白酒行业发现系列报告下篇：白酒行业：探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路.pdf

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券研究报告 2020年03月15日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuctfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 食品饮料-行业深度研究:探寻白酒发展顶层逻辑，树立食品工业价值典范白酒行业发现系列报告上篇：高端白酒 2020-03-10 2 食品饮料-行业研究周报:创造的需求板块业绩或超预期，提前布局“递延的消费-白酒”主线 2020-03-08 3 食品饮料-行业专题研究:休闲食品行业：行业交易额呈季节性波动，头部品牌地位稳固 2020-03-04 行业走势图 探究白酒行业中期趋势，解锁企业优化必由之路 白酒行业发现系列报告下篇：白酒行业 白酒行业目前处在景气向上周期，持续性强。目前我国白酒行业已经摆脱12 年三公消费和塑化剂带来的影响，并朝着景气向上的方向不断迈进。与“黄金十年”相比，当前白酒的消费结构更加良性，且企业内部机制和管理能力大幅改善，行业大概率延续景气向上。本篇报告为白酒系列下篇，将着重阐述次高端和大众酒的投资逻辑。 次高端：现阶段需要以守待攻，推新能力是评价次高端的最高标准。次高端受益消费升级和高端需求外溢，市场空间不断扩容。次高端目前尚没有全国化的龙头企业，区域性较强，行业集中度较低。我们预计次高端竞争将长期处于胶着状态，“以守待攻”将会是腰部价格带各家企业未来十年竞争的核心策略，产品、渠道的全面再升级是主旋律。 短期来看，基地市场将是次高端的重中之重。区域龙头在省内品牌认知度高，渠道优势较外来品牌强，优先享受集中度提升的红利。但在全国化竞争加剧背景下，企业应强化品牌地位、深耕渠道，同时做好结构升级。 长期来看，全国化是企业价值增长的核心驱动。全国化一方面帮助企业提升品牌力，另一方面帮助企业打破业绩天花板，为企业带来价值的持续增长。全国化进程中，渠道和品牌战略应该切实可行，切勿过于激进。费用投放应有的放矢，积累品牌势能，打造核心渠道。 次高端竞争激烈，不确定性较强，企业要突围，一靠创新，二靠时机。一方面要在机制、渠道和产品上主动创新，挖掘价值源泉；另一方面要深耕好基地市场，做好自己的同时等待对手的犯错，步步为营。 大众酒：品牌化红利正当时，结构升级是长期发展方向。大众酒市场发展有三个方向，一是品牌化的道路愈发坚定，二是未来必将受到次高端和区域龙头的降维打击，三是低线白酒将长期受益于结构升级。 性价比始终是大众酒的核心竞争力。消费升级使得消费者对大众酒品质的要求越来越高，这就要求其性价比越来越强。名优酒企一方面拥有较强的品牌力，另一方面酒体也优于中小企业，展现出较强的性价比。这也是次高端和区域龙头顺应低端酒品牌化趋势的浪潮，降维打击的基础。 短期受益集中度提升，长期结构升级带来增长空间。名优酒企短期凭借高性价比，通过渠道建设快速抢占市场份额，提升市场占有率。随着市占率提升，品牌力增强，酒企逐步进行结构升级，打开长期增长空间。 投资建议：次高端方面，看好存在机制变革和创新能力强的优质次高端酒企，建议关注古井贡酒、口子窖、山西汾酒、水井坊、今世缘、酒鬼酒、洋河股份和舍得酒业。大众酒方面，看好性价比高，且近年来渠道建设优秀，市占率不断提升的名优酒企，重点关注顺鑫农业。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧，政策风险，宏观经济下行等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-03-13 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000596.SZ 古井贡酒 125.45 买入 3.37 4.42 5.22 6.56 37.23 28.38 24.03 19.12 603589.SH 口子窖 41.40 买入 2.55 2.90 3.56 4.44 16.24 14.28 11.63 9.32 600809.SH 山西汾酒 90.72 买入 