他山之石，从龟甲万、味好美看调味品公司发展路径.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 他山之石， 从 龟甲万、 味好美 看 调味品公司 发 展 路径 报告摘要 ： Table_Summary 中国调味品 行业 仍然 处于 量价 齐升 的 快车道 。 2018 年，全球调味品零售市场 1320 亿美元，同比增速约为 2%。其中，美国、中国为前两大市场，分别为 259 和 184 亿美元。在中、美、日、韩四国中，中国调味品 增速最快， CAGR10（ 2009-2018） 为 9%。 对比 各国 调味品市场集中度， 中国 龙头 公司 市占率 仍有提升空间 ， 并且 TOP5 等次龙头也存在很好的发展 机遇。 上市的 国际调味品 头部公司 中 ， 海天市值最高，估值也位于高位 。这与 中国行业 处于快速成长通道不无关 系， 并且 海天的营收及利润增速均高于其他公司 ， ROE 水 平 也 较高 。而味好美、龟甲万等国际龙头已经进入平稳增长期，很多时候 他们的 营收增幅来 自 于收并购。我们 在 本文 深入 分析 了 龟甲万 和 味好美 两家 公司 的 发展路径， 发现许多 相同点 与 不同点 ， 希望 对于 国内 调味品 企业 的 发展 有 借鉴意义 。 品类 拓展方面， 复 合 调味品 是 发展趋势 ， 其他食品 也可 涉足 。 龟甲万以酿造 调味品 为主，味好美以香辛料为主，但都在向复合 调味品发展 ， 并且 在向复合调味品发展的过 程中公司的利润率基本稳 定（浮动在 5%以内），并没有因为 sku 众多而显著下降 。 龟甲万 、 丘比、亨氏 等 企业 均 有涉及 非调味品领域 ， 横跨 长保 、 短保 等 多品类 。 餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择 。 龟甲万与味好美的渠道划分略有不同，龟甲万餐饮占比更高（ 61%），味好美零售占比更多（ 61%）。 虽然 餐饮 有 着 追求 高性价比 的 特点， 但是 餐饮渠道的利润率也存在提升的可能性 ， 并且 餐饮 的 使用量 更加稳定 。海天目前餐饮渠道占比约 70%，也处于相对合理的位臵。 国际化 拓展 也是 必经之路。 除 海天 外 ， 国际 上市 的 头部 调味品 公司的 海外业务占 比 均 有 10%及 以上 水平。 龟甲万的国际化主要依靠自建工厂进行布局，而味好美多采用收购的方式，但相同点是收入占比较高的地区是北美市场。 这与 北美 的 经济发展水平 以及 居民消费习惯 有一定关系。 长期 推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业，以及受益于 区域扩张 ，管理改善的 恒顺醋业、 中炬高新、千禾味业。 风险提示： 销售不及预期，食品安全风险 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 海天味业 107.37 1.62 1.98 2.34 66.28 54.23 45.88 买入 中炬高新 42.45 0.76 0.89 1.1 55.86 47.70 38.59 买入 千禾味业 21.25 0.74 0.41 0.53 28.72 51.83 40.09 增持 恒顺醋业 17.03 0.39 0.44 0.5 43.67 38.70 34.06 增持 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 0%13%26%39%52%2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/12食品饮料 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 3.05% 1.46% 63.09% 相对 收益 -1.96% -4.39% 29.88% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 110 总市值（亿） 39982 流通市值（亿） 36010 市盈率（倍） 34.18 市净率（倍） 6.44 成分 股总 营收（亿） 6628 成分股总净利润（亿） 1054 成分股资产负债率（ %） 35.01 Table_Report 相关报告 食品饮料行业周报：海天 味业经营稳健，五粮液深化数字化建设 2019-12-23 食品饮料行业周报：茅台 Q3 渠道仍在调整 ,景气度依旧 2019-10-20 食品饮料行业周报：高端及低端白酒再创新高 