化妆品行业2019年下半年投资策略：把握行业机遇与趋势，关注长短期竞争要素.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 17 日 化妆品 把握行业机遇与趋势，关注长短期竞争要素 化妆品行业 2019 年下半年投资策略 行业 中期报告 行业回顾： 终端零售波动、 行业快速变化致 业绩波动 ， 公司表现分 化 终端零售波动、行业 快速变化 等致品牌商业绩波动较大， 不同品牌 因 品类/渠道 /定位不同、受影响不一 及迎合行业趋势响应速度不一、 业绩 出现 分 化 。 化妆品板块获益行业 高景气 自 18 年初至今跑赢大盘， 但 19 年表现弱于大盘、 个股表现分化 。 美妆 景气度 高于个护 促 其 估值 亦 高于个护 ，且 美妆估值持续提升、个护估值有所下降。 产业链分析：品牌商掌握核心价值环节，生产商业绩稳健 化妆品产业链包含生产商、品牌商、经销及渠道商。其中： 1）品牌商把握产业链核心价值环节，规模体量较大、国际比较显示国内品牌商 对上下游议价能力 仍有 提升 空间。重研发、营销及渠道拓展，盈利能力 强，业绩稳定性弱 、其发展受到定位、概念、渠道、营销等多重持续处于变动 因素 的 影响。 2）生产商产值贡献较低，受终端消费趋势及行业（如营销、渠道等）变迁影响较小，业绩稳健 。 在同业竞争中倚重研发、研发费用率高。 品牌商 ： 行业 景气、 本土品牌地位提升，竞争集中于营销、渠道、产品力 我国化妆品行业自 2000年 以 来获益四线及以下城市消费升级 进入成长周期， 18 年 零售规模 4102 亿 ， 0418 年 复合增速 10.56%。 国际品牌仍占主导，但 本土品牌把握行业机遇及渠道红利、在国 际品牌布局相对较弱的四线及以下城市快速发展，地位提升 在 大众领域 体现明显 。 竞争要素方面，品牌发展倚重持续的营销、与品牌 定位相符的渠道拓展及产品力。短期行业变化快速要求 品牌需积极 迎合营销、渠 道兴衰 趋势， 长期产品力强者胜出、且 品牌商需具备持续 把握行业趋势 的能力 。 生产商 ： 行业成长、 本土龙头 初现 ，竞争集中于研发与规模效应 下游需求释放推动化妆品产能持续扩张， 0317 年我国化妆品制造固定资产投资复合增速 24.44%。按 10 倍加价倍率 反推 测算， 18 年我国化妆品生产产值 约 410 亿。 大型品牌商通常具有自主产能， 代加工需求 主要来自小品牌生产环节全部外包及 大品牌部分外包。 行业集中度较低、未来 待提升，本土龙头诺斯贝尔初现。 生产商与品牌商相互背书， 以研发先行、实现客户质量跃升、扩大服务范围，进而实现规模效应 可 进一步夯实 生产商 壁垒。 行业展望： 多品牌打开品牌商发展空间 ，生产商寡头 格局 有望 最终 形成 品牌商层面，对比发达国家人均消费水平，我国化妆品行业仍有 36 倍空间，集中度有待提升。 单品牌 体量仍有成长空间、 但存天花板及收入波动风险，多品牌 可 分散风险、迎合行业细分机遇、 打开单品牌天花板 。 生产环节 依附下游 、空间相对较小，但获益需求释放、空间待成长。生产商客户粘性强 业绩 稳健 、发展动力 足， 强者恒强、 最终有望形成 寡头 垄断 格局。 投资建议：把握 行业机遇与趋势，关注长短期竞争要素 我国 化妆品行业 处 成长期 ， 本土品牌商及生产商 迎发展机遇。 1）行业快速变化属性致品牌商需持续迎合行业变迁趋势、同时夯实产品力增强长期竞争力，另外 多品牌 是做大必经途径 。 推荐 行业趋势把握力强 的 珀莱雅 及研发优势领先 的 多品牌 龙头 上海家化 。 2）下游需求持续释放、小品牌兴起为上游生产环节提供机遇， 随着优质公司 研发实力增强、客户范围扩大、规模效应加强，行业 有望 向寡头集中。推荐 本土化妆品 生 产 龙头 诺斯贝尔 （青松股份） 。 风险分析： 终端零售疲软，进口关税下调，国际品牌大幅降价 加剧本土品牌竞争 ， 未能把握行业趋势致品牌更迭 发生 等。 李婕 (执业证书编号： S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjsebscn 罗晓婷 (执业证书编号： S0930519010001 ) 021-52523673 luoxtebscn 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 线上线下零售环比放缓，传统本土品牌调整节奏不一、出现分化 化妆品行业月报 2019-06-04 终端零售环比改善，线上继续快速增长、格局持续变化 化妆品行业月报 2019-05-13 终端零售疲软、化妆品景气较高，线上本土品牌表现分化 化妆品行业月报 2019-04-03 12 月线上销售增速放缓， 1 月进口继续改善，国际品牌加码电商 化妆品行业月报 2019-03-03 18 年 12 月进口环比提速， 19 年 1 月线上仍景气，春节数据靓丽 化妆品行业月报 2019-02-12 美妆、个护景气分化，精选优质个股标的 化妆品行业 2019 年度投资策略 2019-01-07 化妆品行业蓬勃发展，本土品牌初露锋芒 化妆品行业深度报告 2018-06-16 0%10%20%0 20 40 60 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018我国化妆品零售市场规模（百亿元）增速（右轴， % ）- 40%- 20%0%20%40%1 8 /1 1 8 /4 1 8 /7 1 8 /9 1 8 /1 2 1 9 /4化妆品 上证指数2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 当前我国化妆品行业处成长期，四线 及以下城市消费升级趋势培育了一批优质大众定位的本土品牌 的崛起 。