1.68 2.33 3.04 3.94 54.00 38.94 29.84 23.03 002304.SZ 洋河股份 91.80 买入 5.39 4.87 5.58 6.73 17.03 18.85 16.45 13.64 600702.SH 舍得酒业 23.55 买入 1.01 1.28 1.53 1.97 23.32 18.40 15.39 11.95 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -5%1%7%13%19%25%31%2019-03 2019-07 2019-11食品饮料 沪深300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 白酒走上理性发展的道路，祖宗赏饭行业长期生机盎然 . 4 1.1. 深度调整之后行业迎来理性上升期 . 4 1.2. 弹簧理论逐步兑现，中期景气度向上动力可持续 . 6 1.3. 需求端因消费升级自上而下利好，供给端企业因调整节奏从下到上掉队 . 7 1.3.1. 高端与次高端扩容同时集中度提升，优质企业双重受益 . 7 1.3.2. 子行业属性差异导致高端竞争赛道最佳，低端赛道优于次高端 . 8 2. 次高端当前时点以守待攻，推新能力是评价次高端的最高标准. 8 2.1. 次高端扩容明显表现强劲，集中度缓慢提升是长周期过程 . 8 2.2. 中期看各自省内包括强势区域结构升级，次高端发展需步步为营 . 10 2.2.1. 短期来看，基地市场将是次高端的重中之重 . 12 2.2.2. 长期来看，全国化是企业价值增长的核心驱动 . 13 2.2.3. 做好自己的同时等待对手的犯错 . 14 2.3. 次高端是白酒最需要创新的价格带，深度考验管理层的智慧 . 15 2.3.1. 产品创新刺激消费者的购买需求 . 15 2.3.2. 渠道创新加强消费者的服务管理 . 15 2.3.3. 机制创新注入企业长期发展动力 . 16 3. 大众酒品牌化红利正当时，结构升级是长期发展方向 . 16 3.1. 量缩价增，大众品具备类快消品属性 . 16 3.2. 性价比始终是大众酒核心竞争力 . 18 3.3. 集中度提升是行业趋势，名优酒企率先受益 . 20 3.3.1. 成本竞争劣势使小企业逐步退出市场 . 20 3.3.2. 名优酒企赋予渠道利润空间和效率 . 21 3.4. 结构升级为大众酒长期带来增长空间 . 22 4. 投资建议： . 23 5. 风险提示： . 23 图表目录 图1：我国历年GDP及同比增速 . 4 图2：2003-2012年白酒行业销售收入 . 4 图3：白酒行业历年产量及增速 . 5 图4：白酒行业历年销量和产销率变动情况 . 5 图5：上市白酒企业营业收入及增速 . 5 图6：上市白酒企业净利润及增速 . 5 图7：各层次上市白酒企业营业收入增速对比 . 6 图8：各层次上市白酒企业净利润增速对比 . 6 图9：白酒行业弹簧示意图 . 6 图10：白酒消费结构趋于良性 . 7 eX8VuZsUkVjYnVfWwVmMmO7NaOaQmOnNpNnNjMnNpMfQqRtN8OnNwOwMrQxPMYsOtR行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图11：白酒消费层次结构的变化 . 8 图12：中国历年人均消费支出变化 . 9 图13：中产及以上家庭数量及购买力变化 . 9 图14：茅台一批价变化情况（单位：元） . 10 图15：主要次高端白酒净利率变化情况 . 10 图16：次高端酒企与全行业营收增速对比 . 10 图17：全国现代商超不同档次白酒销售份额变动情况 . 10 图18：主要区域次高端龙头酒企分布 . 11 图19：主要次高端酒企销售费用/营业收入 . 12 图20：贵州茅台、顺鑫农业销售费用/营业收入 . 12 图21：次高端投资逻辑（一）：省内 . 13 图22：次高端投资逻辑（二）：省外 . 13 图23：次高端投资逻辑 . 15 图24：次高端产品创新途径 . 15 图25：“扁平化+多样化”的传统渠道升级 . 16 图26：低端酒市场集中度情况 . 17 图27：我国历年人均 GDP及增速 . 19 图28：我国历年居民人均可支配收入及增速 . 19 图29：大众酒性价比的三个表现方面 . 