煤炭开采行业深度报告：疫情之下煤市坚挺，煤企分红再分析.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 Table_Page 深度分析 |煤炭开采 证券研究报告 Table_Title 煤炭开采行业深度 报告 疫情 之下 煤 市坚挺， 煤企分红 再分析 Table_Summary 核心观点 ： 疫情背景下煤炭市场坚挺，行业有望维持平稳 。 受春节及疫情因素影响，煤矿复工复产较往年推迟，公路运输也受到管控，春节过后沿海煤炭市场稳中有升 ， 2 月 6 日秦港 5500 大卡动力煤平仓价报 566 元 /吨，相比较节前上涨 9 元 /吨 。 历史上 03 年非典和 13 年禽流感疫情期间，煤炭行业影响不大，煤价较为坚挺 ， 股价更多取决于行业景气度。 分红现状：煤炭行业整体分红比例处于各行业前列，龙头公司股息率较高 。 2009-2018 年 煤炭行业整体分红比例在 30%-40%之间变动，处于各行业前列，总体稳健性较高。而目前煤炭板块估值低，测算煤炭板块整体股息率（ TTM）在 4.3%左右， 仅略低于银行业 。 各公司分红政策略有差异，分红比例在 10-50%之间变化不等 ，神华 、陕煤等 龙头公司实际分红 较稳定 ，股息率在 5-6%左右。 分红趋势：主流公司盈利和现金流稳健性强，未分配利润处于历史高位，潜在分红能力提升 。 煤炭上市公司占全行业产量约 30%，基本属于全行业盈利最好的资产，在煤价平稳或略下行的预期下，价格和盈利更具有稳定性，其中部分资源好成本较低的公司优势更为明显 。 2016年以来煤炭上市公司经营性现金流也恢复至历史较好水平，资本开支相比高点也下降 50%， 预计后期主流煤炭公司资本开支继续逐步下滑。 煤炭公司提高分红比例可能性探讨 。 （ 1）集团公司 ： 近几年 多数 煤企集团公司 盈利修复速度相对较慢 ， 负债率水平仍较高， 煤企集团 总体现金流并不充裕 。 资金缺口大、债务负担重的集团公司对于上市公司提高分红诉求更强 。 （ 2）上市 公司 ： 盈利稳健预期下，提高分红比例有助于公司估值提升 。 如果上级主管部门加强市值考核或上市公司拟进行增发收购资 产，预计公司将有动力提高分红比例。 （ 3） 最新 变化 ： 2018年以来兖煤、露天、西煤等公司近年来已经开始提高分红比例， 其中兖煤和露天 2019 年 中期还进行了特别分红。 总体结论：行业分红比例有望逐步提升，低估值高股息公司值得关注。从 各公司 盈利稳健性、未分配利润规模、未来资本开支趋势以及所属集团公司经营现状等因素 考虑 ，我们认为 潜在分红 能力较高的公司包括中国神华、陕西煤业、平煤股份、兖州煤业、中煤能源、露天煤业、潞安环能、淮北矿业和阳泉煤业等公司。 受疫情悲观预期影响，节后以来煤炭板块累计下跌约 7.5%，排名26/28，行业 PB（ LF） 降至 0.91 倍，处于历史低位。未来随着疫情逐步平息，板块估值有望回升。 重点关注： 中国神华（ A、 H）、陕西煤业、兖州煤业和兖州煤业股份等资源优势明显及产量有增长的公司 。 风险提示 ： 下游需求低于预期，各煤种价格超预期下跌 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-02-07 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 宋炜 SAC 执证号： S0260518050002 SFC CE No. BMV636 021-60750610 songweigf Table_DocReport 相关研究： 煤炭开采行业疫情影响分析暨周报 :春节期间煤价保持平稳，疫情阶段关注煤矿及下游复工复产进度 2020-02-02 Table_Contacts -13%-5%4%13%22%31%02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19煤炭开采 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国神华 601088.SH RMB 16.27 2019/10/29 买入 23.00 2.30 2.30 7.07 7.07 0.87 0.77 12.23 10.92 陕西煤业 601225.SH RMB 7.87 2019/10/30 买入 11.06 1.16 1.23 6.76 6.42 1.36 1.21 20.15 18.81 兖州煤业 600188.SH RMB 9.07 2019/10/28 买入 13.90 1.74 1.78 5.22 5.10 0.72 0.65 13.79 12.80 中国神华 01088.HK HKD 14.50 2019/10/29 买入 19.70 2.30 2.30 5.68 5.68 0.70 0.62 12.23 10.92 兖州煤业 股份 01171.HK HKD 6.35 2019/10/28 买入 10.50 1.74 1.78 3.29 3.22 0.45 0.41 13.79 12.80 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算。 