但 近年 随着 小红书、抖音等内容营销的兴起 ，新锐品牌借助内容营销快速发展 。本土品牌商运营环境复杂化、竞争环境激烈化， 哪些才是品牌 商 的真正胜出要素 ？ 下游行业机遇带来上游本土生产商 的 快速发展，但未来行业空间如何？格局如何演进？如何寻找生产龙头的成长轨迹？ 本文创新之处 1） 深入对比分析了化妆品品牌商与生产商在产业链中的价值地位，以及由此衍生出空间规模的对比；进一步通过财务数据分析其各自模式特征 。 2） 深入 分析本土品牌在过去行业将近 20 年的红利期的行业地位提升路径；在行业快速变化背景下，详细拆解品牌间长短期竞争要素 。 3）在下游品牌竞争激烈的背景下， 重点提示上游 代加工领域相关投资机 会 ，从行业发展动力、格局、国际经验比较等角度出发，分析优质本土代加工 环节未来空间、格局演进及龙头成长要素、发展方向等 。 投资观点 当前 我国化妆品行业处于成长期，有望培育出本土优质品牌商及生产商，建议 关注 。其中： 品牌商 ：获益 四 线 及以下 城市消费升级趋势行业蓬勃发展，我国本土品牌把握行业机遇、市场地位持续提升。行业多年发展经历渠道变迁、营销方式更迭。品牌短期竞争要素为品牌营销及渠道拓展，长期胜出仍需关注产品力。 未来行业成长空间大、集中度仍待提升，多品牌发展有利于缓解单品牌业绩波动风险、同时有利于迎合行业新变化、分享新成长机遇。 推荐把握行业趋势变化能力强 的 珀莱雅以及研发优势领先 的多品牌 龙头上海家化。 生产商 ：终端需求的持续释放促进了生产商的发展，经过 20 多年的培育，一部分本土公司凭借持续的研发投入、生产规模效应逐步显现，如护肤品领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。 未来随着下游需求持续释放、小品牌兴起为上游生产环节提供机遇，同时生产商与品牌商相互背书、 研发实力不断增强、合作客户范围持续扩大、规模效应得到加强与巩 固， 行业 最终有望 向寡头集中。 推荐 聚焦化妆品 代加工领域、研发实力较强、客户质量持续提升的诺斯贝尔（青松股份 19 年 4 月收购其 90%股权）。 万得资讯2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 行业回顾：美妆景气高于个护，个股公司表现分化 . 7 1.1、 板块业绩：终端零售波动，个股表现分化 . 8 1.2、 板块行情与估值 . 10 2、 产业链分析：品牌商价值高，生产商业绩稳健 . 12 2.1、 价值分布分析：品牌环节价值高于生产环节 . 12 2.2、 财务特点分析：品牌商营销投入大、规模体量大，生产商业绩稳健 . 14 3、 品牌商：行业景气，渠道及营销迎新变化 . 17 3.1、 概况：获益消费升级步入成长，美妆景气高于个护、高端化趋势凸显 . 17 3.2、 格局：国际品牌占主导，本土品牌把握行业 /渠道机遇地位提升 . 19 3.3、 竞争策略：短期积极迎合行业变化，长期产品力构建基石 . 22 4、 生厂商：行业成长、集中度待提升，本土龙头初现 . 29 4.1、 概况：下游需求释放促产能扩张，品牌外包催生代加工需求 . 29 4.2、 格局：行业集中度低、本土生产商龙头初现 . 32 4.3、 竞争要素：研发为本实现客户质量跃升，规模效应夯实壁垒 . 35 5、 行业展望：尚处早期，前景广阔 . 37 5.1、 品牌商：行业兴起，多品牌发展渐成趋势 . 37 5.2、 生产商：需求推动，期待寡头诞生 . 40 6、 投资建议与推荐标的 . 43 6.1、 投资建议 . 43 6.2、 推荐标的 . 43 7、 风险分析 . 49 2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： 化妆品板块营收及同比增速 . 5 图 2： 化妆品板块 净利及同比增速 . 5 图 3：限额以上零售企业零售总额及化妆品零售额当月同比增速（ %） . 8 图 4： 2018 年限额以上零售企业主要消费品零售额增速（ %） . 8 图 5：美妆、个护细分板块营收同比增速 . 9 图 6：美妆、个护细分板块归母净利同比增速 . 9 图 7：化妆品板块毛利率、净利率 . 9 图 8：美妆、个护细分板块毛利率、净利率 . 9 图 9：化妆品板块存货周转率、应收账款周转率（次） . 