白酒行业深度报告：量价视角下的白酒，结构性机会显现.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 倩 222 量价视角下的白酒，结构性机会显现 量价视角下的白酒，结构性机会显现 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 报告 类别 行业深度 所属 行业 食品饮料 报告时间 2019/7/28 分析师 欧阳 宇 剑 证书编号： S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 张潇倩 证书编号 ： S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心 B 座 17楼，610041 白酒行业深度报告 （ 20190728） 核心观点 目前市场上专门针对白酒量价进行详拆的报告较少，本文分别从白酒行业、白酒公司的角度进行一步步拆解并找出影响 各层级 各 酒企的关键因素 ，同时以该框架进行未来预测。 各个阶段白酒行业发展的量价驱动力在轮换 。 受宏观环境、消费结构、国家政策等 因素影响，白酒各阶段发展的主要驱动力也在变化，我们将白酒划分为三 个阶段， 05-12 年为量价齐升， 13-15 年为行业调整期， 16-18 年为价格推动。 具体来看， 05-12 年经济迅速增长的同时高收入人群收入增长领先，政商务宴请频率提升带来了白酒的大量需求从而推动白酒行业实现量价齐升； 13-15 年经济发展平稳的同时中低收入群体增速超过高收入群体，行业受政策影响进入深度调整阶段后消费结构逐步从商政务消费转向大众消费， 销量的贡献度大于价格的贡献度； 16-18 年价格成为本阶段主要驱动力，其主要原因为随着消费力的降低，整体白酒销量持续下滑，而消费力两极分化严重，高、低收入群体收入增速最快，而中等收入群体收入增速则下降较为明显，在挤压式增长情形下，白酒行业高端酒与低端酒业绩开始出现分化。 高端酒定价能力强，高端酒需求真实、旺盛。 高端酒因品牌力强、需求大使得其更具定价优势及提价能力； 高端酒具有更高的需求收入弹性以及更低的需求价格弹性 ， 我们通过测算白酒弹性 认为 目前高端酒的需求真实且旺盛。 次高端酒：追随高端酒步伐提价。 次高端酒基础盘相对来说不够扎实，提价后对企业业绩的贡献度不大，更多的是受到 价格 驱动。未来受益于 高端酒价格不断提升、新中产阶级人数不断增长，次高端市场有望进一步扩容，品牌力、渠道力、管理结构优秀的次高端酒企有望脱颖而出。 区域酒： 政策刺激消费，基本盘扎实的酒企有望明显受益 。 随着本地消费力逐步升级，区域酒消费群体不断增长，经济发达地区的区域龙头受益于当地消费能力提升，在行业深度调整期间恢复能力较强；价格方面，区域酒价格与省内经济发展水平及消费水平关联度大，省内经济迅速发展叠加消费升级使得主要区域酒企吨价逐年提升。 投资建议： 综上我们认为投资应分为两条主线： 1）当前高端酒需求 真实、旺盛，在行业挤压式增长下，高端酒量价仍有望持续提升； 2） 19 年以来 消费 刺激 政策频出，未来随着政策红利释放，基本盘扎实的酒企有望受益。 相关标的： 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡、口子窖、山西汾酒。 风险提示： 宏观经济下行风险 、 食品安全风险 、 渠道动销情况不及预期 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/28 正文 目录 一、寻找影响各层级各酒企的关键因素 . 5 二、从行业发展层面观察量价 . 7 2.1 2005-2012 年：经济发展迅速使得白酒持续景气 . 8 2.2 2013-2015 年：白酒行业深度调整，优秀企业率先恢复 .10 2.3 2016-2018 年：消费力整体下降，优 秀企业挤压式增长 . 11 三、从白酒公司层面观察量价 .13 3.1 高端酒：定价能力强，高端酒需求真实、旺盛 .14 3.1.1 高端酒品牌力强 .14 3.1.2 高端酒需求真实、旺盛 .17 3.1.3 2020 年销量至少将达 6.8 万吨 .18 3.2 次高端弹性机会较大，基本盘扎实的区域酒企有望受益于消费刺激政策 .19 3.2.1 次高端：追随高端酒步伐提价 .20 3.2.2 区域酒：政策刺激消费，基本盘扎实的酒企有望明显受益 .21 四、投资建议 .26 五、风险提示 .27 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/28 图表目录 图 1： 白酒量价模型 . 5 图 2： 1964-1979 年中国进入生育高峰阶段 . 