2020年城投债投资策略报告：政策利好延续，精选区位下沉.pdf

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 Table_Title 政策利好 延续 ， 精选 区位下沉 2020 年 城投 债投资策略报告 Table_Author 固定收益 分析师： 岳安时 执业证书编号： S1380513070002 联系电话： 010-88300844 邮箱： yueanshigkzq Table_Report 固定 收益助理分析师 李彦 历 执业证书编号： S1380112050035 联系电话： 010-88300835 邮箱： liyanligkzq 近期 研究报告 Table_Date 2019 年 12 月 31 日 Table_Summary 内容提要： 2019 年 城投债市场 回暖 明显 。 一级市场方面，融资规模 和净融资出现大幅反弹 ， 中等评级主体 净融资 出 现明显回升 ， 占比 上升。 各省 发行规模明显增长， 绝大多数 省份实现了正的 净融资。二级市场 行情火热，收益率大幅下行，信用利差压缩明显 ， 收益率 绝对 水平和信用利差都处于历史 低 分位 值 。 但也 要看到 ， 2019 年 城投债回暖的同时，区域分化的趋势愈 发 明显 ， 区域分化 加剧 将不可避免 。 政策无疑 是推动 今年 城投债行情的主要力量 。 地方隐性债务化解加速推进， 逐步 形成了市场化为主的化解 模式 ，隐性债务风险进一步降低 ；稳增长下 城投债融资 边际逐步改善 ，债务 续期的手段增加， 流动 性和短期偿债压力降低 。 2020 年政策 有利 于 城投 公司的格局 没有 变 。 十二月初 的中央政治局会议把 2020 年定为 关键之年， 稳增长成为“六 稳 ”之 首 ，政策有利于城投公司的基调没有改变， 边际 宽松程度甚至会好 于 2019 年 。 “市场化 +”已经 成为隐性债务化解的主要方式， 市场 化是主线，然后 结合 各地具体情况采取其他 方式 ，隐性 债务 化解模式已经趋于成熟，更加 具有 可操作 性 ，从而 有效降低隐性债务风险 。提振基建投资和地方专项债扩容仍是逆周期对冲 的 重要抓手，作为地方基建建设主体，城投企业短期流动性仍将持续改善，缓解到期偿付压力。 明年 城投债到期偿付压力整体缓解，但是区域 之间 经济增长、财政收支进一步 分化 ， 城投债 将 加速 分化 。 投资策略。 资质下沉 仍是 2020 年 城投债投资的首选， 要 精选区域进行区位下 沉 ， 建议对 东中西 三大 区域分别进行删选，同时要 对 非标事件 重灾区 高度警惕，宁可错杀，避免踩雷 。 风险提示： 经济增长超预期 回落导致企业违约 加速 ；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储后续超预期降息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of24 目录 1、 2019 年城投债市场回顾 . 4 1.1 一级市场融资回暖 . 4 1.2 二级市场行情火热 . 6 1.3 政策成为主要推动力量 . 11 2、城投非标事件回顾 . 13 2.1 非标事件整体情况 . 13 2.2 非标事件对城投债投资影响较大 . 15 3、 2020 年 城投债投资策 略 . 16 3.1 “市场化 +”方式推进地方隐性债务化解 . 16 3.2 稳经济还需依靠基建投资 . 17 3.3 到期压力有所缓解 . 18 3.4 投资策略 精选区位下沉 . 21 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of24 图表目录 图 1 城投债年度发行情况 . 4 图 2 2012 年 -2019 年 城投债 净融资情况 . 4 图 3 城投债年度发行品种结构 . 5 图 4 2019 年城投债发行期限结构 . 5 图 5 2017-2019 年发行城投债等级结构 . 5 图 6 2017 年 - 2019 年城投债各等级占比结构 . 5 图 7 各省城投债发行和净融资 . 6 图 8 5 年期城投债收益率走势（ %） . 7 图 9 5 年期城投债信用利差走势（ %） . 8 图 10 AAA 级城投债期限利差走势（ %） . 9 图 11 部分省 (区 )城投债信用利差走势 . 10 图 12 各省城投债信用利差变化情况 . 11 图 13 2018 年来各省城投非标 违约数量（个） . 15 图 14 非标违约城投所在地区行政级别情况（个） . 15 图 15 贵州省城投 债信用利差走势 . 16 图 16 贵州省城投债发行情况 . 16 图 17 制造业投资增速维持低位 . 18 图 18 基建投资稳中略升 . 18 图 19 城投债历年到期规模 . 19 图 20 2020 年城投债各等级品种偿还规模 . 19 图 21 2020 年各省城投债到期规模 . 20 图 22 各省 9 月公共财政收入累计同比（ %） . 21 图 23 地方财政支出和本级财政收入累计同比（ %） . 21 表 1 城投债收益率分位数 . 7 表 2 城投债 信用利差 分位数情况（ bp） . 