19 图30：16年以来各地高粱市场价变化情况 . 21 图31：中国玻璃价格指数变化情况 . 21 图32：顺鑫农业白酒产量及变化 . 21 图33：顺鑫农业白酒销量及变化 . 21 图34：消费升级趋势下大众酒竞争力的四个维度 . 22 图35：大众酒投资逻辑 . 23 表1：上市白酒企业层次划分 . 5 表2：白酒行业本轮周期与“黄金十年”品牌、渠道、公司治理情况 . 7 表3：代表性的次高端白酒产品 . 9 表4：区域次高端市场的三种情况讨论 . 12 表5：主要区域龙头酒企泛全国化营销策略 . 13 表6：主要次高端白酒近年提价情况 . 14 表7：部分次高端酒企机制创新情况 . 16 表8：代表性的大众酒产品 . 17 表9：15年至今牛栏山提价情况梳理 . 18 表10：不同价格带光瓶酒代表产品 . 20 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 白酒走上理性发展的道路，祖宗赏饭行业长期生机盎然 白酒周期是长久以来白酒投资绕不过去的一个名词，在 2012 年三公消费和塑化剂影响之后，行业痛定思痛，经历了从产品、品牌和渠道三方面的创新和改革，当前朝着景气度不断向上的方向迈进，自上而下来来看，企业都保持了理性冷静的发展思路，中短期来看白酒周期的担忧可以相对弱化。高端市场持续扩容，量价齐升的确定性在五年内得以加强；次高端和区域龙头企业竞争虽然激烈但是业绩稳步提升，保持集中度提升的节奏；大众酒市场发展有三个方向，一是品牌化的道路愈发坚定，二是未来必将受到次高端和区域龙头的降维打击，三是低线白酒将长期受益于结构升级。我们通过上下两篇报告来分别阐述高端、次高端和大众酒的投资逻辑，上篇讲述高端白酒逻辑，敬请参考报告白酒行业发现系列报告上篇：探寻白酒发展顶层逻辑，树立食品工业价值典范，本篇主要以次高端和大众酒为主。希望通过两篇报告将行业的发展主线阐述清楚，以期挖掘其中的投资机会。 1.1. 深度调整之后行业迎来理性上升期 白酒是我国特有的酒种，由于对于酿造工艺和环境要求较高，横向对比各行发展来看，白酒处于天时地利的竞争环境中，属于老祖宗赏饭的行业。由于工业附加值高，且没有保质期的限制，过去行业的发展总会出现人为因素及增量资金的扰动，叠加宏观经济发展周期、外部政策环境变化等原因几经调整，呈现出“螺旋式上升”的特点。进入 21 世纪以来，我国白酒行业大体历经了三个发展阶段，即快速发展时期（2003-2012）、深度调整时期（2013-2015）、景气向上时期（2016-2025）。 2003-2012年，黄金十年：白酒市场呈现全面“量价齐升”的局面，白酒企业的收入和利润也快速增长。这一时期，我国经济处于以投资为主要驱动的高速增长阶段，2012年之前 GDP 同比增长率保持在 9%以上的高位。经济高增长带动经济活动频繁，使得白酒的政务、商务需求很高，白酒行业产量从 2003 年的 647.49 万千升增长到 2012 年的1153.16 万千升，扩大近2 倍。白酒行业销售收入则从 2003年的545 亿增长到2012 年的3200亿。这一阶段白酒所有企业的所有注意力都在追求“量”的扩张，白酒“质”的发展基本停滞，并且在中国消费时钟1第二阶段品牌化（1985年-2015年）时期，广告的力量至高无上，新企业层出不穷，行业还没有呈现出集中度提升的状态。 图1：我国历年GDP及同比增速 图 2：2003-2012年白酒行业销售收入 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 2013-2015年，深度调整：2012年底，中央先后出台“八项规定”、“六项禁令”等措施，限制“三公消费”，特别是严格限制公款消费高档酒，白酒的政务消费需求大幅缩水，高端和次高端白酒价格和销量出现断崖式下跌。投资驱动下行业长期积累的大量泡沫，受政策严打压后快速破灭。此外，2012年底的塑化剂事件也对白酒行业造成了重创。2012年到 2015 年属于白酒行业的调整期，行业产量增速从 2012 年以前的不低于 10%，大幅放缓至个位数，2014 年行业产量增速更是跌至 2.75%。大部分上市公司收入业绩大幅波动，高端酒价格大幅回落。上市白酒企业总营业收入和利润转为负增长，仅2014年营收和利润就分别下跌了 7.69%和 15.55%。