A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采目录索引 一、疫情背景下煤炭市场坚挺，行业有望维持 平稳 . 5 （一）行业现状及当前疫情影响：春节期间煤炭市场平稳，疫情推迟复工复产进度 5 （二）历史疫情：煤炭行业表现坚挺，股价更多取决于行业景气度 . 6 二、分红现状：煤炭行业整体分红比例处于各 行业前列，龙头公司股息率较高 . 9 （一）行业比较：过去 10 年，煤炭行业平均分红比例处于各行业前列，目前股息率仅略低于银行业 . 9 （二）公司比较：各公司分红政策略有差异，龙头公司实际分红比例和股息率相对较高 . 10 三、分红趋势：主流公司盈利和现金流稳健性 强，未分配利润处于历史高位，潜在分红能力提升 . 14 （一）煤价：未来几年供需维持基本平衡，多数上市公司商品煤综合售价受港口市场煤价变化影响小 . 14 （二）盈利：龙头公司盈利稳健性高，其他公司历史负担消化后，盈利能力也有望继续加强 . 16 （三）现金流：多数公司资本开支继续逐步下滑，经营性和自由现金流稳健性较高，累计未分配利润处于历史最高，潜在分红能力提升 . 17 四、煤炭公司提高分红比例可能性探讨 . 21 （一）集团公司：总体现金流并不充裕，资金缺口大、债务负担重的集团公司对于上市公司提高分红诉求更强 . 21 （二）上市公司：盈利稳健预期下，提高分红比例有助于公司估值提升 . 25 （三）最新变化：兖煤、露天、西煤等公司近年来已经开始提高分红比例 . 27 五、总体结论： 行业分红比例有望逐步提升，低估值高股息公 司值得关注 . 29 六、风险提示 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采图表索引 图 1：春节以来秦港动力煤价稳中有升（单位：元 /吨） . 5 图 2： 2 月 6 日六大电厂库存相比较去年同期较低（单位：万吨） . 6 图 3： 2003 年 SARS 疫情期间各板块行情表现 . 6 图 4： 2013 年 H7N9 禽流感疫情期间各板块行情表现 . 7 图 5：煤炭板块分红比例处于各行业前列 . 9 图 6：煤炭板块股息率（ TTM）仅略低于银行业 . 10 图 7：目前 行业整体盈利处于历史中位水平（单位：亿元） . 16 图 8： 行业上市公司整体盈利更优（单位：亿元） . 16 图 9： DDM 股利折现模型主要公式 . 25 表 1： 2003 年煤炭行业基本面数据概况 . 7 表 2： 2013 年煤炭行业基本面数据概况 . 8 表 3：主要煤炭公司分红政策概况 . 11 表 4：主要煤炭公司历史分红比例和股息率（ TTM） . 12 表 5： 2014-2022 年行业供需平衡表（单位：亿吨） . 14 表 6： 2010 年以来市场煤价和主流上市公司商品煤综合售价变化（单位：元 /吨）. 15 表 7： 2010-2019 年主要煤炭上市公司归母净利润概况（单位：亿元） . 17 表 8： 2010-2019 年主要煤炭上市公司经营性现金流净额概况（单位：亿元） . 18 表 9： 2010-2019 年行业代表性公司计划资本开支和实际完成情况（单位：亿元）. 19 表 10： 2010-2019 年主要煤炭上市公司未分配利润概况（单位：亿元） . 20 表 11： 2010-2019 年主要煤炭集团公司资产负债率概况 . 22 表 12： 2010-2019 年主要煤炭集团及对应上市公司净利润概况（单位：亿元） 23 表 13： 2010-2019 年主要煤炭集团公司测算资金缺口（单位：亿元） . 24 表 14： A 股各行业高分红龙头公司财务概况 . 26 表 15： A 股各行业高分红龙头公司估值概况 . 26 表 16：主要煤炭公司分红变化 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采一、 疫情 背景下 煤炭 市场坚挺， 行业 有望维持平稳 （一） 行业现状及当前疫情影响：春节期间煤炭市场平稳，疫情推迟复工复产进度 煤价 ： 受 春节及疫情因素影响 ，煤矿复工复产 较往年推迟，公路运输也受到管控，春节过后沿海煤炭市场稳中有升 。 