白酒行业深度报告：白酒进入品牌新周期，各级名酒强者恒强.pdf

请务必阅读正文 之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究 食品饮料 证券研究报告 行业深度报告 白酒 2019 年 07 月 11 日 Table_Invest 投资评级 ：优于大市 Table_Author 证券分析师 张梦甜 资格编号： S0120518060002 电话： 021-68761616-8610 邮箱： zhangmttebon Table_Contact Table_Quote 市场表现 资料来源： 德邦研究 Table_DocReport 相关研究 Table_Title 白酒 进入 品牌新周期， 各级 名酒 强者恒强 Table_Summary 投资要点： 白酒 商业模式优 异 ， 具有 长期投资价值 。 名酒品牌需 历史及文化积淀，具 有 稀缺性 ；白酒 消费 有较强的社交属性，名酒 品牌 直接提价能力 强 ， 2006-2019 年 ， 茅 、五、泸的 核心产品 出厂价 由 200-400 元 提升至近 1000 元；名酒依托 强大的品牌力， 在上下游 产业链中享有 较高的议价力， 盈利能力强 、 现金流 充沛 ， 存货不易贬值 。 白酒上市公司 近 6 年 平均 ROE 达 21.6%， 近 10 年平均 经营性现金流 与 净利润 的 比值 达 1.04； 过去 20 年 白酒行业年复合收益率 18.7%， 长期投资价值 突出 ； 白酒 进入品牌 新周期 ， 各 品牌 已初步 完成卡位 。 白酒 行业由整体量价齐升 阶段 过渡到结构性增长阶段， 消费 升级成为 核心 驱动力 ， 品牌力 是 本轮周期的 关键 竞争 要素 。品牌力 强的名酒 增长快于 行业 ，品牌力较弱的企业 增长 缓慢甚至出现负增长 ，茅台、五粮液 及 泸州老窖三 家 的销量市占率由 2012 年 的 0.3%提升至 2018 年 的0.7%； 各 名酒 品牌已完成各自 高端、 次高端、中高端及低端 产品的 卡位， 进入存量竞 争 阶段 ； 白酒 呈现 分层竞争 特点 ， 各 级 名酒 分层 收割份额 。 白酒 产品 有 明显的价格带区分，不同 价格带的产品分层竞争。 其中 ，高端白酒因竞争局 较 稳固、品牌稀缺， 需求稳步 增长， 产能 增 幅较为 有限 ， 是 确定 性最强 的板块 ； 次高端 白酒 竞争 有所加剧，兼具品牌力、渠道力及管理力的全国化品牌更具空间； 中高端 白酒受益 于 主流价格 带上移，品牌力 强 、 渠道 力强、 产品结构合理的区域龙头份额将 持续提升 ； 低端 白酒抗 周期 能力强 、 消费 升级趋势明显， 品牌力 强的全国龙头成长空间 大 ； 本轮白酒的 周期性减弱 ，板块估值 波动 将 收窄 。 白酒 的 大众 消费占比 已 由 2012 年的 5%提升至 45%，行业 抗风险能力增强； 经历 了 2012 年 深度调整期后， 厂商 及渠道 对 加库存更为谨慎 ， 当前 中高端及以上名酒库存远低于 2012 年；消费 升级取代 了 投资高增 长 ， 成为本轮 白酒 周期的核心驱动力。 2012 年后 ， 白酒收入增速 与 GDP 增速及 固定资产投资增速的相关性减弱， 白酒行业 增长由经济总量增长拉动转为 由人均 可支配 收入 的持续增长拉动 ； 随着白酒 周期性减弱 及 外资 持续 流入，板块 估值 有望 维持 在 20-30 倍 区间； 风险提示 ： 宏观经济 低迷； 行业 政策影响； Table_StockInfo 行业相关股票 股票代码 股票名称 EPS（元） P/E 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期 本期 600519 贵州茅台 28.02 33.90 39.71 34.82 28.98 22.36 增持 增持 000858 五 粮 液 3.45 4.33 5.30 36.54 29.23 23.86 增 持 增持 002304 洋河股份 5.39 6.22 7.16 24.02 20.75 18.03 增 持 增持 资料来源： Wind，德邦研究 -25%-13%0%13%25%38%07-18 10-18 01-19 04-19 07-19食品饮料 沪深 3002 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 目 录 1. 白酒商业模式优异，具有长期投资价值 . 5 1.1 名酒品牌需历史积淀，具有稀缺性 . 