在这一时期，政务消费跌至谷底，而商务消费和1 全文消费时钟理论详见2020年策略报告消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 个人消费尚未得到充分培育和增长。白酒企业纷纷调整经营策略，着重开发商务消费和个人消费市场。 图3：白酒行业历年产量及增速 图 4：白酒行业历年销量和产销率变动情况 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 图5：上市白酒企业营业收入及增速 图 6：上市白酒企业净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2016-2025，健康增长：2015 年到 2035 年是消费时钟第三阶段“消费升级”时期，白酒经历了调整之后也看得出各企业基本面之间的不同，从2016年下半年开始，白酒消费需求有所回升，白酒行业收入和利润整体上开始增长，优质企业开始加速。与上轮投资驱动不同，本轮复苏主要由居民收入提高带来消费升级所致，同时价格库存合理，主要酒企目标理性，增长健康。通过对不同高端、次高端、三四线不同层次的上市酒企测算，高端、次高端酒企营收增速自15年以来稳定高于三四线酒企。从净利润来看，三四线酒企净利润增速波动较大，而高端、次高端酒企净利润连续正向增长，总体优于三四线。2017年，上市酒企中，高端酒企营收增速37.78%，净利润增速54.78%；次高端酒企营收增速 21.39%，净利润增速 24.18%；三四线酒企营收增速 2.73%，净利润增速-11.75%。可以看出在本轮复苏中主要是由高端与次高端品牌带动行业高速增长。 表 1：上市白酒企业层次划分 层次 企业 高端 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 次高端 山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖 三四线 老白干酒、顺鑫农业、伊力特、金种子酒、迎驾贡酒、金徽酒、青青稞酒、*ST皇台 资料来源：天风证券研究所划分 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图7：各层次上市白酒企业营业收入增速对比 图 8：各层次上市白酒企业净利润增速对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 弹簧理论逐步兑现，中期景气度向上动力可持续 下面这个图是我们 2018 年提出的一个理论，行业在蓄势待发和突飞猛进之间总要寻求一个平衡点，行业调整的那三四年，产品价格和产品产量的增速压缩的非常低，整个行业的像一根压缩到极限的“弹簧”。五年的复苏这根弹簧不断向上反弹，势能向动能转化，当前已过原长状态，因此向上的动能已经需要外力的加持，同时弹簧自身也需要加粗来增加弹簧的劲度系数，这就像白酒行业需要加强自身的抗风险能力来抵御周期性的波动。本篇报告也是尝试探究白酒弹簧向上的拉力，以及弹簧自身的劲度系数该如何加强。 图 9：白酒行业弹簧示意图 资料来源：Wind，天风证券研究所 当前白酒消费结构更加良性，周期有望逐步熨平。2012年以前，政务和商务消费占到了高端白酒消费的超过 80%，政务和商务消费一定程度上和经济周期有关，这也使得行业呈现出显著的周期性。到 2018 年统计情况看政务消费已经跌至 5%左右，个人消费和商务消费成为白酒消费的主力，消费结构更为良性。个人消费的崛起也在一定程度上摆脱了经济波动的影响，刚性需求显著性持续提升，白酒的周期性有望持续熨平。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 10：白酒消费结构趋于良性 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 消费时钟第三阶段白酒增长驱动力更强，可持续性更优。与 2003-2012 年的“黄金十年”不同，此轮复苏全面受益于消费升级带来的历史性机遇，由于大众对于产品本身品质的诉求加强，对广告的依赖程度大幅下降，这就对白酒企业的管理，产品，渠道管控提出了更高的要求。头部企业不断优化公司治理、推进渠道改革、加强品牌建设，对终端量价控制的大幅改善。