白酒深度复盘之产业竞争要素篇.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 白酒investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） relatedReport 相关报告 区域白酒系列专题之湖南：集中 度 低 ， 名酒 空 间 大 2020-03-01 行业点评报告：谁更能抓住补偿性消费机会2020-02-24 白酒行业消费税复盘及新政演绎2019-10-14 emailAuthor 分析师： 赵国防 zhaoguofangxyzq S0190518100002 assAuthor 研究助理： 金含 jinhanxyzq 投资要点 summary 根据白酒行业发展的生命周期考察各阶段核心竞争力的变迁，即产品、渠道、品牌三力作用的转化。从建国初期的老窖，到计划经济转轨时期的汾老大，行业起始期产品力（技术、产能等供给端因素）为核心要素；90 年代末步入成长期，渠道竞争、终端制胜助力五粮液登顶，徽酒、洋河等持续创新渠道模式；2013年起大众消费崛起，高端白酒率先进入成熟业态后品牌力持续凸显。 90年代前：白酒处于卖方市场，产能为王。在建国初期的物质匮乏时代，实行统购统销的计划经济体制，浓香鼻祖老窖在技术优势及国家支持下快速发展，1977 年前稳坐龙头地位，并成就浓香型白酒的第一轮辉煌（占比一度超过 70%）。计划经济转轨时期，国家政策管制逐步放开，清香型白酒产能扩张优势凸显，70年代占比超过70%，汾老大产能快速扩张奠定第一。 90 年代：卖方市场过渡至买方市场，广告营销大行其道。随着市场供给逐步跟上需求，原先产能为王的核心因素逐渐弱化。同时，以电视为主体的媒介传播快速发展，电视广告投放成为名优酒品主战场。孔府家、孔府宴、秦池等鲁酒一时间名声大噪，但内功修炼欠缺叠加外部行业调整致使其昙花一现。 90年代末：买方市场确立，渠道为王时代开启。白酒行业经过近20 年的产能扩张后，整体产量已超实际需求，彻底完成从卖方市场向买方市场的转变，产品品类、购买渠道日趋多元化，进入渠道竞争、终端制胜的阶段，经销商、厂家主导模式先后登台。五粮液凭借大商制低成本快速扩张，登顶第一，独创授权买断包销、OEM 授权贴牌，充分激活大商积极性，借助总代的渠道资源抢占市场。徽酒屡次创新渠道模式大放异彩，从口子窖兴起的盘中盘模式，到深度分销的盛行，引领着渠道竞争的新一轮变革，洋河、古井名酒复兴，酒企通过资源前置与集中投入不断提升对渠道及终端的控制力。 2013 年迄今：大众消费崛起，品牌诉求、高端化成趋势。告别白酒的黄金十年后，消费结构因三公禁令而发生重大变化，大众消费崛起，品牌品质诉求成趋势。茅台通过紧抓意见领袖及产品稀缺属性不断强化品牌力，稳坐行业龙头地位，并掌握着高端酒定价权：2000年后 10次提价，出厂价年化增速超9%，且顺势提价、逆势不降；通过非标产品抬高价格天花板；2018 年下半年起推进渠道扁平化，直销占比提升带动吨酒价提升，进而贡献增量利润；金融属性温和释放有望持续推动批价上行。 基于产业发展逻辑，品牌为当前白酒企业核心竞争要素，分化趋势不可逆，持续看好品牌势能释放的名酒。2015-2018 年是行业整体复苏阶段，企业享受行业回暖红利，2018 年后白酒板块分化明显，行业进入挤压式增长阶段，同时千元价格带和600元价格带基本成立，名酒将持续享受结构升级红利。看好具备品牌势能的名酒在强分化趋势下跑出自身的优势，推荐标的：1）首推处于业绩释放期叠加低基数效应的二三线名酒，如今世缘、山西汾酒、古井贡酒等；2）高端酒业绩确定性叠加估值优势凸显，批价超预期的五粮液重点推荐，持续推荐贵州茅台、泸州老窖；3）洋河中长期改善逻辑成立，以长线思维战略布局；4）其余名酒如水井坊、酒鬼酒等重点关注。 风险提示：宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 title 白酒深度复盘之产业竞争要素篇 createTime1 2020年11 月22日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、白酒龙头的更迭是时代变革下产业核心竞争力的变迁 . - 4 - 2、90年代前：白酒处于卖方市场，产能为王 . - 6 - 2.1、物质匮乏的计划经济时代，老窖凭借技术优势、国家支持问鼎 . - 6 - 2.1.1、上世纪50 年代，白酒产业发展缓慢 . - 6 - 2.1.2、浓香鼻祖老窖技术体系完善，在1977年前稳坐龙头地位 . - 7 - 2.2、计划经济转轨时期，汾老大产能快速扩张奠定第一 . - 8 - 2.2.1、70年代起，清香型白酒占比超过70% . - 8 - 2.2.2、汾酒凭借香型所赋予的产能扩张优势获“汾老大”美誉 . - 9 - 2.3、80 年代末的转折点：第一轮行业调整期，名酒价格分化 . - 10 - 3、90年代：卖方市场过渡至买方市场，广告营销大行其道 . - 10 - 3.1、广告时代，鲁酒曾昙花一现 . - 10 - 3.2、金融危机、政务打压下，行业再度调整. - 12 - 4、90年代末：买方市场确立，渠道为王时代开启. - 12 - 4.1、白酒行业渠道模式的数次演变 . - 12 - 4.2、五粮液：独创大商制+OEM低成本快速扩张，助其登顶第一 . - 13 - 4.2.1、五次扩建奠定产能基础 . - 13 - 4.2.2、契合时代背景创新渠道模式：大商制+OEM . - 14 - 4.2.3、渠道弊病显现后的衰落 . - 15 - 4.3、洋河、古井深度分销实现名酒复兴 . - 17 - 4.3.1、洋河：深度分销的典范，持续创新营销模式. - 17 - 4.3.2、古井：独创“三通工程”，强化渠道掌控力 . - 18 - 5、2013年迄今：大众消费崛起，品牌品质诉求成趋势 . - 20 - 5.1、第三轮调整期后消费结构切换 . - 20 - 5.2、从茅台看新一轮消费时代下的强品牌驱动力 . - 22 - 5.2.1、优质品牌基因+产能扩张有限，品牌稀缺属性凸显 . - 22 - 5.2.2、顺势提价、逆势不降，非标产品抬高天花板. - 23 - 5.2.3、直销占比提升有望带动吨酒价提升，贡献增量利润 . - 25 - 5.2.4、金融属性温和释放有望持续推动批价上行. - 26 - 6、投资策略：分化趋势不可逆，持续看好品牌势能释放的名酒 . - 28 - 6.1、名优酒将持续享受结构升级红利 . - 28 - 6.1.1、复盘上一轮白酒周期，2018年后演绎分化集中趋势 . - 28 - 6.1.2、2020年疫情后分化逻辑将进一步强化. - 30 - 6.1.3、千元价格带和600元价格带基本成立，结构升级趋势凸显 . - 31 - 6.2、品牌为核心竞争要素，持续推荐名优酒. - 32 - 7、风险提示 . - 33 - 图1、白酒行业核心竞争力变迁 . - 4 - 图2、白酒龙头迭代历程 . - 6 - 图3、80年代前中国粮食产量较低 . - 7 - 图4、计划经济时代人均GDP落后 . - 7 - 图5、泸州老窖发展历程 . - 8 - 图6、中国GDP及CPI增速在90 年代迎来双高 . - 11 - 图7、五粮液大商制模式 . - 14 - 图8、五粮液前五大经销商收入占比远高于竞争对手. - 14 - 图9、五粮液OEM授权贴牌品牌概览. - 15 - 图10、五粮液营业收入增速 . - 15 - qRxPsRsNtPnQvMqPmRpMrM7NaObRoMqQnPqQjMrQoPlOoMsR7NrRsNwMoMrRuOtRvM请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图11、五粮液、茅台、汾酒销售收入对比（亿元） . - 15 - 图12、五粮液销售人员及占比较低（人） . - 15 - 图13、五粮液酒类业务比例 . - 16 - 图14、五粮液除酒类外业务营收占比 . - 16 - 图15、洋河渠道模式 . - 18 - 图16、“盘中盘”模式 . - 18 - 图17、古井渠道模式 . - 19 - 图18、古井“三通工程” . - 19 - 图19、古井“三通工程”目标 . - 19 - 图20、茅五泸出厂价走势（元） . - 21 - 图21、2013-2015年白酒上市公司收入增速对比 . - 21 - 图22、2013-2015年白酒上市公司利润增速对比 . - 21 - 图23、白酒消费结构发生重大变化 . - 22 - 图24、茅台酒工艺流程 . - 23 - 图25、茅台出厂价和一批价走势（元） . - 24 - 图26、茅台需求端与价格端的作用拆解 . - 27 - 图27、茅台老酒年化收益率及当年价格 . - 27 - 图28、M1、M2增速与飞天茅台批价 . - 27 - 图29、疫情以来的SHIBOR利率走势 . - 28 - 图30、疫情以来的短期国债利率走势 . - 28 - 图31、上一轮周期白酒子赛道营收增速复盘. - 