5 1.2 名酒品牌提价能力较强 . 5 1.3 品牌名酒盈利能力较强 . 6 1.4 名酒企业现金流充沛 . 6 1.5 名酒存货减值风险较小 . 7 2. 白酒行业进入品牌新周期 . 7 2.1 白酒历史周期复盘 . 7 2.2 白酒周期由多个因素共同影响 . 8 2.3 白酒本轮周期性减弱 . 9 2.3.1 大众消费占比提升，抗风险能力增强 . 9 2.3.2 白酒的库存周期减弱 . 10 2.3.3 消费升级成为驱动本轮白酒增长的主动力 . 10 2.3.4 外资流入，对白酒板块估值形成一定支撑 . 11 2.4 白酒由整体量价齐升过渡到结构性增长 . 12 2.5 白酒行业集中度低，名酒份额将呈提升趋势 . 13 2.6 品牌力是本轮周期的核心竞争力 . 13 3. 白酒呈分层竞争特点，各级名酒分层收割份额 . 14 3.1 高端白酒竞争格局稳固、品牌稀缺，确定性最强 . 15 3.2 次高端竞争加剧，兼具品牌力、渠道力及管理力的更具全国化可能 . 16 3.2.1 次高端近两年扩容明显，未来 3 年增速有望维持 20-30% . 17 3.2.2 次高端竞争加剧，兼具品牌塑造及全国渠道拓展能力的酒企更有优势 18 3.3 中高端白酒受益主流价格带上移，品牌力、渠道力强、产品结构合理的龙头优势明显 . 19 3.4 低端白酒抗风 险能力强，全国性品牌尽享集中度提升 . 20 4. 风险提示 . 20 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 图 表 目录图 1 品牌酒企具备较强的直接提价能力（出厂价） . 6 图 2 白酒近 6 年平均毛利率在申万子行业中位居第一 . 6 图 3 白酒近 6 年平均 ROE 在身外子行业中位居第三 . 6 图 4 白酒上市公司整体近 5 年平均预收款占比高于其他消费子行业 . 7 图 5 53 度茅台酒平均零售价走势（元 /500ml） . 7 图 6 白酒历史周期复盘 . 8 图 7 白酒产量变化（万千升） . 9 图 8 白酒上市公司收入增长情况（亿元 /%） . 9 图 9 2012 年白酒消费需求构成 . 10 图 10 2018 年白酒消费需求构成 . 10 图 11 白酒收入增速与 GDP 增速的相关性减弱 . 11 图 12 白 酒收入增速与固定资产投资完成额增速相关性减弱 . 11 图 13 白酒收入增速与城镇居民人均可支配收入的相关性 . 11 图 14 白酒收入增速与房地产开发投资完成额的相关性 . 11 图 15 53 度茅台酒零售价 /人均可支配收入（年）处于低位 . 11 图 16 江苏省白酒主流消费价格带呈持续提升趋势（元） . 11 图 17 白酒上市公司 2018Q1 陆股通持股比例 . 12 图 18 白酒上市公司最新陆股通持股比例 . 12 图 19 白酒估值中枢有望维持 20-30 倍 . 12 图 20 我国规模以上白酒企业产量（万千升） . 13 图 21 2018 年白酒行业 CR5 占比（按收入） . 13 图 22 2018 年白酒行业 CR5（按销量） . 13 图 23 白酒上市公司收入增速（ %） . 14 图 24 高端白酒竞争格局（销量） . 16 图 25 高端白酒 CR3 市占率进一步提升（销量） . 16 图 26 高端白酒未来三年销量复合增速 12% . 16 图 27 53 度茅台零售价 /全国城镇居民人均可支配收入处于低位 . 16 图 28 高端白酒价格回升为次高端提供了空间（零售价） . 17 图 29 大部分次高端品牌规模已恢复前期高点（亿元） . 18 图 30 全国次高端白酒竞争格局 . 18 图 31 次高端白酒品牌省外扩张空间大 . 19 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 图 32 安徽市场古井贡及口子窖份额持续提升 . 19 图 33 区域酒企收入增速情况 . 20 图 34 低端白酒市场集中度较低（销量） . 20 图 35 牛栏山 市占率持续提升（销量） . 20 表 1 名酒 获奖情况 一览 . 5 表 2 白酒周期 的影响因素 . 8 表 3 白酒 渠道库存远低于 2012 年 高点 . 14 表 4 2019 年 名酒提价情况 . 15 表 5 白酒 不同 价格带分层竞争 . 15 表 6 白酒渠道库存远低于 2013 年高点 . 15 表 7 次高端品牌近两年持续提价 . 