10 图 10：美妆、个护细分板块存货周转率、应收账款周转率（次） . 10 图 11：化妆品行业与大盘 18 年初至今累计涨跌幅走势（ %，更新至 2019/6/11） . 10 图 12：化妆品个股 18 年初至今累计涨跌幅（ %，更新至 2019/6/11） . 10 图 13：自 18 年初以来各细分板块累计涨跌幅（ %，更新至 2019/6/11） . 11 图 14：化妆品行业与大盘 19 年初至今累计涨跌幅走势（ %，更新至 2019/6/11） . 11 图 15：化妆品个股 19 年初至今累计涨跌幅（ %，更新至 2019/6/11） . 11 图 16：自 19 年初以来各细分板块累计涨跌幅（ %，更新至 2019/6/11） . 11 图 17：美妆公司 18 年以来 PE 估值（ TTM，更新至 2019/6/11） . 12 图 18：个护公司 18 年以来 PE 估值（ TTM，更新至 2019/6/11） . 12 图 19：我国化妆品产业链分析 . 13 图 20：我国化妆品产业链价值分布分析 . 13 图 21： 2018 年中国、韩国化妆品产业链价值分布 . 14 图 22： 2018 年我国化妆品上市公司收入规模对比（亿元） . 15 图 23： 2018 年国际化妆品公司收入规模对比（亿美元） . 15 图 24：我国上市化妆品生产商、品牌商营收增速 . 15 图 25：我国上市化妆品生产商、品牌商净利增速 . 15 图 26： 2018 年我国化妆品上市公司销售费用率对比（ %） . 16 图 27： 2018 年国际化妆品公司销售费用率对比（ %） . 16 图 28： 2018 年我国化妆品上市公司毛利率对比（ %） . 16 图 29： 2018 年国际化妆品公司毛利率对比（ %） . 16 图 30： 2018 年我国化妆品上市公司净利率对比（ %） . 16 图 31： 2018 年国际化妆品公司净利率对比（ %） . 16 图 32： 2018 年我国化妆品上市公司研发费用率对比（ %） . 17 图 33： 2018 年国际化妆品公司研发费用及研发费用率 . 17 图 34：我国化妆品行业零售市场规模及同比增速 . 17 图 35： 2018 年我国化妆品不同细分品类市场规模（百亿元）及占行业总体比重 . 18 图 36： 20042018 年我国化妆品 行业总体及 不同细分品类市场规模年均复合增速 . 18 2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：我国化妆品高端、大众化妆品市场规模增速 . 18 图 38：我国化妆品高端、大众市场规模占比 . 18 图 39： 2016 年面部护肤、香水彩妆等品类消费者年龄段占比（ %） . 19 图 40： 2014 年欧洲女性年人均面部护肤品消费金额（欧元） . 19 图 41：年轻消费者化妆品消费呈现高端化 . 19 图 42： 20122016 年我国限额以上零售企业分城市化妆品零售额同比增速（ %） . 20 图 43： 18 年我国化妆品行业不同渠道市场份额（ %） . 20 图 44： 20092018 年我国化妆品市场品牌分来源地市占率 （ %） . 21 图 45： 2009、 2018 年我国化妆品分品类、分定位本土公司合计市占率（ %） . 21 图 46：主要消费品上市公司销售费用率对比 （ %） . 22 图 47：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌小红书笔记数量（万个） . 26 图 48：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌小红书商品数量（个） . 26 图 49：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌抖音官方账号获赞数（万个） . 26 图 50：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌抖音官方账号粉丝数（万个） . 26 图 51： 2018 年世界主要化妆品品牌公司研发费用及研发费用率 . 27 图 52：爱茉莉太平洋 50 年代推出的 ABC 人参霜 . 28 图 53：爱茉莉太平洋 70 年代的彩妆广告 . 28 图 54：雪花秀品牌前身 . 28 图 55：我国化妆品制造固定资产投资完成额（亿元）及同比增速 . 30 图 56： 20042018 年我国化妆品产值及同比增速 . 30 图 57： 2018 年我国化妆品产值按品类占比 . 30 图 58：截止 18 年 4 月我国化妆品生产商数量 （个） 分省份分布情况 . 31 图 59： 2018 年我国市占率 0.1%的品牌合计占比 . 32 图 60：分别不同情形设定下我国化妆品外包生产比例占行业总产值比重（ %） . 32 图 61： 2017 年我国生产环节行业集中度 .