机构行为系列专题之六：广义现金管理类产品市场竞争新格局.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2020-1-22） 广义 现金管理类产品市场竞争新格局 华创债券机构行为系列专题之六 2019 年 12 月 27 日， 中国银保监会、中国人民银行就关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）公开征求意见 。 具体细则向货币基金的监管标 准看齐，在投资范围、杠杆率、久期、信用资质、产品规模、估值方式等方面的监管明显收紧。 监管差异化造成了产品竞争条件的不同，未来统一监管、功能监管大方向将进一步落实，各类产品竞争优势将回归投资管理能力、产品费率、销售渠道等方面。 征求意见稿进一步落实了资管新规等制度要求，监管方向始终未变，对征求意见稿发布之前，银行现金管理类产品定义不明，运作管理规范多由银行自行确认，缺乏统一 的监管标准，使得银行现金管理类产品相较于基金系的同类型产品，即传统货币基金，优势更加显著。除银行现金管理类产品与传统货币基金之外，浮动净值型货基、短期纯债基金、短期定开理财产品等广义现金管理产品（广义流动性管理产品）在过去两年也有所发展。 由于征求意见稿在投资范围、期限等方面对标货币基金监管标准，严格程度远超市场预期。 此外，相较于货币基金，征求意见稿进一步对现金管理类产品的规模上限进行限制， 30%和 200 倍的规模限制分别针对银行在母体内发行理财产品与理财子公司独立运作的情况。但考虑到转型期实际情况及 理财子公司成立时间等原因，相关要求在正式稿中存在调整可能。 新规下，现金管理类产品的久期调整压力大于评级调整压力，大于杠杆调整压力。 从信用评级角度看，需要调整的信用债约为 0.27-0.45 万亿左右；从久期角度看，需要调整的信用规模难以测算，总量或大于信用等级需调整压力。此外，从信用评级角度看，需要调整的信用债约为 0.27-0.45 万亿左右；从久期角度看，需要调整的信用规模难以测算，总量或大于信用等级需调整压力。 对于债券市场而言，新规落地或从情绪层面对市场造成一定冲击，但 难以造成市场大幅调整或违约集中爆发，未来结构层面的调整更需重视 。 考虑到 2020年是重要的收官之年，政策“以稳为主”，监管会增加整改期的市场沟通及流动性支持，确保不出现“系统性风险”，此外银行、基金及其他资管行业也将积极发展“广义现金管理产品”市场，形成一定的配置力量承接资产，因此市场受新规影响出现大幅调整或信用违约集中爆发的概率较小。未来结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向下，未来市场期限利差、信用利差的重定价将延续。 机构行为调整方面：（ 1） 商业银行理财 ， 或进一步强化自身渠道优势来优先保证自身产品的销售，扩大理财产品的规模，同时积极优化产品结构，发行中长期限理财产品。 （ 2） 银行自营负债端 ， 结构性存款的收益率优势或将 更加凸显，在银行理财投资者完成自身风险偏 好 再定位之前，低风险的结构性存款作为理财产品替代，其规模可能会出现反弹。 （ 3） 公募基金 ， 目前依赖免税优势仍有充足需求，但仍需重点关注直销渠道、第三方互联网销售渠道、大类资产配置需求等。此外，面对银行系现金管理产品的激烈竞争，公募基金一方面要积极发展其他替代传统货币基金的“广义现金管理产品”，另一方面在传统货币 基金的运营方面亦可借鉴海外经验，做出特色优势。 风险提示 ： 正式稿落地后过渡期依然严格，产品集中调整导致资产面临抛售压力。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 再见 2019：信用分化 华创债券 2019 年债市复盘系列之二 2019-12-31 “降准”落地后， 1 月资金面需要关注什么？ 华创债券 1 月流动性月报 2020-01-06 避险 or 通胀？美伊冲突对国内债市影响几何 华创债券深度专题 2020-01-06 繁花渐欲迷人眼，精挑细选甄个券 华创债券 2020 年可转债策略报告 2020-01-11 浙江：民营经济活跃，债务负担居中 华创债券城投全景系列之四 2020-01-17 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2020 年 01 月 22 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、现金管理类产品竞争：银行系 VS 基金系 . 4 二、征求意见稿与货币基金的监管条款对比 . 6 （一）征求意见稿在投资范围、期限等多方位看齐货币基金 . 6 （二）征求意见稿对银行现金管理类产品规模进行约束 . 7 （三）银行现金管 理类产品或仍可通过“下沉品种”小幅博收益 . 8 三、现金管理类产品调整压力测算：久期 评级 杠杆 . 8 （一）信用评级层面 AA 及以下债券面临抛售压力 . 8 （二）久期层面的调整压力 或更大于评级调整压力 . 9 （三）资产调整压力不仅来自于征求意见稿，也来自于“标准化资产认定标准” . 10 四、新规落地或使得投资偏好进一步集中，机构发力方向或有所差异 . 10 （一）市场影响：预期冲击存在，但影响有限，更关注长期结构调整 . 10 （二 ）行业影响：银行加速转型，基金竞争压力略有减小 . 11 1、银行理财：立足渠道优势、丰富产品线 . 