商贸零售：TJX把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商贸零售： TJX把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 海外对标系列报告之 二 2020年 1 月 17 日 看好 /维持 商贸零售 行业报告 研究员 王习 电话： 010-66554034 邮箱 :wangxidxzq 执业证书编号： S1480518010001 研究助理 赵莹 电话： 010-66555446 邮箱 :zhaoying_yjs dxzq 执业证书编号： S1480118120009 投资摘要： TJX 以品牌折扣著称，目前已发展成为美国和 全球 平价 服装和家用时尚零售商。目前已在 全球 9 个国家开办 4519 家门店 。 2018 年公司年营业收入达 389.73 亿美元 ， 连续 23 年同店销售额正增长，公司 2008-2018年营业收入和净利润复合增速达 7%和 13%，展现了较强的增长动力。 公司市值 750 亿美元，过去十年中上涨 524%，成为美国百货行业龙头企业。 2019 年财富杂志 “ 美国 500 强 ” 中位列 85 名， ” 世界 500 强 ”中位列 317 名。 在全球百货 增长 低迷时，公司 能够 持续扩张， 其经营模式值得行业借鉴。 我们认为，公司跨越周期持续成长的动力来自于“ 顺应时代的 转型 +灵活的供应链管理 ” 。 转型 。 从价格优势到价值优势。 复盘历史，我们发掘 TJX 两次转型、一次扩张是带领公司持续成长的原 动力。 第一 阶段， 公司从 百货连锁到折扣百货模式转型 。 第二阶段， 对内整合、对外扩张， 公司不断整合零散的低价折扣零售商，公司市场份额持续提升，规模优势逐渐凸显。 第 三阶段， 公司 升级为新平价百货模式 。 通过 提升 品牌 数量 、 加深 供应商合作， 为 TJX 提供 穿越周期持续成长 的动力 。公司通过转型升级， 持续优化的品牌拓宽了消费者维度 ，拓宽市场 空间 。 灵活供应链管理 。 采购端 ， 平价零售商应建立存货与采买管理联动、数字化的存货管理体系、完善的仓储物流基础设施，提升供应链效率。 同时， TJX 与全球 100 个国家的 21,000 个 供应商 合作， 供应商数量提升拓宽品牌维度 和 市场范围 ，并 通过长期 合作 培养 共赢的良好模式。 库存管理 ， 公司通过积极存货管理，使企业可以实现对销售额的刺激。通过提升高效灵活的存货管理带来更快流动的商品陈列，提升购物体验的同时提升客流水平。不论线上或是线下 的 平价零售商，供应链是公司成长核心环节。 对国内零售企业启示： 当前国内中低线城市处于品牌消费升级阶段、高线城市向品质消费改变，品牌平价零售商未来有 较强的 发展潜力。 对 我国零售行业下两点值得借鉴： 围绕消费需求 积极探索转型。 持续优化 的供应链管理。 投资建议： 通过对 TJX 的分析和对国内零售商的启示，我们推荐国内折扣 零售商 唯品会 、奢侈品折扣 商 寺库 、以及奥莱业态迅速发展的 王府井 。 唯品会 以特卖模式 发展， 在会员数量提升、线下线上融合的推动下，公司 GMV 将持续提升 ； 寺库 定位“精而优”的奢侈品 服务商， 推出全渠道服务模式， 受奢侈品消费回流 利好，收入将持续改观 ；王府井 作为国内百货龙头企业， 深耕业态创新，奥莱 持续 高增长 ，公司收入将改善 。 风险提示： 可选消费承压， 经销商模式下零售商 对 品牌整合能力不足，供应链 升级 受阻。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 唯品会 15.61 28.81 35 69 33.90 11.67 17.21 13.89 14.62 1.27 未评级 寺库 5.8 7.17 11.54 16 20.73 13.35 8.29 5.98 1.56 未评级 王府井 1.55 1.52 1.67 1.84 8.76 9.38 8.49 7.71 0.13 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 商贸零售行业： TJX把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1.TJX 全美最大品牌平价百货 . 4 1.1 收入利润双升，连续 23 年保持增长 . 4 1.2 平价百货增长稳健， TJX规模领先全美百货行业 . 7 2.纵横剖析看 TJX 穿越周期 . 8 2.1 顺应时代变迁，转型推动公司穿越周期成为百货行业王者 . 8 2.1.1 第一阶段： 1919-1989 年，百货连锁到折扣百货模式转型 . 