2019年城投债春季投资分析报告.pptx

2019年城投债春季投资分析报告,2019.03.28,投资策略,筛选存在整合可能的,政策：坚定、可控、有序、适度；融资政策保障借新还旧保就业和经济增长优先级高于地方债务问题，而保增长需要城投稳字当头。金融稳定和财政安全决定了城投公开债不能出现系统性风险。融资政策边际放松可期：信贷、债券、非标都可能会有边际放松。短期融资：信贷、非标、债券均在改善；20年到期压力大稍需关注。19年下半年到期压力增大，20年是到期压力最大的一年。但看好融资政策宽松对城投借新还旧的保障。策略：结构性牛市为主，向区位要收益。为什么向区位要收益：a）区位利差几乎是仅存超额收益机会。b）借新还旧融资政策 放松方向明确，如果经济下行压力过大，不排除有关于金融机构保障融资的重大利好 发生的可能性，从而彻底改变弱地区城投的投资逻辑。c）城投信贷、非标、债券均见 明显改善，短期融资明显好转。一年内城投债性价比可能比较高：新疆、广西、海南、吉林、山东、河南、河北、湖 北、内蒙。一年以上城投债性价比可能比较高：新疆、山东、广西、吉林、海南、河 北、辽宁、江苏、河南。套利机会。,2018年、2019一季度城投行情与策略回顾,2017.11.22上半年看好产业债，下半年看好城 投债。城投短期估值波动加大，上半年和 产业债利差整体走阔。,2018.6.21低等级城投表现好于产业债。但现在包括 城投在内的低等级信用债都还不是最佳配 置时机，还要等风险事件进一步发酵。,2018.10.12坚定看好城投，三个机会：低评 级高公益性、久期拉长、区位中 等偏弱地区下沉,2018.04.16二季度利差继续走阔， 可以再等到负面信息曝 出再配不迟。,2018.7.11城投最困难时期已过， 中低城投最为利好2018.11.21,短期存在调整 必要，不改明 年慢牛行情。,各评级城投中票利差行情回顾（bp）,2019.01.28结构性牛市继续： 中高评级机会不 大，机会在低评 级和区位下沉,4,文章结构：城投中短期分析框架中三个核心,三大核心分析：第二章：地方债务政策分析：一切的基础，决定短期融资和情绪，以及长期逻辑第三章：短期偿债能力：决定短期城投是否出现风险事件，短期的现实问题第一章：市场配置分析：决定城投国债利差，城投产业利差具体走势,地方债务政策分析,短期融资分析,短期偿债压力分析,市场配置分析,短期偿债能力 分析,持有至到期机会,交易性机会,绝对票 息,违约风 险,整体信 用利差 走势,城投产 业利差 走势,市场对城投情绪,全市场供求关系,产业债信用风险分析利率债走势,1 复盘与投资价值分析,城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力投资价值分析：三大动力是否还在结论：继续整体走牛很难，结构性区位机会很大,5,6,1.1 城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力,1）6-7月份：AAA、AA+中高评级城投率先走牛。2）2018年7月份：“保障融资平台合理融资”标志城投牛市正式开始，7月份开始到8月份，AA城投行情快速点燃，AA城投产业利差大幅快速下行。3）8月份开始：中高评级城投拉久期开始， AAA和AA+期限利差快速下行。4）9-10月份：国债收益率开始下行，信用利差不动，但城投产业利差持续 下行，城投以全面慢牛形式持续。5）11-12月份：民企纾困反复强调下，民企国企利差终于开始下行，但幅 度非常有限，此阶段城投由于行情过快，略微盘整，但区位利差已经开始松 动下行。6）2019年1-2月份：AA-城投中票利差继续下行，区位利差由高点开始下 行，产业债方面，AA产业债和民企债略微走强，估值修复。,1.1 城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力,市场经历了风险偏好逐级抬升的阶段：高评级走牛低评级走牛高评级拉久期整体慢牛民企估值小修复，城 投微盘整极弱资质城投走牛，区位下沉民企和低评级产业债估值修复， 区位继续下沉。