2月 6日秦港 5500大卡动力煤平仓价报 566元 /吨， 相比较 节前上涨 9元 /吨 ，而 2月 5日京唐港山西产主焦煤库提价报价 1590元 /吨，与节前持平。 供给 ： 因 疫情 影响 ， 主产区 中 春节期间主产地多数煤矿处于放假停产状态， 受 疫情影响 节后 复产复工较往年 推迟 ， 港口调入量维持低位（秦港 正月初一 以来日均铁路调入量同比下降约 21%），年初以来部分港口进口通关仍相对较严。 2月 1日能源局下发关于做好疫情防控期间煤炭供应保障有关工作的通知， 要求 ：（ 1）有力有序释放煤炭优质先进产能，确保疫情防控期间煤炭市场平稳运行。（ 2）要充分发挥露天矿安全保障程度高、生产系统调节能力强的特点，努力做到满负荷生产。（ 3）严禁在合同约定以外随意涨价，严禁以各种理由不履行中长期合同，严禁限制煤炭外销。 需求 ： 受 疫情影响春节以来 工商企业生产活动受限， 从高频 数据来看， 正月初一以来 六大电厂日耗 同比 下降 3.5%。节后 日耗恢复较慢，电厂库存 小幅 上升， 但 相比较去年同期仍较低，其中 2月 6日六大电厂库存相比较去年 农历 同期低约 7.2%，秦港存煤也降至 2017年以来的低点。 我们 认为， 疫情 对煤炭 行业 影响主要体现在 2方面：（ 1）产量下降：包括内蒙准格尔、东胜，山西吕梁、临汾、晋城，陕西榆阳、神木、准旗、吕梁等地区延迟复工复产，预计煤矿产量将有下降（ 2月为产量低点，一般占全年产量约 6-7%）；（ 2）需求下降：受疫情影响第二产业普遍复工推迟，第三产业用电需求也有下降。总体来看，疫情短期推迟煤矿复工复产节奏，产量将受到一定程度的影响，而保供需求要求下各地可能加快进度，此外下游需求也有所下降，煤炭市场有望基本平稳。 图 1： 春节 以来 秦港动力煤价 稳中有升 （单位 ：元 /吨） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 50055060065070075080001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2019 2018 2017识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采图 2： 2月 6日六大电厂库存相比较去年同期 较低 （单位 ： 万 吨） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （二） 历史 疫情： 煤炭 行业表现坚挺， 股价 更多取决于行业景气度 1.历史疫情复盘 股价：煤炭板块影响较小，更多取决于行业景气度 对比 03年非典和 13年 H7N9流感疫情期间股价表现，大盘在舆论关注提升的恐慌期跌幅较大，疫情得到控制后的回调期反弹。煤炭板块 03年作为五朵金花之一下跌和上涨期间均有相对较好的表现，而 13年由于行业景气下滑，明显跑输其他板块。2003年非典疫情 加重 期间（ 4.15-5.13），煤炭板块下跌 9.4%，排名 18/28； 回升 期（ 5.14-6.2）煤炭板块累计上涨 9.9%，排名 10/28。 2013年禽流感疫情 加重 期间（ 3.28-5.2），煤炭板块累计下跌 11.9%，跌幅排名 1/28， 回升 期（ 5.3-5.29）煤炭板块累计上涨 3.6%，涨幅排名 28/28。 图 3： 2003年 SARS疫情 期间 各板块行情 表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 700110015001900230001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2019 2018 2017-20%-10%0%10%20%30%传媒计算机电子休闲服务 家用电器 电气设备采掘建筑装饰 交通运输 有色金属 煤炭开采II房地产综合纺织服装 食品饮料 商业贸易 轻工制造通信 化工国防军工 建筑材料 机械设备 公用事业 非银金融汽车医药生物 农林牧渔银行 钢铁疫情加重期跌幅（ 2003.04.15-2003.05.13） 回升期涨幅（ 2003.05.14-2003.06.02）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采图 4： 2013年 H7N9禽流感疫情 期间 各板块行情 表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2. 