2020年利率债供给测算：多了三五斗.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 多了三五斗 2020 年利率债供给测算 基本结论 【专题】 我们预计： 2020 年国债发行额达到 4.43 万亿元，净融资额约为1.98 万亿元；地方政府债券发行量约 6.17 万亿元，净融资量约为 4.09 万亿元；政策性金融债发行约 3.84 万亿元，净融资量约为 1.33 万亿元。整体上， 2020 年利率债预计发行 14.4 万亿元，净融资量 7.4 万亿元，相比于2019 年 12.2 万亿的发行量和的 6.2 万亿的净融资额，供给压力有所上升。从发行节奏上看， 发行量最大的是 6-9 月，一季度的 供给 压力与 2019 年相差不大，但 1 月份受专项债提前发行影响、 3 月受政金债发行 放量的 影响，供给压力可能相对较大 。 2017 年年末央行采用临时准备金动用安排， 2018 年年末逆回购投放， 2019年年初全面降准，今年延续了这一节奏。 11 月工业增加值回升， PMI已经连续 2 个月在荣枯线以上，数据上翘之时也正是政策宽松之际， 春节前市场受资金面影响明显，政策节奏主导了行情，在宽松预期下，元旦前短端的下行幅度已经较大，抢配的行情可能已经提前，债市后续可能呈现牛平 。 春节现金需求叠加财政存款，资金缺口可能达到 2.5-3 万亿，降准释放的资金尚不足以弥补，加上地方 债发行放量需要营造低利率环境，我们预计 后续还有 逆回购、 MLF 等 其他宽松操作配合。 在降成本的要求下， LPR 引导融资利率下行，商业银行面临压力， 此次降准后，预计 1 月 LPR 可能会有下调 。 但是，点差压缩空间已经有限， 后续可能需要 MLF 的下降来引导贷款利率下行。 一季度供给压力与去年相当，但 1 月份较往年供给增加，同时， 6-9 月 仍是发行高峰， 6 月为全年高点， 整体来看，地方债供给的压力可能造成短期的调整，但是宽松的资金面加上一季度数据回落配合，债市方向不变。 流动性观察： （ 1）资金面：净回笼 500 亿元，汇率小幅下跌；（ 2）隔夜利率上升；（ 3）同业存单：净融资额大幅下降，发行利率分化。 利率债市场回顾： （ 1）一级市场：发行总量大幅上升，主因政策银行债发行量大幅上升；国债和国开债总体平稳，中标利率变化不大（ 2）二级市场：利率债收益率下行。 信用债市场回顾： （ 1）一级市场：整体净融资额大幅增加，主因中票、公司债融资额大幅增加；分券种看，短融、企业债、定向工具、公司债、中票净融资额数额均有增加，企业债与定向工具融资额增幅较小。（ 2）二级市场：成交量整体上升，信用利差走阔。 风险提示 ： 积极财政力度加大，赤字率大幅 提高 ，利率债供给超预 期。 2020年 01月 12 日 固定收益周报 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 固定收益周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 2020 利率债供给测算 .4 1. 国债：预计发行 4.43 万亿，净融资额 1.98 万亿 .4 2. 地方政 府债：预计发行 6.17 万亿元，净融资 4.09 万亿元 .5 3. 政策金融债：预计发行 3.84 万亿元，净融资额 1.33 万亿元 .7 4. 总结 .8 5. 对债市的影响 .9 二、流动性观察 .10 1. 公开市场操作：央行本周 货币净回笼 500 亿元 ，汇率小幅下跌 .10 2. 货币市场：隔夜利率上行，回购利率 R007与 DR007 分化 . 11 3. 同业存单：净融资额大幅下降，发行利率分化 . 11 三、利率债市场回顾 .12 1. 一级市场：地方债发行放量 .12 2. 二级市场：利率债收益率下行 .13 四、信用债市场回顾 .13 1. 一级市场：净融资额大幅增加 .13 2. 二级市场：成交量整体上升， 信用利差走阔 .14 五、风险提示 .17 图表目录 图表 1：历年目标赤字规模和估算值较为接近 .4 图表 2： 2019 年国债发行额估算方法介绍 .5 图表 3： 2020 年国债发行节 奏估计（亿元） .5 图表 4： 2020 年国债净融资节奏估计（亿元） .5 图表 5：历年各类债券发行（亿元） .6 图表 6：各月份地方债发行额（亿元） .6 图表 7：历年地方债发行量 .7 图表 8： 2020 年各省份专项债发行计划（亿元） .7 图表 9： 2020 年地方债发行节奏预测（亿元） .7 图表 10：国开债历年来的发行量和净融资额（亿元） .8 图表 11： 2019 年 以来棚改退潮（亿元） .8 图表 12：三大政策性银行债发行规模预测（亿元） .8 图表 13： 2020 年政金债发行节奏估计（亿元） .8 图表 14： 2020 年政金债净融资节奏估计（亿元） .8 图表 15： 2020 年利率债发行节奏估计（亿元） .9 图表 16： LPR、 MLF、 OMO 利率（ %） .9 图表 17：存款准备金率（ %） .9 固定收益周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18： MLF 投放与到期（亿元） .10 图表 19：利率走势（ %） .10 图表 20：本周央行货币 净回笼 500 亿元 . 