11 2、银行自营：结构性存款或将承接部分现金管理产品投资需求 . 11 3、公募基金：拓展互联网销售渠道，借鉴海外经验提高市场集中度 . 12 五、风险提示 . 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 银行理财净值型产品持续提升 . 4 图表 2 货币基金规模持续下行 . 4 图表 3 浮动净值型货基取代传统货币基金新发 . 5 图表 4 短债基金 补充广义现金管理产品加速发行 . 5 图表 5 广义现金管理类产品主要特征比较 . 5 图表 6 征求意见稿与货币基金监管相同的条款 . 6 图表 7 现金管理类产品投资非上市交易资产的监管更松 . 8 图表 8 非保本理财信用债持仓占比有所上升 . 9 图表 9 2016 年上半年理财配置信用债评级分布 . 9 图表 10 XX 现金 A 产品重仓情况 . 9 图表 11 资管新规后，信用期限利差难以收敛 . 10 图表 12 资管新 规后，高等级品种利差维持稳定，低等级品种利差波动较大 . 10 图表 13 工银理财按运作方式与时间期限产品分类 . 11 图表 14 货币基金与银行理财产品的收益率 . 11 图表 15 结构性存款收益率 . 11 图表 16 “基金 +互联网”模式 . 12 图表 17 行业集中度的提升大体分为三个阶段 . 12 图表 18 2011 年货币基金管理公司家数逐渐减少 . 12 图表 19 美国头部货币基金更重视产品的安全性与流动性 . 13 图表 20 美国市场免税货币基金费率排行 . 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 2019 年 12 月 27 日，中国银保监会、中国人民银行就关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）（以下简称 征求意见稿 ）公开征求意见 。 2018 年 4 月 27 日 资管新规出台， 明确了资产管理产品的统一监管规则 ； 2018 年 7 月 20 日中国人民银行发布规范资管业务的补充通知 ，明确了过渡期内，银行 的 现金管理类产品暂参照货币基金“摊余成本 +影子定价”的方法估值， 但在投资范围、 杠杆、久期 等方面未作明确规定 ，此后近一年半时间，银行现金管理类产品成为 银行理财转型的主要 品种，规模大幅扩张 。 此次规范 现金管理类理财产品 的监管要求全面 向货 币基金的监管标准看齐， 一方面体现了后资管新规时代统一监管、功能监管的大方向，另一方面“广义现金管理类”产品市场的竞争格局如何变化值得市场关注。 一、 现金管理类产品竞争 ：银行系 VS 基金系 根据征求意见稿的定义， 商业银行、银行理财子公司现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易 日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品。 2018 年以来资管业务规范性加强，直接针对银行理财业务的有四大监管文件。 一是 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”） ，也是针对所有资产管理行业的总领性文件，所有针对银行理财产品的管理规定均需要遵循“资管新规”的相关规定；二是 商业银行理财业务监督管理办法（以下简称“理财新规”） ，这是针对商业银行理财业务的综合性管理文件，“理财新规”废止了 2005 年 2 号文、 2013 年 8 号文在内的有关银行理财的 12 个监管文件，对过去商业银行理财监管文件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；三是 商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）（以下简称理财子公司管理办法） ，这项文件是“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务进行了单独的规定；四是本次颁布的关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）， 征求意见稿 落实 了 资管新规、理财新规和理财子公司 管理 办法等制度要求， 首次对现金管理类产品进行定义，并对其 投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流动性等进行了明确的规范，看齐货币基金监管标准，强调防范不规范产品 的 无序增长和风险累积。 征求意见稿发布之前，银行现金管理类产品定义不明，运作管理规范多由银行自行确认，缺乏统一的监管标准，使得银行现金管理类产品相较于基金系的同类型产品，即传统货币基金，优势更 加显著。 一方面银行通过拉长久期、下沉资质等方面提高现金管理类产品收益，另一方面则通过 T+0 垫款 、 绑定支付系统等方面加大产品申赎灵活度 ，使得银行现金管理类产品无论是在流动性还是在收益率方面都较传统公募基金货币基金有所增强。此外，商业银行在销售渠道端的优势也帮助现金管理类产品规模快速扩张，成为理财产品转型主力。与之对应的，尽管货币基金依然享受免税优势，可以吸引一部分银行自营资金，但 2019 年 以来 货币基金规模 依然 持续 缩水 ， 资产净值从一季度的 7.74 万亿下滑至 7.04 万亿 。 