白酒行业专题报告:疫情消退后还有暖春吗?.pdf

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research.stocke 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 食品饮料 报告日期:2020年2月3日 白酒业:疫情消退后还有暖春吗? 行业专题报告 table_zw 公司研究类模板 行业研究食品饮料 :邱冠华 执业证书编号:S1230520010003 :qiuguanhuastocke; :杨骥 :021-80108140 :yangjistocke 报告导读 疫情影响下,高端酒龙头(五粮液、贵州茅台)受影响最小,地产酒次高端受影响较大;但疫情消退后,地产酒次高端恢复弹性最大(古井贡酒、洋河股份、今世缘)。 投资要点 消费场景短期消失,白酒出现阶段性破坏性影响 预计本次疫情将使短期内白酒行业部分消费场景消失、终端消费受到显著冲击、自下而上影响渠道拿货、及酒企发货。我们从定性角度将白酒行业受本次疫情的冲击定义为阶段破坏性影响,从定量角度预计疫情对 2020 年白酒消费端产生影响约15%,对渠道端影响约10%。 自下而上逐步恢复,疫情过后白酒行业暖春可期 随着后续疫情影响边际减弱,白酒行业有望自下而上理顺供需结构、渠道库存等核心要素,中期体现在白酒上市公司业绩环比边际改善;疫情影响退出后,白酒行业将重回良性增长阶段后、进入量平价增阶段、中长期各类酒企间将呈现分化,与我们此前对行业中长期发展趋势的研判保持一致。 短期高端酒稳健,中长期地产次高端酒格局仍优 根据我们对疫情影响下2020年收入端分类测算,我们预计一线名酒茅台、五粮液中短期受疫情影响最小;地产酒次高端龙头短期Q2业绩或显著承压,但Q3在宴席需求带动下有望出现报复性反弹,中长期有望受益于次高端结构升级存在扩容空间;二线扩张期名酒预计将持续受制;低档光瓶酒短期业绩受损显著、恢复需要时间。受本轮疫情影响,短期白酒行业或整体股价大概率下挫,但有望带来优质个股“黄金坑”,当前时点建议关注业绩稳定和持续性最好的高端酒龙头五粮液;中期待疫情影响出现缓解信号后,重点关注具备提价、结构升级能力的地产次高端龙头洋河股份、古井贡酒、今世缘。 风险提示 疫情持续时间及对白酒消费影响程度超出预期,致白酒终端消费能力大幅下滑、渠道严重受损,龙头茅台、五粮液批价下挫。 重点关注:五粮液、洋河股份、古井贡酒、今世缘 相关标的:贵州茅台、山西汾酒 table_invest 行业评级 行业名称 评级 食品饮料 看好 相关报告 table_research 报告撰写人: 邱冠华 杨骥 数据支持人: 杨骥 证券研究报告 table_page 行业专题报告 research.stocke 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 消费场景短期消失,白酒出现阶段性破坏性影响 . 4 1.1. 2020年疫情事件与非典、限制三公异同 . 4 1.1.1. 与2003年非典疫情比,影响时长或更久 . 4 1.1.2. 与2012年限制三公比,影响程度相对小 . 5 1.2. 短期疫情对白酒行业定性定量影响分析 . 6 1.2.1. 短期动销受冲击,阶段性影响无法避免 . 6 1.2.2. 高端酒短期稳健,地产及光瓶短期承压 . 6 2. 自下而上逐步恢复,疫情过后白酒行业暖春可期 . 9 2.1. 疫情过后良性恢复,白酒重回量平价增阶段 . 9 2.2. 高端酒整体稳增长,长期首选次高端龙头酒 . 10 2.2.1. 一线名酒中期先恢复,中长期暂存不确定性 . 