29 - 图32、上一轮周期白酒子赛道利润增速复盘. - 29 - 图33、茅五泸营收恢复速度快于同业 . - 29 - 图34、2013年后白酒子赛道营收增速复盘 . - 30 - 图35、2013年后白酒子赛道利润增速复盘 . - 30 - 图36、2012年高端白酒行业格局 . - 30 - 图37、2017年高端白酒行业格局 . - 30 - 图38、白酒各价格带容量 . - 31 - 图39、五粮液批价 . - 32 - 图40、五粮液经销商利润有明显改观 . - 32 - 图41、次高端战场向600元价格带转移（单位：元） . - 32 - 表1、白酒行业复盘概况 . - 5 - 表2、老窖蝉联五届中国名酒 . - 7 - 表3、白酒三大香型特征对比 . - 8 - 表4、20世纪各白酒企业产能产量统计 . - 9 - 表5、20世纪各白酒企业价格统计（元） . - 10 - 表6、1993-2002年白酒行业产业政策 . - 12 - 表7、五粮液经历5次大扩建后解决产能问题 . - 13 - 表8、五粮液各层级总代理体系介绍 . - 14 - 表9、五粮液从2010年起进行营销模式变革. - 17 - 表10、白酒行业各类渠道模式对比 . - 20 - 表11、2000年后茅台扩产项目汇总 . - 23 - 表12、2000年后茅五泸出厂价格变化（元）. - 24 - 表13、茅台酒价格体系 . - 25 - 表14、茅台经销商数量变化（个） . - 25 - 表15、茅台商超、电商渠道布局 . - 26 - 表16、茅台酒直销比例提升对利润的敏感性分析 . - 26 - 表17、疫情以来央行的货币政策调整 . - 28 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 1、白酒龙头的更迭是时代变革下产业核心竞争力的变迁 食品饮料行业通常可根据行业发展的生命周期考察各阶段核心竞争力的变迁，即产品、渠道、品牌三力作用的转化。以白酒发展来看，产业核心竞争力经历了从90年代前起始期的产品力（技术、产能等供给端因素），到90年代末步入成长期的渠道力，再到 2013年起高端白酒率先逐渐进入成熟业态后品牌力持续凸显。 图 1、白酒行业核心竞争力变迁 核心竞争力品牌渠道产品起始 成长 成熟生命周期90 年代 前90 年代 末 -黄金十年当下高端酒当下次高端酒资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 纵观白酒发展史，龙头几经更迭：20 世纪 90 年代前，白酒处于卖方市场，产能为王，便有了建国初期老窖的辉煌、计划经济转轨时期汾老大的绝对优势。90年代供给已逐步跟上需求，卖方市场过渡至买方市场，产能驱动因素弱化，取而代之的是广告营销大行其道，孔府家、孔府宴、秦池等鲁酒一时间名声大噪，但内功修炼欠缺叠加外部行业调整致使其昙花一现。90年代末买方市场正式确立，进入渠道竞争、终端制胜时代，期间五粮液凭借大商制低成本快速扩张登顶第一，徽酒屡次创新渠道模式大放异彩，洋河将深度分销运用极致。告别白酒的黄金十年后，消费结构因三公禁令而发生重大变化，大众消费崛起，品牌化、高端化成为趋势，茅台也正是在强品牌力驱动下稳坐行业龙头地位。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 表 1、白酒行业复盘概况 时间 阶段 宏观经济背景 政策环境 行业特点 驱动 因素 代表 企业 1978-1988 稳步增长期 计划经济时代，企业发展自主性弱；社会整体物资短缺，诸多商品处于卖方市场 1）1984年，国家不再对酒企调拨粮食，但白酒税率由60%降到 30% 2）1988年，名酒价格管制放开 1）重视研发，出酒率提升 2）名酒评选，品质增强 3）价格管制放开后，企业价格策略分化，茅台、五粮液、剑南春提价，汾酒、泸州老窖降价 产能 老窖、汾酒 1989-1992 调整期 对经济过热进行调控，货币政策收紧，经济高增长、高通胀双回落 限制政务消费，名酒不上桌，名酒价格受到管制 酒企集体下调产品价格，茅台价格下降50%，五粮液价格下降至50元 1993-1996 繁荣期 市场经济活跃，民营经济大发展；经济增速保持在两位数以上增长，高增长与高通胀并行 1）1993年，公务消费杜绝昂贵菜肴、禁止公款购买烟酒 2）1996年，23部委联合签署：公务宴请不喝白酒 1）企业开始注重品牌营销，电视广告投放成为名优酒品主战场 2）需求扩张，买断品牌开始兴起 