11 图表 21：本周人民币汇率上升 . 11 图表 22： SHIBOR：利率总体上行 . 11 图表 23： R007与 DR007 分化 . 11 图表 24：本周同业存单净融资额大幅下降 .12 图表 25：同业存单发行利率分 化 .12 图表 26：利率债发行量大幅上涨 .12 图表 27：利率债净融资额大幅上涨 .12 图表 28：投标的国债收益率保持平稳 .13 图表 29：投标的国开债收益率总体 平稳 .13 图表 30：国债收益率下行 .13 图表 31：利率债收益率下行 .13 图表 32：各券种周净融资额 .14 图表 33：中票各评级发行利率 .14 图表 34：公司债各评级发行利率 .14 图表 35：各券种日均成交量 .15 图表 36： 1/3/5Y 中票收益率及利差情况 .15 图表 37：样本券评级分布（只） .15 图表 38：样本券行业分布（只） .15 图表 39： AAA 级各行业利差及变动情 况 .16 图表 40： AA+级各行业利差及变动情况 .16 图表 41： AA 级各行业利差及变动情况 .16 固定收益周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 2020 利率债供给测算 2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年 ，积极的财政政策仍要“ 大力提质增效 ”，这意味着 2020 年赤字率可能上升，相应的利率债供给也可能增加，地方债提前发行造成的供给压力也引起了市场的关注。 根据我们测算， 2020 年利率债预计发行 14.4 万亿元，相比 2019 年，供给压力有所上升。从发行节奏上看，发行量最大的是 6-9 月， 6 月为全年高点，一季度与 2019 年相差不大，但 1 月份受专项债提前发行、 3 月受政金债放量发行影响，供给压力可能相对较大 。 1. 国债：预计发行 4.43 万亿，净融资额 1.98 万亿 发行 总量 匡算 2019 年的赤字率比 2018年高 0.2个百分点。 2019 年初政府工作报告中提到 2019 年赤字率 按 2.8%安排，比去年（指 2018 年）预算高 0.2 个百分点，财政赤字 2.76 万亿 元，其中，中央财政赤字 1.83 万亿元， 比去年高 0.28 万亿元， 地方财政赤字 9,300 亿， 比去年高 0.1 万亿 。 赤字率上调， 一方面因为年初经济增长态势平稳、财政增收有基础，另一方面也符合严控政府债务风险的政策需要。 预计 2020 年赤字率不会超过 3%。 随着下半年以来经济下行压力逐渐增大，2020 年积极财政需要“ 大力提质增效 ”。 基于高质量发展目标需要和地方政府隐性债务高压的制约，未来积极财政的重点 将 更加注重结构调整 。相较 2019年 实施更大规模 减税降费政策， 2020 年要求“落实减税降费政策”，前两年大规模减税降费后 2020 年继续实行大规模减税的可能性较小。 考虑到财政收入增速的放缓以及“ 确保经济运行在合理区间 ”的诉求，我们认为 2020 年赤字规模将有所上升，但同时考虑到多年以来 3%赤字率的财政纪律约束，我们预计 2020 年赤字率可能按 3%安排。 从过往历史看，财政部在年初安排预算赤字时通常遵照一定的经验规律，首先制定预算赤字率，然后估计当年 GDP 基数，即：上年名义 GDP*(1+当年预期GDP 实际增速 1)，最后得到当年预算赤字安排，即当年 GDP 基数 *预算赤字率。 图表 1：历年目标赤字规模和估算值较为接近 年份 目标赤字（亿元） 目标赤字率（ %） 名义 GDP（亿元） 目标 GDP 增速（ %） 预计 GDP（亿元） 目标赤字估算值 （亿元） 2010 10,500 3.00 412,119.30 8.00 - - 2011 9,000 2.00 487,940.20 8.00 446,072.70 8,921.45 2012 8,000 1.60 538,580.00 7.50 525,998.10 8,415.97 2013 12,000 2.00 592,963.20 7.50 580,895.00 11,617.90 2014 13,500 2.10 641,280.60 7.50 639,887.70 13,437.64 2015 16,200 2.30 685,992.90 7.00 689,052.20 15,848.20 2016 21,800 3.00 740,060.80 6.50 733,840.50 22,015.21 2017 23,800 3.00 820,754.30 6.50 791,918.60 23,757.56 2018 23,800 2.60 919,281.00 6.50 880,884.60 22,903.00 2019 27,600 2.80 - - - - 来源：财政部，国金证券研究所 预计 2020 年赤字规模 3.21 万亿。 因此， 根据前三季度的情况假设 2019 年的名义 GDP 增速 为 8%， 2020 年为 7.8%，那么 2020 年预计 GDP 基数 为107.03 万亿元 ，对应赤字规模 3.21 万亿元，相比 2019 年增加 0.45 万 亿元。 预计 2020 年国债总供给 4.43 万亿元。 