18 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 1. 白酒 商业模式 优异 ， 具有长期投资价值 1.1 名酒 品牌 需 历史积淀 ，具 有 稀缺性 中国酒文化历史悠久 、 源远流长，渗透到政治、经济、 商务 、文化 交流 、 社交 等生活 的 各个 领域。 小 到居家生活 、 嫁娶 、 宴请 ， 大 到国际交流，白酒一直是 国人情感交流的载体。 白酒行业进入壁垒高 ， 品牌具有稀缺性，品牌力强的名酒更具优势。 白酒属于与 文化息息相关的行业， 品牌 需要历史 与文化 的 积淀 ，没有根基的新品牌难以与 传统 的名酒相 抗衡 。白酒 品牌的建立需要几十 年 甚至上百年的时间，非一朝一夕能 成，品牌力是行业的进入门槛。 表 1 名酒 获奖情况 一览 届数 年份 获奖品牌 第一届 1952 茅台、汾酒、泸州大曲、西凤酒 第二届 1963 五粮液、汾酒、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台、西凤酒 第三届 1979 茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲 第四届 1984 茅台、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、泸州老窖特曲、西凤酒。全兴大曲酒、双沟大 曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 茅台、汾酒 、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大 曲、特制黄鹤楼、郎酒、武陵酒、宝丰酒、沱牌曲酒、宋河粮液 资料来源： 公开资料 ， 德邦研究 1.2 名酒品牌 提价能力 较强 白酒 消费场景 因 社交属性 强， 商务 及宴请需求占比较高， 所以 价格在 某种程度上是身份的象征 ， 品牌 白酒 容易提价 。 对于 白酒品牌而言，品牌力的强弱 最终 体现在价格上。 提升 价格体系、 抬升 品牌高度是中高端 及 以上白酒的 重要 发展策略。 2006 年 ， 茅台 、五粮液 及 泸州老窖的 核心 高端产品 出厂价 在 200-400 元左右； 2019年 ， 53 度 茅台出厂价提升至 969 元 /瓶。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 图 1 品牌 酒企具备较强的 直接 提价能力 （出厂价） 资料来源： 渠道 调研 ， 德邦研究 1.3 品牌名酒 盈利能力较强 品牌 名酒具备 稳定的高盈利能力。 白酒 企业上游 原材料 主要为粮食作物，下游 主要对接经销商及 企业 团购客户 。 基于强大 的品牌力，名酒企业 对 上下游 享有 较强 的 议价 能力 ；白酒消费 是 一种 文化 传承 ， 有 很强的社交属性， 加之 名酒 消费 的政 、 商占比较高，具备较强的提价能力，毛利率 、 ROE 长期维持较高 水平 。 申万子行业中 ，白酒 板块 近 6年 平均毛利率 为 64.9%， 位 居第 一 ； 近 6 年 平均 ROE 为 21.6%， 位居 第 三 。 图 2 白酒 近 6 年 平均 毛利率 在 申万子行业中位居第 一 图 3 白酒 近 6 年 平均 ROE 在身外子行业中位居第 三 资料来源： WIND， 德邦研究 资料来源： WIND， 德邦研究 1.4 名酒 企业 现金流 充沛 品牌 名酒 现金流 充沛 。 白酒企业对 下游经销商一般采取先款后货的 货款 方式， 因此有 品牌力的酒企 预收款占比高，应收款占比 低， 现金流 充沛 。 白酒 上市公司 近 5 年预收款 收入占比远高于其他 消费子行业 。 0200400600800100012002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019飞天茅台 五粮液 国窖 1573010203040506070SW白酒SW酒店SW生物制品SW软件开发SW人工景点SW移动互联SW化学制剂SW其他酒类SW互联网信SW高速公路SW餐饮SW中药SW葡萄酒SW专业市场051015202530SW空调SW肉制品 SW白酒SW其他休闲SW冰箱SW电子系统SW房屋建设SW银行SW聚氨酯SW商用载客车SW乳品SW乘用车SW纺织化学SW洗衣机SW调味发酵品7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 图 4 白酒 上 市公司 整体 近 5 年 平均预收款占比 高于其他消费子 行业 资料来源： WIND， 德邦研究 1.5 名酒存货 减值风险较小 名酒 存 货 具备 保值 特点。 