2017年城投债提前兑付观察.pdf

请阅读正文最后的免责声明 20172017年以来，随着政府债务置换期限临近溢价空间逐渐缩小，城投债提前兑付进程明显加快月8日）共有140只城投债发布持有人占据更主动地位，估值兑付为主流方案债务负担重的区域提前兑付规模较大信用资质偏弱。 我们认为，接下来城投债提前兑付数量仍将继续增加值孰高的基本原则。此外，一、置换期限临近伴随估值溢价缩小2014年10月，国务院关于加强地方政府性债务管理的意见确划清政府与企业债务界限性债务存量进行甄别，通过债券置换存量债务中非政府债券形式的存量债务急处置预案（国办函【2016权人同意在规定期限内置换为政府债券的全部偿还责任。债权人不同意的额由中央统一收回。地方政府作为出资人在上述政策背景下，近两年来地方政府债务置换工作有序推进地方政府置换债券约8万亿元债务为主。城投债作为公开交易品种发行人在兑付价格方面难以达成一致尤其是下半年以来，随着置换期限度被中央收回的压力，与此同溢价已显著缩小，估值兑付逐渐成为市场一致预期2017年下半年提前兑付事项显著增加共有140只城投债发布提前兑付公告和“15东港债”外，其余137公布情况来看，整个上半年仅出现月份公告数量达到年内最高值提前兑付议案，预计全月公告数量还将较中证指数有限公司年城投债提前兑付观察 、市场利率上行趋势下城投债估值较面值的。根据中证评级统计，2017提前兑付公告，涉及发行人106家，总体呈现以下特点，失败案例均为面值兑付；（2；（3）提前兑付城投发行人整体行政层级偏低，兑付价格预计仍将遵循估值和面置换期结束难使城投信债用支撑的基本要素发生变化，城投债提前兑付明显提速 （国发【，同时要求以2013年政府性债务审计结果为基础3年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府。2016年10月，地方政府性债务风险应】88号）进一步明确，对非政府债券形式的存量政府债务，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债，仅在出资范围内承担有限责任。，2015-2016，但这一阶段置换的债务基本以银行贷款、信托借款等非公开，由于前期二级市场估值普遍高于债券面值， 2017年之前几无成功置换的案例。但进入（预计为2018年8月底）临近，城投发行人面临置换额时债券市场利率则持续走高，城投债整体估值相较票面价值的，城投债提前兑付议案出现爆发式增长。根据中证评级统计，2017年（截至，涉及发行人106家，除“15蓬莱债”只债券发行日期均在2014年12月31日之前8例提前兑付事项，但自8月份起公告数量明显增加50个，而12月份仅仅截止到12月8日就已有11月份继续上升。 1 / 7 年（截至12：（1）辽宁、贵州等，且多数。 2014】43号）明，对地方政府，债，并应承担务限年合计发行，投资人和2017年，。 12月8日）、“15蒙金隆”。从全年的议案，1124只债券公告请阅读正文最后的免责声明 表决通过议案占多数，兑付进程来看，有55只债券尚待召开持有人会议对提前兑付事项进行表决在83只已成功召开持有人会议的债券中加上额外补偿等对持有人较为有利的方案全部为发行人在债券估值大于面值的情况下仍提议采取面值进行偿付葫岛01、PR葫岛02）发行人公告称会议。 辽宁、贵州等债务负担重的区域提前兑付规模较大省公告提前兑付的城投债数量分别为三分之一）和186亿元，数量和金额都位居全国前两位重的区域，政府债务率连续多年位居全国前列久期并缓解当地城投企业偿付压力府积极推动城投债置换的主要原因01020304050601月 2月 3月数据来源：WIND，中证评级整理图表1 2017255图表中证指数有限公司失败案例均为面值兑付。从已发布议案的140，72只表决通过，兑付价格基本均采用估值或估值；另有11只表决未通过，占全部已表决议案的。另有“本着维护债券持有人利益的原则”而。从省份分布来看38只和20只，债券余额分别达到392。两省均属我国地方政府债务负担较，通过政府债务置换降低利息负担，以减小当地发生区域性信用风险的可能性。除此之外，河南、山东提前兑付规模也较大4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月年各月城投债提前兑付公告数量72112 城投债提前兑付事项进程表决通过表决未通过会议取消未表决2 / 7 只城投债的提前占比达到39%。