图表 1 银行理财净值型产品持续提升 图表 2 货币基金规模持续下行 资料来源：银行理财年报，华创证券 资料来源： wind，华创证券 除银行现金管理类产品与传统货币基金之外，浮动净值型货基、短期纯债基金、短期定开理财产品等广义现金管理产品（广义流动性管理产品）在过去两年也有所发展。 2019 年 8 月， 6 只浮动净值型货基以试点形式发行，首债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 募规模达 75.44 亿元。 此外，为了与银行现金管理产品收益率形成竞争， 2018 年以来公募基金积极发展短期纯债基金 ， 在保证运作平稳的情况下 尽量做高收益，与货币基金形成补充。 图表 3 浮动净值型货基取代传统货币基金新发 图表 4 短债基金补充广义现金管理产品加速发行 资料来源：银行理财年报，华创证券 资料来源： wind，华创证券 监管差异化造成了产品竞争条件的不同 ， 未来 统一监管、 功能监管大方向将进一步落实 ，各类产品竞争优势将回归投资管理能力、产品费率、销售渠道等方面。 从各类产品的比较看，银行现金管理类产品一方面享受货币基金“摊余成本法 +影子定价”的估值优势，成为安全性较高的“类保本”产品，另一方面其投资灵活度相较于货币基金更大，使得其收益相对较高。但是公募基金享受免税效应，且在资管 新规要求下，公募基金不用进行穿透监管，未来或可成为更多组合产品 的流动性管理工具。 本次征求意见稿首先对银行现金管理类产品定义进行明确，要求必须“ 每个交易日可办理产品份额认购、赎回 ”，过去 部分银行 T+7 产品也参照现金管理产品的擦边球将不再使用 ，另一方面对于银行现金管理类产品的投资规范限制将显著加强 ，几乎完全参照货币基金进行管理，严格程度超过市场预期。 图表 5 广义现金管理类产品主要特征比较 资料来源： 各年度中国银行业理财市场年度报告， 华创证券整理 T+0 及 7 天定开2 周至 6 个月定开产品传统货币型基金浮动净值型货基短期纯债基估值方法 摊余成本 + 影子定价 市值法摊余成本 法 + 影子定价市值法 市值法投资范围 此前无 特别规定，监管建议参照货币基金管理，但实际操作较宽松根据资管新规及理财新规要求，无额外限制同业存单、央票、短期债券等，范围较小同传统货基短融、同业存单、短期中票等，范围较大久期 不超过 120 天 不超过 120 天 -偏离度 不超过 0 .25 % 不超过 0 .25 % -是否免税 是否需要穿透 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 二 、 征求意见稿 与货币基金的监管条款对比 （一）征求意见稿在投资范围、期限等多方位看齐货币基金 征求意见稿 在投资范围、期限等方面对标货币基金监管标准， 严格程度远超市场预期 。 征求意见稿 在投资范围、资产期限、组合期限、投资者集中度等多方面，基本参照了货币基金的监管标准，在理财新规的基础上进一步明确了投资限制。 征求意见稿 新增的条款包括：组合期限、投资者集中度、产品规模控制和申购赎回细则，除规模控制外，新增部分 完全参考货币基金管理规定；而调整的条款主要有：投资范围、杠杆率、 偏离度 和流动性 等。 具体来看 ：（ 1） 投资范围方面， 现金 管理类产品的主要投向缩小为货币市场工具类，且资产期限仅限于短 久期品种 ， 同时可投信用债 等级被限制在 AA+及以上 ， 与货币基金基本一致 ，使得部分通过下沉资质、拉长久期等方面做高收益的产品面临较大资产调整压力 。 （ 2） 杠杆率方面， 现金管理类产品的杠杆率上限由 此前公募产品 140%下调为 与货币基金等同的 120%， 但由于 杠杆策略并非银行理财产品做高收益的主要方式 ， 预计对市场影响有限 。 （ 3）偏离度方面 ， 征求意见稿 将现金管理类产品偏离度上限下调为 0.25%-0.5%的标准 ，与货币基金统一， 相较于理财新规的 “偏离度不得达到 5%以上”明显收窄。 （ 4） 流动性 方面， 征求意见稿 在货币基金监管标准上，下调了对流动性受限资产的持仓比例上限 。 图表 6 征求意见稿 与货币基金监管相同的条款 条款 现金管理类产品 （征求意见稿） 货币基金 （货币基金监督管理办法 、公募基金 流动性新规） 相对于理财新规 差异提示 投资范围 主要投向货币市场工具：现金；期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、资产支持证券；其他具有良好流动性的货币市场工具。 投资负面清单 ：股票、可转换债券 /可交换债券、以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券、信用等级在 AA+以下的债券、国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。 缩短资产期限，明确 投资负面清单；确定 等级 下限为 AA+ 组合期限 投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天； 平均剩余存续期不得超过 240 天。 