11 2.2.2. 二线名酒中长期承压,推广期渠道信心受挫 . 11 2.2.3. 地产次高端持续看好,中长期有望持续扩容 . 11 2.2.4. 光瓶酒关注消费升级,中长期期待玻汾表现 . 12 3. 收入影响假设测算,不同类别预计出现显著分化 . 12 4. 风险分析 . 14 table_page 行业专题报告 research.stocke 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1:五粮液2020年1月量价拆分 . 7 图 2:疫情影响下各类白酒短期景气度 . 9 图 3:疫情蔓延后白酒交易主体间关系 . 10 图 4:疫情影响下各类白酒中长期景气度 . 10 表 1:非典与新冠肺炎时间轴对比 . 4 表 2:一线名酒测算 . 12 表 3:次高端地产酒测算 . 13 表 4:二线扩张期名酒测算 . 13 表 5:低档光瓶酒测算 . 13 table_page 行业专题报告 research.stocke 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 消费场景短期消失,白酒出现阶段性破坏性影响 2020年新冠病毒肺炎疫情于春节前后集中爆发,预计将对消费行业产生显著的负面影响,其中白酒中短期受到以春节送礼、宴席消费、政商务消费场景消失影响,终端消费将受损。从定性角度来看,我们预计此次新冠病毒肺炎疫情将对白酒行业产生的负面影响是阶段性的,但对白酒中短期的终端动销的影响将是破坏性的,不同酒类的影响程度及影响逻辑各有不同。疫情将对消费端产生直接冲击、消费端受到的影响将大于渠道端,渠道端后置于消费端受到影响。 1.1. 2020年疫情事件与非典、限制三公异同 回顾白酒行业发展,近20年内出现过两次类似的白酒消费场景缺失事件,分别是2003年非典疫情、导致白酒各类主要消费场景短期缺失,及2012年国家限制三公消费、导致白酒政务消费场景中长期缺失。我们对本次疫情与前两次事件的对白酒产业造成影响的异同进行分析,探寻2020年疫情可能对白酒产业和不同类型企业造成的影响。 1.1.1. 与2003年非典疫情比,影响时长或更久 对比本轮新型冠状病毒肺炎疫情与2003年非典疫情对白酒行业影响,我们认为: 1) 相同点在于:疫情大规模爆发后,中短期居民送礼、宴席、政商务宴请等各类消费场景都集中消失,家庭聚餐由大聚会变为小聚会; 2) 不同点在于:2003年非典疫情未影响春节期间消费需求;2003年受益于经济处于高速增长期,下游需求恢复快,疫情对白酒产业的影响仅持续到 Q2 末,其后行业进入黄金十年高速增长,而本轮经济周期基数垫高、增速放缓,白酒行业又处于“量平价增”的阶段,因此预计本轮疫情对白酒行业的影响,尤其对于渠道信心的影响将长于2003年非典期间。 如上文对 2003 年非典疫情回顾中所提及的,非典疫情由于在春节旺季过后的 4 月中旬集中爆发、社会对疫情的恐慌情绪于4月下旬才开始蔓延,因此2003年白酒春节旺季动销基本未受到影响;相对的,本轮新型冠状病毒由于前期出现快速爆发趋势、且高层专家迅速确认新冠病毒具备人传人特点、及无症状发病等特点,因此国家高层于1月23日(年二十九)对武汉进行封城,随后于1月24日(年三十)多省市宣布启动疾控I级响应,全国各地陆续进入戒严状态,中短期内春节送礼、宴席、家庭聚餐、政商务宴请等各类消费场景大面积消失。 