2020年中国债市展望：期限结构波动中缓降趋势明了.pdf

2020 年 1 月 13 日 主要观点： 中国利率曲线重归平衡区 2017-2019 年的中国利率曲线变化表明，与海外基准利率调整决定利率曲线形状变动的情形不同，中国单纯基础货币政策利率变化对利率曲线变动的影响，并没有直接对应关系。 2017 年，中国基础货币投放利率（指MLF、 SLF 利率、回购利率的调整）延续上调，中国利率曲线不仅高度上行，还多次发生了扭转、“驼峰”现象； 2018 年，中国基础货币投放利率基本平稳，货币增长也平稳，但利率曲线持续下移； 2019 年，中国基础货币利率多次下调，但 在 市场对经济运行压力加大成共识 情况下，利率曲线却企稳了。从利率曲线高度变化这个角度，以及中国经济实际增长变化，市场对中国经济的长期前景信心，实际上一直保持平稳 。 2020 年中国利率市场前景展望 基于经济和金融形势的变化，现有的政策操作指标利率（ MLF、 TMLF、LPR 等）， 2020 年都将会有渐次下调动作。对于存贷款基准利率，未来1-2 年内，或仍会有 1-2 次的使用； 2020 年中国 CPI 回落后，存贷款基准利率或被下调 1 次、 25BP；中国在通胀指标体系方面，将来也会有完善，未来（ 6-12 月内）亦或公布核心 CPI 指标，届时核心 CPI 将向市场释放较为明显的价格通缩信号。由于核心通胀率指标与经济运行状态间的一致性，对市场预期引导将更为有效，因此，或许不等一般 CPI 下行，将来存贷款基准利率也会下行，但在下调 2 次、合计 50BP 后，即存贷款基准利率 1 年期定存为 1.0 后，伴随市场认知变化，将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出，从而退出历史舞台，这其实也是利率市场化完善的必然结果。 中国信用市场步入“成人期” 从规模和金额上看，中国信用市场上的违约爆发始于 2018 年， 2017 年还是一个平静期。 然而，从信用利差演化看，信用利差的扩大却早在 2017年就产生， 2018 年维持高位，并在 2019 年进入持续下降轨 道，现处于低位下轨运行状态 。 中国经济发展韧性增强也逐渐为市场所认识，经济发展阶段提升和市场经济完善，带来市场竞争程度上升，从而微观经营主体企业经营分化的趋势，产业周期阶段切换带来中国“散点式”散点式违约增加 本 质， 也逐步为市场所认可。 2019 年中国信用市场的一个显著变化是，“违约”现象对信用市场的冲击明显下降，非经济因素对具体债券的影响反而上升，说明信用市场日渐趋于成熟。 日期： 2020 年 1 月 13 日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel： 021-53686171 53686170 E-mail： huyuexiaoshzq huyuexiaoshzq 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 美元强弩之末 人民币稳中趋升 （ 2018 年 7 月 16 日） 货币退出路径：选择与比较 （ 2018 年 3 月 22 日） “去杠杆”下的股市趋势分析 （ 2018 年 2 月 12 日） 中国主权债务为何保守？ （ 2017 年 7 月 5 日） 中国经济新常态中步入新周期 （ 2017 年 4 月 20 日） “资金荒”的前世与来生 （ 2017 年 5 月 15 日） 风险、杠杆与紧货币 （ 2017 年 7 月 20 日） 期限结构波动中缓降趋势明了 2020 年中国债市展望 证券研究报告 /宏观研究 /宏观专题 宏观专题 2020 年 1 月 13 日 目 录 前言 . 1 一、中国利率曲线重归平衡区 . 1 1. 中国利率曲线的变动历史 . 1 2. 基础货币综合投放利率决定利率曲线高度 . 4 二、 2020 年中国利率市场前景展望 . 6 1利率体系的变革展望 . 6 2中国基准利率的不变下行趋势 . 7 三、中国信用市场步入“成人期” . 9 1. 2019：违约增加不改利差平稳态势 . 9 2. 产业周期而非经济周期带来违约增加 .11 四、中国利差存续下海外资金流 入展望 . 13 1. 中外利差将长期存在 . 13 2. 海外资金流入中国债市平稳中略增 . 