最近 三 年间，中央和地方财政赤字规模分配比重保持稳定（ 65:35），因此我们预计 2020 年中央财政赤字 2.09 万亿元，1 每年政府工作报告中都会公布当年的 GDP 增长目标（实际增速）。 固定收益周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 地方财政赤字 1.12 万亿元。从往年情况看，每年约有 95%的中央财政赤字是通过发行国债弥补，由此可以估算出 2020 年国债净融资额 1.98 万亿元，再加上到期的 2.45 万亿元 2，预计 2020 年国债总供给为 4.43 万亿元 ，相比于 2019年 4.16 万亿的发行量 增加 0.27 万亿 。 图表 2： 2019 年国债发行额估算方法介绍 序号 指标参数 数值 数据来源 2018 年名义 GDP（亿元） 919,281.00 统计局官方 2019 年名义 GDP 增速（ %） 8.0 结合前三季度增速假设 2019 年名义 GDP（亿元） 992,823.48 *（ 1+ ) 2020 年目标 GDP 实际增速（ %） 6.0 假设 2020 年名义 GDP 增速（ %） 7.8 假设 2020 年 GDP 基数（亿元） 1,070,263.71 *（ 1+ ) 2020 年预算赤字率（ %） 3 假设 2020 年预算赤字规模（亿元） 32,107.91 * 2020 年中央财政赤字（亿元） 20,870.14 按照 65%的赤字分配比重 2020 年国债净融资额（亿元） 19,826.64 按照约 95%的发债系数 2020 年国债发行额（亿元） 44,374.38 +预计到期额（ 24,548 亿元） 来源： Wind，财政部，国金证券研究所 发行节奏估计 我国国债发行分为记账式和储蓄式两种 ， 财政部会在年初制定全年国债发行计划 ， 包含发行日期和期限等要素 ， 但不包含具体规模 。考虑到 2020 年国债发行计划尚未公布，我们根据过往年份国债发行量的月度变化估计 2020 年的国债发行节奏。 6 月、 8 月、 11 月为发行高峰。 从发行量看 ，一季度各月规模较小， 8 月为全年最高，其余各月发行规模相对平均；从净融资量看，上半年规模 较小 ， 8 月、6 月、 12 月、 11 月净融资量较大，分别为 5,756 亿元、 3,548 亿元、 3,454 亿元 、 3,319 亿元，其他各月规模相对平均。 图表 3： 2020 年国债发行节奏估计 （亿元） 图表 4： 2020 年国债净融资节奏估计 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2. 地方政府债：预计发行 6.17 万亿元，净融资 4.09 万亿元 发行总量匡算 估算地方政府债发行量时通常需要先 弄 清楚 3 个问题 ：一是新增债务规模；二是债务置换情况；三是再融资规模。 2 截止 2019 年 12 月 31 日统计量，考虑到年内仍有少量新增短期国债， 2020 年实际到期量将略高于 2.45 万亿元。 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 年 2018 年2019 年 2020 年（预测）- 2 0 0 0- 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 年 2018 年2019 年 2020 年（预测）固定收益周报 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 新增债： 2020 年预计地方政府新增债发行限额 4.12 万亿元，其中一般债券1.12 万亿元，专项债券 3 万亿元。 根据前文的测算，预计 2020 年地方财政赤字 1.12 万亿元，对应于一般债券新增额度 1.12 万亿元；专项债不包含在地方财政赤字中，而属于地方政府性基金预算， 2016 年至 2019 年新增专项债额度分别为 4,000 亿、 8,000 亿 、 13,500 亿和 21,500 亿，增长速度较快，考虑到地方政府隐性债务高压下“开前门、堵后门”的政策需要，预计 2020 年新增专项债额度将进一步增加，初步估计为 3 万亿元。 实际新增专项债规模可能略高于限额。 由于每年实际新增的地方政府债务规模一般低于当年安排的新增债务额度，这就涉及到存量剩余发债额度的使用问题。对于一般债来说，由于当年批准的新增 额度等于当年的地方政府预算赤字安排，因此往年剩余额度是无法随意使用的，除非经人大批准后修改当年预算草案、调整赤字安排；对于专项债来说，根据财预 201834 号文 3规定， 鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额 发行专项债，这就意味着每年新增专项债规模并不必然受到当年新增限额的约束，因此 2020 年实际的新增专项债规模可能会略高于当年新增专项债限额。 置换债：剩余待置换存量政府债务 （非债券形式） 2,040 亿元。 根据 2015 年 8月 全国人大批准 2015 年地方政府债务限额时 的规定 ，“对债务余额中通过银行贷款等非政 府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。 4因此 市场 之前 一般认为 2018 年 8 月是地方存量债务置换的截止时间。 