13%，2只债券（PR主动取消持有人，辽宁省和贵州亿元（占全国近、拉长债务，或是当地政，均超过12月请阅读正文最后的免责声明 100亿元，而存量城投债规模居全国第一位的江苏省提前兑付规模仅为也都不超过50亿元，其中13提前兑付城投债中地级以下发行人占比接近一半来看，提前兑付事项所涉及的属区级平台占比分别为42%、行政级别偏低。另一方面，比高达85%，亦呈现主体资质偏弱的特征0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 辽宁省贵州省河南省山东省江苏省30%11%9%3%2%图表中证指数有限公司46个省暂未有城投债出现提前兑付。 ，且多数信用资质偏弱106个城投发行人当中，地级、省会、计划单列市和直辖市所9%、2%和2%，其余地级以下发行人占比接近一半从市场评级角度考量，样本发行人中主体评级在。 河北省黑龙江省内蒙古自治区湖南省云南省广西壮族自治区福建省广东省浙江省江西省重庆甘肃省吉林省湖北省宁夏回族自治区山西省图表3 提前兑付城投债省份分布债券余额（亿元） 债券数量42%2%1%4 提前兑付城投债行政级别分布地级县级省会所属区省会计划单列市所属区计划单列市直辖市所属区县级以下3 / 7 亿元，其余省份。从行政级别，整体看平台AA及以下的占0510152025303540请阅读正文最后的免责声明 二、价格博弈：持有人占据更为主动地位城投债提前兑付实际上是债券持有人则集中体现在持有人和发行人二者之间在兑付价格上产生的分歧致预期下的兑付价格应当以估值净价为基准险与未成功置换所带来的潜在违约风险之间做出抉择置换价格若超出面值则该部分溢价往往需要由其自行承担来的潜在好处（节约的利息成本等在2017年以前，诸如13 但进入2017年下半年以来，较面值的溢价空间逐渐缩小以及发行人和持有人之间沟通的不断深入场共识。在目前已公告的提前兑付案例中至存在部分发行人为保障议案通过采用步妥协，而以面值兑付的方案几乎全部失败持有人明显占据更为主动的地位图表中证指数有限公司，估值兑付仍为主流 、发行人和地方政府三方博弈的过程。对于持有人而言，他们需要考量的是如何在估值损失。而发行人则更倾向于采用面值兑付，他们同样需要权衡债务置换所带）与达成置换所要付出的额外成本。 临海债等提出面值兑付的尝试均遭到债券持有人的强烈反对随着政府债务置换期限临近、市场利率上行趋势下城投债估值，估值兑付逐渐成为市，采用估值作为兑付价格的占比达到三分之二估值基础上增加额外补偿的方式向持有人。整体看，在现阶段与发行人的价格博弈中。 1%13%71%13%2%5 提前兑付城投债主体评级分布A+AA-AAAA+AAA4 / 7 ，而利益冲突，其一、再投资风，。，甚做出进一，请阅读正文最后的免责声明 面值兑付：面值低于估值情况下17只采用面值提前兑付的城投债中11只未获通过，另有5只尚待表决萎靡影响，经营业绩下滑严重较大，公告日中债估值净价人遭受估值损失，且有助于降低该债券未来到期偿付的不确定性保护，因而该议案成功获得持有人会议通过券在公告日的面值均低于估值债估值净价59.8461元，但由于持有人会议召开日其估值已涨逾使持有人面临一定估值损失整体来看，从持有人利益角度出发在债券面值低于估值的情况下决的面值兑付案例当中，“PR元已经低于面值，存在较大可能性获得持有人会议通过从而成为第二只成功采用面值提前兑付的城投债，相关进展还有待进一步观察估值兑付：主流方案，94只采用估值提前兑付的城投债中人主动取消持有人会议之外于债券估值本身亦随二级市场交易处于持续不同，往往对应着不同的兑付价格均值作为兑付价格的数量最多告日前30个交易日、60个只和10只，除以上四种典型方案过3只。需要指出的是，部分额的补偿，该金额为该债券在一定时期估值兑付的范畴。 对于估值基准日的选取12%12%中证指数有限公司，难获持有人通过 ，仅有“PR伊旗债”1只获持有人会议通过。其中，“PR伊旗债”本身资质较差，发行人受当地经济，资产质量不佳，且曾出现贷款欠息事项，整体偿债资金压力59.4953元，已低于债券面值60元，以面值提前兑付未使持有，实质上是对持有人利益的。在以面值兑付失败的11个案例中，但较为特殊的是“PR伊春债”，其在公告日面值虽然高于中60元，继续以面值兑付将，从而导致本次议案最终未获通过。 ，提前兑付议案仍应当遵循估值和面值二者孰高原则，以面值兑付很难获得持有人通过。不过，在营经开”在公告日2017年12月1日的中债估值净价。 但估值基准日选取有所差异 ，除了2只债券（PR葫岛01、PR葫岛，还未有失败案例，其中60只已表决通过，32波动状态，兑付方案中所采用估值。根据统计，采用公告日前20个交易日中债估值净价平，达到22只，采用公告日前1个交易日中债估值净价交易日中债估值净价平均值作为兑付价格的则分别有外，采用其余估值区间如5天、10天、179债券兑付方案采取的是除本金和应计利息外，内中债估值净价平均值和面值的差额，一方面受该债券在公告日前一段时间的估值涨跌67%9%图表6 城投债提前兑付价格方案估值估值面值未确定5 / 7 ，而有，有10只债，5个目前尚待表59.416402）为发行只尚待表决。由的基准日选取以及公18只、15天等的均未超额外支付一定金，本质上仍属于变动情况影响，+补偿请阅读正文最后的免责声明 另一方面也与债券持有人的利益诉求有关价格相对较高的估值基准日日前 1 交易日中债估值净价61.3430元；“PR周口02”，会议召开日前一交易日中债估值净价较高者月 18 日-2017 年 10 月估值加额外补偿：部分发行人为保障议案通过做出进一步妥协在前文提到的估值兑付较高的估值基准日的要求做出践中，甚至有发行人同意采用据统计，采用估值加额外补偿过，6只未表决。典型案例如日中债估值净价平均值83.5073发行人于实际兑付日前发布的公告日前二十个交易日中债估值净价为基础加 0.5001元/张。 三、后续展望：提前兑付继续提速素发生变化 鉴于2018年8月的地方政府债务置换期限逐渐临近的存量城投债若不按期进行置换将面临债务限额被中央收回的状况均有较大动力推进相关债券进行置换在兑付价格方面，预计仍将为主动地位的前提下，采用估值加上额外补偿兑付方案的案例也将继续出现债务置换结束后，城投企业信用资质怎么看将全部不属于地方政府债务05101520253035图表中证指数有限公司。较为强势的持有人，通常会要求发行人。比如“PR营口债”，发行人在持有人要求下将61.1917 元改为公告日前 20 个交易日中债估值净价平均值原议案采用公告日前20个交易日中债估值净价83.2365元遭到持有人反对，后13 日中债估值净价最高值 83.9179 元才案例中，部分发行人为保障议案通过对发行人提出了妥协，但兑付价格仍仅仅局限于估值净价的估值基础上增加额外补偿的方式向持有人做出的方式进行提前兑付的城投债共有17只，其中“PR济源建”，发行人将以2017年8月17日至元为基准上浮1.7875%至85元进行兑付；“，置换期结束难使城投债信用支撑的基本要，已被纳入地方政府一类债务范畴，城投发行人和当地政府，我们认为未来城投债提前兑付数量仍将继续增加遵循估值和面值孰高的基本原则，同时，在持有人整体占据较？尽管债务置换结束后，国发43号文以来强调的政企债务分离得到进一步强化7 城投债提前兑付估值基准日分布6 / 7 选取兑付兑付价格由公告平均值与持有人改为2017年7获通过。选取兑付价格范围内，而在实进一步妥协。根11只已表决通2017年9月6PR高安01”，以并在此基础上增。 所有存量城投债，但我请阅读正文最后的免责声明 们认为，地方政府财权事权不匹配诸多现实因素，均使得城投企业对于地方政府仍有继续存在的必要性也仍然存在救助的意愿和能力生变化。 免责声明 本报告的知识产权归属于中证指数有限公司引用或转载本报告，但应注明出处对其准确性、完整性、及时性、缺失或因依赖其任何内容而造成的任何损失和损害“中证”、“中证指数”、“证券交易所及/或中证指数所有。形式使用。 中证指数有限公司、各地基建实际执行需要与地方政府债券新增额度有限等，地方政府对城投平台，支撑城投企业信用资质的基本要素在一定时期内尚难以发2017（“中证”）。在不损害中证合法权益的前提下。中证并未就本报告中的任何内容做出过任何明示或暗示的保证特定目的的适用性、安全性及非侵权等的保证。任何人因本报告不准确，中证概不承担责任（无论其为侵权、违约或其他责任CSI”及其他与中证指数及其所提供产品及服务有关的商标均归属上海任何机构或个人未经上海证券交易所及/或中证指数书面授7 / 7 年12月13日 ，您可以适当，包括、）。 权，不得以任何