14 宏观专题 2020 年 1 月 13 日 图 图 1 2017 年中国利率曲线持续抬升 . 2 图 2 2018 年中国利率曲线逐渐下降 . 3 图 3 2019 年中国利率 曲线平衡区间震荡 . 4 图 4 中国实际 GDP 增速的底部徘徊态势 . 5 图 5 2020 年继续降息的理由 . 7 图 6 负利率时代持续的逻辑 . 8 图 7 2017 年后基础货币投放结构持稳 . 9 图 8 中国信用市场违约的爆发趋势 . 10 图 9 中国信用利差演化趋势 . 10 图 10 中国货币增长的变化 .11 图 11 产业周期阶段切换带来中国“散点式”散点式违约增加的逻辑 . 12 图 12 美国 SOFR 变化（日， %） . 13 图 13 全球资本市场利率差 距反转后态势持续（ 10 年国债 YTM,%） . 14 图 14 外资流入中国债市的高增长态势（人民币，亿元） . 15 宏观专题 1 2020 年 1 月 13 日 前言 海外发达经济体普遍进入负利率时代， 2008 金融危机的后遗症至今仍存，社会变革带来的市场动荡点 难以消除，世界经济增长面临更大压力。对中国经济而言，在改革进入攻坚战阶段如何推进供给侧改革，在海内外经济、金融环境变化下资本市场被置于优先发展位置，债券市场在其中将如何演绎，成为每个投资者关心的问题。本 研究 对中国债市在当前复杂形势下的现状进行了分析，力求找出背后的发展主线；研究认为，在货币投放机制转变进程中，中国债市利率曲线在中性货币政策基调下，降延续平稳；信用市场在产业周期阶段转变阶段，将迎来“成人礼”，打破“刚兑”成常态后市场认识日趋成熟，违约事件传染性下降；中国债市开放的持续进展，将带来海外资金的继续 增长。 一、 中国利率曲线重归平衡区 1. 中国利率曲线的变动历史 2019 年，中国利率曲线（期限结构）的变动，呈现了与以往明显不同的特征：曲线高度和形状呈现了双稳定的格局，仅在一个狭窄范围内有限波动。从中国债券市场的变动实践看，利率曲线变动是中国债市整体格局变化的基础，利率曲线上移，信用市场上的各级利差往往也会同向变化 利率上移意味着货币政策收紧，从而导致流动性环境趋紧，企业经营环境变化，从而利差扩大。实际上，从影响各级信用利差变动的因素体系看，作用最大的因素是经济周期和货币政策，而这 2 项因素直接决定了利率曲线的高度和形状变化，因而利率曲线和信用曲线间变动，实践中有着较强的相关性，两者变动差异扩大往往意味着非周期、非货币因素作用扩大。 2017 年，货币政策虽然基调是稳健中性，但基于当时供给侧改革重心正由“去产能”、“去库存”，转向“去杠杆”，宏观调控重点由前期的产能过剩治理转向宏观杠杆控制，因而货币政策实践中的做法是“稳中偏紧”。2017 年稳中偏紧的流动性环境具体表现为：货币增长（ M2）由年初的11.3%下降到了年末的 8.1%，并伴随有多次基准货币利率的上调，如MLF1 年期利率由年初的 3.0%上调到了年末的 3.25%。受此影响，中国2017 年的利率曲线呈现了持续抬高的态势，指标利率 10 年国债 YTM 由年初的 3.01%，一路上升到年末的 3.88%，如图 1“ 2017 年中国利率曲线持续抬升”。 宏观专题 2 2020 年 1 月 13 日 图 1 2017 年中国利率曲线持续抬升 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2017 年利率曲线升高的同时，还伴随着监管环境的变化，资管新规 等金融市场规范化经营监管的提升，导致了货币市场紧张程度的进一步上升，客观上加速了市场“出清”的同时，也使得市场风险暴露增加，风险防控压力上升。 2018 年，中国货币当局在继续完善监管、促进风险暴露和消除风险产生基础的同时，对货币政策“稳健中性”的操作力度进行了适度微调，货币环境转向实质中性，具体表现为基础货币投放利率和广义流通货币增速保持了“双平稳”的格局， MLF1 年期除年初略上调外全年稳定、 M2 增长恒定在 8.0 上方。 2018 年中国利率曲线呈现了逐步回落的态势，指标利率 10 年国债 YTM 由年初的 3.88%，一路 小幅震荡中下降到了年末的 3.23%，利率曲线高度全年呈现了逐级下降态势，如图 2“ 2018 年中国利率曲线逐渐下降 ”所示。 