酒企 的存货 很大 一部分是基酒储备。 受益于消费升级，白酒 主流 消费价格带 呈 不断上移 的 趋势， 名酒 产品的价格总体 是 向上的 （以 白酒行业价格标杆 53 度 茅台 为例 ， 其 零售价自 2000 年 的 220 元 /500ml 上涨至 2019 年 的近 2400 元/500ml） ，存货 减值的可能性较小 ；由于 品牌名酒的 需求稳步增长 ， 但 生产周期较长 （酱香 型生产周期长达五年 ） ，产能扩张需要 相对 长的时间，储存 年份 越久的基酒勾兑 出 的产品越高端， 因此充足 的基酒 储备有利 于公司 的长远 发展 。 图 5 53 度 茅台酒平均零售价走势（ 元 /500ml） 资料来源：渠道 调研， 德邦研究 2. 白酒行业 进入 品牌 新 周期 2.1 白 酒 历史 周期复盘 2003-2012 年 ， 是白酒行业发展的黄金十年。前半段 ， 中国 经济 处于高速成长期，GDP 保持 快速增长 ，商务 活动活跃， 拉动 了白酒消费， 行业 整体 业绩 和 估值 均上升， 实现 戴维斯双击， 白酒 股价大幅上涨 ； 2008 年 ， 经济危机冲击下，白酒上市公司业绩增速放缓 ， 估值大幅下滑 ， PE 由 近100 倍 下跌至 近 20 倍 ； 2009 年 ，政府四万亿 显著 刺激了政商消费，白酒上市公司业绩受益， 特别 是地产酒，估值回升 至 30-50 倍 ； 0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030008 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 2011-2012 年 ， 板块 估值略有下降， 股价由业绩支撑继续上涨 ； 2012 年 ，三公消费受限，白酒行业受到严重冲击，特别是 中高端 白酒， 白酒 上市公司业绩首次 大 范围 出现负增长 ， 估值 大幅下滑 至 10 倍 以下 。 2016 年 年初 ，随着 高端白酒提价，行业开启了新 一轮 的 景气 周期， 业绩 及估值均呈回升趋势， 市场 份额 进一 步 向名优酒 集中 。 图 6 白酒 历史周期复盘 资料来源： WIND， 德邦研究 2.2 白酒 周期由 多个因素 共同 影响 白酒行业的周期性由经济、政策、渠道库存等因素共同影响。 白酒行业 的 每一轮下行都不是宏观经济单一因素所造成的 ， 除 了宏观经济外， 还会受到产业政策 、 产业库存周期、食品安全事件 等 多重 因素 的 影响 。 1990-1997 年， 我国经济扩张，白酒处于 景气周期 ； 1997-2003 年 ， 受经济危机及行业诚信影响，白酒行业经历调整，产量骤降，收入增速下滑，但收入并未出现负增长； 2003-2012 年 ，白酒 行业 迎来量价齐升的黄金十年 。 其中 ， 2008 年 发生经济危机对行业造成较大冲击，但在 2009 年 政府 四万亿之后，刺激 了政商消 费， 白酒行业进入了黄金十年的下半场； 2012-2015 年，受三公消费限制及 塑化剂事件 影响，行业 进入 深度调整 期 ，主要表现为价格下跌，收入下滑 ； 2016 年至今 ，白酒进入品牌为王的 新周期 。 表 2 白酒周期 的影响因素 发展阶段 状况 宏观经济 产业政策 酒企情况 89 年以前 平稳发展 计划经济时代，酒企规模扩大受制于国民经济计划 重视酒质，进行了 5 次国家名酒评选， 88 年名酒价格管制放开 茅台、五粮液、汾酒扩大产能；价格管制放开后，价格分化（茅五剑提价） 89-92 年 行业调整，产量 增速下滑 向市场经济转变后期，货币政策收紧，对酒企资金和销售有负面影响 政务消费受限，名酒价格受到压制 酒企降价，茅台价格下降超过 50% 92-97 年 重视广告营销的 酒企发展迅猛 宏观经济高增长高通胀 广告营销大行其道； 行业大肆扩产 孔府家凭借一支央视广告成名，秦池酒两度成 为标王 97-03 年 行业步入寒冬， 产量锐减 亚洲金融危机， 5年的通货紧缩导致经济低迷 行业诚信危机； 产业政策限制白酒行业发展 山西假酒事件；古井贡、泸州老窖、汾酒、洋 河陷入经营困境 03-12 年 黄进十年，量价齐升 经济蓬勃发展，出口 、投资拉动经济高增长 经济活跃带动政商务交往活动增加，中高价位白酒兴起 以洋河、口子窖为代表的名酒走向复兴，盘中盘，深度营销模式开始推广；茅台拓展军政渠道力保提价，取代五粮液成为新行业老大 