2019-08-26 食品饮料行业周报：茅台中报略低于预期，发货与现金流正常 2019-07-22 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 liqiangnesc 研究助理：马雪薇 执业证书编号： S0550118060011 (021)20363239 maxwnesc /食品饮料 发布时间： 2020-01-17 请务必阅读正文 后的 声明及说 明 2 / 36 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 中国调味品行业正处于量价齐升的快车道 . 61.1. 量价角度分析各国调味品行业 .61.2. 各国调味品行业主要产品 .72. 国际上市公司对比 . 82.1. 各国调味品头部公司估值及概况 .82.2. 品类拓展及地区拓展 .92.3. ROE 分析 . 112.3.1. 利润分析 . 112.3.2. 周转率分析 . 122.3.3. 杠杆率分析 . 133. 龟甲万 . 133.1. 龟甲万的核心业务 .143.2. 龟甲万的利润来源 .143.3. 追溯历史 龟甲万的三个时代 .153.3.1. 始于德川幕府，盛于 “八家共治 ”从家庭作坊走向现代化 . 163.3.2. 茂木父子的野心与实践 国际化及品类拓展 . 163.3.3. 应对新时代下的 市场变迁 . 183.4. “他山之石 ”，行业变迁与公司战略 .193.4.1. 日本 国内 酱油及衍生品业务 . 193.4.2. 酱油国际化 . 224. 味好美 . 264.1. 全球化的香辛料龙头 .264.2. 欧美香辛料行业走向成熟，仍高于调味品总行业增长 .284.3. 营收增速受收并购影响更大 .305. 龟甲万与味好美的同与不同 . 34请务必阅读正文 后的 声明及说 明 3 / 36 Table_PageTop 行业深度报告 图目录 图 1： 全球调味品 零售市场规 模 . 6图 2： 各国调味品零售渠道 2009-2018 增速对比 . 6图 3： 中国 调味 品零售额量价拆分 . 6图 4： 美国调味品零售额量价拆分 . 6图 5： 韩国调味品零售额量价拆分 . 7图 6： 日本调味品零售额量价拆 分 . 7图 7： 各国调味品餐饮使用量增速 . 7图 8：四国调味品 top1， top5 市占率 . 9图 9：各公司调味品业务占比 . 10图 10：各公司海外业务占比 . 10图 11：各公司调味品业务 EBIT%变化 .11图 12： 各公司毛利率对比 . 12图 13： 各公司净利率 对比 . 12图 14：各公司资产周转率对比 . 12图 15：各公司存货周转天数对比 . 13图 16： 各公司资产负债率对比 . 13图 17：龟甲万收入拆分 . 14图 18：龟甲万核心业务 CAGR5. 14图 19：龟甲万营业利润拆分 . 15图 20：龟甲万分业务营业 利润率 . 15图 21：龟甲万的国际化及多元化发展历程 . 15图 22：龟甲万的 “八家共 治 ”. 16图 23： Del Monte 产品矩阵（ 2019） . 17图 24：龟甲万旗下 MANNS 品牌葡萄酒 . 17图 25：龟甲万营收及增速 . 18图 26：日本豆浆行业规模（百万升） . 19图 27：各国豆浆饮品销量 /牛奶饮品销量 . 19图 28：龟甲万豆乳销量市占率 . 19图 29：日本酱油行业总出货数量 . 20图 30：日本饮食变化趋势 . 20图 31：公司迎合市场变化推出新产品 . 21图 32：龟甲万酱油日本市 占率变化 . 21图 33：日本酱油行业规模规格占比 . 21图 34：龟甲万酱油规格占比 . 21图 35：日本复合调味品口味变 化趋势 . 22图 36：龟甲万美国工厂 . 23图 37：龟甲万在美国零售酱油市场的市占率 . 24图 38：美国龟甲万酱 油渠道划分 . 25图 39：龟甲万国际业务占比（ FY2019） . 26图 40：龟甲万海外地区 CAGR10 增速 . 26图 41：味好美品牌 . 27图 42： 英美香辛料零售端销售总额及增速 (百万美元 ) . 28图 43： 英美香辛料人均消费量 （ 克 /人 ） . 29请务必阅读正文 后的 声明及说 明 4 / 36 Table_PageTop 行业深度报告 图 44： 英美香辛料 零售吨价（千美元 /吨） . 29图 45： 主要香辛料市场行业集中度 . 29图 46： 味好美公司主营业务收入 (百万美元 ) . 30图 47： 味好美公司净利润水平 (百万美元 ). 