,0,10,20,30,40,50,60,城投 AA+ 3y-1y,城投 AA+ 5y-3y,40.00,60.00,80.00,100.00,120.00,140.00,220.00200.00180.00160.00,产业债信用利差:民企-地方国企,产业债信用利差:地方国企-央企,AA+城投期限利差走势：9月后大幅收窄（bp）,企业性质利差：民企11月后下行（bp）,1.1 城投牛市复盘：三大变化是推动城投牛市的驱动力,三大情绪变化是驱动信用债市场的驱动力：第一个驱动力：利率债收益率逐级走低、下行空间逐级压缩固收资产荒下 的寻找信用债超额收益机会。（驱动了城投逐级资质下沉、拉久期的行情）第二个驱动力：宽信对城投没有用感知到有些效果。（驱动了城投7月份之后走牛的行情）第三个驱动力：2019年产业债信用风险不敢掉以轻心或许能够好转。（驱 动了11到当下民企债的走强和城投阶段性调整）,1.2 三大动力是否还在,首先我们来分析信用利差：配置因素和信用风险是决定信用利差的两大因素。 我们将其进一步拆解成三个重点问题，1）行情至此，信用利差还有多大吸引力。2）资产荒和寻找超额收益的配置力量驱动的逻辑能否一直持续。3）19年信用风险真的比2018年好转了吗？,1.2 问题一：行情至此，信用利差还有多大吸引力,AAA、AA+、AA城投国债利差基本都在20%以下。上次低点是在2016年，但当前城投融资环境和政策环境并没有当时好。对于产业债1年期信用利差也都在30%以下。城投产业利差更是历史低位。各信用利差历史分位数水平：短久期高等级压缩幅度大,1.2 问题二：固收资产荒下的配置力量能否一直持续,此阶段信用利差持续下行并非归功于信用风险缓解，而大多归功于资产荒下的配置因素主导。当下股票市场开始活跃，市场风险偏好在逐渐冰释，转债热开始，随着理财 的到期和混合型基金和股票型基金股票配置力量的增多，股债跷跷板会一定 程度影响信用债需求，改善固收市场的资产荒状况，那么配置力量不足以继 续推动信用利差下行。股市走牛一段时间后债基占比会下滑,1.2 问题三：信用风险19年能否好转,19年上半年无论非标到期量还是债券到期量恰好达到了小低谷，加之信用宽 松政策初见成效，股市行情兴起，市场容易产生风险得到实质性缓释的感觉。但是2019年下半年，尤其是四季度起，无论非标还是低评级信用债市场，将 迎来一个较大的到期高峰，压力不可小觑。此外我们对2019年下半年产业债 整体主体盈利也并不乐观，两因素叠加可能会使得信用风险再起。,6000500040003000200010000,第一季第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季,2017年,2018年,2019年,2020年,AAAAA+AAAA-,2019年下半年开始中低评级产业债到期压力明显增大（亿元）,2019年下半年开始城投债到期压力增大（亿元）,1.2 问题三：信用风险19年能否好转,14000000120000001000000080000006000000400000020000000,第一季,第二季,第三季,第四季,第一季,第二季,第三季,第四季,第一季,第二季,第三季,第四季,第一季,第二季,第三季,第四季,第一季,第二季,第三季,第四季,2015年,2017年,2018年,2019年,2016年房地产,工商企业,基础产业,2019年下半年样本内的非标到期压力较大（亿元）,1.3 不同股市和基本面下的未来两种情形,未来可能出现两种情形：1）第一种情形，股票市场牛市继续伴随经济数据超预期，经济预期和风险 偏好发生实质性扭转，无风险利率有调整，3年期AA+和AA修复，产业债的 企业性质利差修复和久期拉长为主旋律，城投略微调整，之后城投行情走平。2）第二种情形，股市牛市未起，经济数据不佳，国债继收益率续下行，则 城投区位下沉势在必行，主要逻辑：a）利率、产业、高评级城投和低评级好地区城投买无可买，区位利差是仅存机会。