宏观专题 3 2020 年 1 月 13 日 图 2 2018 年中国利率曲线逐渐下降 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2019 年，基于风险防控形势和经济发展阶段的变化，中国宏观调控中供给侧改革的重心转向“降成本”。 2018 年下半年后，供给侧改革 重心逐渐由“去杠杆”转向“补短板”，宏调重心的这一变化，意味着经济刺激重新得到重视，彼时基建项目审批集中出台，但中国经济阶段的变化，决定了刺激政策不会成为中国宏调的选择；在经历短暂的“补短板”阶段后（ 2018 年 4Q 和 2019 年 1Q，）中国供给侧的改革重心再度转向至“降成本”，并贯穿于 2019 年全年至现在，并仍将延续下去。 2019 年宏观形势的变化，使得中国的货币政策操作再度发生变化，由实质中性转向“稳中偏松”，货币增速比 2018 年底略有抬升，基础货币利率也因势有小幅下降。中国的利率曲线形态变动亦再度发生变化， 呈现出了区间窄幅震荡波动的态势，利率曲线高度基本稳定，如图 3“ 2019 年中国利率曲线平衡区间震荡”。 宏观专题 4 2020 年 1 月 13 日 图 3 2019 年中国利率曲线平衡区间震荡 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2. 基础货币综合投放利率决定利率曲线高度 2017-2019 年的中国利率曲线变化表明，与海外基准利率调整决定利率曲线形状变动的情形不同，中国单纯基础货币政策利率变化对利率曲线变动的影响，并没有直接对应关系。 2017 年，中国基础货币投放利率（指MLF、 SLF 利率、回购利率的调整）延续上调，中国利率曲线不仅高度上行，还多次发生了扭转、“驼峰”现象； 2018 年，中国基础货币投放利率基本平稳，货币增长也平稳，但利率曲线持续下移； 2019 年，中国基础货币利率多次下调，但利率曲线高度和形状双稳定。 从经济预期的变化看，对经济前景的预期，近几年实际上是持续处于偏悲观状态的，对未来经济增长水准，市场主流预期也是根据实际持续下降的当期经济增速，做出向下的修正。 2017 年，中国经济增速短期表现虽然平稳，但微观经营主体经营困难表现未见减少，市场对经济的偏悲观预期持续； 2018 年，经济增速短期表现再度呈现出下滑态势，市场的经济悲观预期进一步上行。从利率曲线变化和经济预期的关系看， 2017-2018 年市场对经济预期的变化，还勉强能和利率曲线上下移动对应， 2019 年后两者的变化却完全不能适配了。 2019 年后，市场对经济运行压力加大已成共识，然而利率曲线却企稳了。从利率曲线高度变化这个角度，以及中国经济实际增长变化，如图 4“中国实际 GDP 增速的底部徘徊态势”，市场对中国经济的长期前景信心，实际上一直保持平稳并宏观专题 5 2020 年 1 月 13 日 存在 。 图 4 中国实际 GDP 增速 的底部徘徊态势 数据来源：上海证券研究所 可见，中国基础货币投放利率变动，对市场利率曲线变化的信号意义，还不如西方成熟国家大。从中国货币投放机制变动的角度，中国基础货币投放利率的调整，对实际基础货币整体利率水准的影响，并不具有决定作用，投放工具和投放渠道的变动，实际上是更具有决定意义的、对基准货币投放利率水准有影响的因素！ 由引起储备货币增长的项目变动变化分析可知， 2014 年后，中国基础货币投放基础已由外汇占款，转向了 OM 和窗口操作，货币调控转向准备金领域，中国基础货币投放新机制逐渐形成。决定中国储备货币增长的项目变化，使得中国货币形成机理发生了重大变革：具有被动特征的外汇占款增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体，货币投放的主动性因此得以增强。与过去被动性增加的外汇占款不同（这也是引起周小川时代 RRR 频繁调整并至高位的原因），新投放渠道的基础货币都是带有成本的，无论是央行2014 年后的新设工具（ MLF、 SLF、 SFO、 PSL 等），还是各种期限和方向的回购，都带有价格（利率）的标 签。因此，中国基础货币余额中，外汇占款比重减少、新投放渠道比重提升，就意味着隐含的“加息” 商业银行体系得到的基础货币综合成本提高。 