3）名酒涨价，1994年五粮液大胆提价超过100元，年底超越茅台全国利税成为白酒大王 广告 孔府家、孔府宴、秦池 1997-2002 调整期 GDP 个位数增长，增速明显回落；亚洲金融危机对国内经济冲击明显，固定资产投资增速下行、通货紧缩 1）1998年，白酒行业实施生产许可制度 2）2001年，在对粮食类白酒按25%税率征收从价税的基础上，按0.5元/斤征收从量税；停止执行外购或委托加工收回已税酒及酒精生产的酒，外购酒及酒精已纳税款或受托方代收代缴税款准予抵扣的政策 3）2002年，取消白酒上市公司先征后返18%的所得税优惠 1）名酒价格回落，五粮液冲击中守住价格自此超越茅台长达十年 2）山西朔州假酒案轰动全国，行业进入深度调整期 3）部分企业开始走向多元化经营 渠道 大商制-五粮液； 深度分销-洋河、古井 2003-2012 繁荣期 GDP增速重回两位数，温和通胀；固定资产投资加速；2008年，为应对国际金融危机冲击，财政政策宽松 1）2006年，粮食类白酒的比例税率统一为20%，从量税率不变 2）2009年，严查酒后驾车 3）2009年白酒消费税计税价格核定管理办法开始实施，白酒企业从价税基规定为50%-70%之间 1）量价齐升，白酒行业的黄金十年 2）渠道深度分销模式开始兴盛，口子、古井、洋河名酒复兴 3）09年起产业资本纷纷涌入白酒行业 2013-2015 调整期 经济增速换档；财政政策收紧；上游行业产能过剩，面临出清；地产出现长周期拐点 1）塑化剂事件 2）2012年，国务院要求严格控制“三公消费” 3）2013年，发改委对茅台及五粮液开出4.49亿元纵向反垄断罚单 1）高档酒品价格大幅下降，茅台终端价大幅下行，五粮液下调出厂价，国窖逆势提价失败 2）消费者主权意识觉醒，名酒品牌化时代到来 品牌 茅台 2015至今 复苏期 货币政策放松；房地产回暖；股市财富效应 2015年，国家税务总局要求白酒产业申报的消费税计税价格低于对外销售价格70%以下，且在1000万以上白酒，消费税最低计税价格由省国税局核定 1）高端酒、次高端及地产龙头业绩增速较高 2）分化集中趋势明显 资料来源：微酒，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 图 2、白酒龙头迭代历程 -30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白酒产量（万千升） 产量增速1994 - 2008 年： 五粮液 率 先提价， 塑造品 牌价值 ，渠道优势 快速扩 张，成 为 行业龙头2008 年起 茅台营 收、利润与五 粮液接 近持平2013 年后： 茅台 拉开 与 五粮 液的差距， 奠定龙 头地位1988 - 1993 年：清香工艺契合 消费需 求快速增长， 汾酒 奠定“汾老大 ”地位资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、90年代前：白酒处于卖方市场，产能为王 2.1、物质匮乏的计划经济时代，老窖凭借技术优势、国家支持问鼎 2.1.1、上世纪 50年代，白酒产业发展缓慢 在建国初期的物质匮乏时代，实行酒类专卖，白酒行业处于卖方市场。计划经济时代，生产水平落后，社会整体物资短缺，物质消费主要由供给决定。白酒产业“投资小、见效快、不怕坏”，诸多名酒成为国家重要的纳税创汇产品，并于1951年被列为专卖品，实行全国统一的监督和管理。1978年关于加强酒类专卖管理工作的报告发布，要求现有国营专业酒产、销全部纳入计划，新增设的酒厂必须经省级工商行政管理局批准，才能组织生产。在统购统销的计划经济体制下，国家统一酒类市场，企业发展自主性弱，泸州老窖、汾酒、茅台、五粮液等名酒价格差距不大。这一时期白酒产业发展较为缓慢，1949年中国白酒产量10.8万吨，到 1978年达143.7万吨，年复合增速9.3%，远无法满足消费需求。 白酒供给端的生产技术正持续经历着改进：1）20世纪 40年代，全国各地的酿酒作坊相继合并组建成地方国营酒厂，逐渐向规模化工厂化酿酒生产转变，产业发展初具雏形；2）50-60 年代，全国持续开展大规模的白酒试点研究，包括烟台试点、茅台试点、汾酒试点和泸州老窖试点等；3）70 年代，在酿酒机械化方面进行了大量的探索改进，提高出酒率、减少粮食消耗，提升生产效率；4）80-90 年代，现代气相色谱分析和勾调技术得到推广应用。