31图 48： 量价同比增速拆分 . 31图 49： 味好美各品类营业收入及增速（百万美元） . 32图 50： 味好美各品类 EBIT% . 32图 51： 分渠道量价增速拆分 . 33图 52： 各地区营业收入（百万美元） . 33图 53： 各地 区营 收同比增速 . 33请务必阅读正文 后的 声明及说 明 5 / 36 Table_PageTop 行业深度报告 表目录 表 1：各国调味品使用量占比最高产品 TOP5 . 7表 2：中、美、日、韩调味品头部公司估值一览 . 8表 3：头部调味品公司营收增速变化 . 8表 4：头部调味品公司净利润率变化（ %） . 9表 5：头部调味品公司市占率及排名（ FY2018） . 9表 6：海外头部公司业务拓展方向 . 10表 7：调味品公司 ROE 变化 .11表 8：龟甲万国际化战略布局 . 24 表 9：龟甲万全球产能及行销中心列表 . 25表 10： 高管薪 酬及持 股 . 27表 11：英美零售香辛料市场量价增速拆分对比 . 29表 12：龟甲万及味好美对比 . 34请务必阅读正文 后的 声明及说 明 6 / 36 Table_PageTop 行业深度报告 1. 中国调味品行业正处于量价齐升的快车道 1.1. 量价角度分析各国调味品行业 2018 年 ，全球调味 品 零售 市场 1320 亿美元，同比增速约为 2%。其中，美国、中国为前两大市场，分 别为 259 和 184 亿美元。 在中、美、日、韩四国中，中国调味品CAGR10（ 2009-2018）增速最快，为 9%。韩 、美 次之，日本呈现略微负增长。 图 1： 全球调味 品零售市 场规模 图 2： 各国调味品 零售渠道 2009-2018 增速对 比 数 据 来源： 东北证券 ， Bloomberg 数据来源： 东北证券 ， Bloomberg 从量价角度分析，中国调味品 零售 渠道 仍处于量 价齐升的 快速成长通道 ； 美、韩已进入以价增为主的阶段 ； 而日本零售销量持续下滑，价格呈现波动。中国的调味品一直保持 5%左右的 量增 ， 价增波动较大，近十年平均价增 4.5%。美国调味品 两家波 动均较 小， 近十年平均量增 0.74%，价增 1.67%， 价增占主导。 韩国调味品 同样体量 接近 饱和， 近十年平均量增 1%，价增 2.2%。 日本调味品体量在逐渐萎缩， 近十年平均量增 -1.58%， 单价波动较大。 图 3： 中国调味品零售额 量价 拆分 图 4： 美国调味品 零售额 量价拆分 数据来源： 东北证券 ， Euromonitor 数据来源： 东北证券 ， Euromonitor 请务必阅读正文 后的 声明及说 明 7 / 36 Table_PageTop 行业深度报告 图 5： 韩国调味 品零售额 量价拆分 图 6： 日本调味品零售额 量价拆 分 数据来源： 东北证券 ， Euromonitor 数据来源： 东北证券 ， Euromonitor 从增速角度看， 各国餐饮使用量增速 均 略高于零售 使用量 增 速 ， 正 处于负 增长的 日本餐饮降幅也小于零售降幅。这表明，无论市场处于快速成长期或 是成熟期，餐饮都将为调味品行业带来稳定支撑。中国的餐饮 市场 仍处于 快速 发展阶段， 并且 餐饮客户 对于 产品 标准化 和 效率 提升 的 要求 愈来愈高 ， 中国 的 调味品 市场 将 迎来 进一步的 发展。 图 7： 各国 调味品 餐饮使用量 增速 数据来源： 东北证券 ， Euromonitor 1.2. 各 国 调味品 行业 主要产品 按照 各国 使用量排序， 东方 国家如 中国、韩国、日本 、泰国排名靠前的 调味 品 品类，以酱油、鱼露、辣椒酱等 酿造 品为主 ； 而西方如英国、美国的调味 品以 意面酱、番茄酱、美乃滋等 即食类 酱料为主。 按使用量排序的方法容易忽略掉香辛料等重量较轻的调味品，若按金额排序，香辛料在英、美等西方国家也位于前列。 表 1： 各国 调 味品 使用量占比最高产品 TOP5 中国 日本 韩国 泰国 美国 英国 TOP1 酱油（ 78%） 酱油（ 31%） 酱油（ 34%） 鱼酱（ 38%） 意 面 酱（ 24%） 意面酱（ 21%） TOP2 辣椒酱（ 5%） 美乃滋（ 10%） 辣椒酱（ 14%） 酱油（ 18%） 肉汤（ 16%） 蕃茄酱（ 18%） TOP3 蚝油（ 4%） 干料（ 9%） 烹调酱（ 10%） 味精（ 15%） 浓缩汤料（ 16%） 美乃滋（ 16%） TOP4 肉汤（ 4%） 肉汤（ 8%） 意面酱（ 6%） 肉汤（ 13%） 沙拉（ 13%） 烹调酱（ 15%） 请务必阅读正文 后的 声