表 1:非典与新冠肺炎时间轴对比 非典SARS 新冠肺炎 蔓延期 2002.11.16 广东佛山出现第一例非典患者 蔓延期 2019.12.8 湖北武汉出现第一例不明原因肺炎,标志新冠肺炎出现 2003.1.23 广东省卫生厅下发全省医疗调查报告 2020.1.8 初步确认新型冠状病毒为病原 2003.3.6 北京出现首例输入型非典患者 2020.1.20 钟南山院士确认新冠病毒具备人传人特点 应对期 2003.4.16 中国多地被世卫组织认定为疫区 应对期 2020.1.23 (年二九) 武汉暂停各类交通工具,武汉封城 2003.4.21 国务院宣布取消五一假期 2020.1.24 (年三十) 中国多省市宣布启动疾控I级响应 2020.1.27 国务院下发通知延长2020年春节假期 资料来源:浙商证券研究所 table_page 行业专题报告 research.stocke 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.2. 与2012年限制三公比,影响程度相对小 对比本轮新型冠状病毒肺炎疫情与2012年限制三公消费对白酒行业影响,我们认为: 1) 相同点在于:白酒行业景气度都处于较高水平,2012年正值白酒黄金十年高速增长过程中,且2010、2011年间茅台、五粮液先后提价;本轮正值2019年白酒行业业绩、估值双升,景气度处于较高水平,且2019年五粮液顺利完成产品换代、实现提价; 2) 不同在于:1. 2012年国家限制三公消费后,政务消费场景出现不可逆的消失,而本轮疫情扩散后,虽然中短期春节送礼、宴席、家庭聚餐、政商务宴请等各类消费场景集中消失,但属于阶段性影响,后续消费场景会逐步恢复;2. 2012年限制三公消费后,高端白酒供需结构崩塌、致以茅台、五粮液为首的价格体系大幅回落,自上而下致白酒产业出现长达三年深度回调,预计本轮疫情影响下一线名酒价格体系不会大幅回落,且行业调整时间会显著好于2012年,但慢于2003年。 我们认为,本轮疫情带来的影响同样是消费场景的缺失,因此中短期内疫情将对消费端产生直接冲击、消费端受到的影响将先于渠道端、大于渠道端,春节后渠道库存加大,影响渠道进货信心。待疫情结束后,可参照2016年三公消费影响逐渐退出后,白酒消费结构优化,终端消费将先行恢复,后续反应到渠道信心恢复。2016年渠道恢复过程中,由于茅台、五粮液品牌力突出、核心产品具备强大的流动性,因此渠道优先进货茅台、五粮液,因此带动一线名酒茅台、五粮液在2016年率先恢复。 预计本轮疫情影响下,一线名酒茅台、五粮液的核心策略是稳价格,因此大概率不会出现 2012 年后一线名酒批价大幅下行的情况,待后续疫情影响逐步消散后,终端消费先行恢复,渠道经销商仍会优先进货茅台、五粮液,渠道信心随之逐步恢复。我们认为,本轮疫情对一线名酒茅台、五粮液的短期影响相对较小,基于目前渠道库存处于低位,茅五有望在批价可控范围内通过“商家/渠道蓄水池”的方式完成全年任务,但在终端消费意愿走低的影响大概率低于原先预期,但库存比之前高;对于地产酒龙头企业,短期消费消失冲击影响较大,中期宴席有望出现报复性反弹,终端进货意愿增强,中长期次高端发展加快,因此地产酒次高端龙头是短空长多的品种,我们在后文再按照不同档次的白酒进行详细探讨。 table_page 行业专题报告 research.stocke 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 短期疫情对白酒行业定性定量影响分析 1.2.1. 短期动销受冲击,阶段性影响无法避免 从定性角度来看: 预计此次新冠病毒肺炎疫情将对白酒行业产生的负面影响是阶段性的,但对白酒中短期的终端动销的影响将是破坏性的,不同酒类的影响程度及影响逻辑各有不同。疫情将对消费端产生直接冲击、消费端受到的影响将大于渠道端,渠道端后置于消费端受到影响。 