6 图 3： 2022 年中国 30-60 岁人口达到阶段性高点 . 6 图 4： 高端白酒价格弹性大 . 6 图 5： 高端酒市场份额持续提升 . 6 图 6： 高端及次高端酒企收入弹性大 . 7 图 7： 高端及次高端酒企净利润弹性大 . 7 图 8： 居民消费力与白酒销量呈正相关关系 . 7 图 9： 2001-2012 年白酒行业量价 增速情况 . 8 图 10： 2012 年消费结构以政务消费为主 . 8 图 11： 2001-2012 年 GDP 增长较快 . 8 图 12： 2011 年之前 GDP 驱动力主要来自于投资 . 8 图 13： 白酒需求快速增长 . 9 图 14： 居民消费支出快速增长 . 9 图 15： 高端白酒不断提价 . 9 图 16： 白酒行业收 入规模快速增长 . 9 图 17： 2001-2008 年高收入人群收入高增长， 2010-2012 年中低收入人群收入高增长 . 9 图 18： 2013-2015 年白酒行业量价 增速情况 .10 图 19： 2013-2015 年白酒行业进入调整 .10 图 20： 2013-2015 年 GDP 仍处于较为稳定增长 .11 图 21： 部分酒企收入呈断崖式下跌 .11 图 22： 深度调整期间白酒行业收入下滑明显 .11 图 23： 深度调整期间白酒行业净利润下滑明显 .11 图 24： 2013-2015 年高端白酒处于调整期 .11 图 25： 行业调整期间白酒管理优秀公司市场表现更优 秀 .11 图 26： 2016-2018 年白酒行业价格及销量增速情况 .12 图 27： 白酒行业发生挤压式增长 .12 图 28： 白酒行业发生挤压式增长 .12 图 29： 高、低端消费力持续升级 .12 图 30： 16 年后高端白酒率先领涨 .12 图 31： 高端酒主要品牌销量一览 .15 图 32： 2002-2017 年泸州老窖一批价一览 .15 图 33： 2002-2017 年五粮液一批价一览 .15 图 34： 茅台深度调整期间不降出厂价 .16 图 35： 2015-2018 年五粮液一批价持续上升 .16 图 36： 2015-2018 年贵州茅台一批价持续提升 .16 图 37： 飞天茅台及普五一批价情况 .17 图 38： 人均可支配收入及同比增速 .17 图 39： 舍得酒业中高档酒系列占比从 15 年的 79%提升至 18 年的 97% .21 图 40： 汾酒青花占比从 16 年起逐步回升 .21 图 41： 洋河产品结构 .22 图 42： 今世缘产品结构 .22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/28 图 43： 口 子窖产品结构 .22 图 44： 古井贡吨价不断提升 .22 图 45： 安徽省 GDP 增速较江苏省高 .23 图 46： 省内业务占比较大的古井贡比洋河业绩波动小 .23 图 47： 洋河省外营业额占比接近 50% .23 图 48： 今世缘省内营业额占比较大 .23 图 49： 口子窖营业额省外占比逐步变小 .23 图 50： 古井贡省内营业额占比较大 .23 图 51： 主要区域酒企近期价格及库存情况 .24 图 52： 受益于省内经发展迅速的区域及次高端酒量价 情况一览 .25 图 53： 山西、安徽 GDP 增长较快 .25 图 54： 供给侧改革下山西第二产业恢复增长 .25 图 55： 山西、安徽第三产业增长企稳 .25 图 56： 相关公司估值一览 .26 表格 1. 白酒行业所处阶段及量价情况 . 7 表格 2. 繁荣时期下的经营业绩分化 .10 表格 3. 酒企高端产品以及超低端产品增长较为迅速 .13 表格 4. 从高端酒、次高端酒、区域酒、三四线酒层面 观察量价（上市公司口径） .13 表格 5. 高端酒集中度提升幅度最大 .14 表格 6. 高端酒市场集中度不断提升 .16 表格 7. 13-18 年高端酒需求收入弹性为 1.1 .17 表格 8. 16-18 年高端酒的需求收入弹性为 1.2，高端 酒需求真实、旺盛 .17 表格 9. 高端酒 2019 年上半年频频提价 .18 表格 10. 预计高端酒 2020 年销量至少为 6.8 万吨 .19 表格 11. 次高端酒企量价关系表 .20 表格 12. 区域酒企量价关系表 .22 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/28 一、 寻找 影响各层级 各 酒企 的关键 因素 由于 白酒的送礼、社交、宴请等需求 受宏观经济、政策及重大事件影响较大，因此行业波动较一般消费品行业更为明显，比如 1998-2003 年受亚洲金融危机、山西假酒案、消费税政策变化影响， 行业需求下降明显； 2012-2015 年受限三公政策、塑化剂事件影响，行业迎来调整期，而 需求的高低则直接影响到白酒价格。 