b）经济越弱，城投政策边际放松的可能性就越大，不排除有关于金融机构保障融资的重大利好发生的可能性，从而彻底改变弱地区城投的投资逻辑。c）城投信贷、非标、债券均见明显改善。,1.3 继续整体走牛很难，结构性区位机会很大,第一种情形需要经济数据、股票市场和信用风险三者共振产生，难度较大。 我们更倾向于第二种情形。18年经济工作会议中“坚定、可控、有序、适度”八个字代表了未来城投方 向。基于 “坚定”两字，城投堵后门、定性等方面政策不可能实质放松，再考虑 到目前城投国债利差历史低位，城投继续整体走牛概率很小。但是基于“可控、有序、适度”，融资政策进一步放松可以期待，城投区位 下沉结构性机会仍在，建议关注。,2 政策判断：坚定，可控，有序，适度,深刻理解地方债务基调八字城投债相关主体关系城投“稳”字当头城投“转型”大势所趋未来可能的政策抓手总结：城投进入存量时代,16,2.1 深刻理解地方债务基调八字：坚定，可控，有序，适度,不再强调城投“信仰”逻辑，因为基调已经确定，并且得到一定落实。深刻理解八个字：坚定：代表态度，这意味在定调上，不允许地方隐性债务增长，不允许违规 举债的底线是不可能变动。可控：代表着目标，不是彻底消除，也不一定就要把地方债务缩减，地方债 务有其存在必要性，但是要达到可控，有序增长，低成本增长。有序：是指的地方债务处理具有复杂性，长期性，在处置方面要有序分步进 行，意味着城投投资要讲究长期逻辑，边走边看，而不能以短期政策线性外 推。适度：是指对待地方政府债务风险，进行处置要有拿捏，讲分寸不能出现地 方债务风险，金融风险，这是底线。,2.2 城投债相关主体关系，各部门诉求分析,财政部,地方政府,金融机构,融资平台,发改委,银保监会,财税改革、预算等,项目审批，投资控制等,企业债发行审批,银行间债券、银行信贷,项目发起、业务往来、补贴支持、金融机构协调,信贷、债券等融资支持,地方财政风险可控,完成财税改革,经济增长,转变增长模式,金融风险可控,不在任期内发生尽量做大,符合国家政策方向的经济增长,中央,优 先 级 排 序,方 向 定 调,城投债相关主体关系图经济增长土地出让支持财政不触碰监管红线,2.3 城投“稳”字当头,城投债务在地方广义债务中仍占大头：18年12月末，地方债18万亿地方隐性债务：城投有息债务41万亿（城投债券7万亿，城投非标6万亿，城投信贷28万亿），PPP承诺收益，政府购买服务产生的隐形债务等,地方最广义债务规模：城投占比仍高（亿元）,2.3 城投“稳”字当头,靠城投债务扩张进行基建的历史阶段已经过去：城投债务增量变缓地方债发行加速财税改革不断推进地方隐性债务化解真正开始提上日程,“稳”字当头，短时间内快速缩减并 不现实：,存量体量依旧很大旧有基建模式难以 短时间内改变，规模缓增土地财政弱化，而保基建必要性提升， 隐形债务化解非一日之功地方债发行虽加速，但增量有约束防风险必要性提升，城投风险系统性 和传导性强，稳的必要性提升,基建和地产对GDP增速的贡献：此消彼长，基建重要性加强,2.4 城投“转型”大势所趋,短期看，“转型”是表，不改城投本质商业化需产生稳定现金流的资产和摆脱政府公益性项目负担。中西部弱财政地区难办到退出融资平台是政策要求，有表明态度的必要公益性不脱离，依赖地方财政则城投实质不变短期看，“重组”是实，改变选债逻辑城投偿债本质还是借新还旧和土地财政以上二者无法接续+需要压缩融资成本+债务合理处置城投合并，债务重组不同城投转型路径,2.5 政策预判：财政扩张，城投进入存量时代,赤字率提升，地方专项债发行限额增多城投去杠杆和保基建两个约束下的必须手段优化债务结构，地方债对城投缓慢替代：期限加长，已有继续置换的迹象替代意义：预算可控，成本压低，用途限定中央加杠杆，转移支付力度加大，关于基建的财权事权划分完成，更多基建项目由中央主导判断逻辑：中央有加杠杆空间，中西部受地方债增加发行的利好程度小城投整合加速，数量减少；退出平台数量公告增多城投由增量阶段进入存量阶段，“债务重组”是必由之路地方债利息压力远小于城投债务,2.5 未来可能的政策抓手：多管齐下，但改善债务结构和降低债 务利息是短期最关键的，改善盈利是长期最关键的,7）继续扩大转移支付，或者有国开债,地方债务压力=日常开支（1）+投资负担（4）+短期到期（5）+债务规模*利率（5）-收入（2）*净利率（3）-中央支持（7）1）节流，即压减一般性开支，在减税降负的同时执行起来实际上是有困难的，但是“勒 紧裤腰带”是不得不做的事情。