8 表 3 部分省 (区 )城投债 信用利差 分位数情况（ bp） . 10 表 4 2019 年主要城投债政策 . 11 表 5 2019 年主要城投非标瑕疵 事件 . 14 固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of24 1、 2019年 城投 债 市场 回顾 1.1 一级 市场融资 回暖 2019年城投债发行持续放量， 全 年城投债总发行 3.28万亿，净融资达 1.1万亿，在 2018年反弹基础上进一步增长 57.8%， 净融资同比反弹 79.07%，前 3季度净融资分别为 3606.18亿、 2358.16亿和 2916.6亿。 从城投发债类型看， 发行量最大的是短融和超短融，合计发行达 8928亿，占比 28.8%；其次 为 公司债和中票 ， 发行量分别达 8646亿和 6479亿， 占比为 28%和 21%；从净融资来看，企业债净融资为负值，为 -927亿 ， 而公司债、 中票 、 短融 和 定向工具 净融资 都为 正值，分别达到 6868亿、 4274亿、 512亿和 904亿，公司债 对净融资的贡献最大，尤其是私募公司债 。 图 1 城投债年度发行情况 图 2 2012年 -2019年 城投债 净融资情况 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 从城投发债期限看， 短期 限 1年期 以下发行规模 9267.54亿 ， 占比 30%；1-3年期 品种发行 7398亿元 ，占比 24%； 3-5年 期发行 11232.1亿 ，规模最大 ， 占比 37%； 5年 以上合计 2884亿， 占比 9%左右 ， 这说明 在 当前波动 市场行情下，投资者更倾向 于 投资 短期 品种，避免长期品种。 从 城投债发行主体 的 资 质来看， AAA级 主 体 发行 13222亿，增加 1296亿，占比 39%，相比 2018年 48%下降 9个 百分点； AA+主体发行 11395亿， 增加 3676亿， 占比 34%， 比 2018年 31%增加 3个 百分点， AA-级 主体发行223.41亿元 ，减少 83亿， 占比 0.67%，进一步下降。 总体来看 ， AA、 AA+32,870.54 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年发行量（亿元） 偿还量（亿元）净融资额（亿元）79.07%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年净融资规模（亿元） 增长率（右轴）固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of24 中高等 级发行规模增加，占比有所提高，高等级 AAA的 占比有所下降，低等级主体发行愈发困难 ， 信用分层进一步加剧。 图 3 城投债年度发行品种结构 图 4 2019 年 城投债 发行 期限结构 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 图 5 2017-2019年 发行城投债等级结构 图 6 2017年 - 2019年 城投债 各等级占比 结构 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 从各省城投发行规模 来 看，江苏、浙江、四川和山东总发行和净融资规模均高居前列， 江苏 省一枝独秀 ， 发行规模 6497亿，超过 浙江、 四川 和山东 的 总和 ， 融资规模后十位 的 基本 都是 西部地区，区域 分层 进一步显现 ； 在 净融资方面 ， 江 苏 仍然以 2070亿 位居全国首位， 而辽宁、内蒙古2651.899%8646.8728%9003.6929%6479.5,21%4000.7713%亿元企业债 公司债 短融 中票 定向工具9267.54, 30%7398.59,24%11232.137%2749.499%1350%亿元1年以下 1-3年 3-5年 5-10年 10年以上020004000600080001000012000140002017年 2018年 2019年AAA AA+ AA AA- 其他0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002017年 2018年 2019年AAA AA+ AA AA- 其他固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of24 等净融资则为负值，存量债券 规模 持续压缩。 西部地区净融资总体规模偏小。 图 7 各省 城投债发行 和净融资 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 1.2 二级 市场 行情火热 2019年 信用债 行情明显强于利率债 ，而 城投债 又 是 信用品种 中 信用利差压缩行情中最为受益的板块。