新增对组合期限的限制 杠杆率 不得超过 120% 杠杆率由 140%降至 120% 估值方式 “摊余成本 +影子定价 ”法 不变 投资者集中度 1、当前 10 名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的 50%时： （ 1）投资组合的平均剩余期限不得超过 60 天，平均剩余存续期限不得超过 120 天； （ 2）组合持有现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计不得低于 30%； 2、当前 10 名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的 20%时： （ 1）投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天，平均剩余存续期限不得超过 180 天； （ 2）组合持有现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具 占该产品资产净值的比例合计不得低于 20%。 新增投资者集中度细则 流动性要求 1、持有不低于该产品资产净值 5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券； 2、持有不低于该产品资产净值 10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具； 3、投资到期日在 10 个交易日以上的债券买入返售 （货币基金为逆回购） 、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及 ABS、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动 性受限资产，合计不得超过该产新增流动性要求细则 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 条款 现金管理类产品 （征求意见稿） 货币基金 （货币基金监督管理办法 、公募基金 流动性新规） 相对于理财新规 差异提示 品资产净值的 10%； 4、杠杆率不得超过 120%，发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形除外。 偏离度 1、正偏离度绝对值达到 0.5%时：暂停接受认购，并在 5 个交易日内将正偏离度绝对值调整到 0.5%以内。 2、负偏离度绝对值达到 0.25%时：在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。 3、负偏离度绝对值达到 0.5%时：采取相应措施，将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内。 4、负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.5%时：采用公允价值估值方法，对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等措施。 偏离度由 5%，降至0.25%-0.5%。 规模控制 1、 产品月末资产净值合计不得超过理财子公司 /公募基金 风险准备金月末余额的 200 倍 ； 2、单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于 1 万元的上限。 新增风险准备金基准 、 赎回规模上限 。 申购赎回 1、暂停申购情形：为保护投资者的合法权益，可依照相关法律法规以及销售文件 的约定，在特定市场条件下暂停或者拒绝接受一定金额以上的资金认购。 2、征收强制赎回费用：下列两种情形时，可对当日单个产品投资者申请赎回份额超过总份额 1%以上的赎回申请征收 1%的强制赎回费用，并将上述赎回费用全额计入该现金管理类产品财产。 （ 1）第一种情形： 持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占资产净值的比例合计低于 5%； 偏离度为负。 （ 2）第二种情形： 前 10 名投资者的持有份额合计超过该产品总份额 50%； 投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融 债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计低于 10%； 偏离度为负。 3、赎回延期：单个产品投资者在单个开放日申请赎回份额超过该产品总份额 10%的，可以采取延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项的措施。 新增暂停申购、控制赎回规模的具体细则 资料来源： 证监会、银保监会、中国人民银行： 货币基金监督管理办法，公募基金流动性风险管理规定，理财新规，现金管理类产品新规， 关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见 ， 华创证券整理 （二）征求意见稿 对 银行现金管理类产品规模进行约束 相较于货币基金，征求意见稿 进一步对现金管理类产品的规模上限进行限制。 征求意见稿指出： “ 商业银行、银行理财子公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%。同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍。 ” 30%和 200 倍的规模限制分别针对银行在母体内发行理财产品与理财子公司独立 运作的情况 。 