2019年城投债投资策略分析报告.pptx

2019年城投债投资策略分析报告,2018.11.22,2018年城投行情回顾,2017.11.22上半年看好产业债，下半年看好城投债。城投短期估值波动加大，上半年和产业债利差整体走阔。,2018.6.21,低等级城投表现好于产业债。但现在包括城投在内的低等级信用债都还不是最佳配置时机，还要等风险事件进一步发酵。,2018.7.11城投最困难时期已过，中低城投最为利好,2018.10.12坚定看好城投，三个机会AA-高公益性城投精选、久期分别是区位中等偏弱地区下沉、拉长。,2018.04.16二季度利差继续走阔，可以再等到负面信息曝出再配不迟。各评级城投中票利差行情回顾（bp）,2018.11.21短期存在调整必要，明年慢牛行情。,1 长期判断：城投进入存量时代,1.1 城投“稳”字当头,1.2 财政扩张，城投进入存量时代1.3 城投“转型”大势所趋,3,1.1 城投“稳”字当头, 城投债务在地方广义债务中仍占大头： 18年6月末，地方债18万亿, 地方隐性债务：城投有息债务41万亿（城投债券7万亿，城投非标6万亿，城,投信贷28万亿），PPP承诺收益，政府购买服务产生的隐形债务等,地方最广义债务规模（亿元）,1.1 城投“稳”字当头, 靠城投债务扩张进行基建的历史阶段已经过去： 城投债务增量变缓 地方债发行加速 财税改革不断推进 地方隐性债务化解真正开始提上日程, “稳”字当头，短时间内快速缩减并不现实： 存量体量依旧很大旧有基建模式难以短时间内改变，规模缓增 土地财政弱化，而保基建必要性提升，隐形债务化解非一日之功 地方债发行虽加速，但增量有约束 防风险必要性提升，城投风险系统性和传导性强，稳的必要性提升,基建和地产对GDP增速的贡献,1.2 政策预判：财政扩张，城投进入存量时代 赤字率提升，地方专项债发行限额增多,城投去杠杆和保基建两个约束下的必须手段, 优化债务结构，地方债对城投缓慢替代：期限加长，已有继续置换的迹象,替代意义：预算可控，成本压低，用途限定, 中央加杠杆，转移支付力度加大，关于基建的财权事权划分完成，更多基建项目由中央主导,判断逻辑：中央有加杠杆空间，中西部受地方债增加发行的利好程度小, 城投整合加速，数量减少；退出平台数量公告增多,类别地方债城投信贷城投非标城投债券合计,规模（万亿）14.024.06.07.051.0,利率4.0%6.0%11.0%6.0%6.0%,利息（万亿）0.561.440.660.423.08,城投由增量阶段进入存量阶段，“债务重组”是必由之路地方债利息压力远小于城投债务,1.3 城投“转型”大势所趋 “转型”是表，不改城投本质,商业化需产生稳定现金流的资产和摆脱政府公益性项目负担。中西部弱财政地区难办到退出融资平台是政策要求，有表明态度的必要公益性不脱离，依赖地方财政则城投实质不变, “重组”是实，改变选债逻辑,城投偿债本质还是借新还旧和土地财政以上二者无法接续+需要压缩融资成本+债务合理处置城投合并，债务重组不同城投转型路径,总结：城投进入存量时代 政策面：城投信仰坚定，以稳为主,城投保基建必要性仍在，中短期无法动摇。防风险必要性提升，城投以稳为主，规模缓增。地方财政扩张，中央加大转移支付，专项债逐渐取代城投增量基建作用。城投进入存量时代，城投重组，起到兜底作用。, 结论：,保基建+城投收增支减+产业债违约率抬升+地方力保城投城投慢牛可期，且这波行情要比15年的城投行情更长。,2 融资与现金流,2.1 融资-债券：可得性改善2.2 融资-非标：规模占比抬升2.3 融资-信贷：债务短期化,2.4 现金流：筹资分化，经营改善，投资减压,9,2017/10,2017/11,2017/12,2018/1,2018/10,2017/1,2017/2,2017/3,2017/4,2017/5,2017/6,2017/7,2017/8,2017/9,2018/2,2018/3,2018/4,2018/5,2018/6,2018/7,2018/8,2018/9,2.1 融资-债券：可得性改善 自7月份“保障融资平台合理融资需求”以来： 价：7、8各评级融资平台一级市场融资成本明显下行。