，增速向中低速过度 复盘日本汽车的发展历史，可以总结出以下特征： （ 1） 乘用车作为可选消费品，其发展与经济的发展高度相关； （ 2） 细分来看，日本乘用车的发展可以分为以新增需求为主的高速发展阶段，更替需求与新增需求并存的中速发展阶段，以及完全以更替需求为主的平稳阶段。具体表现为： 第一阶段：随着经济的高速发展，对于汽车的需求快速提升，表现为汽车销量、保有量与经济发展均保持高速增长。日本 1970 年之前为该阶段。 第二阶段：随着经济增速的放缓以及人均汽车保有量的提升，消费者新增需求放缓，表现为保有量、销量与经济增速保持中速增长，年销量将于该阶段达到顶峰。19701990 年日本汽车产业处于该阶段。 第三阶段：随着经济增速的进一步放缓以及人均保有量进一步提升，消费者新增需求持续降低，更替需求完全主导，表现为经济与保有量平稳，年销量出现较大程度波动，汽车产业完全走入成熟期。 1990 年之后日本汽车产业处于该阶段。 图 1：日本汽车人均保有量情况 数据来源： wind、 西南证券 整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016日本乘用车人均保有量（辆 /千人） 同比 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2：日本人均 GDP 情况 数据来源： wind、 西南证券 整理 图 3：日本汽车历年销量 数据来源： wind、 西南证券 整理 图 4：日本汽车销量历年更新需求与替换需求拆分 数据来源： wind、 西南证券 整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016日本人均 GDP（ 万日元） 同比 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016日本汽车销量（万辆） 同比 01002003004005006001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016新增需求（万辆） 替换需求（万辆） 第一阶段 第 二 阶段 第 三 阶段 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 中长期中国汽车产业发展仍有空间。 对比日本汽车产业的发展历史，中国汽车产业发展较晚 ，并且由于中国具有更大的人口规模和国土面积，中国汽车产业发展具有更长的周期。当前中国汽车产业的发展呈现以下特征： （ 1） 人均保有量以及人均 GDP仍旧保持着中高速发展，且人均保有量基数仍旧不高； （ 2） 分结构来看，目前中国汽车产业仍旧是以新增需求为主导的市场。 参考日本汽车产业的发展历史，我们认为当前中国汽车产业的发展处于日本汽车产业发展的第二阶段初期，随着人均保有量的提升以及经济的持续增长，中国汽车产业将逐步转换为以替换需求为主的阶段，后续销量仍有空间，但销量增速或将从高速发展转换到中低速发展阶段。 图 5：中国汽车人均保有量情况 数据来源： wind、 西南证券 整理 图 6：中国人均 GDP 情况 数据来源： wind、 西南证券 整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国汽车人均保有量（辆 /千人） 同比 -30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国人均 GDP同比 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 7：中国汽车销量新增需求与替换需求拆分 数据来源： wind、 西南证券 整理 1.2 新车边际贡献减弱，成本控制要求日趋严苛 2014 年以来国内新上市车型迅速增加，随着新能源汽车的普及，在售车型数量有望维持每年增长的态势。单款车型销量从 2016 年开始逐步下滑，上市新车对于销量的边际贡献逐步减弱，具体表现可能为新上市多款车型的销量才能够弥补一款旧车型销量的下滑。同时单款车型销量不仅仅能够反映出行业的景气度与竞争激烈程度，同样单款车型销量能够反映出单款车型的盈利情况，不考虑平台化等因素影响，单款车型销量越低所对应的摊销越大，单车盈利情况越差。 分车企来看， 2014 年以来，丰田、奔驰、日产三大车企的单车型销量稳步提升。三家车企在市场较好的情况下，采取了较为保守的新车战略， 2014 年以来上市新车数量较少，以换代为主，单款车型品牌力得到市场充分验证。 图 8：历年在售车型数量变动情况 图 9：历年单款车型销量变动情况 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 -10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内汽车销量（万辆） 新增需求（万辆） 替换需求（万辆） 销量同比 -10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019E在售车型（款） 同比 销量同比 -20%-15%-10%-5%0%5%10%010000200003000040000500002014 2015 2016 2017 2018 2019E单款车型销量（辆 /年） 同比 汽车行业研究报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 10： 主流车企单款车型销量变动情况 数据 来源： Wind， 西南证券 整理 新能源汽车属于新兴行业，早期车型较少，消费者可选产品不多。 2014 年以来随着政策对新能源汽车支持，国内主机厂逐步在新能源汽车领域发力，推新车的速度远高于燃油车的水平。同样因供给较少，新车上市对于总销量的贡献为正。 但随着政策支持向高续航里程车型转移，同时国内车企产品线不断完善，新能源单款车型销量趋势趋近于燃油车， 2017 年开始稳步下滑。当前新能源汽车的竞争格局仍旧以自主品牌为主，随着合资品牌和新势力的进入，有望促进单款车型销量的回升。 图 11：历年在售新能源车型数量变动情况 图 12：历年新能源单款车型销量变动情况 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 当前主流车企在大的价格档位之间，有相对比较完善的布局，亦有主力车型的布局。大部分合资品牌在 10 万以下的 SUV 领域仍旧缺乏主力车型，而自主品牌在 15 万以上的领域布局较为薄弱。不论合资品牌还是自主品牌，在保证现有市场的情况下，推出新车的方向分为两种：一方面是开拓更大