在宏观经济发展迅速、居民消费能力提升、企业盈利能力强的基础上， 白酒 消费需求将被拉动，进而推动贵州茅台价格抬升，同时也为五粮液、泸州老窖等高端酒企及次高端酒企打开价格提升空间，而区域酒及三四线酒更多受本地经济发展水平及消费水平影响。 图 1： 白酒量价模型 资料来源： Wind，川财证券研究所 量： 白酒未来需求 总量为下降 趋势 ，未来竞争逐渐加剧 。从人口结构方面来考虑： 短期来看， 1962-1979 年为阶段性生育高峰，该阶段出生的人口目前财富积累程度较高保证了消费人群消费能力较高，同时 30-60 岁白酒消费主力人口数量的不断增长保证了白酒消费人群基数稳定提升 ； 长期来看， 30-60 岁主力消费人群数量将 于 2022 年后开始出现 下滑， 整体需求量为下降趋势 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/28 图 2： 1964-1979 年中国进入生育高峰阶段 图 3： 2022 年中国 30-60 岁人口达到阶段性高点 资料来源 ： 国家统计局 ， 川财证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 川财证券研究所 价： 白酒拥有较强定价能力，白酒价格为品牌力的最终体现 。白酒受益于礼品、宴请、投资、日常使用等需求，具有一定消费刚性，在消费基础较为稳定的背景下，酒企拥有一定的定价能力来进行成本转移、增厚业绩。具体来看，高端酒企定价能力高于一般酒企：高端白酒能满足更高层次需求，比如礼品、宴请、投资消费需求，消费者层次偏高，因此能接受的定价较高，更愿意支付相应品牌溢价，归根到底白酒价格为品牌力的最终体现，品牌力高的酒企拥有的定价能力也较高。 我们可以很明显的看到近年来高端酒表现优秀，主 要原因为 ： 1）经济发展迅速， 高端需求提升明显 ，由于高端白酒价格弹性大，高端酒提价后终端仍反馈供不应求 ； 2） 白酒行业的增长 已 由上一轮的扩容式增长转变为品牌分化下的挤压式增长， 18 年茅五泸收入占规模以上企业 23.1%、 利润占比达 41.7%，目前行业处于产销下行期，但高端酒企销售额及利润仍不断提升，行业盈利的头部效应明显。 图 4： 高端白酒价格弹性大 图 5： 高端酒 市场份额 持续提升 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/28 图 6： 高端及次高端酒企收入 弹性大 图 7： 高端及次高端酒企净利润 弹性大 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ，注：次高端酒 2015 年净利润同比增速为 -637% 二 、 从行业 发展 层面观察 量价 根据国家统计局公布的规模以上白酒企业收入及 白酒 折 65 度销量 数据，对白酒行业近年来 的 主要驱动因素 量价进行探究。受 宏观环境、消费结构、国家政策等因素影响，白酒 各阶段 发展的主要驱动力也在 变化 ， 我们将白酒划分为 三个阶段， 2005-2012 年 为量价齐升 ， 2013-2015 年 为 行业调整期 ， 2016-2018年 为 价格 推动 。 表格 1. 白酒行业所处阶段及量价情况 资料来源： Wind， 川财证券研究 所 图 8： 居民消费力与白酒销量呈正相关关系 资料来源： Wind， 川财证券研究所 年份 阶段 价格C A G R （% ） 销量C A G R （% ）2005-2009 发展期 10.58% 14.87%2010-2012 景气期 7.12% 21.48%2013-2015 调整期 4.79% 4.31% 行业调整2016-2018 景气期 13.03% -12.57% 价格推动量价齐升川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/28 2.1 2005-2012 年： 经济发展迅速 使得白酒持续景气 2005-2009年整体白酒表现出量价齐升的状态。 GDP持续 快速 增长，构成 GDP的三驾马车中占比较大的投资增速始终保持在 20%，政商务宴请频率提升带来了白酒的大量需求 ， 09 年之后国家出台大量消费刺激政策，同时高端酒价格的提升为整个行业打开了 更大 的空间，整体白酒持续景气 。 由于经济发展 迅速 使得 白酒 整体增长迅速，但即便如此由于经济结构的不同，各个时期下消费需求不同，所以使得即便是行业整体性机会，也依然出现 结构性机会 。