2）盘活存量，对于存量项目尽快盘活，对于部分资产适当处置变卖，现依靠自身再考虑 外部支持，这是符合解决地方债务基本顺序的逻辑的。3）引入民资，提高治理改善利润，“积极稳妥推进混合所有制改革。建立职业经理人等 制度。”提高收入和盈利能力，改善治理结构是关键。4）降低包袱，城投偿债压力很大原因在于承担了过多低盈利，无盈利的政府项目。未来 包袱方面，有些被专项政府债直接承担，效率低下的投资逐渐减少，通过PPP的继续谨慎 推进，治理水平提高，项目审批的严格，投资包袱会有所减轻。5）置换、整合降低利息，城投的偿债压力不仅在于庞大的存量，更在于很多高利率的融 资，通过地方债显性和隐性地置换，通过城投平台整合，信用资质的提升，可以有效降低 城投融资成本。金融机构支持的窗口指导和政策增多，在合规框架下支持城投借新还旧。6）重大项目要保证，风险会有底线保障，报告中提到的项目为重点项目，自然也指明了 确保资金充足的界定范围；系统性和区域性风险要坚决避免，底线清晰明了。贷款等类似,2.6 总结：城投进入存量时代：坚定、可控、有序、适度,政策面：城投信仰坚定，以稳为主城投保基建必要性仍在，中短期无法动摇。防风险必要性提升，城投以稳为主，规模缓增。地方财政扩张，中央加大转移支付，专项债逐渐取代城投增量基建作用。城投进入存量时代，城投重组，起到兜底作用。借新还旧政策方向逐渐明晰，降低利息成本是短期最有效的手段。金融机构借新 还旧支持增大，不排除有国开贷款等超预期利好出现。结论：保基建+城投收增支减+产业债违约率抬升+地方力保城投城投慢牛可期，且这波行情要比15年的城投行情更长。经济越差，风险偏好越低，城投越安全,3 融资与偿债压力分析,融资分析：均改善偿债压力分析：19年下半年增大，20年压 力较大城投融资和偿债压力总结,25,3.1 融资-债券：逐级好转,7月份开始AAA、AA+好转；11月份AA好转.,各评级城投净融资情况：逐级好转（净融资/存量）,6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%,AAAAA+AAAA-,3.1 融资-非标：18年下半年开始流入基建,17年非标流入工商企业和地产18年上半年流入地产18年下半年和19年初流入基建样本非标分行业净融资额：地产工商企业下滑，城投大幅抬升500000040000003000000200000010000000-1000000-2000000,2017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/1,房地产工商企业,基础产业,3.1 融资-信贷,社融边际好转，且中长期贷款情况较好。基建、地产（包括建筑）占据了中长期大部分。,中长期贷款好转,25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00,金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值,金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值 金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值,3.2 到期-债券：19年3、4季度开始压力明显增大,19年上半年是到期低谷，19年下半年开始压力增大，20年为到期最高峰。