本轮新冠病毒肺炎疫情对白酒行业的短期影响主要体现在以下几方面: 1) 疫情得到有效控制前,消费者心理担忧仍然存在,以春节送礼、宴席消费、政商务消费为主的白酒消费场景消失致白酒短期终端消费需求显著下滑; 2) 白酒企业虽在前期春节旺季铺货,但后续终端动销减速、致渠道库存高企,后续白酒企业回款及发货节奏放缓,短期影响Q2业绩; 3) 短期供需或一定程度错配,或一定程度影响主流白酒价格体系。 从定量角度来看: 从终端消费者开瓶消费情况来看,春节期间(年二十九到正月十五)居民送礼、宴席、政商务消费场景消失,但部分家庭强关系消费仍然存在,因此预计春节期间白酒开瓶用酒量同比下滑60%,考虑到春节期间消费量约占全年总消费量的20%,因此预计春节期间影响全年消费约10%。后续2、3月起进入白酒行业消费淡季,渠道库存自然上移,叠加影响下我们预计疫情对2020年消费端产生影响约15%。消费端主要受短期消费场景消失影响,以短期影响为主,中期疫情缓和后会逐步恢复,因此对全年影响不必过分悲观。 从渠道端来看,由于渠道端影响后置于消费端,因此我们预计渠道影响约10%,对渠道端影响小于消费端。 从酒企任务完成情况来看,白酒企业通常春节提前一个月开始备货,本次春节旺季前期备货节奏正常。根据我们草根调研了解,按照往常管理,大部分白酒企业已经在春节前完成 Q1 发货,经销商亦完成打款,Q1 回款比例较高,因此预计此次新冠病毒肺炎疫情对2020年多数白酒上市公司Q1业绩影响可控。 1.2.2. 高端酒短期稳健,地产及光瓶短期承压 一线名酒短期影响有限。 短期茅台、五粮液消费场景受影响相对较小。茅台、五粮液作为全国一线龙头名酒,有三大消费场景:1)商务礼品及春节送礼;2)政商务社交饮用;3)地方消费升级。第一方面,这三种场景下,茅台、五粮液占主导地位的消费场景是政商务社交饮用(不考虑茅台投资属性),占比最高,由于政商务社交引用消费场景不具有显著的季节性、或淡旺季特点,茅台、五粮液各月份消费量相对地方酒更加平均(地方酒1、2月消费量占比显著高于一线名酒),因此预计疫情给茅台、五粮液带来的影响较地方酒带来的负面影响相对更小。第二方面,礼品送礼消费方面,由于高端酒送礼消费者的商务礼品属性,通常在春节年三十前就已经完成提前备货和送礼,因此茅台、五粮液1月礼品市场需求受影响相对较小,因此1月茅台、五粮液整体动销表现尚可,短期消费端影响相对较小。全年来看,由于目前茅台、五粮液渠道库存尚处低位,因此一线名酒仍能通过一定程度压库的方式完成全年业绩目标,但渠道库存会略增加。 table_page 行业专题报告 research.stocke 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从五粮液为例,根据我们草根渠道调研了解,五粮液1月整体动销相对较好,预计五粮液1月销售收入同比增长10%左右。具体拆分来看,2020年1月主要经销商渠道发货量不超过全年任务量的30%,专卖店发货约2个月但占比较低,因此预计2020年1月综合发货量约全年任务量26%27%;相对的,2019年1月完成全年动销任务约29%。全年发货总量上,预计 2020 年发货量同比提升约 10%,综合来看预计 2020 年 1 月发货量同比基本持平;均价方面,1月在八代经典五粮液带动下同比提升约 12.5%。综合上述影响,预计五粮液 1 月销售收入同比增长约 12.5%。渠道库存方面,草根调研反馈五粮液市场整体库存量没有明显放大,反应动销情况相对较好,1月动销受影响程度小于同业。 图 1:五粮液2020年1月量价拆分 资料来源:浙商证券研究所 二线推广期名酒短期承压。 