根据居民可支配收入情况，按具体收入情况划分为 10 个档次，可以看到 2001-2008 年高端收入人群收入增长持续领先，其次是中端收入人群；在 09 年之后，中低端收入人群的收入增长更为迅速。 对应白酒业绩则出现明显分化 ，即 09 年之前高端表现较好， 09 年之后次高端表现较 好 。 图 9： 2001-2012 年 白酒行业量价 增速情况 图 10： 2012 年消费结构以政务消费为主 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 11： 2001-2012 年 GDP 增长较快 图 12： 2011 年之前 GDP 驱动力主要来自于投资 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/28 图 13： 白酒需求快速增长 图 14： 居民消费支出快速增长 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： 国家统计局， 川财证券研究所 图 15： 高端白酒不断提价 图 16： 白酒行业收入规模快速增长 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 17： 2001-2008 年高收入人群收入高增长， 2010-2012 年中低收入人群收入高增长 资料来源： 国家统计局， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/28 表格 2. 繁 荣时期下的经营业绩分化 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 ，如剔除 2010 年水井坊，次高端 2010、 2011 以及 2012 增速分别为 39.2%、 79.6%以及 87.7% 2.2 2013-2015 年： 白酒行业深度调整，优秀企业率先恢复 13 年以来整体经济处于较为平稳的发展中， 但高端消费受到政策明显影响 ，在收入端体现出来的是中低收入群体增速超过高收入群体 ， 此前 白酒行业 价格体系基本由三公消费 为基础 所建立，行业受政策影响 进入深度调整阶段 后， 消费结构逐步从商政务消费转向大众消费 。从业绩以及市场表现来看，无论是高端或是中低端消费品在行业下行期公司管理能力 都能较好的帮助公司走出困境 ， 部分酒企 在深度调整期间 业绩出现断崖式下滑，像 品牌 强大、 渠道优秀 以及 营销能力强的茅台、洋河等酒企 则逐步 走出调整 ， 行业 销量的贡献度大于价格的贡献度。 图 18： 2013-2015 年白酒行业量价 增速情况 图 19： 2013-2015 年 白酒行业 进入调整 资料来源： 国家统计局， 川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所，灰色为消费行业，红色为科技行业 公司名称 2002/12/31 2003/12/31 2004/12/31 2005/12/31 2006/12/31 2007/12/31 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31贵州茅台 14.8% 55.7% 39.8% 36.3% 38.1% 83.2% 34.2% 13.5% 17.1% 73.5% 51.9%五粮液 -24.4% 14.6% 17.8% -4.4% 47.5% 25.8% 23.3% 79.2% 35.5% 40.1% 61.3%泸州老窖 -63.7% 35.1% -5.3% 16.8% 598.5% 139.8% 63.7% 32.2% 31.8% 31.7% 51.1%高端酒合计 -16.6% 30.4% 26.8% 15.9% 55.1% 67.2% 35.5% 34.2% 26.2% 53.0% 55.0%山西汾酒 -44.8% 166.4% 110.9% 48.7% 97.0% 38.0% -31.8% 44.8% 39.3% 57.8% 70.0%舍得酒业 -66.8% 17.6% 14.3% 6.6% 35.9% 107.3% 0.3% 29.7% 42.2% 155.2% 89.5%水井坊 -91.1% -1253.1% -139.8% 10.5% 30.7% 97.9% 55.9% 2.2% -26.6% 36.1% 5.4%酒鬼酒 -242.1% -34.7% -106.6% -4630.7% -17.2% -126.9% -34.1% 42.0% 35.8% 142.5% 157.2%次高端酒合计 -130.9% 110.2% -182.6% -131.0% -369.6% 342.9% -3.5% 22.8% 12.4% 68.1% 70.0%