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 12-15 年 深度调整期，价格下跌 国内经济从投资型向消费驱动转型，告别 GDP 高速增长时代 政府限制三公消费，各地禁酒令频出，白酒需求下降，产能过剩 12 年出现塑化剂事件；白酒价格断崖式下跌；大部分酒企收入利润增速下降甚至为负 15-至今 行业复苏分化 随着经济转型发展，居民收入和消费能力逐步提升 政务需求已降至谷底 ，商务消费有望改善 15 年 8 月初，高端白酒首次提价，高端白酒业绩回升 资料来源： 公开资料 ， 德邦研究 白酒行业 整体产量 共 经历了两次大的变化。 1997-2003 年 ，受亚洲金融危机、限制公务招待费用及消费税调整（ 从 单一从价征收改为从价从量复合征收，从量税为 1 元 /公斤 ） 影响 ，白酒 总 产量出现持续下降 ； 2003-2013 年 ， 投资 拉动经济高增长，叠加 白酒 消费税 率 下降（从价征收的 税率 从 25%降至 20%） 及 2009 年四万亿 刺激 ， 白酒行业 经历了十年 黄金发展期，白酒总产量 再次出现持续 增长。 目前 ，行业总 量 基本没有增长， 而是 呈 现 结构 性增长， 表现为 市场份额 进一步向名酒集中。 过去 ， 白酒上市公司收入增速 与 经济因素 的相关性 较大 ，但如 果 未 叠加其他影响因素， 很难 出现 大面积 负增长。 除 了 2012-2014 年 外，白酒上市公司 整体 收入从未出现过负增长。 2012 年 ，白酒消费特别是 中高端 白酒消费出现断崖式下跌 ， 主要是受到了三公消费限制的打击 。如果 仅 是经济因素和 库存周期的 影响，白酒上市公司收入 增速或 有所放缓，但 不易 出现负增长 。 图 7 白酒 产量变化（ 万千升 ） 图 8 白酒 上市公司收入增长情况（ 亿元 /%） 资料来源： WIND， 德邦研究 资料来源： WIND， 德邦研究 2.3 白酒 本轮 周期 性减弱 2.3.1 大众 消费占比提升，抗风险能力增强 2012 年 ， 高端 及次高端 白酒 消费群体构成中， 大约 40%是政务消费， 50%是商务消费 ，大众 消费仅 5%。 2012 年 中央八项规定出台 之 后，三公消费受到极大限制，茅台政务消费比重大幅下降， 其中 ，部分政务 消费变相 为个人及企业买单。同时 ，高端 及 次高端白酒零售价在三公消费受限后 纷纷下调 ， 培养起 更多大众消费群体， 白酒 大众消费占比 逐渐 提升至 近 45%。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究白酒行业 图 9 2012 年 白酒消费需求构成 图 10 2018 年 白酒消费需求构成 资料来源： 渠道调研 ， 德邦研究 资料来源： 渠道调研 ， 德邦研究 2.3.2 白酒 的 库存周期 减弱 白酒 行业经历 上一轮 2012-15 年 深度调整期后， 厂商 及 渠道 对于加库存更为谨慎 ， 尤其 在对经济增速放缓的预期下， 厂商 逐渐转向不压货策略 ，经销商 也更为理性 ， 白酒行业库存周期 有所减弱 。 目前， 中高端及以上名酒库存在 0.5-3 月 之间 ， 处于合理区间，远低于 2012 年 之后 深度 调整期的库存水平。 表 3 白酒 渠道库存远低于 2012 年 高 点 单位：月 13 年底 -14 年清明 15 年春节后 15 年清明后 16 年春节后 16 年清明后 18 年春节后 18 年清明后 18 年中秋前 19 年春节后 茅台 3 2 1 1 1 0.5 0.5 0.5 0.5 五粮液 6 3 3 3 2 2 1.5 1.5 1.5 洋河 5 3 3 2 2 1 1 1.5 1.5 水井坊 6 3 2 2 2 3 2 2.5 2.5 汾酒 6 5 4 3 3 2 2 2 3 舍得 6 4 4 3 3 4 3 3 3 古井 4 2 3 2 3 2 3 3 3 资料 来源： 渠道调研 ， 德邦研究 2.3.3 消费 升级成为 驱动 本轮白酒增长的主动力 本轮 白酒周期与 GDP 增速的 相关性减弱， 转为受 消费升级拉动 。 白酒行业由总量增长转变为结构性增长 。 2012 年 后 ， 白酒 收入 增速 与 GDP 增速 及 固定资产投资增速 的相关性减弱， 白酒行业 增长由经济总量增长拉动转变为 由人均 可支配 收入 的持续增长拉动 ， 消费升级已成为白酒增长的主要驱动力。 政务消费 商务消费 个人消费 政务消费 商务消费 个人消费