其中，风险准备金月末余额 200 倍主要针对银行理财子公司 ， 与 公募基金流动性风险管理规定 要求一致，但是考虑到理财子公司成立时间较短，而在前期产品转型过程中现金管理类产品已有相当规模，因此，这一条的具体落地监管或将进一步明确过渡期要求。 月末资产净值的 30%的规则相较目前市场发展较为严格 ，目前理财转型满足资管新规要求的产品多是现金管理类，若 30%要求快速生效 ，按照全市场非保本理财 22 万亿规模匡算 ， 则现金管理类产品规模上限仅债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 为 6.6 万亿 ， 未来大量存量产品或不能 再转型为现金管理类产品，部分不具备净值管理 能力的银行理财规模或有所收缩。 （ 三 ） 银行现金管理类产品或仍可通过 “下沉品种”小幅博收益 相较于公募基金 ， 未来银行现金管理类产品或可通过投资私募债 、 PPN、 二级资本债 “下沉品种”，小幅做高收益。 货币基金受到流动性新规限制，不能投资于非上市交易资产， 就资产资质而言， 现金管理类产品 较货基 或有更 充分的下沉 空间。 根据 公募基金流动性风险管理规定 ，基金产品投资于非公开上市交易的证券资产，需要采用封闭式或定期开放式管理， 这意味着货币基金无法投资私募债、 PPN 等非 公开 上市交易品种，但现金管理类产品无此项限制。 因此， 在满足流动性、集中度 、信用等级 要求的前提下，理财现金管理类产品可 通过这部分资产 获得更高收益 。 图表 7 现金管理类 产品 投资非上市交易资产 的监管 更松 条款 现金管理类产品（征求意见稿） 货币基金 （公募基金流动性新规） 差异提示 流动性管理 规定 无明确要求 对主要投资于非上市交易的股票、债券及不存在活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的投资品种的公募基金，应当采用封闭或定期开放运作方式。 公募基金流动性风险管理规定 明确，投资于非公开上市的证券的 公募 基金，必须封闭或定期开放式管理，因而货币基金不能投资于这类资产，现金管理类产品则无该限制。 资料来源： 证监会： 公募基金流动性风险管理规定，华创证券整理 三 、 现金管理类产品调整压力测算 ： 久期 评级 杠杆 目前商业银行现金管理类产品多通过拉长久期、下沉资质等方式做高产品收益，相较而言 ， 由于银行理财资金较为充足且规模不断增长，因此杠杆调整压力并不显著。 （一）信用评级层面 AA 及以下债券面临抛售压力 从信用评级角度看 ， 需要调整的信用债约为 0.27-0.45 万亿左右 ； 从久期角度看 ， 需要调整的信用规模难以测算 ，总量或大于信用等级需调整压力 。 现金管理类产品目前存量 约 3-5 万亿左右 ，根据 2018-2019H1 理财年报数据显示 ，目前非保本理财产品配置信用债比例约 45%左右 ，则新发现金管理类产品或投资 1.35-2.25 万亿元信用债 。 需要调整的信用债主要是久期过长或评级低于 AA+的品种 ， 由于银行理财年报并不披露资产久期数据 ， 在 2016年半年报之后亦不披露评级数据 ， 所以用 2016 年半年报数据作为参考 ， 理财配置 AA+以下债券品种的占比约为 20%左右 ，则从信用等级角度看，需要调整的信用 债约为 0.27-0.45 万亿左右 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 非保本理财信用债持仓占比有所上升 图表 9 2016 年上半年理财配置信用债评级分布 资料来源：银行理财年报，华创证券 资料来源： 2016H1，华创证券 （二）久期层面的调整压力或更大于评级调整 压力 严格的久期限制约束了商业银行发挥其传统优势，“小资金池模式” 在久期方面 面临较大调整压力。 过往银行理财 “资金池”的运作模式主要依赖资产的期限错配和成本法估值，而目前的现金管理类产品由于使用摊余成本法估值且资产的偏离度要求较松，也通过大量投资长久期资产做高收益。久期角度由于缺乏基础数据进行测算，从部分银行公开披露的案例来看，由于银行大量持有 AA+及以上的 ， 剩余期限在 397 天 以上的债券品种，因此久期调整压力实际大于评级调整压力。 以 某股份制银行 “ XX 现金 A” 产品 为例， 截至 2019 年 9 月 30 日， XX 现金 A 产品总规模为 1291.3 亿元，现金及银行存款类资产占比仅 1.14%，债券类资产比重达到 97.59%。重仓情况来看，持仓同业二级资本债的比例高达15.7%，剩余期限集中在 7 年以上 ，考虑到次级债通常在 5 年后赎回， 则 多数剩余期限也在 2 年以上 。 图表 10 XX 现金 A 产品重仓情况 序号 资产代码 资产名称 债券数量（张） 摊余成本（元） 占基金资产净值比例（ %） 剩余期限 （截至 2019 年 12月 29 日） 1 1528007 15 邮储银行二级 01 38,000,000.00 3,800,000,000.00 2.94 5.6967 2 1728007 17 交通银行二级 35,000,000.00 3,500,000,000.00 2.71 7.2896 3 1728018 17 农业银行二级 25,000,000.00 2,499,024,893.51 1.94 7.8005 4 1728017 17 中国银行二级 01 24,500,000.00 2,450,000,000.00 1.9 7.7486 5 17280