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 图 3、80年代前中国粮食产量较低 图 4、计划经济时代人均GDP落后 01000200030004000500060007000中 国 粮 食 产量（ 千克 /公顷 ）01000020000300004000050000600007000080000人均 G DP （元）资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 2.1.2、浓香鼻祖老窖技术体系完善，在1977年前稳坐龙头地位 泸州老窖作为浓香鼻祖，蝉联5届“中国名酒”称号。老窖拥有1619口400年以上窖龄的酿酒窖池，是历史最悠久、保存最完整、连续使用时间最长的酿酒窖池。其在 1915 年获巴拿马太平洋万国博览会金奖，在 1952 年的首次全国评选中拿下四大名酒席位，并是唯一蝉联 5 届名酒的浓香型白酒，一度被称为“泸香型”白酒。 表 2、老窖蝉联五届中国名酒 时间 评选 产品名称 1952年 四大名酒 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 1963年 八大名酒 汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒 1979年 八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒 、泸州老窖特曲 1984年 十三大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989年 十七大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：微酒，兴业证券经济与金融研究院整理 彼时的老窖技术体系领先，向全国输送酿酒技术人才，在国家支持下快速发展。1959 年老窖出版新中国第一本酿酒教科书泸州老窖大曲酒，规定了全国浓香型白酒的生产工艺，成为浓香型白酒的典范和标准。1979年起，受商业部、轻工部、农林渔业部和省商业厅委托，老窖先后开办27 期酿酒工艺和成品勾调训练班，在周恒刚、沈怡芳等老一代专家带队下培训8000多名酿酒技术人才，浓香技术输出全国，被称为中国白酒的黄埔军校。同时，老窖深受彼时一代又一代领导们的厚爱，在诸多外事和社会活动场合中选用老窖宴请宾客。 在技术优势及国家支持下，老窖成为白酒行业中第一个百万级别规模的企业，也是迄今占据第一最久的龙头，并成就浓香型白酒的第一轮辉煌（占比一度超过70%）。60 年代，老窖便实现年产万吨，而茅台、五粮液产量尚不足千吨。80 年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 代，老窖产销量超过川酒其余五朵金花（五粮液、剑南春、郎酒、沱牌曲酒、全兴大曲）的总和。 图 5、泸州老窖发展历程 资料来源：Wind，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、计划经济转轨时期，汾老大产能快速扩张奠定第一 2.2.1、70年代起，清香型白酒占比超过 70% 国家政策管制逐步放开，行业快速扩产。随着改革开放持续推进，1978年实行联产承包责任制后，粮食供给快速增加，一度出现粮食过剩的局面，酿酒成为消化粮食的一大出路。1984年国家不再对酒企调拨粮食，同时为弥补市场价格体系采购下酒厂成本上升，将白酒税率从60%降到 30%。在此背景下，一批名酒企业开始进行产能扩张，1985-1987年茅台完成800吨/年的扩建工程，1986年五粮液进行第二次扩建，产量突破万吨规模。行业步入繁荣发展阶段，供给扩容逐渐跟上消费需求，全国白酒产量从1978年的 143.7万吨增至 1988年的 468.5万吨，十年年复合增速高达12.5%。 清香型白酒产能扩张优势凸显。清香工艺没有窖池约束，具有生产周期短、成本低、出酒率高的特点，能够快速扩量以满足日益增长的消费需求。70年代起，清香型白酒占比超过70%，成为该时期白酒行业的主流。清香型的代表汾酒发展迅猛，1985年成为全国最大的名白酒生产基地，奠定“汾老大”的地位。 表 3、白酒三大香型特征对比 浓香 清香 酱香 原料 高粱为主，也有玉米、糯米、大米、小麦 高粱 高粱 曲种 酒曲原料小麦为主，辅以豌豆，大麦；高温曲或中温曲 酒曲原料大麦、豌豆；中温曲 酒曲原料小麦；高温曲 用曲量 用曲22%左右 用曲20%左右 用曲量与粮食质量比11 工艺特征 “混蒸混烧”，“续渣法万年糟”工艺，发酵池强调“肥泥老窖” 采用“清蒸二次清”，“清渣法”工艺，地缸发酵 两次投