但9、10月份一级发行成本又有反弹。 量：AAA和AA+7月起净融资额大幅转好，AA在9、10月份开始明显改善。,4.504.003.503.002.502.001.501.00,AA,AA+,AAA,城投平均发行利率-3年期国债收益率（%）,1,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00,AAA净融资额(亿元),AA+净融资额(亿元),AA净融资额(亿元),城投各评级逐月净融资额,2.2 融资-非标：规模占比抬升 7月份以来城投非标成本虽未下降，但在非标中发行规模占比明显抬升。 成本未降低原因主要有二：1）城投非标有违约事件发生。2）城投发行期限明显拉长。,城投类在三类非标中发行规模占比明显抬升,城投类非标融资成本-平均在7月份以来未有明显下行，10月份下行明显,2.3 融资-信贷：债务短期化, 项目贷方面：整体较为紧张，相较而言，棚改贷较为顺畅。 流贷方方面：比较顺畅。, 城投债券到期高峰叠加信贷短期化导致城投债务结构整体短期化。,短期有息债务同比增速（%）,2.4 现金流角度看偿债压力筹资性现金流恶化 AAA筹资性现金流覆盖情况良好，AA+略有恶化，AA大幅恶化。 AAA的主要矛盾在于到期量过大，但好在筹资情况良好。而AA主要问题在于筹资流入不理想。,各评级城投2018年3季末筹资性现金流同比增速,筹资性现金流入/筹资性现金流出,2.4 现金流角度看偿债压力经营与投资转好 从经营性和投资性净现金流，我们可以看出： 城投投资方面压力在逐渐减少，即所谓缩支出。 回款方面城投在好转，政府的往来款周转变好，尤其是对于AA城投。,投资性净现金流/筹资性现金流出,经营性净现金流/筹资性现金流出,城投融资与现金流状况总结, 融资：, 各评级债券和非标可得性改善，但是融资成本上低评级改善有限。, 信贷整体还是偏紧，短贷为主，长贷谨慎，需等待进一步宽信用政策显现。 城投债务结构短期化，AAA之外城投未来一年偿债压力依旧很大。, 现金流：, 筹资性现金流分化：AAA筹资性现金流覆盖情况良好，AA+略有恶化，AA大幅恶化。 经 营 性 现 金 流好 转：城投在项目回款方面大幅好转，体现政府支持，尤其是中低评级。 投资性现金流压力减小：城投投资方面负担在逐渐减少，即所谓缩支出。,3 投资策略,3.1 风险事件多发，但债违约风险很小3.2 短期存在调整必要，明年慢牛行情3.3 公益性是底线3.4 超额收益机会,16,3.1 中高评级安全，低评级风险事件多发，但债违约风险很小 信仰：坚定，地方力保，城投债券实质违约概率很小。 融资：同时AA及以下评级到期压力实际存在，非标信贷暴雷在所难免。 核心矛盾看信贷：低评级城投未来一年偿债压力仍大，核心看信贷。,总量上，信用宽松可期；结构上，仍需看民企、城投的政策指引与银行偏好的平衡。, 总结：,AAA评级和优质AA+无论“信仰”、融资、现金流全部在改善，是近几年风险最小的时候，基本可以随意挑选。AA及以下城投，信仰逻辑确实在改善，兜底意愿强；但是短期压力也是实实在在存在的，信贷政策存在不确定性。非标信贷风险事件增多可以预期，但是公开债券偿付不成问题。,3.2 择时：短期存在调整必要，明年慢牛行情 城投产业债利差短期存在调整的必要性，但幅度不会太大： 1）城投一级和二级利差开始出现明显分化走势,10月份以来中债二级明显下行，与此同时，一级利差维持高位，甚至有所上行。我们认为这是市场对于城投预期过于乐观，其改善速度快于了城投融资真正的改善所导致的。, 2）AA和AA+产业债一二级利差达到相当高的位置，开始拐头向下,一级收益率下行速度快于二级下行速度，产业债在高票息推动和政策利好下短期有回暖。