19年较18年债券到期同比增速（AAA减少30.3%，AA+减少8.8%,，AA减 少3.3%）20年较19年债券到期同比增速（AAA增加61.1%，AA+增加44.4%，AA增加43.9%）,3500,300025002000150010005000第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季,2017年,2018年AAA,2019年2020年AA+AAAA-,城投各评级债券到期分布情况：19年下半年压力增大（亿,元）,3.2 到期-非标：基建类4季度到期压力大,房地产非标到期量剧增(19年全年较18年同比增加91%)；工商企业较为平稳（19年较18年同比增加1%）基建类四季度到期压力大（19年全年较18年增加49%）,12000000,14000000,1000000080000006000000400000020000000第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季2015年2016年2017年2018年2019年房地产工商企业基础产业,样本内非标到期分布情况：基建类4季度到期压力大（万元）,3.3 城投融资和偿债压力总结,融资方面：信贷、债券、非标融资已经逐级好转。未来看宽信用+信用风险不减的组合有望继续持续改善。,到期压力：上半年压力并不大，是到期低谷；下半年开始逐渐压力增大。但以目前节奏看，下半年经济压力会使得信用宽松持续，在产业盈利弱化的假设下， 资金会结构性偏好城投，城投融资政策也有望继续放松，融资的继续好转预期能够对 到期压力增大进行覆盖。,投资策略,区位下沉势在必行地区选择非标排雷数据库进行非标排雷筛选存在整合可能的套利机会,32,4.1 为什么要区位下沉,a）利率、短久期产业、高评级城投和低评级好地区城投买无可买，区位利差几乎是城投仅存超额收益机会。b）经济越弱，城投政策边际放松的可能性就越大，如果经济下行压力过大，不排 除有关于金融机构保障融资的重大利好发生的可能性，从而彻底改变弱地区城投 的投资逻辑。c）城投信贷、非标、债券均见明显改善，短期融资明显好转。利差分位数,4.1 区位利差处于历史相对高位,90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0,标准差法 AA+区位利差,标准差法 AAA区位利差 标准差法 AA区位利差,450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0,极值法 AA+区位利差,极值法 AAA区位利差 极值法 AA区位利差,城投区位利差处于历史高点， 尤其是AA+ 区位利差出于 历史85%位置。,标准差法的区位利差：高位下行（bp）,极值法的区位利差：高位下行（bp）,4.2 地方财力数据库,1，行政跨度广：数据涵盖了32个省级地区，四百个地级地区和近一千个县级地区。2，数据类别多样：数据不局限于常用的GDP、债务规模和财政收入，还纳 入了失业率、人均可支配收入、地区城投数量、一二三产业结构等指标。3，时间跨度长：将2005年以来十几年的数据，可以依次进行历史政策回溯 研究。专题：地方债务风险地图与城市排雷城投债系列专题之六,4.2 城投债偿债能力分析,4.2 地方财力分析的核心在哪里？,4.2 地方财力分析的核心在哪里？,4.2 打分指标选取,我们可以抽象归纳出以下几个部分需要我们用指标进行观测：1）转移支付 的多寡，与老少边穷最相关。2）当地企业的收入和利润，我们可以用行业 景气程度衡量。3）居民收入情况。4）土地出让与地产景气。,4.2 指标选取,4.2 短期偿债压力适用于1年内的地区选择,说明在未来一年该地区的债务压力大的城市集中于陕西、青海、江苏、贵州。 可以看出，东北地区和内蒙地区虽然长期偿债压力大，但19年情况相对较好。 而风险小的地区集中于广东、浙江、河北、河南、新疆等地区,4.2 长期偿债压力适用于一年以上区位选择,说明在未来一年该地区的债务压力大的城市集中于陕西、青海、江苏、贵州。 可以看出，东北地区和内蒙地区虽然长期偿债压力大，但19年情况相对较好。 而风险小的地区集中于广东、浙江、河北、河南、新疆等地区,4.2 短期和长期债务压力大的前30城市排名,4.2 短期债务率,短期债务率=短期地方债务/地方财政实力。