我们认为,在疫情影响下,尚处于上升期、推广期的品牌短期将承压,其中以水井坊、舍得、酒鬼、国窖为代表。主要原因是:一方面,二线推广期名酒消费场景齐全,受疫情影响短期以居民送礼、宴席需求、政商务需求为主的消费场景消失,将对二线名酒终端需求产生直接负面影响。 另一方面,二线推广期名酒大多体量尚小、品牌力不具备优势,在新市场推广期间的终端消费断崖式下滑易对当地协助推广的各类渠道经销商带来渠道价格体系崩塌风险、及渠道库存快速垒高等负面影响,短期大幅影响渠道经销商信心。 12.5% 12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%1 月发货量 1 月均价同比 1 月收入同比同比基本持平table_page 行业专题报告 research.stocke 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地产次高端白酒短期影响显著。 我们认为,疫情对于地产次高端白酒古井、洋河、今世缘、汾酒短期影响显著。主要因为:地产次高端酒企短期受消费场景缺失影响,消费端受到显著影响。地方次高端白酒消费场景主要分为三类: 1) 春节礼品。春节礼品方面,地产酒消费人群的消费习惯与高端酒茅台、五粮液有所不同,高端酒春节送礼消费者通常提前备货和商务礼品,而地方酒通常体现为春节拜年随手礼和附近烟酒店购买,受疫情影响,地方年二十九后终端烟酒店基本都关门歇业、拜年场景也大幅减少,因此本轮春节旺季次地产酒春节礼品消费受到极大影响; 2) 宴席场景。此处宴席场景消费指以婚宴、满月宴、百日宴、升学宴、寿宴等为代表的既定日期宴席。以地产次高端龙头企业古井为例:一方面,我们测算其宴席消费占比,根据民政部统计数据,2018年安徽省结婚登记62 万对新人,按照古井省内婚宴渗透率 50%、每对新人置办一场酒席、单场酒水花费 3000 元估算,婚宴对应销售额约10亿元,按照婚宴通常占宴席消费50%估算,古井来自于宴席的销售收入约20亿元,对应古井在安徽省内收入70亿元的约30%。另一方面,由于地产酒宴席消费每年Q2存在高峰期(Q2有五一假期、6月集中升学宴等适合宴席消费场景),因此,预计该类占营收约30%的宴席类消费在未来36月大概率受到影响,显著压制Q2业绩; 3) 家庭聚饮。我们认为,家庭聚饮消费受疫情影响相对可控,因为本轮疫情主要影响弱关系社交消费,而家庭聚饮消费为强关系消费,强关系消费通常具备刚需性,且家庭在疫情背景下或由聚集性消费转为小范围消费,因此家庭聚饮消费损失相对可控。 因此综合来看,地产次高端白酒中短期受春节礼品、宴席消费场景缺失影响,将对未来26月消费端产生显著负面影响。 光瓶酒短期压力最大。 我们认为,本次疫情赢下低档光瓶酒短期压力最大,主要因为短期光瓶酒核心消费场景消失、且消费人群需求放缓。以顺鑫农业牛栏山为例,其消费人群有两大类:1)低收入劳务人群;2)年纪较大、具有刚性饮酒需求的嗜酒人群。 此次疫情对低档光瓶酒(以牛栏山二锅头为代表)消费人群的影响将主要集中在第一类低收入劳动人群。具体来看,1 月由于春节放假、劳动人群返乡在家,消费场景得以保留,因此对光瓶酒影响相对有限,但预计后续 25 月影响将逐步放大、终端动销或显著下降,主要原因有:1)低档光瓶酒主要消费场所终端C、D类餐饮店短期受疫情影响将大量关停歇业,短期内消费场景丧失;2)根据国家防疫要求,全国主流地区工厂企业延迟开工,中小企业压力加大,受此因素影响,低收入劳动人群收入下降,短期饮用消费需求会随之下降。在以上双重因素叠加影响下,预计会对低档光瓶酒2月之后的终端消费产生较为明显的负面影响,且该影响在中期无法呈现报复性反弹。 