2017 年，中国基础货币余额增加 12891 亿元，外汇占款减少 4637 亿元，这意味着新投放渠道增加 17528 亿元，这些增加的基准货币都是带有成本的，这个因结构变化5.806.006.206.406.606.807.007.207.407.607.808.008.202012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09宏观专题 6 2020 年 1 月 13 日 带来基础货币整体利率提升，要远超当期工具利率的调整。 2018 年，中国基础货币余额增加 9086 亿元，外汇占款减少 2232 亿元，基础货币中新投放渠道增加 11318 亿元，结构变化对基础货币整体成本的抬升作用，显著下降。 二 、 2020 年中国利率市场前景展望 1 利率体系的变革展望 “两轨并一轨”的变革仍在进程中。 2019 年，中国货币当局在完善贷款市场的利率并轨方面，推出了按照公开市场操作利率加点的贷款市场报价利率（ LPR）形成机制。不过， LPR 不是基准货币利率，而是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率，最终的政策利率基准应是基础货币利率。 在中国当前的市场利率体系中，实际上有 2 个基准利率在起作用：存贷款基准利率和基础货币利率。在实体经济领域最为重要的信贷市场上，虽然存贷款利率对央行存贷款基准利率的浮动限制已完全取消，但基准利率仍然是存贷款利率的定价基准，且浮动区间分布并未有大的变动；基于基准利率的存贷款利率，再通过比较效应，对债券利率等直接融资市场上各类融资工具定价产生影响。另一个重要的基准利率是公开市场上的操作利率，公开市场上操作利率实质上市准备金市场上的利率，即央行对基础货币的投放利率，目前中国央行将 DR007(银行间市场质押式回购 7 天利率 )作为观察指标，在政策实践上上将其作 为货币市场利率中枢，并将其作为利率走廊上限。货币市场上的利率体系变动，基本受DR007 影响，并进而对债券市场利率体系发生影响。由于中国债券市场和其它债务直接融资市场，如信托市场，以及债券市场内部因历史发展路径造成的分割性，两类基准利率对不同市场利率变动起的作用大小有明显差异。货币基准利率对信贷和信托市场，基本没有影响；而存贷基准利率对债券市场利率的影响也很小。 按照利率市场化下利率体系的运行模式，“两轨并一轨”的实质是取消“一轨” 存贷款基准利率，保留另一轨，即货币基准利率。取消存贷款基准利率后，信贷市场 定价模式将走向“基准加成”模式，但这个作为“基准”的利率应是货币市场上最能反映资金稀缺程度的指标。 “两轨并一轨”，意味着所有利率市场的定价基准都是基础货币利率，意味着央行的调控将集中在准备金市场上，从而真正市场利率的市场化。从央行调控和利率管理方式变革的角度，两率并轨是中国利率市场化的最后“一跃”！两率并轨需要金融市场间互联互通，只有统一的金融大市场才能有完善的利率传导机制，只有利率传导机制完善才会有完善的利率体系，宏观专题 7 2020 年 1 月 13 日 只有利率体系完善才能实施两率并轨，从而实现最终意义上的利率市场化。 在中国的利率体系环境下 ，基准利率调整通常指 2 个方面：传统的存贷款基准利率；现代信用货币体系下作为政策基准的基础货币利率。只有基准货币利率调整才是央行该有的标准利率调整行为。然而，中国市场并没有公认的准备金层面上的政策指标利率，央行也没有对此明示，实际操作中的实施对象也经常发生变动，忽而 MLF 利率，忽而 OM 指标利率；出于习惯和传统，存贷款基准利率对金融市场心理，仍然存在有重要影响，尽管实际执行中各家银行之间的存贷款利率已经差距极大，如 1 年期储蓄存款利率国有大行普遍为 1.75，而地方商业银行许多高达2.1，差距达 30%，这意味着在存 贷款利率完全放开后，存贷款基准利率调准对商业银行实际储蓄利率影响，已经很小了。但是，存贷款基准利率调准，对金融市场心理和实际利率的影响，仍然巨大。市场仍然高度关注该利率，并看作成是政策指标利率。 综合而言，存贷款基准利率的边缘化是不可逆转的趋势，中国货币当局将逐渐放弃之，但不会明示放弃。基于预期引导的有效性和操作的便利性，公开市场操作（ OM）应该能逐渐成为市场认可和政策选择的新基准利率，央行在未来 2-3 年内应能逐渐聚焦之。 2 中国基准利率的不变下行趋势 基于经济和金融形势的变化，现有的政策操作指标利率（ MLF、 TMLF、LPR 等）， 2020 年都将会有渐次下调动作。 图 5 2020 年继续降息的理由 降息必要性 负利率 国际环境 降成本演进到金融领域 通胀的非周期性 经济平稳运行需要