自 2018下半年以来，中债 5Y城投债收益率 AAA、 AA+、 AA和 AA-分别大幅下行达 98bp、 123bp、 167bp和 113bp，行情持续时间、收益率下降幅度以及信用利差压缩程度在信用债各板块中均排首位，在房地产债和民企债分 别受政策调控和违约风险高企制约的行情下，城投债成为这轮债券牛市的 最大赢家。 截止 2019年末，城投债估值收益率和信用利差已压缩至历史低位，估值优势减弱。目前 5Y及以下、 AA及以上评级城投收益率水平全线回落至4.3%以下，中债 AA及以上评级，各期限收益率均低于历史分位数 30%以下，整体在 10-22%区间。 AA-级 绝对收益率也低于历史均值，处于 35-50%分位 数区间。 -50005001000150020002500-500500150025003500450055006500江苏浙江四川山东天津湖南江西重庆湖北广东云南福建安徽北京河南广西陕西贵州上海山西吉林河北新疆甘肃内蒙青海黑龙江宁夏辽宁海南西藏发行规模（亿元） 净融资（亿元）（右轴）固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of24 图 8 5年期城投债收益率走势 （ %） 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 表 1 城投债收益率分位数 当前 值 （ 12月 20日 ） 历史最小值 历史最高值 历史 中位数 当前 所处历史分位 3y 5y 7y 3y 5y 7y 3y 5y 7y 3y 5y 7y 3y 5y 7y AAA 3.54 3.89 4.13 2.88 3.07 324 6.51 6.06 6.64 4.47 4.72 4.98 29% 31% 30% AA+ 3.62 4.01 4.33 3.01 3.17 3.39 7.25 7.33 7.43 4.84 5.17 5.45 29% 29% 29% AA 3.76 4.19 4.74 3.13 3.31 3.57 7.81 8.03 8.10 5.19 5.69 6.02 24% 26% 27% AA- 5.35 6.26 6.91 3.47 3.81 4.19 8.77 8.87 8.95 6.07 6.65 7.06 33% 43% 50% 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 从城投 债 与对应期限国开债信用利差来看 ， 2019年在缺资产环境下，城投信用利差经历多轮压缩 ，城投债全年的信用利差则持续走低， 5月 以前 AA评级 利差走低， 5月以后 AAA、 AA+评级利差走低。从年初至今 AAA、AA+、 AA和 AA-评级城投债信用利差分别下行 7、 10、 37和 86bp。目前 ，5Y期 AAA和 AA+仅比对应国开债利率高 48bp和 60bp， 5Y及以下、 AA级 评级信用利差均压降至历史分位数 20%以下。 从等级 利差看， 2018年 7月国常会后，受到政策极力对冲信用风险的影响，信用债投资偏好由高评级迁移至中等评级，但同时由于 违约 事件频发，投资者为控制风险更偏好于短久期品种，因此，短久期信用债等级利差快速下行，长久期收窄幅度则相对有限； 2019年 5月底，包商银行被托管事件导致市场风险偏好快速下降，流动性分层现象较为明显，且随后逐渐向信用分层演变，中低评级企业融资受到影响，短久期等级利差大幅走扩，随后受到隐性债务置换的影响，低评级城投债收益率 下行带动 AA-AAA等级利差重新压缩。 3.003.504.004.505.005.506.006.507.007.508.008.502016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/42017/7/42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/42019/7/42019/10/4(AAA):5年 (AA+):5年 (AA):5年 (AA-):5年固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of24 图 9 5年 期 城投债 信用利差 走势 （ %） 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 表 2 城投债 信用利差 分位数情况（ bp） 当前 值 （ 12月 20日 ） 历史最小值 历史最高值 历史 中位数 当前 所处历史分位 3y 5y 7y 3y 5y 7y 3y 5y 7y 3y 5y 7y 3y 5y 7y AAA 56 48 57 12 14 14 191 188 188 73 78 82 27% 40% 20% AA+ 64 60 77 24 23 28 280 284 274 120 137 149 26% 30% 28% AA 77 78 118 34 38 47 385 389 381 159 183 206 17% 17% 28% AA- 236 285 335 73 85 101 511 507 498 241 273 291 47% 62% 66% 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 从 城投债期限利差来看 , 2019年一季度，投资者出于对长期市场走势不确定的担忧，压缩投资久期，中短期 城投债 期限利差走扩，进入 4月份后，期限利差继续走阔。