但 2019 年 11 月非政府债券形式存量政府债务余额还有 2190 亿元， 12 月置换债 额度 150 亿元，假设剩余部分全部在 2020 年置换完毕，则 2020 年置换债发行规模 2040 亿元。 再融资债券 ：预计 2020 年再融资债券发行规模 18,416 亿元。 2018 年 4 月份财政部 地方政府债券发行 统计中首次提到了再融资债券（用来 偿还部分到期地方政府债券本金 ）。相比于 以前年度披露的政府新增债券按用途均分为“置换债券”（即发行地方政府债券置换非债券形式存量债务）和“新增债券”， 这也是第一次 出现 “再融资债券”的用途分类，主要是 因为此前年份发行的政府债券部分到了归还本金的阶段。 与 2016、 2017 两年不到 3,000 亿元的到期债务相比， 2018 年 地方政府到期债务 增加 到 8,389 亿元， 2019 年更是达到 13,152 亿元，再融资压力不容忽视 。 2020 年到期债务 20,747 亿元，预计将通过再融资债券发行的方式归还本金，假设再融资比例保持 2019 年的 89%， 预计将发行再融资债券 18,416 亿元 。 三者相加，预计 2019 年地方政府债总发行量为 61,656 亿元 ，相比于今年（截至 12 月 31 日发行量 43,624 亿元）大幅上升，尽管置换债数额较小，但新增债规模增加的同时，到期债务压力明显增大。 图表 5：历年各类债券发行（亿元） 图表 6：各月份地方债发行额（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3 资料来源： yss.mof.gov/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201803/t20180326_2851243.html。 4 资料来源： npc.gov/npc/xinwen/2015-09/07/content_1945886.htm。 01 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 , 0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 , 0 0 07 0 ,0 0 02015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 E新增债 置换债 再融资券01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 ,0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 年 2018 年 2019 年固定收益周报 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 发行节奏估计 根据 2019 年的情况，置换债大概率在下半年发行，再融资债券集中在 2、 3 季度发行，一季度的供给压力主要来自新增债。 财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元 ，下达广西新增一般债 211 亿元 ， 而 去年 则 提前下达一般债务限额 5800 亿元、新增 专项债务限额 8100 亿元 。去年春节在 2 月，3 月是专项债集中发力的时期，今年春节有所提前，预计 2 月、 3 月专项债力度不减，截止 2020 年 1 月 7 日，部分省份已经公布了第一季度的专项债发行计划，其中 1 月为 5,375 亿元， 2 月为 358 亿元， 3 月为 111 亿元， 1 月的 发行力度远高于去年，我们根据发行计划以及前两年的发行节奏可以估算 2020 年地方债的发行节奏。 图表 7：历年地方债发行量 来源： Wind，国金证券研究所 图表 8： 2020 年各省份专项债发行计划 5（亿元） 图表 9： 2020 年地方债发行节奏 预测（亿元） 来源： Wind，各地区财政厅，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3. 政策金融债：预计发行 3.84 万亿元，净融资额 1.33 万 亿元 发行总量匡算 国开债每年发行 /到期的比值相对稳定，但 2019 年有所上升，可能受到棚改退潮影响，对债券融资的依赖度提升，在这一趋势延续下，我们假定 2020 年也按这一比例发行；进出口债发行到期比 2015 年到 2018 年逐年下降， 2019 年有所回升，我们假设 2020 年维持 2019 年的水平；农发债发行到期比逐年下降，假设 2020 年和 2019 年保持一致。我们根据发行到期比和 2020 年的到期量估5 数据截至 2020 年 1 月 7 日。 02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 5 - 0 5 1 5 - 0 8 1 5 - 1 1 1 6 - 0 2 1 6 - 0 5 1 6 - 0 8 1 6 - 1 1 1 7 - 0 2 1 7 - 0 5 1 7 - 0 8 1 7 - 1 1 1 8 - 0 2 1 8 - 0 5 1 8 - 0 8 1 8 - 1 1 1 9 - 0 2 1 9 - 0 5 1 9 - 0 8 1 9 - 1 1新增债 置换债 再融资券02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 0广东山东湖南浙江陕西山西甘肃宁波广西河北河南江苏青岛深圳四川新疆云南1 月 2 月 3 月02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月新增债 置换债 再融资债券固定收益周报 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 算 2020 年三大政策性银行债的发行规模。