历史疫情复盘 基本面：产量增速仅小幅回落，煤价相对坚挺 在 03年非典和 13年 H7N9流感疫情期间，其中非典期间产量受影响不大，仅有 03年4月产量同比增速略下降，下游火电、钢铁、水泥等行业产量均保持较高增速，中转地和产地价格也基本平稳， 03年 4月至 6月煤价从 271元 /吨下降至 264元 /吨；而 13年，煤价处于下跌阶段，港口 5500大卡均价从 12年的 701元 /吨下降至 589元 /吨，但在疫情严重的 2季度产量小幅下降，煤价相对坚挺。 表 1： 2003年 煤炭行业基本面 数据概况 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 原煤 产量（万吨） 9,631 8,539 10,687 10,733 10,911 11,444 10,993 10,719 10,561 11,471 12,238 13,597 原煤 产量当月同比 10.8% 16.1% 16.9% 14.9% 18.7% 21.4% 23.6% 16.5% 13.2% 20.2% 20.9% 15.4% 火电 发电量 （亿千瓦时） 1,190 1,017 1,272 1,216 1,192 1,210 1,373 1,396 1,277 1,289 1,384 1,493 火电 发电量 当月同比 9.1% 23.6% 16.8% 15.2% 15.4% 14.0% 16.9% 21.7% 15.5% 14.8% 17.4% 14.7% 粗钢 产量（万吨） 1,562 1,553 1,702 1,734 1,845 1,842 1,837 1,895 1,917 1,982 2,049 2,016 粗钢 产量当月同比 14.8% 19.0% 18.5% 21.8% 20.9% 23.5% 20.3% 22.4% 26.1% 25.0% 23.3% 20.9% 水泥 产量（万吨） 4,724 4,165 6,075 6,934 7,369 7,753 6,942 7,305 7,554 7,637 7,567 7,553 水泥 产量当月同比 7.0% 11.1% 15.7% 14.5% 19.1% 18.8% 16.0% 18.2% 16.4% 18.7% 16.5% 18.2% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%电子 传媒国防军工 电气设备计算机汽车农林牧渔综合房地产机械设备 建筑装饰 休闲服务 纺织服装 食品饮料 公用事业 商业贸易 建筑材料通信 化工有色金属 医药生物 轻工制造 交通运输 非银金融银行 采掘 钢铁家用电器 煤炭开采II疫情加重期跌幅（ 2003.03.28-2003.05.02） 回升期涨幅（ 2003.05.03-2003.05.29）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采秦港 5500大卡动力煤价（元 /吨） - 275 273 269 267 264 263 263 264 266 271 276 数据来源： Wind， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 表 2： 2013年 煤炭行业基本面 数据概况 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 原煤 产量（万吨） 31,000 24,000 29,000 30,500 30,700 30,400 30,000 30,000 31,500 32,000 33,000 原煤 产量当月同比 21.1% -7.3% -1.7% -4.8% -6.3% -6.3% -3.2% -2.3% 0.0% 1.6% 2.5% 火电 发电量 （亿千瓦时） 3,715 2,715 3,527 3,308 3,256 3,240 3,751 3,951 3,324 3,397 3,585 4,008 火电 发电量 当月同比 19.9% -16.9% -0.5% 4.2% 3.7% 4.9% 11.3% 19.2% 11.0% 10.5% 5.8% 7.0% 粗钢 产量（万吨） 6,362 6,183 6,630 6,565 6,703 6,466 6,547 6,628 6,542 6,508 6,088 6,235 粗钢 产量当月同比 11.4% 9.8% 6.6% 6.8% 7.3% 4.6% 6.1% 12.8% 11.0% 9.2% 4.2% 6.5% 水泥 产量（万吨） 14,233 9,497 