, 3）城投现金流改善存在分歧，民企高收益被关注,我们10月份的问卷中显示，对于低评级产业债，市场开始有部分投资者关注其超额收益；与此同时对于低评级城投融资和往来款是否得到改善，市场存在分歧。, 4）绝对收益率过低,AA+和AA城投中票利差已经接近16年上半年最低水平。而相比而言，虽然政策明朗程度上此时情况好于2016年，且融资好于18年上半年，但是难言目前城投融资好于2016年。, 城投：,信用宽松，产业风险积聚，而城投被青睐，融资得到实质改善。基本面下行，保基建力度进一步加强。专项债发行增多，政府往来款进一步改善。城投整合，兜底低评级城投。, 产业债：,AA民企到期压力继续积聚，融资传导问题依旧难以解决。盈利对违约的利空影响开始显现。,3.2 短期存在调整必要，明年慢牛行情 明年慢牛行情：城投中票利差中枢继续缓慢下行。,10月申万债市调查对城投态度,3.3 公益性是底线 公益性是底限： 1）极端事件的逻辑：,地方财力一旦不支，最先被抛弃的是商业类城投。, 2）债务摸底的逻辑：,债务摸底文件中将债务分为了:公益性项目债务、经营性项目债务、非项目债务。存在明显区别对待，偿付资金来源存在明显不同。, 3）转型、重组的保底逻辑：,对于高公益性的城投一旦无力偿付可以整合进公益性大平台。, 由优到劣，依次为扶贫、保障房；市政公路，公交、水利；水电煤气、土储；高速；商业地产、贸易。 公益性强的可以下沉评级，放松地区。而对于公益性靠后的则需要仔细筛选评级和当地财政。,3.4 超额收益：一刀切风控带来的区位利差, 超额收益1：在区位预期差里，从10月申万债市调查问卷结果看，投资者普遍认为区位比性质更重要，但是我们认为性质比区位更为重要。这就意味着，区位方面存在预期差，公益性强、收益相对较高的城投可以做区位下沉，重点推荐中等及偏下财政的地区：如吉林、广西、河北、河南、重庆。, 区位利差形成的相当一部分原因在于一刀切式风控，区位风险与利差应当是连续正相,关的，而非1,0关系。这恰恰是超额利差所在。,城投区位利差（左%，右bp）,3.4 超额收益：评级下沉和久期拉长, 超额收益2：在AA-的城投中，绝对利差上看除了AA及以上城投国债利差均被压缩至30%左右水平，下行空间非常有限：不怕局部风险事件估值波动的投资者可以选择AA-的城投进行投资，并且近9月份以来，AA-城投利差已经呈现快速下降的趋势。, 超额收益3：对于负债端稳定投资者可以AA+拉长久期，也是存在超额收益,的。,城投利差分位数水平（分位数越高利差越高）,3.4 超额收益：筛选存在整合可能的套利机会 超额利差4：整合套利 筛选方法：,第一看出国平台转型整合文件的，例如重庆、济南、四川、浙江、安徽、湖南。第二看平台数量较多的省市。例如浙江、江苏、四川、广州、河北等。第三看平台分属，如在国资委下概率较小，如在政府部门下属概率大。第四看该市，同一板块是否有重叠城投，划分较为混乱。有多个公益性平台共管一个版块最好。, 财政好的地区此策略意义不大，超额利差很大的弱财政地区此策略才有意义。 并购主体虽然吸收了弱主体，但是说明其重要性高，安全性提升，而非减弱。,总结：寻找城投存量时代下的超额收益 城投进入存量时代：,靠城投债务扩张进行基建建设的历史阶段已经过去，城投进入存量时代，稳字当头。保基建+城投收增支减+产业债违约率抬升+地方财力改善、力保城投城投慢牛可期，且这波行情要比15年持续一年左右的城投行情更长。, 融资与现金流：,债券和非标边际改善，但是信贷项目贷仍紧，城投债务短期化，需关注信贷政策变化。城投经营性现金流转好，投资压力减弱，但是低评级城投融资相较于到期改善力度并不够，压力在抬升。, 风险：,中高评级非常安全；低评级风险事件多发，但债违约风险很小。, 择时：,短期存在调整必要，明年慢牛行情。, 择券：,一个底线：公益性才是核心。四个超额收益机会：中等偏下地区区位下沉，不惧估值波动的评级下沉，AA+的久期拉长，弱财政高公益性的重组。,THANKS,