最终得到 2020 年政策金融债总发行量为 3.84 万亿元，净融资量为 1.33 万亿元。 图表 10：国开债历年来的发行量和净融资额 （亿元） 图表 11： 2019 年以来棚改退潮 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 12：三大政策性银行债发行规模预测（亿元） 项目 2017-2019 发行到期比均值 2020 年到期量 2020 年预计发行量 2020 年净融资量 国开债 1.60 12,371.48 19794.37 7422.89 进出口债 1.61 5,449.20 8773.21 3324.01 农发债 1.36 7,207.20 9801.79 2594.59 合计 - 25,027.88 38,369.37 13,341.49 来源： Wind，国金证券研究所 发行 节奏估计 从历年各月发行情况看 ， 政策性金融债一般在 3-5 月份发行量最大，其他月份发行规模占比相对稳定。基于 2016-2018 年各月发行情况占比的统计 ， 我们预计 2020 年政金债发行高峰同样出现在 3-5 月份 。 而净融资量高点在 3 月、 5月、 7 月、 11 月。 图表 13： 2020 年 政金债 发行节奏估计（亿元） 图表 14： 2020 年 政金 债净 融资节奏估计（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 4. 总结 综合上述分析 ， 我们预计 ： 2020 年国债发行额预计达到 4.43 万亿元，净融资额约为 1.98 万亿元；地方政府债券发行量约 6.17 万亿元，净融资额约为 4.09万亿元；政策性金融债发行约 3.84 万亿元，净融资量约为 1.33 万亿元。 02, 00 04, 00 06, 00 08, 00 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02 0 , 0 0 02016 年 2017 年 2018 年 2019 年总发行量 ( 亿元 )- 5 0 005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 01 4 - 1 2 1 5 - 0 9 1 6 - 0 6 1 7 - 0 3 1 7 - 1 2 18 - 0 9 1 9 - 0 6抵押补充贷款 ( PS L) : 期末余额抵押补充贷款 ( PS L): 提供资金 : 当月新增（右轴）05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 年 2018 年 2019 年 2020 年- 2 0 0 0- 1 5 0 0- 1 0 0 0- 5 0 005 0 010 0015 0020 0025 0030 0035 001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 年 2018 年 2019 年 2020 年固定收益周报 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 整体上 ， 2020 年利率债预计发行 14.4 万亿元，相比于 2019 年，供给压力有所上升。从发行节奏上看，发行量最大的是 6-9 月， 6 月为全年高点， 一季度的压力与 2019 年相差不大，但 1 月份受专项债提前发行影响、 3 月受政金债放量发行影响，供给压力可能相对较大。 图表 15： 2020 年利率债发行节奏估计 （亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 5. 对债市的影响 2017 年年末央行采用临时准备金动用安排， 2018 年年末逆回购投放， 2019 年年初全面降准，前 2 年年末央行都做了“预降准”，今年延续了这一节奏。 11月工业增加值回升， PMI 已经连续 2 个月在荣枯线以上，数据上翘之时也正是政策宽松之际， 春节前市场受资金面影响明显，政策节奏主导了行情，在宽松预期下， 元旦前短端的下行幅度已经较大，抢配的行情可能已经提前，债市后续可能呈现牛平 。 春节现金需求叠加财政存款，资金缺口可能达到 2.5-3 万亿，降准释放的资金尚不足以弥补，加上地方债发行放量需要营造低利率环境，我们预计 后续还有逆回购、 MLF 等其他宽松操作配合 。 在降成本的要求下， LPR 引导融资利率下行，商业银行面临压力， 此次降准后， 1 月 LPR 可能会有下调 。 但是，点差压缩空间已经有限， 后续可能需要 MLF 的下降来引导贷款利率下行。 一季度供给压力与去年相当，但 1月份较往年供给增加，同时， 2、 3季度仍是发行高峰，整体来看， 地方债供给的压力可能造成短期的调整，但是宽松的资金面加上一季