table_page 行业专题报告 research.stocke 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2:疫情影响下各类白酒短期景气度 资料来源:浙商证券研究所 2. 自下而上逐步恢复,疫情过后白酒行业暖春可期 我们在上文中预计此次新冠病毒肺炎疫情将对白酒行业产生的负面影响是阶段性的,因此后续在疫情得到控制、影响逐步消退后,白酒行业已将进入恢复期,接下来我们重点讨论疫情影响减弱、退出后,白酒行业恢复机理、及各类白酒中长期展望。 2.1. 疫情过后良性恢复,白酒重回量平价增阶段 随着后续疫情得到控制、疫情对居民消费心理层面影响逐步减弱甚至消退,我们认为白酒产业的恢复将自下而上发生。 1) 由终端消费者先行恢复消费信心,将体现在终端消费者开瓶量边际改善、逐步恢复; 2) 终端烟酒店前期积压的库存逐步消化,跟随消费者开瓶恢复、终端动销逐步边际改善,终端烟酒店向渠道经销商拿货意愿增强; 3) 渠道经销商受益于终端拿货意愿回暖,渠道整体库存得到优化,现金流显著改善,向酒企打款意愿逐步恢复; 4) 酒企观察到渠道经销商库存、及现金流持续改善,开启新一轮放货压库周期。 随着终端消费者、终端烟酒店、渠道经销商、酒企多方面恢复正常运作,白酒行业整体供需结构、渠道库存等重要指标得到理顺,行业将恢复良性增长阶段,中期体现在白酒上市公司业绩环比边际改善、同比低基数下明显回暖。我们认为,本轮疫情影响退出、白酒行业恢复良性增长阶段后,整体将进入量平价增阶段、中期各类酒企间将呈现分化,与我们此前对行业中长期发展趋势的研判保持一致。 短期景气度一 线名酒 :茅台 、五粮 液短 期受影 响相对 较小地 产次高 端:古 井、汾 酒、今 世缘等短 期消费 场景消 失,影 响较明 显二 线推广 期名酒 :舍得 、水井 坊短 期终端 开瓶走 弱,渠 道信心 受损光 瓶酒: 牛栏山短 期消费 场景消 失,消 费人群 需求走 弱,影 响明显table_page 行业专题报告 research.stocke 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3:疫情蔓延后白酒交易主体间关系 资料来源:浙商证券研究所 2.2. 高端酒整体稳增长,长期首选次高端龙头酒 下面我们再次分全国一线成熟期名酒、全国二线扩张期名酒、地方次高端龙头酒、及全国低档光瓶酒四大类进行讨论,分别探讨疫情过后各类型酒的中长期发展趋势。 图 4:疫情影响下各类白酒中长期景气度 资料来源:浙商证券研究所 酒 企 经销商 烟酒店消费者 开瓶放缓疫情影响减弱,开瓶逐步恢复终端拿货意愿放缓终端重新开启主动拿货酒企发货能力减弱酒 企重新加大发货渠道库存高企渠道库存优化消费者渠道进入调整期 终端消化库存中期 长期景气度地 产次 高 端: 古 井、 汾 酒、 今 世缘 等中 期宴 席 需求 报 复性 反 弹, 渠 道补 库一 线名 酒 :茅 台 、五 粮 液中 期渠 道 信心 恢 复, 率 先进 货二 线推广 期名酒 :舍得 、水井 坊渠 道信心 受损, 进货意 愿持续 低迷光 瓶酒 : 牛栏 山中 期消 费 场景 逐 步恢 复 ,但 整 体较 慢一 线名酒 :茅台 、五粮 液长 期政商 消费意 愿或降 低存 在不确 定性地 产次高 端:古 井、汾 酒、今 世缘等长 期顺应 次高端 结构升 级,空 间仍大光 瓶酒: 牛栏山长 期消费 升级趋 势仍在 ,但内 部分化二 线推广 期名酒 :舍得 、水井 坊渠 道信心 低迷, 重新扩 张难度 较大
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