同时企业的营销更加精细化，渠道的改革更加重视真实需求的挖掘，压货现象大为减少，并且产品价格策略与品牌战略相辅相成。从 2015 年以来，白酒行业发展驱动力来自各方面的深度调整，增长更具可持续性。这一系列的举措都是在增强白酒行业弹簧的劲度系数。 表 2：白酒行业本轮周期与“黄金十年”品牌、渠道、公司治理情况 2003-2012 2016-2025 渠道建设 经销商自主权大 大商模式盛行 厂商对市场终端控制较弱 加强对经销商管理，并积极发展电商终端 向小商模式转变，推动渠道扁平化 厂商对市场终端控制加强 品牌建设 简单粗放的广告营销 子品牌数量较多 品牌定位精细管理 大幅削减透支品牌力的子品牌 公司治理 内部治理结构陈旧，效率低下 积极推进混合所有制改革、员工持股、股权激励等改革措施，不断优化公司治理结构 资料来源：公司年报，酒易代，天风证券研究所 1.3. 需求端因消费升级自上而下利好，供给端企业因调整节奏从下到上掉队 1.3.1. 高端与次高端扩容同时集中度提升，优质企业双重受益 当前我国人口增速放缓、人口老龄化趋势严重，新一代年轻消费者饮酒量低于老一代，白酒的消费人群规模将逐渐萎缩，我国当前白酒行业整体呈现容量萎缩的趋势，根据国家统计局的数据，2018-2019年白酒行业产量增速分别为3.14%/-0.8%。而随着消费升级和“少喝酒、喝好酒”观念的普及，高端、次高端白酒受益于结构升级，其市场容量呈现扩张趋势。也因于此，高端白酒的壁垒在逐步抬升，竞争格局也最稳定，量价齐升逻辑被质疑的较少。次高端已经度过了全行业复苏的时代，品牌建设和全国化布局使得行业竞争激烈，企业业绩开始步入分化。行业集中度提升趋势不变但速度可能相对缓慢，考验管理层实力的时代全面来临。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 11：白酒消费层次结构的变化 资料来源：酒食汇，天风证券研究所 1.3.2. 子行业属性差异导致高端竞争赛道最佳，低端赛道优于次高端 当前，行业竞争格局已经开始出现分化，高端白酒增速依然保持稳定，业绩稳定性强。2016年至2018年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合年增速均高于25%，净利润复合年增速均高于 30%。而次高端白酒业绩增速已经有明显分化。2016 年至 2018 年，山西汾酒、古井贡酒、水井坊等企业营收复合年增速均高于20%，而洋河股份为18%，相对较慢。2019 年三季度，洋河和口子窖营收同比增速更是分别跌至和 0.63%和 8.05%。行业正处于从上到下整合洗牌阶段，在这一过程中，产品结构和管理机制老化的企业，将在激烈的竞争中率先淘汰。 高端白酒：发展逻辑毋庸置疑，估值体系逐步抬升。高端白酒具有稀缺性，品牌壁垒较高，一般的白酒品牌很难打入。目前高端白酒主要以茅台、五粮液和国窖 1573为代表，外加少量的梦之蓝、酒鬼酒内参等，竞争格局相对稳定。当前，茅台在高端白酒市场占据一半以上份额，销量占比达到51%，五粮液紧随其后，销量占比为36%，国窖1573占据 11%的份额，其他高端酒品牌瓜分剩下的 2%市场。市场格局基本呈现“茅五泸”三强垄断的稳定格局。最稳定的行业最需要探寻新的思路，发展思路和投资思路皆是如此，我们已在白酒系列上篇中进行深入思考（ 白酒行业发现系列报告上篇：探寻白酒发展顶层逻辑，树立食品工业价值典范）。 次高端白酒：推新能力是未来次高端的核心竞争力。次高端白酒多为区域龙头，大部分都有自己的强势区域，大部分也都在积极寻求全国化，但由于其品牌力较高端白酒弱，消费粘性并不是很强，因此费用的投放艺术就显得尤为重要，竞争激烈是一个长期的结果。目前来看，大部分次高端企业在产品结构和机制改革方面投放资源，尚未能看出哪家企业能够最终成功。行业仍需持续跟踪，静待花开。 大众白酒：短期看集中度提升，中期区域龙头降维打击，长期受益于结构升级。大众白酒受酒类消费人群减少、饮酒习惯的变化和消费升级的影响，我们预计未来呈现量缩价增趋势。性价比是大众酒的核心竞争力，我们预计小企业由于成本压力和品牌劣势将不断被淘汰，而名优酒企凭借强品牌力和优质的酒体，将在行业竞争中获取竞争优势，行业集中度或将不断提升。 2. 次高端当前时点以守待攻，推新能力是评价次高端的最高标准 2.1. 次高端扩容明显表现强劲，集中度缓慢提升是长周期过程 次高端白酒，一般指的是售价位于