9 2.1.2 第二阶段： 1990-2008 年，对内整合、对外扩张，内生外延规模优势凸显 . 9 2.1.3 第三阶段： 2008-至今，转型新平价百货模式，品牌升级、供应商深度合作， TJX穿越周期持续成长 .10 2.2“买手模式 +库存管理 ”灵活供应链管理构筑护城河 . 11 2.2.1 灵活采购效率优异，与供应商建立合作共赢模式 . 11 2.2.1.1“机会主义采购 +供应商直采 ”，采购模式更灵活 . 11 2.2.1.2 供应商合作共赢，建立长期良好合作 .13 2.2.2 库存管理，高周转 .13 2.2.2.1 数字化管理产品，供应链网络 .14 2.2.2.2 寻宝购物带 来高周转 .15 3.启示 &投资建议 . 16 3.1 品牌折扣零售商拥抱蓝海市场，供应链为行业发展重要一环 .16 3.2 重 点公司 .16 4.1 唯品会（ VIP.N） .16 4.2 王府井（ 600859.SH） .16 4.3 寺库（ SECO.O） .17 4.风险提示 . 17 相关报告汇总 . 18 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1：以服饰 &家居业务为中心的七大业务板块 . 4 图 2：营业收入走势及增速（亿美元） . 5 图 3：同店销售增速 . 5 图 4：家居用品占比提升 . 5 图 5：各地区营业收入及增速（亿美元 /%） . 6 图 6：美国本土收入占比达 76%. 6 图 5：总门店数量及增速 . 7 图 6：各地区的各品牌门店增长情况（ 2019Q3） . 7 图 7： 2014 TJX 年成为全美第一大百货零售商（亿美元 /%） . 7 图 10：公司毛利率稳步提升（ %） . 8 图 11：净利率平稳上升 . 8 图 12： TJX 利润额及增速（亿美元） . 8 图 13： TJX 穿越周期成长 . 9 图 5：海外营业收入及增速（亿美元） .10 图 6：海外门店数量 .10 图 15： TJX 中高收入消费者占比高 .10 图 18：快速增长的买手（万人） .12 图 19：员工数量（万人）和人效变化（万美元） .12 图 17：高效供应链体系产品周转期显著优于传统百货 .13 图 18：供应商数量 .13 图 19：销售毛利率变化 .13 图 17：梅西百货、诺德斯特龙、罗斯百货、 TJX和 A 股百货行业存货周转天数 .14 图 18： TJX26 家仓储中心 .15 图 19：分发中心 &办公支出占资本化支出支出 50% .15 P4 东兴证券深度报告 商贸零售行业： TJX把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.TJX 全美最大品牌平价百货 TJX 成立于 1956 年，是美国最大的线下 平价 百货。旗下经营 共有 7 大板块： T.J.Maxx、 Marshalls、 Sierra（美国、加拿大） 、 T.K.Maxx（欧洲、澳洲） 、 Winners（加拿大）销售 低价 品牌 服饰连锁 ；以及 Homegoods、Homesense（美国、欧洲）销售平价家居用品 。公司以品牌折扣著称 ， 目前已发展成为美国和世界范围内价格领先的服装和家用时尚零售商 。 目前已在美国、加拿大、欧洲、澳大利亚共 9 个国家开办 4,500 多个门店。同时， TJX 供应商 数量 达 21,000 个， 遍布全球 100 多 个 国家 。 2018 年公司年营业收入达 389.73 亿美元，在全球共有 4519 家门店，市值超过 750.1 亿美元成为百货行零售龙头企业。 2019 年财富杂志 “ 美国 500强 ” 中位列 85 名， ” 世界 500 强 ” 中位列 317 名。 图 1：以服饰 &家居业务为中心的七大业务板块 资料来源： TJX，东兴证券研究所 1.1 收入利润双升，连续 23 年保持增长 2018 年，公司营业收入达 389.73 亿美元，同比增长 9%，公司销售额位居美国零售业第 8；公司营业利润为42.8 亿美元，同比增长 6%。除 2008 年金融危机时营收增速下滑至 2%，其余年份营业收入保持 6%以上增速。同时，公司已连续 23 年同店销售额正增长，平均保持 4.25%增长水平。在行业整体处于下滑 时期 ，公司2008-2018 年营业收入和净利润复合增速达 7%和 13%，展现了较强的增长动力。目前，公司市值为 750 亿美元，过去十年 中 上涨 524%，成为美国百货行业龙头企业。 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2：营业收入走势及增速（亿美元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 3：同店销售增速 图 4：家居用品占比提升 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 按产品划分，服装收入占比过半、家居用品收入占比稳增长。