分子的地方债务我们用未来一年 内到期的地方债和城投有息债务。分母的地方财政实力我们用地方的一般公 共预算收入、政府性基金收入和转移支付。其中天津、西南、陕西、辽宁、青海、江苏19年偿债压力大。需要注意的是， 虽然湖南、内蒙古虽然长期负债率高，但是短期偿债压力可控，因而短久期 的债是相对安全的。,4.2 长期债务率,长期债务率：青海省、贵州、云南、内蒙古、宁夏等地长期负债率高。虽然 内蒙古、湖南短期债务率不高，但是对这些地区长久期的债需要小心。而对 于江苏和天津，虽然短期负债率压力大，但是长期负债率可控，在短期出现 风险事件出现超额收益时，反而可能存在长久期的投资机会。,4.2 城投数量,青海省、宁夏、天津市、云南省、江苏省、海南省等地区“隐藏的”城投债 务较多。而广东省、广西、山东省、内蒙古等地区“隐藏的”城投债务规模 可能较少。,4.2 土地出售依赖度,该指标是用各省份土地出让金比地方财政实力得到，地方财政实力是包含了转移 支付的地方财政总收入。土地出售占财政收入的比例较高的地区主要在东南沿海 地区，尤其是江苏省，该比例达到34%。除此之外，重庆市、福建省也达到了27%。土地出售占财政收入较低的地区主要在西北地区以及其他内陆地区。本 文认为该指标较高的地区，对财政收入对土地出售的依赖度较大，因此在房地产 下行的情况下，这些地区的财政收入将大受影响，需予以重点关注。,4.2 短期性价比,绿色说明相对于其短期偿债压力，利差相对可观，存在获取超额利差机会。绿色区域的一年内城投债性价比可能比较高：新疆、广西、海南、吉林、山 东、河南、河北、湖北、内蒙。红色区域的一年内城投性价比可能较低：宁夏、重庆、江苏、天津、黑龙江、,贵州。,部分地区性价比排名（不含我国西藏、台湾地区）,4.2 长期性价比,绿色说明相对于其短期偿债压力，利差相对可观，存在获取超额利差机会。绿色区域的一年以上城投债性价比可能比较高：新疆、山东、广西、吉林、 海南、河北、辽宁、江苏、河南红色区域的一年内城投性价比可能较低：黑龙江、重庆、贵州、天津、青海。部分地区长期性价比排名（不含我国西藏、台湾地区）,4.3 非标排雷数据库,有些非标不在表内非标发行成本和总规模可以有效预测债务压力情况分季度更新的排雷高频数据库，既可以做微观筛选也可以进行中观区位选择 和宏观分析。,4.4 筛选存在整合可能的套利机会,筛选方法：第一看出国平台转型整合文件的，例如重庆、济南、四川、浙江、安徽、湖南。第二看平台数量较多的省市。例如浙江、江苏、四川、广州、河北等。第三看平台分属，如在国资委下概率较小，如在政府部门下属概率大。第四看该市，同一板块是否有重叠城投，划分较为混乱。有多个公益性平台共管 一个版块最好。财政好的地区此策略意义不大，超额利差很大的弱财政地区此策略才有意义。并购主体虽然吸收了弱主体，但是说明其重要性高，安全性提升，而非减弱。,4.5 总结：结构性牛市为主，向区位要收益,筛选存在整合可能的套,结构性牛市：中高评级超额利差下行空间有限，但结构性牛市存在：向区位利 差要收益。政策：坚定、可控、有序、适度代表城投未来政策方向，整体向宽松方向转变， 最大的利好借新还旧融资政策下的债务结构的优化和利息压力减小。融资政策 从信贷、债券、国开贷款三方面都有望看到进一步放松。融资：信贷、非标、债券均在改善，但19年下半年到期压力增大，20年是到期 压力最大的一年。但看好宽信用和融资政策宽松对城投的利好。为什么向区位要收益：a）区位利差几乎是仅存超额收益机会。b）借新还旧融 资政策放松方向明确，如果经济下行压力过大，不排除有关于金融机构保障融 资的重大利好发生的可能性，从而彻底改变弱地区城投的投资逻辑。c）城投信 贷、非标、债券均见明显改善，短期融资明显好转。一年内城投债性价比可能比较高：新疆、广西、海南、吉林、山东、河南、河 北、湖北、内蒙。一年以上城投债性价比可能比较高：新疆、山东、广西、吉 林、海南、河北、辽宁、江苏、河南。利机会。,谢谢观看,THANK YOU,