从 AAA评级 来看 ， 7年期与 1年期利差 4月份 上升至最高点约 123bp，在 4.19中央政治局工作会议后，期限利差开始收窄 ； 而 7年 期与 3年 期利差 的 走势相对平稳， 7年期 和 5年 期利差 波动 较大，在 4月 初压缩至年内 最低点 6.8bp以后 ， 开始 走阔 ， 年内 一直 在 高位区间内维持震荡 。 期限 利差 的 走势 在 一定程度上反映了 今年 的行情 走势 ，年初对 市场走势不确定，偏好短久期品种，四月后随着行情 演绎 ， 特别 是 政策 边际进一步 改善，市场流动性 合理 充裕 ， 不确定 性有所降低，市场开始适当拉长久期， 以获取 高收益，期限利差开始压缩 ， 这 在 长 短久 期 品种的利差中表现的比较明显。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/42017/7/42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/42019/7/42019/10/4(AAA):5年 (AA+):5年 (AA):5年 (AA-):5年固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of24 图 10 AAA级城投债期限 利差 走势 （ %） 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 从 各 省城投债信用利差来看 ， 2019年城投债牛市行情中，除青海 、 内蒙古、 贵州 、云南外， 各地信用利差均有不程 度压缩，其中辽宁、吉林、山 西、湖南、四川等利差整体降幅明显，在 50bp以上， 辽宁 压缩幅度最大，达 134bp； 从高债务率地区利差走势看，湖南、四川等降幅 大超过50bp，而云南、贵州等 利差不降 反升， 增加 了 11bp和 9bp，信用分层特征明显。 目前，从各省城 投绝对利差看，市场较担忧的东三省、内蒙、贵州、湖南、云南 等仍居高难下， 都 超过历史 中位数 ， 内蒙古 、贵州当前的信用 利差 基本处于历史最高位， 融资分化 持续。 (0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.201.402016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/42017/7/42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/42019/7/42019/10/4(AAA):7年 -1年 (AAA)7年 -3年 (AAA)7年 -5年固定收益 年度 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of24 图 11 部分省 (区 )城投债信用 利差 走势 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 表 3 部分省 (区 )城投债 信用利差 分位数情况（ bp） 内蒙古 辽宁 黑龙江 青海 贵州 云南 湖南 当前值 (12月 20日 ) 300.69 183.91 217.33 127.97 330.98 216.70 210.13 年初值 (1月 2日 ) 216.17 325.21 275.62 145.49 323.26 218.42 270.91 信用利差变化值 84.52 -141.3 -58.29 -17.52 7.72 -1.72 -60.78 历史最小值 99.72 73.21 81.08 56.93 75.69 104.26 68.42 历史最大值 309.57 325.21 336.28 217.96 340.82 301.04 288.16 历史中位数 189.29 173.89 197.45 128.15 195.78 166.57 172.94 1/4分位数 167.28 140.60 153.35 99.71 148.24 147 132.43 3/4分位数 215.63 236.62 247.48 156.22 295.64 1202.74 214.56 当前值历史中位 99% 56% 65% 49% 96% 84% 72% 资料来源 ： Wind，国开证券研究部 50.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002014/5/192014/8/192014/11/192015/2/192015/5/192015/8/192015/11/192016/2/192016/5/192016/8/192016/11/192017/2/192017/5/192017/8/192017/11/192018/2/192018/5/192018/8/192018/11/192019/2/192019/5/192019/8/192019/11/19bp内蒙古 辽宁 黑龙江 贵州 云南 青海 湖南