18,698 21,488 22,427 22,754 21,182 21,483 22,505 23,254 22,371 20,529 水泥 产量当月同比 40.8% -16.0% 6.9% 8.7% 8.5% 8.8% 9.1% 8.2% 6.4% 8.9% 10.0% 10.8% 秦港 5500大卡动力煤价（元 /吨） 620 620 619 613 610 601 575 550 526 537 569 631 数据来源： Wind， 国家统计局， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采二 、 分红 现状 ： 煤炭 行业 整体 分红比例 处于 各行业前列 ，龙头 公司 股息率 较高 （一） 行业 比较 ： 过去 10 年 ，煤炭 行业 平均 分红比例 处于 各行业 前列，目前股息率 仅略 低于 银行 业 根据 中信行业分类标准， 从 A股 各行业 整体 情况 来看 ， 近 10年 来 ，分红稳健且整体分红比例 （行业年度 整体现金分红 /归母净利）历年 平均水平在 40%以上的包括石油 石化 （ 56.0%） 、 钢铁 （ 49.8%） 、纺织 服装（ 43.5%） 、 食品饮料（ 42.7%） 、 有色金属（ 40.4%）、 电力及公用事业 （ 40.4%） 等 行业 。 而 煤炭 行业 方面， 除去 2015年 和 2016年 相对特殊外 （ 2015年 煤炭全行业亏损较严重， 2016年 神华 大比例 特殊分红 ） ， 煤炭行业整体 分红比例 在 30%-40%之间变动 ， 处于各行业 前列 ， 总体稳健性较高 。 而 目前 煤炭板块 估值低， 测算 煤炭板块整体股息率（ TTM） 在 4.3%左右 ， 仅略低于银行业 ，处于各行业 高位 。 图 5： 煤炭板块 分红比例处于各行业前列 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%140%2018A 2019H1 2009-2018年平均识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 Table_PageText 深度分析 |煤炭开采图 6： 煤炭 板块股息率（ TTM） 仅 略低于银行 业 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ：股息率（ TTM） 是 根据最新 12 月现金 股利 /最新 交易日收盘价 （二） 公司比较 ： 各公司 分红政策 略有差异 ， 龙头 公司实际 分红比例 和 股息率 相对 较 高 从 煤炭上市 公司 的 公司 分红 政策 来看 ， 各 公司 章程 普遍 对 最低 现金分红比例做出安排， 多数公司 要求 每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可分配利润的 10%，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。 而中国 神华 对 最低现金分红比例 规定得 最高，要求 在符合条件的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于归属于本公司股东净利润的 35%。 从 近 10年各 公司实际 分红比例 来看 ， 除了 2015年由于 行业 处于 景气最低点，多数公司盈利 较差 未分红外，其余年份普遍 均有 分红， 分红比例 在 10-50%之间 变化不等 。龙头 公司 实际 分红普遍 相对 稳健，其中 ： 动力煤公司 ： 神华、陕煤 分红比例 较高，近几年 维持 在 40%左右 ， 神华 最新 股息率 在 5%以上 ，而按照正常分红比例 40%测算，陕煤 实际 股息率 也在 5-6%。此外 ， 神华 在 2017年、 兖煤在 2019年 中期 还 分别进行 了 特殊分红。 焦煤 公司 ： 盘江 股份历年 分红比例 基本 都 最 高， 近 几年平均 分红比例 在 66%以上， 最新 股息率在 7%以上 。 而 西山 煤电 2018年 分红 比例 也 大幅提升至52.5%，目前股息率 在 6%左右。此外 ， 其他股息率较高的公司包括 淮北 矿业（ 5.9%） 、 开滦股份（ 5.6%） 。 无烟煤 公司 ： 目前 分红 比例 最高的主要是阳泉煤业 ， 2016-2018年 分红比率 逐步 提升至 34.2%，最新 股息率也在 6%左右。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%股息率（ TTM ） 市值占比 -右轴