按地区划分，美国仍是 TJX 主要市场，海外扩张下欧洲、澳洲收入 呈现 高增长。 公司以服装为主（比重 52%）， 2018 年服装销售额为 202.66 亿美元，同比增长 8.66%。珠宝饰品，销售额为 58.46 亿美元，近 10 年来对收入贡献稳定在 14%-15%。同时，家庭时尚用品销售额为 128.61 亿美元，同比增长 8.67%，高于服装和珠宝增长水平。近 5 年，家庭时尚用品对销售额贡献从 2013 年 28%上升至 2018 年 33%。 2018 年，家庭时尚用品销售额为 128.61 亿美元，同比增长 8.67%。 北美地区仍为 TJX主要市场。 2018年， TJX在美国本土销售额为 298.45亿美元，占销售总额 76%。 2010-2018年， TJX 美国销售额复合增速为 8%。同时， TJX 为加拿大最大的平价百货， 2018 年销售额为 38.7 亿美元， 2010-2018 年， TJX 销售额复合增速为 6%。 TJX 在美国海外最大市场，销售额占总额 14%。在 1994年和 2015 年， TJX 先后开拓欧洲和澳洲市场，目前已在欧洲市场开拓英国、爱尔兰、德 国、波兰、奥地P6 东兴证券深度报告 商贸零售行业： TJX把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES利、荷兰以及澳洲市场。 2018 年，欧洲、澳洲市场销售额共为 52.58 亿美元。并且， 2016-2018 年欧洲和澳洲销售额复合增速达 10%。整体来看，北美地区仍为 TJX 主要市场（ 86%），美国本土和加拿大分别贡献 76%和 10%，国际地区由于进入晚销售额占比较低（ 14%），但 具备先持续增长空间 。 图 5：各地区营业收入及增速（亿美元 /%） 图 6：美国本土收入占比达 76% 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司门店达 4519 家，海外门店增速较高。 按区域看，公司在美国、加拿大、欧洲、澳洲四个地区开设百货门店，截止 2019Q3 共有门店 4519 家。其中，美国地区拥有 3281 家门店，占总门店数量 73%。近十年，加拿大地区开店与公司门店扩张保持相近水平，截止 2019Q3 该地区拥有门店 512 家，占比 11%。 TJX 国际包含澳洲和欧洲市场，截止 2019Q3 共有门店 726 家，占门店总量 16%。 公司业务主要分为服 装 饰品 、 家庭时尚用品 及运动服饰和用品。 截至 2019Q3， TJX 公司旗下 服装饰品品牌T.J.Maxx、 Marshalls、和国际卖场品牌 T.K.Maxx 分别拥有卖场 1271 家 、 1222 家 、 648 家，占比为 28%、 27%、14%。家居时尚用品卖场 Homegoods807 家（ 18%） 、 Homesense246 家（ 5%） ，整体门店占比达 23%。运动服饰和用品旗下拥有卖场 Sierra、 Winners 分别开设 46 家 、 279 家卖场，占比分别为 1%、 6%。 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7：总门店数量及增速 图 8：各地区的各品牌门店增长情况（ 2019Q3） 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.2 平价百货增长稳健， TJX 规模领先全美百货行业 TJX 已成为全美第一大百货零售商。 2008 年金融危机后美国百货行业营收增速下滑至 683.4 亿美元，当时美国第一大百货梅西销售额也呈现震荡下滑。而 TJX 在 2008 年后销售收入稳健增长， 2014 年， TJX 超过梅西百货（ MACY）成为美国第一大百货公司。 2018 年 TJX 销售额为 389.73 亿美元，高出第二名梅西百货 51%，目前公司营收增长仍保持 6%左右增长。 图 9： 2014 TJX 年成为全美第一大百货零售商（亿美元 /%） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 平价百货低毛利高净利，利润增长稳健。 以平价百货模式的 TJX、 ROSS毛利率较传统百货有明显差距。 TJX以低于标价 20%-60%销售商品，商品毛利率较传统百货梅西百货（ MACY）、诺的特思龙（ NORDSTORM）低 15%-8%。公司扩大供应商范围、规模优势下，采购成本下降，公司毛利率从 2006年的 24.08%上升至 2018年的 28.59%。P8 东兴证券深度报告 商贸零售行业： TJX把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES毛利率上涨同时，公司费用率控制稳定净利率平稳增长至 8%，较 2006 年上升 4%。在毛利率和销量带动下，公司净利润从 2006 年 12.62 亿美元上升至 2018 年 42.18亿美元，复合增速达 11%。 图 10：公司毛利率稳步提升（ %） 图 11：净利率平稳上升 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图 12： TJX 利润额及增速（亿美元） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.纵横剖析看 TJX 穿越周期 2.1 顺应时代变迁，转型推动公司穿越周期成为百货行业王者 把握时代 变化，转型成就公司成长。 复盘 历史 ，我们发掘 TJX 两次转型 、一次扩张 是 带领公司 持续成长 的源动力 。 公司从 传统百货 到 价格优势 折扣商 ，再升级为 具备 价值 优势 的品牌零售商 。 完成转型、扩张后公司已成为提供性价比品牌折扣零售商， 不断 引入 的品牌 产品，扩大了消费者维度。 品牌 价值 下面我们 将公司发展分为三阶段进行 剖析 。 东兴证券深度报告 商贸零售 行业： TJX 把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 13： TJX 穿越周期成长 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.1.1 第一阶段： 1919-1989 年，百货连锁到折扣百货模式转型 T.J.Maxx 三连跳，从连锁百货到家庭折扣百货的转型。 T.J.Maxx 的前身为新英格兰贸易公司（ 1919年） ，从事 连锁百货 。 1956 年 ，贸易公司 更名 Zayre 转型为中 低档女装 折扣百货 。 1976 年， Zayre 聘用 Marshalls(美国家庭折扣百货 )的采购经理 Bernard Cammarata，执行“机会主义采购”模式，小批量灵活采购供应商退货、尾货商品的采购机制。 1977 年 ， Bernard 对公司 进行重组 ，建立 Zayer 旗下品牌 T.J.Maxx。同年， T.J.maxx首家 门店面世 ，专门 低价零售高档时装 。 1989 年， Zayre 公司更名为 TJX 公司， 正式确定为 家居和服饰品类的折扣连锁店 T.J. Maxx。 目标客户从中低收入向中高收入升级。 1969 年， Zayre 收购了 Hit or Miss 连锁店，并开始探索高档的低价时装市场。 Zayre 的时机再好不过了 ， 在 1970 年代的经济衰退期 间， Hit or Miss 盈利增长 迅速上升， Zayre开始 着手 扩大廉价的高档服装商品销售。 1980-1990 年代，美国 GDP从 2.86 万亿增长至 9.63 万亿美元 ,经济回暖带来人均收入水平的提升。与此同时， 针对中低收入客户的 Zayre 连锁店的利润有所下降， 而以 中高收入客户 为主的 的 TJ Maxx、 Hit or Miss 的利润继续增长。 1983 年上半年， 主营中高档折扣商品零售品牌的Hit or Miss和 TJ Maxx 营业收入占比达 45 ，相较 1980 年上涨 42ptc。公司完成低档折扣向中高档折扣升级，目标客户也从中低收入群体向中高端收入群体提升。 2.1.2 第二阶段： 1990-2008 年，对内整合、对外扩张，内生外延 规模优势凸显 并购重组持续， TJX 收购美国第二大折扣百 货 Marshalls， 不断整合下公司规模优势逐渐凸显 。 在竞争激烈的服装零售业中， T.J.Maxx 依靠其独特的低价时尚成功吸引了目标群体，并在 1995 年收购了其最大的竞争对手 美国第二大低价零售商 Marshalls，由此开启国内扩张。在收购 Marshalls 后，公司从原有的 587家扩大到 1056 家， 通 过调整低价策略、门店调整改善 Marshalls 盈利能力和业绩水平。此外，公司收购了 3家 (Bobs stores（ 2003）， Sierra Trading Post（ 2012）和 Trade Secret（ 2015）与自身经营范围类似的低价零售商，扩大了美国的市场份额，提升了公司知名度。 P10 东兴证券深度报告 商贸零售行业： TJX把握时代脉络，灵活供应链管理构筑企业护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IESTJX